Tiêu đề gốc: What Wall Street Thinks Kevin Warsh Will Say at Jackson Hole
Tác giả gốc: Stephen Innes
Biên dịch: Peggy

Lời biên tập: Sau khi báo cáo tài chính của Nvidia được công bố, sự chú ý của thị trường chuyển sang sự kiện quan trọng cuối cùng của tuần này: Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Kevin Warsh sẽ có bài phát biểu quan trọng tại Hội nghị Ngân hàng Trung ương Toàn cầu Jackson Hole. Lạm phát của Mỹ vẫn cao hơn mục tiêu 2%, và tại cuộc họp FOMC tháng 7 đã có ba quan chức ủng hộ tăng lãi suất, nhưng Warsh vẫn chưa nêu rõ trong điều kiện nào Fed sẽ thắt chặt chính sách trở lại.

Điều thực sự khiến thị trường lo ngại không phải là Warsh nghiêng về quan điểm diều hâu hay bồ câu, mà là hàm phản ứng chính sách của Fed trở nên khó dự đoán. Hàm phản ứng chính sách được hiểu là cách các nhà hoạch định chính sách sẽ điều chỉnh lãi suất dựa trên những thay đổi của lạm phát, việc làm và điều kiện tài chính. Warsh có xu hướng giảm bớt định hướng kỳ vọng, nhưng sau cuộc họp báo tháng 7, lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn dài và bù lạm phát thị trường cùng tăng, cho thấy việc "nói ít" cũng có thể làm tăng sự bất định về chính sách.

Trong bài viết này, Stephen Innes tổng hợp quan điểm của Goldman Sachs, Deutsche Bank và Bank of America, nhận định Warsh có thể tập trung vào AI, năng suất và khuôn khổ chính sách dài hạn, thay vì trực tiếp đưa ra dự báo về quyết định lãi suất tháng 9. Tuy nhiên, thị trường vẫn hy vọng ông trả lời một số câu hỏi cụ thể hơn: Mục tiêu 2% có được xác định rõ ràng dựa trên lạm phát PCE hay không? Nếu lạm phát tiếp tục ở mức cao, tăng lãi suất có vẫn là công cụ chính? Việc lợi suất kỳ hạn dài tăng là sự thắt chặt điều kiện tài chính cần thiết, hay là mức bù rủi ro bất định chính sách cần được loại bỏ?

Những câu hỏi này quan trọng vì phát biểu của Warsh có thể ảnh hưởng đến đường cong lợi suất trái phiếu kho bạc, không chỉ là kỳ vọng lãi suất của cuộc họp tiếp theo. Bộ Tài chính vừa mở rộng chương trình mua lại trái phiếu kho bạc kỳ hạn dài, nếu Fed có thể giảm bớt mức bù rủi ro lạm phát và bất định chính sách, lợi suất kỳ hạn dài có thể được kiềm chế trong ngắn hạn; nhưng áp lực cung cầu từ thâm hụt ngân sách, nhu cầu huy động vốn khổng lồ và chi tiêu vốn AI sẽ không vì thế mà biến mất.

Dưới đây là bản dịch toàn văn:

Sau khi báo cáo tài chính của Nvidia được công bố, thị trường bắt đầu chuyển sang sự kiện quan trọng cuối cùng của tuần này: Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Kevin Warsh sẽ có bài phát biểu quan trọng tại Jackson Hole lúc 10 giờ sáng thứ Sáu theo giờ New York.

Chủ đề của hội nghị năm nay là "Đổi mới tài chính: Tác động đến thanh toán và chính sách", nhưng Warsh không nhất thiết sẽ dành phần lớn thời gian cho hệ thống thanh toán. Ông trước đó cho biết bài phát biểu có thể có hai hình thức: một là bài phát biểu "tầm nhìn lớn" thảo luận về các vấn đề cấu trúc dài hạn, hai là gần với định hướng chính sách truyền thống hơn, tạo khuôn khổ cho các cuộc thảo luận chính sách tiền tệ từ tháng 9 đến tháng 12.

Theo lời Innes chuyển lại, bộ phận giao dịch của Goldman Sachs cho rằng bài phát biểu này có thể ảnh hưởng đến phần bù kỳ hạn trên thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ. Dữ liệu lạm phát gần đây đã có sự cải thiện, giảm nhu cầu cấp thiết về việc Fed thắt chặt chính sách thêm ngay lập tức, đồng thời cũng để lại cho Warsh một khoảng trống: ông có thể tái khẳng định lập trường chống lạm phát mà không trực tiếp ám chỉ việc tăng lãi suất trong thời gian tới.

Vấn đề nằm ở chỗ, điều thị trường hiện đang thiếu có lẽ không phải là một nhãn dán đơn giản theo kiểu diều hâu hay bồ câu, mà là một khuôn khổ chính sách có thể hiểu được bước đi tiếp theo của Fed.

Hai hướng phát biểu: nói về AI, hay trả lời cách hành động trước cuối năm

Từ khi nhậm chức, Warsh có xu hướng thảo luận về các vấn đề cấu trúc vĩ mô hơn là đưa ra định hướng lãi suất ngắn hạn rõ ràng. Nếu bài phát biểu này tiếp nối phong cách đó, trọng tâm có thể rơi vào các nhóm công tác nội bộ của Fed, năng suất, cơ cấu nhân khẩu học và trí tuệ nhân tạo.

Fed đã công bố người phụ trách, hướng nghiên cứu và lịch trình dự kiến của nhiều nhóm công tác đặc biệt, nhưng trách nhiệm cụ thể của từng nhóm, cách phối hợp với FOMC và đội ngũ nhân viên Fed, thời điểm trình kết luận, cũng như cách các khuyến nghị đi vào khuôn khổ chính sách, hiện vẫn chưa rõ ràng. Warsh từng cho biết sẽ nắm bắt tiến độ của các nhóm công tác trong khoảng thời gian từ cuộc họp tháng 7 đến hội nghị thường niên Jackson Hole, nhưng ở giai đoạn hiện tại có lẽ vẫn chưa đủ để hình thành kết luận thực chất.

So với các nhóm công tác, AI có nhiều khả năng trở thành trọng tâm của bài phát biểu lần này hơn.

Trước đây, Warsh coi AI là một trong những thay đổi quan trọng nhất trong lĩnh vực kinh tế, kinh doanh và gia đình kể từ khi ông trưởng thành, đồng thời nhấn mạnh rằng nó chứa đựng cả cơ hội to lớn lẫn rủi ro. Ông cũng từng đề xuất rằng AI có thể trở thành một lực lượng giảm phát đáng kể thông qua việc nâng cao năng suất và tăng cường năng lực cạnh tranh của Mỹ.

Bộ quan điểm này có thể ảnh hưởng đến cách Warsh hiểu về mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và lạm phát. Nếu năng suất được cải thiện cho phép nền kinh tế tăng trưởng nhanh hơn mà không tạo ra áp lực giá cả tương đương, thì Fed có thể không cần phải thắt chặt chính sách ngay lập tức chỉ vì nhu cầu mạnh như trước đây.

Nhưng tác động ngắn hạn của AI không chỉ có một mặt giảm phát. Theo đánh giá của các tổ chức được trích dẫn trong bài viết gốc, nhu cầu liên quan đến AI cũng đang đẩy giá một số sản phẩm điện tử tiêu dùng và bộ nhớ lên cao, trong khi chi tiêu vốn của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây quy mô lớn có thể tiếp tục hỗ trợ nhu cầu đầu tư. Do đó, cách Warsh phân biệt cú sốc nhu cầu ngắn hạn của AI với hiệu ứng năng suất dài hạn có thể quan trọng hơn việc chỉ đơn giản nhấn mạnh "AI giảm lạm phát".

Một khả năng khác là Warsh tận dụng Jackson Hole để làm rõ lộ trình chính sách trước cuối năm. Đây cũng là phần mà thị trường mong muốn được nghe hơn cả, nhưng lại khó dự đoán hơn.

Điều thị trường chờ Warsh làm rõ, không chỉ là việc tháng 9 có tăng lãi suất hay không

Warsh có xu hướng giảm thiểu định hướng kỳ vọng (forward guidance) và hiếm khi công khai mô tả hàm phản ứng chính sách của bản thân cũng như toàn bộ FOMC. Theo logic của ông, khi ngân hàng trung ương đưa ra ít kết luận hơn, có thể buộc thị trường điều chỉnh định giá trực tiếp hơn dựa trên dữ liệu kinh tế, từ đó điều kiện tài chính có thể cung cấp tín hiệu hiệu quả hơn cho các nhà hoạch định chính sách.

Vấn đề là, khi ngân hàng trung ương không giải thích cách đọc các dữ liệu này, việc giảm truyền thông cũng có thể làm tăng phần bù rủi ro.

Deutsche Bank cho rằng, lần này Warsh có ít nhất ba vấn đề cần phải trả lời.

Đầu tiên là mục tiêu lạm phát và công cụ chính sách của Fed.

Tại cuộc họp báo tháng 7, Warsh không cam kết rõ ràng sử dụng lạm phát PCE làm thước đo cho mục tiêu 2%, cũng không nêu rõ liệu tăng lãi suất có vẫn là công cụ chính để thắt chặt chính sách hơn nữa nếu lạm phát duy trì ở mức cao hay không. Điều này khiến thị trường nghi ngờ liệu Fed có chờ nhóm làm việc nội bộ hoàn tất nghiên cứu trước khi hành động hay không.

Nếu Warsh tái khẳng định rõ ràng mục tiêu lạm phát PCE 2% và xác nhận lãi suất chính sách vẫn là công cụ cốt lõi để kiểm soát lạm phát khi cần thiết, ông có thể loại bỏ phần bất định này với chi phí thấp.

Thứ hai là cách Fed đánh giá rủi ro lạm phát.

Biên bản cuộc họp FOMC tháng 6 đưa ra hai kịch bản cơ bản: nếu lạm phát giảm dần, lãi suất có thể giữ nguyên và sau đó thậm chí có thể giảm; nếu lạm phát duy trì ở mức cao, có thể cần thắt chặt chính sách hơn nữa.

Hiện tại, một số lực lượng lạm phát đang di chuyển theo các hướng khác nhau. Áp lực giá năng lượng liên quan đến nhu cầu AI và tình hình Trung Đông đã tăng lên, tác động của thuế quan có thể giảm dần, và dữ liệu lạm phát công bố gần đây cũng tương đối ôn hòa. Warsh cần giải thích cách Fed cân nhắc các tín hiệu xung đột này, thay vì chỉ nhấn mạnh một biến số duy nhất.

Thứ ba là điều kiện tài chính và lãi suất dài hạn.

Warsh trước đây từng đưa ra hai cách giải thích có vẻ mâu thuẫn nhưng thực tế có thể cùng tồn tại: lợi suất trái phiếu giảm có thể phản ánh niềm tin của thị trường vào khả năng kiểm soát lạm phát của Fed; lợi suất trái phiếu tăng sẽ thắt chặt điều kiện tài chính từ phía thị trường, cũng có thể làm giảm sự cần thiết phải tăng lãi suất thêm.

Nhưng cách giải thích này vẫn chưa trả lời một câu hỏi quan trọng: việc lợi suất dài hạn tăng hiện tại, liệu phản ánh rủi ro kinh tế và lạm phát hợp lý, hay bao gồm phần bù bất định thêm do truyền thông không rõ ràng của Fed tạo ra?

Kịch bản cơ sở của Goldman Sachs: Tái khẳng định mục tiêu 2%, nhưng không báo trước hành động tháng 9

Theo Innes chuyển tải, Goldman Sachs dự kiến Warsh sẽ tập trung bài phát biểu theo ba hướng.

Thứ nhất, tái khẳng định cam kết của bản thân và FOMC trong việc đưa lạm phát trở lại mức 2%, đồng thời có thể nêu rõ mục tiêu đo lường bằng lạm phát PCE.

Thứ hai, giải thích lý do ông có xu hướng giảm bớt định hướng kỳ vọng (forward guidance). Waller có thể cho rằng việc ngân hàng trung ương giảm gợi ý về lộ trình lãi suất trong tương lai sẽ giúp thị trường phản ứng trực tiếp hơn với dữ liệu kinh tế.

Thứ ba, thảo luận về năng suất, cơ cấu nhân khẩu học, các cú sốc toàn cầu và tác động dài hạn của AI. Tiềm năng AI nâng cao năng suất và tạo áp lực giảm phát có thể một lần nữa trở thành trọng tâm.

Goldman Sachs dự báo Waller sẽ thừa nhận dữ liệu lạm phát tháng 6 và tháng 7 đã cải thiện, nhưng sẽ không ngụ ý rõ ràng về quyết định lãi suất trong tháng 9. Ngân hàng này cũng dự kiến CPI lõi và PCE lõi tháng 8 đều tăng khoảng 0,2% so với tháng trước; việc điều chỉnh phương pháp thống kê áp dụng vào cuối tháng 9 có thể khiến tốc độ tăng PCE lõi so với cùng kỳ giảm ít nhất 0,2 điểm phần trăm, mặc dù một phần mức giảm có thể bị đảo ngược trong các lần điều chỉnh dữ liệu sau đó.

Theo nhận định này, Mỹ sẽ có ba tháng liên tiếp ghi nhận dữ liệu lạm phát cải thiện tương đối. Từ đó, Goldman Sachs cho rằng tác động lớn nhất của thuế quan, cú sốc giá dầu và nhu cầu liên quan đến AI đối với lạm phát có thể đã qua, và FOMC rất có thể sẽ tiếp tục giữ nguyên lãi suất trong tháng 9 cũng như đến cuối năm.

Đây vẫn là nhận định cơ sở của Goldman Sachs, không có nghĩa là Waller hoặc FOMC đã xác định lộ trình chính sách. Các quan chức ủng hộ tăng lãi suất trong tháng 7 có thể tiếp tục giữ lập trường ban đầu, nhưng khi dữ liệu lạm phát cải thiện, đa số thành viên, đặc biệt là đa số thành viên có quyền biểu quyết, có thể nghiêng về việc giữ nguyên chính sách.

Khảo sát nhà quản lý quỹ tháng 8 của Bank of America cũng cho thấy kỳ vọng của thị trường về việc Waller chuyển hẳn sang lập trường ôn hòa (dovish) không cao: 53% người được khảo sát dự đoán bài phát biểu giữ thái độ trung lập, 31% dự đoán nghiêng về diều hâu (hawkish), chỉ 7% dự đoán nghiêng về ôn hòa.

Tại sao một câu "hơi nghiêng về diều hâu" lại có thể làm giảm phần bù rủi ro ở cuối dài

Jackson Hole từ lâu đã là dịp quan trọng để Chủ tịch Fed điều chỉnh kỳ vọng chính sách của thị trường. Trong nhiệm kỳ của Powell, ông đã nhiều lần sử dụng nền tảng này để đưa ra định hướng chính sách, trong khi Waller rõ ràng ít đề cập đến sở thích chính sách cá nhân và đánh giá về tình hình kinh tế hiện tại hơn.

Sự khác biệt này đã ảnh hưởng đến định giá thị trường.

Theo dữ liệu trong bài viết gốc, sau cuộc họp báo tháng 7 của Waller, chỉ số S&P 500 giảm 1,5%, lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm tăng 11 điểm cơ bản, trong khi lợi suất kỳ hạn 2 năm giảm khoảng 1 điểm cơ bản. Sau đó, thị trường chứng khoán dần phục hồi, nhưng đường cong lợi suất tiếp tục "bò tót hóa" (bear steepening), tức lợi suất cuối dài tăng cao hơn cuối ngắn, và vàng cũng tăng giá rõ rệt.

Innes hiểu những biến động thị trường này là việc các nhà đầu tư đang yêu cầu mức bù đắp cao hơn cho sự bất định về chính sách và lạm phát. Tuy nhiên, biến động của nhiều loại tài sản trong cùng kỳ chịu ảnh hưởng từ nhiều yếu tố, không thể quy toàn bộ thay đổi cho buổi họp báo của Warsh.

Dù vậy, sự phân hóa giữa lợi suất kỳ hạn ngắn và dài vẫn hé lộ một mối lo của thị trường: vấn đề có thể không chỉ là việc Fed có tăng lãi suất hay không, mà còn bao gồm khả năng kiểm soát lạm phát dài hạn và duy trì độ tin cậy chính sách của họ.

Trong bối cảnh này, một tuyên bố ôn hòa theo hướng diều hâu chưa chắc sẽ đồng thời đẩy toàn bộ đường cong lợi suất lên cao. Nếu Warsh nói rõ rằng lạm phát đã ở trên mục tiêu quá lâu và lãi suất chính sách vẫn là công cụ chính để khôi phục ổn định giá cả, thị trường có thể định giá lại một phần rủi ro thắt chặt vào lãi suất ngắn hạn; đồng thời, độ tin cậy của Fed được cải thiện cũng có thể hạ thấp phần bù đắp rủi ro lạm phát và bất định chính sách vốn nằm trong lợi suất kỳ hạn 10 năm và 30 năm.

Từ góc độ định giá thị trường, tổ hợp này có thể thể hiện qua việc áp lực lên kỳ hạn ngắn, đường cong lợi suất phẳng đi, đồng USD được hỗ trợ, trong khi phần nào sức mạnh gần đây của vàng, hàng hóa và tài sản mã hóa có thể bị kìm hãm. Đây là một diễn giải tình huống, không phải kết quả chắc chắn.

Ngược lại, nếu Warsh tiếp tục cách diễn đạt mơ hồ như tháng 7, các nhà đầu tư có thể tiếp tục nâng cao yêu cầu bù đắp cho lạm phát dài hạn và bất định chính sách, khiến lợi suất kỳ hạn dài, vàng và các tài sản phòng hộ lạm phát khác duy trì độ nhạy cảm.

Bộ Tài chính có thể ổn định giao dịch, nhưng không giải quyết được vấn đề cung cầu trái phiếu dài hạn

Bài phát biểu lần này của Warsh còn diễn ra trong một bối cảnh đặc biệt: Bộ Tài chính Mỹ vừa mở rộng chương trình mua lại hỗ trợ thanh khoản cho trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 đến 30 năm. Thỏa thuận này có thể cải thiện thanh khoản của trái phiếu cũ và gửi tín hiệu rằng Bộ Tài chính quan tâm hơn đến tình hình giao dịch ở kỳ hạn dài, nhưng không tương đương với nới lỏng định lượng của Fed, cũng không trực tiếp giảm nhu cầu tài trợ ròng của chính phủ Mỹ.

Innes cho rằng, nếu Warsh có thể hạ thấp phần bù đắp bất định lạm phát, kết hợp với chương trình mua lại kỳ hạn dài của Bộ trưởng Tài chính Bessent, lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn của Mỹ có thể được kiềm chế ở mức nhất định trong ngắn hạn.

Nhưng tổ hợp này vẫn không giải quyết được vấn đề gốc rễ, bao gồm nhu cầu tài trợ khổng lồ của chính phủ Mỹ, thâm hụt ngân sách kéo dài, tác động tiềm tàng của giá bộ nhớ tăng lên đối với PCE lõi, cũng như khoản chi vốn khổng lồ mà các nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu quy mô đầu tư vào hạ tầng AI.

Do đó, điều thị trường cần quan sát tiếp theo không chỉ là việc Warsh có sử dụng các cụm từ như "lạm phát vẫn quá cao" hay "dữ liệu gần đây được cải thiện" hay không, mà là liệu ông có thể trả lời ba câu hỏi: Fed có còn coi lạm phát PCE là mục tiêu 2% rõ ràng hay không; nếu lạm phát tăng trở lại, lãi suất chính sách có vẫn là công cụ ứng phó chính hay không; mức tăng lợi suất kỳ hạn dài ở mức độ nào là sự thắt chặt điều kiện tài chính cần thiết, và bao nhiêu phần đến từ phần bù đắp bất định về chính sách, lạm phát và triển vọng tài khóa.

Warsh không nhất thiết phải đưa ra câu trả lời cho quyết định tháng 9, nhưng ông cần cho thị trường biết Fed sẽ đi đến kết luận đó bằng cách nào.

[Liên kết gốc]

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia