Tiêu đề gốc: Liệu Bessent có 『Đặt』 Chúng Ta Trở Lại Con Đường QE?
Tác giả gốc: The Heisenberg Report
Biên dịch: Peggy

Lời tòa soạn: Ngày 19 tháng 8, Bộ Tài chính Mỹ thông báo mở rộng chương trình mua lại trái phiếu kho bạc dài hạn để hỗ trợ thanh khoản, nâng quy mô mua lại một lần đối với trái phiếu kho bạc danh nghĩa có kỳ hạn 10-20 năm và 20-30 năm từ mức tối đa 2 tỷ USD lên ít nhất 4 tỷ USD. Thỏa thuận mới sẽ có hiệu lực từ ngày 9 tháng 9. Trước khi thông báo được công bố, lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm đã tăng lên khoảng 5,34%, chạm mức cao nhất kể từ năm 2007; sau thông báo, lợi suất kỳ hạn dài đã giảm nhẹ trong thời gian ngắn.

4 tỷ USD không phải là con số lớn so với thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ vượt quá 30 nghìn tỷ USD, và bản thân việc mua lại cũng không tương đương với nới lỏng định lượng. Điều thực sự gây ra cuộc thảo luận trên thị trường là thời điểm công bố: Bộ Tài chính vừa hoàn tất truyền thông tái cấp vốn hàng quý hai tuần trước, nhưng lại đột ngột nâng quy mô mua lại trái phiếu dài hạn ngoài cửa sổ thông thường. Điều này khiến các nhà đầu tư bắt đầu đánh giá lại mức độ mà Bộ Tài chính sẵn sàng chủ động can thiệp vào thị trường khi lợi suất kỳ hạn dài tăng nhanh.

The Heisenberg Report trích dẫn nhận định của Charlie McElligott, chiến lược gia đa tài sản tại Nomura Securities, và Michael Every, chiến lược gia tại Rabobank, giải thích động thái này như một tín hiệu chính sách: Chính phủ Mỹ có thể không muốn chi phí tài trợ kỳ hạn dài tiếp tục tăng, từ đó hạn chế chi tiêu tài khóa, chiến lược địa chính trị và tài trợ khu vực tư nhân. Thị trường từ đó tạo ra thuật ngữ "Bessent Put", tức là "kỳ vọng đáy do Bessent đỡ" này.

Nhưng từ việc mở rộng mua lại đến kiểm soát đường cong lợi suất, thậm chí khởi động lại nới lỏng định lượng, vẫn còn một khoảng cách rất xa. Bài viết này thực sự không bàn về "QE đã quay trở lại hay chưa", mà là liệu hàm phản ứng chính sách của Mỹ có đang thay đổi hay không: Nếu áp lực tài khóa, lạm phát, tài trợ AI và xung đột địa chính trị tiếp tục đẩy lãi suất dài hạn lên cao, liệu Bộ Tài chính và Cục Dự trữ Liên bang có bị buộc phải áp dụng các biện pháp mạnh hơn hay không?

Dưới đây là bản dịch toàn văn bài viết gốc:

Sau khi Bộ Tài chính Mỹ mở rộng chương trình mua lại trái phiếu kho bạc dài hạn, câu hỏi đầu tiên mà thị trường đặt ra không phải là quy mô, mà là hai vấn đề trực tiếp hơn: Tại sao lại là bây giờ? Điều này có nghĩa là Chính phủ Mỹ bắt đầu đặt ra một đường biên ngầm đối với lợi suất kỳ hạn dài hay không?

Một số nhà đầu tư đã gọi thỏa thuận này là "Bessent Put", tức là "kỳ vọng đáy do Bessent đỡ"; cũng có người gọi nó là "QE phiên bản nhẹ" hoặc một đợt "Chiến dịch Xoay trục" mới. Những tên gọi này không phải là các khái niệm chính sách chính thức, mà là suy đoán của thị trường về ý định chính sách của Bộ Tài chính.

Ngày 19 tháng 8, Bộ Tài chính Mỹ tuyên bố sẽ nâng quy mô chương trình mua lại trái phiếu kho bạc danh nghĩa kỳ hạn 10–20 năm và 20–30 năm nhằm hỗ trợ thanh khoản, từ mức tối đa 2 tỷ USD mỗi lần lên ít nhất 4 tỷ USD. Lý do chính thức mà Bộ Tài chính đưa ra là các đợt mua lại trái phiếu dài hạn liên tục nhận được lượng lớn báo giá chất lượng cao, do đó mong muốn cung cấp hỗ trợ thanh khoản mạnh hơn cho các kỳ hạn liên quan.

Giải thích này vẫn chưa hoàn toàn xua tan nghi ngờ của thị trường. Quy mô mua lại 4 tỷ USD mỗi lần vẫn còn hạn chế, nhưng trước khi thông báo được công bố, trái phiếu kho bạc dài hạn vừa trải qua một đợt bán tháo nhanh chóng, lợi suất kỳ hạn 30 năm từng tăng lên khoảng 5,34%. Do đó, điều nhà đầu tư quan tâm không phải là Bộ Tài chính thực sự mua bao nhiêu, mà là tín hiệu họ chọn thời điểm này để phát đi.

4 tỷ USD không lớn, việc công bố bất ngờ mới quan trọng hơn

Charlie McElligott, chiến lược gia đa tài sản tại Nomura Securities, cho rằng quy mô cụ thể của chương trình mua lại không phải là yếu tố then chốt. Quan trọng hơn, Bessent dường như đang truyền đạt cho thị trường rằng: Chính phủ Mỹ không thể chấp nhận thị trường trái phiếu kho bạc dài hạn tiếp tục mất kiểm soát, và các cơ quan tài khóa cùng tiền tệ có thể áp dụng lập trường chủ động hơn so với trước đây.

Đây là cách các nhà phân tích diễn giải ý định chính sách, chứ không phải mục tiêu lợi suất đã được Bộ Tài chính xác nhận. Về mặt chính thức, Bộ Tài chính vẫn định nghĩa điều chỉnh này là "hỗ trợ thanh khoản", không nhằm hạ thấp lãi suất dài hạn, và cũng không tuyên bố sẽ bảo vệ bất kỳ mức lợi suất cụ thể nào.

Nhưng thời điểm công bố đã củng cố suy đoán của thị trường. Bộ Tài chính Mỹ thường công bố tập trung các kế hoạch phát hành trái phiếu và quản lý nợ thông qua tuyên bố tái cấp vốn hàng quý, tức QRA (Quarterly Refunding Announcement). Lần điều chỉnh này chỉ cách QRA gần nhất khoảng hai tuần, nhưng lại được công bố đột xuất ngoài khung truyền thông thông thường.

Theo quan điểm của McElligott, thời điểm phi truyền thống này cho thấy áp lực mà trái phiếu dài hạn phải chịu có thể đã tăng nhanh hơn dự kiến trước đó của các cơ quan hoạch định chính sách. Thị trường do đó coi thông báo này là một "thao tác tín hiệu": Bộ Tài chính muốn ngăn chặn tình trạng thanh khoản xấu đi tiếp tục khuếch đại đà tăng của lãi suất dài hạn, chứ không chỉ đơn thuần là tối ưu hóa cơ cấu trái phiếu theo định kỳ.

Nhận định này vẫn cần thận trọng. Việc lợi suất giảm sau thông báo chỉ cho thấy thị trường đã phản ứng tức thời với tin tức, không thể chứng minh rằng Bộ Tài chính đã thành công trong việc hạ thấp chi phí tài trợ dài hạn. Trên thực tế, lợi suất trái phiếu dài hạn sau đó lại chịu áp lực tăng, cũng cho thấy quy mô mua lại nhỏ khó có thể bù đắp các yếu tố sâu xa hơn như thâm hụt tài khóa, lạm phát và nguồn cung trái phiếu.

Áp lực trái phiếu dài hạn không đến từ một biến số duy nhất

Bài viết cho rằng, đằng sau chương trình mua lại lần này không chỉ là vấn đề thanh khoản đơn thuần, mà là nhiều yếu tố bất lợi đang đồng thời siết chặt nhu cầu đối với trái phiếu dài hạn.

Trước hết là thâm hụt ngân sách và nguồn cung trái phiếu chính phủ ngày càng mở rộng của Mỹ. Khi nắm giữ trái phiếu dài hạn, nhà đầu tư thường yêu cầu lợi suất bổ sung để bù đắp rủi ro lạm phát, tài khóa và biến động lãi suất, phần lợi suất này được gọi là phần bù kỳ hạn (term premium). Biểu đồ được trích dẫn trong bài viết gốc cho thấy, phần bù kỳ hạn của trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm theo ước tính mô hình đã tiến gần đến 80 điểm cơ bản, gấp khoảng hai lần mức đỉnh của đợt bán tháo trái phiếu dài hạn năm 2023.

Thứ hai, việc xây dựng cơ sở hạ tầng AI đang tạo ra nhu cầu huy động vốn lớn từ trái phiếu doanh nghiệp. Các công ty công nghệ và nhà vận hành trung tâm dữ liệu cần huy động vốn cho chip, điện năng và cơ sở hạ tầng tính toán, nguồn cung trái phiếu tín dụng doanh nghiệp tăng lên sẽ cạnh tranh với trái phiếu kho bạc Mỹ trên bảng cân đối kế toán của khu vực tư nhân. McElligott tóm tắt điều này là "hiệu ứng chèn ép": khi trái phiếu chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp được phát hành đồng loạt với số lượng lớn, khả năng hấp thụ rủi ro kỳ hạn dài của thị trường có giới hạn.

Yếu tố Nhật Bản cũng làm gia tăng sự không chắc chắn. Nhật Bản là một trong những nhà nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ lớn ở nước ngoài, sự mất giá của đồng yên và nhu cầu can thiệp tiềm ẩn khiến thị trường lo ngại các tổ chức Nhật Bản có thể giảm bớt một phần trái phiếu Mỹ để huy động đô la Mỹ. Bài viết đặt việc Mỹ tham gia phối hợp thị trường ngoại hối gần đây và việc Bộ Tài chính mở rộng mua lại trái phiếu dài hạn trong cùng một khuôn khổ để hiểu: các cơ quan chính sách có thể muốn tránh việc can thiệp tỷ giá và bán tháo trái phiếu Mỹ tự củng cố lẫn nhau.

Tuy nhiên, đây vẫn chỉ là một cách giải thích của thị trường. Thông tin công khai có thể xác nhận Bộ Tài chính Mỹ đã mở rộng việc mua lại trái phiếu dài hạn, cũng có thể quan sát thấy áp lực đối với trái phiếu dài hạn, đồng yên và hoạt động huy động vốn của doanh nghiệp, nhưng liệu những yếu tố này có trực tiếp cấu thành nguyên nhân của đợt điều chỉnh chính sách lần này hay không, Bộ Tài chính vẫn chưa đưa ra giải thích đầy đủ.

"Kỳ vọng Bessent Put" hướng tới một hàm phản ứng chính sách mới

Điều mà thị trường thực sự định giá lại là hàm phản ứng chính sách của chính phủ Mỹ.

Cái gọi là hàm phản ứng chính sách, là việc nhà đầu tư dựa trên hành vi trong quá khứ của các nhà hoạch định chính sách để phán đoán trong điều kiện nào họ có thể thực hiện biện pháp gì. Nếu thị trường tin rằng khi lãi suất dài hạn tăng lên một mức nhất định, Bộ Tài chính sẽ tăng cường mua lại, điều chỉnh kỳ hạn phát hành hoặc tăng cường phối hợp với Cục Dự trữ Liên bang, thì nhà đầu tư có thể bắt đầu đưa sự can thiệp tiềm năng này vào giá trái phiếu một cách sớm hơn.

"Bessent Put" chính là sự thể hiện mang tính thị trường của kỳ vọng này. Nó không phải là chính sách chính thức, cũng không phải là cam kết của Bộ Tài chính trong việc hỗ trợ giá trái phiếu Mỹ, mà là việc nhà đầu tư bắt đầu suy đoán: khi lợi suất dài hạn đe dọa đến hoạt động tài trợ của chính phủ, hoạt động kinh tế hoặc các mục tiêu chính sách khác, Bessent có thể thực hiện các biện pháp quản lý nợ tích cực hơn.

Michael Every giải thích thêm từ góc độ chiến lược địa chính trị rằng, điều chính phủ Mỹ quan tâm có thể không chỉ là "hạ thấp lợi suất", mà là tránh để chi phí tài trợ dài hạn hạn chế chính sách đối ngoại của mình, đặc biệt trong bối cảnh căng thẳng với Iran vẫn tiếp diễn và rủi ro nguồn cung năng lượng gia tăng.

Every cho rằng, trong quá khứ Mỹ có thể kiểm soát điều kiện tài chính và chuỗi cung ứng then chốt để hỗ trợ các hành động đối ngoại, nhưng tình hình hiện tại phức tạp hơn nhiều. Mỹ không hoàn toàn nắm giữ nguồn năng lượng và chuỗi cung ứng hàng hóa vật chất liên quan, ngay cả khi một phần dầu thô có thể tiếp tục vận chuyển qua eo biển Hormuz, nguồn cung sản phẩm tinh chế cũng chưa chắc đã phục hồi đồng bộ.

McElligott cũng nêu ra rủi ro tương tự: nếu căng thẳng vùng Vịnh leo thang lần nữa, tác động có thể lan rộng toàn cầu qua sản phẩm tinh chế, sản xuất và lạm phát. Tồn kho dầu thô có thể được giải phóng, nhưng công suất lọc dầu và nguồn cung sản phẩm tinh chế không thể nhanh chóng bù đắp chỉ bằng cách xả kho đơn thuần.

Điều này có nghĩa là, các cơ quan hoạch định chính sách có thể đồng thời đối mặt với hai áp lực trái ngược: xung đột địa chính trị đẩy giá năng lượng và lạm phát tăng cao, đòi hỏi lãi suất duy trì ở mức cao; trong khi tài chính ngân sách và áp lực kinh tế lại yêu cầu lãi suất dài hạn không thể tăng vô hạn. Mở rộng mua lại có thể giảm bớt thanh khoản thị trường, nhưng không thể xóa bỏ mâu thuẫn chính sách này.

Mua lại không phải là QE, cần cú sốc lớn hơn nữa mới tiến tới kiểm soát lợi suất

Việc mở rộng mua lại trái phiếu kho bạc có phải là dấu hiệu Mỹ đã quay lại con đường nới lỏng định lượng? Câu trả lời từ bài viết gốc: có thể mở ra cuộc thảo luận này, nhưng kết luận lúc này vẫn còn quá sớm.

Mua lại của Bộ Tài chính về bản chất khác biệt với nới lỏng định lượng của Fed. Mua lại của Bộ Tài chính chủ yếu là hoạt động quản lý nợ, thông qua việc mua lại các trái phiếu cũ kém thanh khoản, kết hợp phát hành trái phiếu kỳ hạn khác, cải thiện hoạt động thị trường hoặc điều chỉnh cơ cấu nợ; còn QE là việc Fed mua tài sản quy mô lớn và bơm dự trữ vào hệ thống ngân hàng, trực tiếp mở rộng bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương.

Do đó, việc mua lại thanh khoản ở quy mô 4 tỷ USD không thể trực tiếp gọi là QE, cũng không đủ để chứng minh Bộ Tài chính đang thực hiện chính sách kiềm chế lợi suất chính thức.

McElligott cho rằng, thông báo lần này giống như một "tuyên bố ý định" hơn, khiến thị trường tiếp tục thảo luận về khả năng YCC hoặc QE. YCC tức là kiểm soát đường cong lợi suất, chỉ việc ngân hàng trung ương cam kết mua trái phiếu để giới hạn lợi suất kỳ hạn cụ thể ở mức gần mục tiêu; LSAP tức là chương trình mua tài sản quy mô lớn, cũng là hình thức triển khai chính của nới lỏng định lượng.

Nhưng ông đồng thời nhấn mạnh, trước khi những công cụ này thực sự trở thành lựa chọn chính sách tiếp theo, môi trường thị trường và kinh tế phải "xấu đi nhiều hơn nữa". Nói cách khác, "kỳ vọng Bessent hỗ trợ thị trường" hiện tại chỉ thay đổi hình dung của nhà đầu tư về ranh giới chính sách, chứ không phải Mỹ đã khởi động một vòng QE mới.

Tiếp theo cần quan sát, không chỉ là việc Bộ Tài chính có tiếp tục mở rộng quy mô mua lại từng đợt hay không, mà còn bao gồm liệu lợi suất dài hạn có ổn định, mức bù kỳ hạn có giảm xuống, Bộ Tài chính có tiếp tục rút ngắn kỳ hạn phát hành nợ, cũng như Fed có phối hợp điều chỉnh chính sách bảng cân đối kế toán hay không.

Nếu các biện pháp này tiếp tục được đẩy mạnh, thị trường sẽ củng cố nhận định về việc "Bộ Tài chính nâng đỡ" và sự phối hợp chính sách; nếu lãi suất kỳ hạn dài tiếp tục tăng dưới áp lực cơ cấu, trong khi Bộ Tài chính vẫn giới hạn hoạt động mua lại ở quy mô thanh khoản nhỏ, thì thông báo lần này có thể chỉ là một nỗ lực ổn định thị trường trong ngắn hạn, chứ không phải là điểm khởi đầu tiến tới QE.

[Liên kết bài gốc]

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia