Việc Bộ Tài chính Mỹ trực tiếp can thiệp để đè nén lãi suất dài hạn liệu có hiệu quả không?

Đọc bài viết này mất 20 phút

Bộ Tài chính Mỹ thông qua hoạt động mua lại để kìm hãm lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn, làm dấy lên sự chú ý của thị trường về sự phối hợp giữa chính sách tài khóa và tiền tệ. Bài viết phân tích liệu Cục Dự trữ Liên bang có theo sau hay không, tình trạng thâm hụt của Mỹ và khó khăn trong đầu tư công nghệ, cũng như tác động của các hoạt động liên quan đến vàng, đồng đô la và triển vọng kinh tế dài hạn.

Tiêu đề gốc: 《Bộ Tài chính trực tiếp ra tay đàn áp lãi suất trái phiếu dài hạn》
Tác giả gốc: Odysseus
Nguồn gốc: Bồi Phong Khách

Trước đây chúng ta đã dành nhiều thời gian thảo luận về logic khiến lợi suất trái phiếu dài hạn của Mỹ và châu Âu tăng cao, cũng như nhiều biện pháp mà ngân hàng trung ương và bộ tài chính nghĩ ra để đối phó. Cuối cùng, vào tối qua, chúng ta đã thấy Bộ Tài chính Mỹ trực tiếp dùng phương pháp mua lại để đàn áp lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn. Nguyên văn của ông ấy là "The current maximum size of 2 billion per operation will be at least 4 billion per operation". Tôi nghĩ có vài nội dung muốn chia sẻ: 1, Mặc dù đây không phải là YCC theo nghĩa truyền thống, bạn có thể tìm ra nhiều khác biệt từ định nghĩa, từ chủ thể thực hiện, nhưng những cuộc thảo luận vụn vặt như vậy không có ý nghĩa, đây chính là việc chính phủ trực tiếp can thiệp vào chi phí tài chính của chính mình. Và tôi nghĩ không cần bàn luận xem biện pháp này về lâu dài có hiệu quả hay không, vấn đề cốt lõi là chính phủ sẵn sàng làm đến mức nào, trả giá bao nhiêu. 2, Vài ngày sau, phát biểu của Fed hoặc Warsh tại Jacksonhole trở nên rất tinh tế, được biết ông ấy thường xuyên trao đổi với Bessent, thị trường liên tục nói rằng Fed cần tăng lãi suất, cần tăng cường trao đổi để giảm bớt sự bất định trong chính sách. Nhưng bạn thấy Warsh không diều hâu đến vậy, trong biên bản mới nhất ông ấy cố gắng tiếp tục giảm tần suất trao đổi. Sự khác biệt này rất rõ ràng. Tôi nghĩ rốt cuộc, đây là vấn đề ngắn hạn và dài hạn.

Mối lo ngại dài hạn về trái phiếu chính phủ Mỹ là tỷ lệ thâm hụt ngân sách, thâm hụt có hai phần: tốc độ tăng trưởng kinh tế và mức chi tiêu. Mức chi tiêu khó có thể giảm, thậm chí có thể tiếp tục tăng đáng kể vào mùa thu và tháng 1 năm sau. Vậy để giải quyết tỷ lệ thâm hụt, thực ra chỉ có thể dựa vào kinh tế. Nền kinh tế hiện tại có hai phần: ngành truyền thống và công nghệ. Hiện tại, việc Mỹ dựa vào ngành truyền thống để giảm tỷ lệ thâm hụt như là chuyện hoang đường, ai cũng hiểu rõ, nếu Mỹ muốn tái lập tỷ lệ thâm hụt thấp, cần tốc độ tăng trưởng kinh tế cao hơn, và hy vọng của cả làng đều đặt vào công nghệ. Tất nhiên, nửa năm gần đây công nghệ đều tập trung vào GAI, và GAI đã có dấu hiệu suy yếu, tôi tin chắc sau này sẽ có những câu chuyện mới, bởi vì ngoài điều đó ra, tôi thực sự không tin ngành truyền thống của Mỹ có thể đưa nước Mỹ trở lại thời kỳ hoàng kim.

Đây là câu chuyện mà Nhà Trắng, Bessent, thậm chí cả Warsh tin tưởng hơn, để tái cấu trúc chuỗi cung ứng, để phát triển công nghệ, cần nhiều vốn hơn, tín dụng và tăng trưởng kinh tế, chưa nói đến vấn đề dân túy. Lúc này, việc đàn áp nhu cầu có thể ngắn hạn là kỷ luật tiền tệ, nhưng dài hạn có thể là sai lầm chính sách. Powell trước đây luôn nói "without price stability we cannot achieve anything", nhưng thực tế tình hình của Mỹ là họ cần một số điểm sáng kinh tế để có thể giảm tỷ lệ thâm hụt, "without price stability we cannot achieve anything" không sai, nhưng chỉ có ổn định giá cả cũng vô dụng. Vì vậy tôi rất tin vào điều thị trường nói, tăng lãi suất có thể kiềm chế lãi suất dài hạn, tăng cường trao đổi có thể giảm chênh lệch kỳ hạn, tôi không chút nghi ngờ những vấn đề này có thể giảm rủi ro ngắn hạn, nhưng thực ra không giúp giải quyết vấn đề thực sự.

Vài ngày nữa chúng ta có thể thấy thái độ của Fed, nếu Warsh sẵn lòng chia sẻ, lựa chọn của ông ấy có thể là một bước ngoặt, ảnh hưởng đến cách Fed nhìn nhận vấn đề này trong ngắn hạn, nhưng tôi nghĩ về trung và dài hạn, họ đều phải đối mặt với một vấn đề chiến lược. Làm thế nào để thực hiện một khoản đầu tư khổng lồ, cố gắng phát triển công nghệ, tái cấu trúc chuỗi cung ứng khi tỷ lệ thâm hụt ngân sách của Mỹ đang ở mức cao. Đồng thời cố gắng hết sức để người dân Mỹ không cảm thấy quá nhiều đau đớn. Đây là một vấn đề rất khó, tiền tệ có ba mức giá: lãi suất, tỷ giá hối đoái và lạm phát. Bạn có thể thấy theo thời gian, khi vấn đề lạm phát khó giải quyết, thị trường không mua lại vấn đề lãi suất, thì Bessent, người trước đây luôn ủng hộ đồng đô la mạnh, giờ bắt đầu bất chấp tỷ giá hối đoái của đồng đô la để cố gắng mua thêm thời gian. Vì vậy, trọng tâm ngắn hạn là xem liệu Fed có phối hợp với hành vi của Bộ Tài chính hay không.

Sự can thiệp vào lãi suất dài hạn này có một số giai đoạn có thể so sánh trong lịch sử nước Mỹ, theo mức độ tăng dần: 1, Giai đoạn 2000-2002 Bộ Tài chính mua lại trái phiếu chính phủ, đây là hành vi giống nhất, nhưng logic cơ bản hoàn toàn khác, khi đó tỷ lệ thâm hụt ngân sách của Mỹ rất thấp, Bộ Tài chính phát hành trái phiếu không phải để giảm chi phí huy động vốn, theo cách họ tự nói "Tăng cường thanh khoản của chứng khoán chuẩn; ngăn chặn sự gia tăng kỳ hạn nợ có thể gây tốn kém và không hợp lý; sử dụng hiệu quả hơn tiền mặt dư thừa" - đây chủ yếu là quản lý thanh khoản chứ không phải quản lý lãi suất. 2, Chiến dịch xoắn (Operation Twist), giai đoạn 2011-2012 và những năm 1960, các hoạt động này không phải do Bộ Tài chính thực hiện mà do Fed, quy mô lớn hơn, nhưng hiệu quả cần xem Bộ Tài chính có phối hợp hay không. 3, YCC thực sự trong thời chiến, trong Thế chiến thứ hai, lãi suất nợ ngắn hạn và dài hạn bị khóa cứng trực tiếp. Hiện tại chúng ta nhiều nhất chỉ ở mức 1, hoặc 1,5. Và nếu Fed tham gia, thì có thể là mức 2. Trong ngắn hạn, tôi nghĩ Fed có thể không cần thiết tham gia vào quá trình này, tôi đoán ý tưởng của Bessent vẫn là chi tiêu ít tiền để làm việc lớn, trong những tháng thanh khoản căng thẳng nhất của thị trường trái phiếu dài hạn, không gây ra quá nhiều xáo trộn, khiến thị trường không dám liên tục làm phẳng đường cong lợi suất. Nhưng bạn không biết Warsh thực sự muốn làm gì, và ảnh hưởng của Trump đối với ông ấy lớn đến mức nào. Đây là một cách làm rất phù hợp với tính cách và hình ảnh của ông ấy, cũng phù hợp với kinh nghiệm của ông ấy, nhưng cuối cùng có hiệu quả hay không, thì phải xem tình hình tài khóa và kinh tế tiếp theo.

Vấn đề dài hạn hơn là bản thân nền kinh tế Mỹ, những hoạt động thanh khoản này, hoặc cách làm của các quan chức kỹ thuật, về bản chất đều chỉ là chữa trị triệu chứng chứ không chữa tận gốc. Hai đầu của nền kinh tế Mỹ hình chữ K, phần đi xuống vẫn đang mắc kẹt trong vũng lầy.

Thị trường bất động sản có số liệu tuyệt đối trông đẹp đẽ, đơn giản chỉ vì giá cao hơn. Gần đây, phần tường thuật hướng lên của chữ K có phần lỏng lẻo, thực chất kỳ vọng về nền kinh tế tổng thể đã không tốt. Tôi rất hiểu suy nghĩ của Bessent, trước đây khi mọi người thấy dữ liệu kinh tế suy yếu, họ nghĩ đến việc lãi suất giảm, còn bây giờ thấy dữ liệu kinh tế suy yếu, họ có thể nghĩ đến việc tăng tỷ lệ thâm hụt. Cộng với sự truyền thông của Fed, khiến chênh lệch kỳ hạn trong tháng qua mở rộng nhanh chóng, ông ấy thực hiện một số can thiệp hành chính. Loại bỏ phần đặt cược này của thị trường, cũng có lý lẽ riêng.

Cuối cùng, đối với vàng, trong ngắn hạn có thể cần nhìn vào thái độ của Fed. Nếu Fed nghĩ rằng tăng lãi suất mới có thể kiềm chế lãi suất dài hạn, đây cũng là suy nghĩ của nhiều người tham gia thị trường hiện tại, thì vàng sẽ có biến động nhưng không phải vấn đề lớn. Nếu không có sự cải thiện năng suất thực tế, chỉ vì nhiều lý do khác nhau mà tăng lãi suất, thì sau đó sẽ lại hạ xuống. Nếu Fed nghĩ rằng chỉ có nới lỏng mới kích thích thêm nguồn cung để nâng cao năng lực cạnh tranh của Mỹ và giảm lạm phát, thì vàng có thể đã phá vỡ ngưỡng.

Phần cuối, tôi muốn nói sơ qua về những chủ đề hơi trừu tượng. Nhiều vấn đề của nước Mỹ hôm nay, dù là sa lầy ở Trung Đông, hay đầu tư AI khổng lồ nhưng ngắn hạn chưa thấy lợi nhuận hợp lý, đều không phải thứ mà tài khóa và tiền tệ có thể giải quyết. Các thao tác của kỹ trị không giải quyết vấn đề cốt lõi. (Huống chi tôi nghĩ Bessent và Warsh theo tình hình hiện tại đều chưa thể coi là kỹ trị xuất sắc, tôi hoàn toàn không hiểu vì sao nhiều người ca ngợi Bessent, "Trung Quốc chỉ là một căn nhà đổ nát, đá một cú là sụp, đồng USD phải giữ mạnh mới có lợi cho kinh tế Mỹ, thuế quan có thể mang lại đủ doanh thu, tăng trưởng kinh tế 3%, thâm hụt 3%, 3 triệu thùng dầu". Từ năm 2024 đến nay, những điều ông ấy nói bạn đều có thể làm ngược lại để kiếm tiền). Một quốc gia đến giai đoạn trung kỳ hoặc hậu kỳ, sự cần thiết và yêu cầu cải cách ngày càng tăng, nhưng tính khả thi và động lực cải cách lại ngày càng giảm. Cải cách thành công có, nhưng thất bại nhiều hơn. Việc này vốn dĩ vô cùng gian nan, cải cách thành công thường âm thầm thấm nhuần, còn những cải cách ồn ào, xuất phát từ ý thức hệ thường vấp phải quá nhiều tiếng phản đối mà thất bại.

Ví dụ trong lịch sử Trung Quốc, nhiều người biết đến Trương Cư Chính và Vương An Thạch, nhưng ít người tìm hiểu về cải cách thuế hai loại, nhưng cải cách thuế hai loại thời nhà Đường lại là một thành công có ảnh hưởng sâu rộng. Ở một mức độ nào đó, tôi nghĩ quan điểm của nhiều nhà tài chính lão luyện ở Phố Wall còn sành sỏi hơn Bessent. Ví dụ Jamie Dimon và Ray Dalio đều bày tỏ về vấn đề Iran rằng, đã khai chiến thì phải đánh đến cùng và thắng, chứ không phải đánh nửa vời. Ví dụ họ cũng cho rằng tăng lãi suất có thể giảm bớt áp lực nợ dài hạn. Đây đều là những điều đúng đắn nhưng khó khăn. Con người đôi khi phải làm những điều đúng đắn và khó khăn, và các chính trị gia vĩ đại cũng vĩ đại ở chỗ có người có thể khiến xã hội làm những điều đúng đắn và khó khăn.

Nếu cứ luôn muốn tìm cách khôn vặt để đạt được cái gọi là lời giải tối ưu, thì cảm giác rất giống với nhiều người Ấn Độ mà tôi từng gặp. Họ luôn nghĩ mình nhìn thấy được những điều mà người khác không biết, rồi nhẹ nhàng giành chiến thắng. Bài học lớn nhất tôi rút ra từ lịch sử chính là: có rất nhiều chuyện không thể khôn vặt được. Nếu bạn không cùng anh em trải qua những phen sinh tử, thì khi chính bạn lâm vào cảnh ngàn cân treo sợi tóc, sẽ chẳng có anh em nào đến cứu bạn. Nếu bạn không có mười hai mươi năm tích lũy và xây dựng niềm tin, thì bạn không thể có một đội ngũ nòng cốt đi theo bạn làm những việc cần đến mười hai mươi năm mới thấy kết quả. Thời đại chúng ta đầy rẫy những câu chuyện kể nhanh, công nghệ khiến vai trò của con người bị hạ thấp, nhưng tôi tin logic nền tảng vẫn không thay đổi. Nhiều việc, dù bạn làm cùng robot hay cùng con người, đều cần có thời gian.

Hôm nay, cách vận hành của Bộ Tài chính Mỹ khiến tôi có cảm giác rất giống với những người Ấn Độ gặp phải trong công việc. Họ luôn nghĩ mình có thể bỏ ra ít tiền mà làm được việc lớn, tự cho rằng mình nhìn thấy những điều người khác không thấy. Tôi chưa bao giờ tin vào điều đó. Tôi luôn cho rằng, bất kỳ ai xuất hiện trước mắt bạn đều không phải kẻ ngốc, nếu chính bạn không phải là kẻ ngốc. Vì vậy, nếu đây chỉ là biện pháp khôn vặt ngắn hạn của Bộ Tài chính để đối phó với biến động theo mùa và địa chính trị, thì tôi thấy không vấn đề gì. Nhưng nếu Cục Dự trữ Liên bang (Fed) cũng tham gia vào, thì tôi cho rằng đó là sự biến chuyển căn bản của logic nền tảng.

Tôi hiếm khi bàn về sự hoàng hôn của đồng đô la, không phải vì tôi cho rằng nước Mỹ không có vấn đề, mà vì tôi luôn cảm thấy những câu chuyện vĩ mô lớn lao đó cần rất nhiều thời gian, phải thấy đủ chất xúc tác thì mới có thể thảo luận một cách có giá trị. Tôi nghĩ nếu Fed cũng tham gia vào việc kiểm soát lợi suất trái phiếu dài hạn, và nếu eo biển Hormuz cuối cùng kết thúc trong một cục diện bỏ dở, thì đó chính là chất xúc tác đủ lớn. Chúng ta có thể thảo luận vấn đề này vào ngày mai.