Tiêu đề gốc: JPMorgan Chỉ Trích Sự Can Thiệp Thị Trường Trái Phiếu Của Bessent: Thị Trường Sẽ Xem Kho Bạc Mỹ Như "Thiếu Uy Tín"
Tác giả gốc: Tyler Durden
Biên dịch: Peggy

Lời tòa soạn: Ngày 19 tháng 8, Bộ Tài chính Mỹ bất ngờ tuyên bố nâng trần mua lại hỗ trợ thanh khoản một lần đối với trái phiếu chính phủ danh nghĩa kỳ hạn 10-20 năm và 20-30 năm từ 2 tỷ USD lên ít nhất 4 tỷ USD, áp dụng từ ngày 9 tháng 9. Sau khi thông tin được công bố, lợi suất trái phiếu dài hạn của Mỹ đã giảm khoảng 9 điểm cơ bản, đường cong lợi suất rõ ràng trở nên phẳng hơn.

Nhưng thị trường nhanh chóng quay lại xu hướng bán tháo. Ngày hôm sau, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm của Mỹ từng tăng lên 4,71%, lợi suất kỳ hạn 30 năm cũng tiến gần lại mức đỉnh trước đó. Điều này khiến thị trường đặt câu hỏi: Nếu quy mô mua lại tương đối hạn chế và chưa thực sự được thực hiện, tại sao Bộ Tài chính lại chọn điều chỉnh kế hoạch tạm thời chỉ hai tuần sau khi công bố thông báo đấu giá nợ hàng quý?

ZeroHedge dẫn báo cáo của chiến lược gia lãi suất JPMorgan Jay Barry cho biết, Bộ Tài chính có thể không phải đang ứng phó với sự trục trặc thanh khoản thị trường, mà là bày tỏ sự bất an về việc lợi suất dài hạn tăng cao. Điều JPMorgan thực sự lo ngại không phải là bản thân 4 tỷ USD mua lại, mà là liệu Bộ Tài chính có đang đi chệch khỏi nguyên tắc quản lý nợ "thường xuyên và có thể dự đoán" để chuyển sang quản lý kỳ hạn và phát hành mang tính cơ hội hơn hay không.

Sự khác biệt này liên quan đến định giá dài hạn của trái phiếu Mỹ. Nếu nhà đầu tư cho rằng Bộ Tài chính đang cố gắng hạ thấp chi phí tài trợ bằng cách mua lại hoặc giảm nguồn cung trái phiếu dài hạn mà không đồng thời cải thiện thâm hụt ngân sách, thì việc lợi suất ngắn hạn giảm có thể không bền vững, thậm chí có thể làm tăng chi phí vay dài hạn thông qua việc đẩy cao phần bù kỳ hạn.

Dưới đây là bản dịch nguyên văn:

Sau khi Bộ Tài chính Mỹ mở rộng chương trình mua lại trái phiếu dài hạn, thị trường ban đầu đã có phản ứng tích cực.

Bộ Tài chính tuyên bố nâng quy mô mua lại hỗ trợ thanh khoản một lần đối với trái phiếu chính phủ danh nghĩa kỳ hạn 10-20 năm và 20-30 năm từ tối đa 2 tỷ USD lên ít nhất 4 tỷ USD. Theo thông báo của Bộ Tài chính, quy mô mới sẽ được thực hiện từ ngày 9 tháng 9, thay vì vào thẳng thị trường mua trái phiếu ngay trong ngày công bố.

Sau khi thông tin được công bố, lợi suất trái phiếu dài hạn của Mỹ giảm khoảng 9 điểm cơ bản, đường cong lợi suất cũng phẳng hơn với mức tương tự. Nhưng đợt tăng giá này không kéo dài lâu. Ngày hôm sau, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm của Mỹ từng tăng lên 4,71%, gần như đảo ngược hoàn toàn mức giảm sau thông báo.

JPMorgan cho rằng, điều đáng chú ý nhất trong đợt điều chỉnh mua lại lần này không phải là quy mô, mà là thời điểm: Bộ Tài chính vừa công bố lịch trình mua lại tạm thời cho ba tháng tới trong thông báo tái cấp vốn hàng quý vào ngày 5 tháng 8, khi đó giới hạn mua lại mỗi lần cho trái phiếu kỳ hạn 10-20 năm và 20-30 năm vẫn ở mức 2 tỷ USD.

Thị trường không có dấu hiệu trục trặc rõ ràng, vì sao Bộ Tài chính lại tăng cường đột xuất?

Việc mua lại trái phiếu chính phủ Mỹ chủ yếu được chia thành hai loại: mua lại để quản lý tiền mặt và mua lại để hỗ trợ thanh khoản.

Đợt điều chỉnh lần này nhắm vào loại thứ hai. Bộ Tài chính cải thiện hiệu quả giao dịch giữa các loại trái phiếu khác nhau và cung cấp kênh thoát vốn có thể dự đoán được cho các nhà tham gia thị trường thông qua việc mua lại các trái phiếu kém thanh khoản tương đối, tức là các trái phiếu không còn thuộc đợt phát hành mới nhất.

Theo cơ chế này, cơ sở cốt lõi để quyết định có tăng quy mô mua lại hay không thường phải là liệu thanh khoản thị trường có xấu đi hay không.

JPMorgan, tham khảo khung đánh giá mà Ủy ban Tư vấn Vay nợ của Bộ Tài chính đề xuất trước đó, đã kiểm tra quy mô đấu thầu mua lại, độ phân tán của đường cong khớp lệnh trái phiếu chính phủ, cũng như chênh lệch định giá giữa trái phiếu hoạt động và trái phiếu kém hoạt động. Kết luận của họ là các chỉ số liên quan của trái phiếu kỳ hạn 10-20 năm và 20-30 năm vẫn gần mức trung bình của năm qua, không cho thấy dấu hiệu rối loạn chức năng thị trường rõ rệt.

Báo cáo cho biết, độ lệch định giá của trái phiếu kém hoạt động so với đường cong lợi suất khớp lệnh vẫn ổn định, thấp hơn rõ rệt so với mức cực đoan của năm năm qua; chênh lệch hoán đổi tài sản giữa trái phiếu hoạt động và trái phiếu kém hoạt động cũng không xuất hiện sai lệch lớn. Nhìn chung, tình hình vận hành của thị trường trái phiếu Mỹ năm nay thậm chí còn được cải thiện.

Do đó, JPMorgan hiểu đợt điều chỉnh đột xuất này như một tín hiệu chính sách: điều Bộ Tài chính lo ngại có thể không phải là thanh khoản, mà là bản thân lợi suất dài hạn.

Bộ Tài chính có thể đang hình thành một "hàm phản ứng" mới ở đầu dài

JPMorgan cho rằng, giữa một loạt hành động chính sách gần đây có thể tồn tại một chủ đề chung — Bộ Tài chính thể hiện độ nhạy cảm cao hơn đối với sự gia tăng của lợi suất dài hạn.

Ở đây liên quan đến một khái niệm phổ biến trên thị trường: reaction function, tức là "hàm phản ứng chính sách". Đây không phải là quy tắc chính thức, mà là cách nhà đầu tư dựa vào phát ngôn và hành động trước đây của nhà hoạch định chính sách để phán đoán trong điều kiện nào họ có thể thực hiện biện pháp gì.

Theo quan điểm của JPMorgan, việc Bộ Tài chính chọn công bố điều chỉnh mua lại vài giờ trước phiên đấu thầu trái phiếu kỳ hạn 20 năm và một ngày trước phiên đấu thầu trái phiếu chống lạm phát kỳ hạn 30 năm, có thể cho thấy họ muốn giảm bớt áp lực tài trợ ở đầu dài. Tuy nhiên, đây vẫn chỉ là sự giải thích của nhà phân tích về ý định chính sách, chứ không phải mục tiêu chính sách được Bộ Tài chính xác nhận.

Báo cáo đồng thời chỉ ra rằng, trong năm nay, phần lớn mức tăng lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ có thể được giải thích bằng việc thị trường định giá lại theo hướng diều hâu đối với lộ trình chính sách của Fed. Theo mô hình giá trị hợp lý của JPMorgan, lợi suất kỳ hạn 10 năm không lệch rõ rệt so với các yếu tố cơ bản.

Điểm thực sự lệch nằm ở các kỳ hạn dài hơn. Lợi suất trái phiếu dài hạn trên toàn cầu tăng phổ biến, đặc biệt là lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản dài hạn tăng cao, làm suy yếu sức hấp dẫn tương đối của trái phiếu kho bạc Mỹ đối với một số nhà đầu tư nước ngoài.

Trong thời kỳ Nhật Bản áp dụng chính sách lãi suất âm và kiểm soát đường cong lợi suất, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ sau khi phòng ngừa rủi ro tỷ giá hấp dẫn hơn trái phiếu chính phủ Nhật Bản, góp phần kìm hãm lãi suất dài hạn của Mỹ. Hiện nay, cơ chế này đang bị đảo ngược một phần: lãi suất dài hạn của Nhật Bản tăng lên, có thể làm giảm động lực phân bổ vốn của Nhật vào trái phiếu kho bạc Mỹ, đồng thời khuếch đại áp lực tăng ở đầu dài của đường cong lợi suất Mỹ.

Mua lại chỉ chữa triệu chứng, thâm hụt ngân sách mới là cốt lõi của phần bù kỳ hạn

Chỉ trích chính của JPMorgan đối với chiến lược Bộ Tài chính là: việc mua lại có thể giảm bớt áp lực ngắn hạn trên thị trường trái phiếu dài hạn, nhưng không thể thay đổi bối cảnh tài khóa khi nguồn cung trái phiếu kho bạc Mỹ ngày càng tăng.

Báo cáo dự báo, nhu cầu tài trợ của Mỹ trong các năm tài khóa tới có thể vượt quá 3,5 nghìn tỷ USD. Trong môi trường này, cuối cùng Bộ Tài chính có thể cần cung cấp nhiều kỳ hạn hơn cho thị trường, chứ không phải ít hơn. Ngay cả khi Bộ Tài chính cắt giảm quy mô đấu giá trái phiếu dài hạn, điều đó chỉ chuyển nhu cầu tài trợ sang các kỳ hạn khác, chứ không làm biến mất nhu cầu vay tổng thể.

JPMorgan cũng chỉ ra rằng, hiện tại các phiên đấu giá trái phiếu dài hạn không có dấu hiệu sụp đổ nhu cầu. Mức độ tham gia của nhà đầu tư cuối cùng đối với trái phiếu kỳ hạn 30 năm đang ở mức kỷ lục trong năm, nhu cầu trái phiếu kỳ hạn 20 năm cũng gần mức cao nhất lịch sử. Điều này càng làm suy yếu lý giải "phải tăng cường mua lại tạm thời để cải thiện hoạt động thị trường".

Vấn đề sâu xa hơn vẫn là thâm hụt tài khóa. JPMorgan mô tả tình hình tài khóa hiện tại với mức thâm hụt chiếm khoảng 6% GDP; dự báo cơ sở của Văn phòng Ngân sách Quốc hội Mỹ vào tháng 2 là thâm hụt năm tài khóa 2026 đạt 1,9 nghìn tỷ USD, chiếm khoảng 5,8% GDP, hai cách tính gần như tương đồng.

Báo cáo cho rằng, nếu không có cải cách tài khóa thực chất, thị trường có thể coi việc quản lý nợ linh hoạt và cơ hội hơn là thiếu uy tín. Nếu Bộ Tài chính tiếp tục đi chệch khỏi nguyên tắc phát hành "thường xuyên và có thể dự đoán", nhà đầu tư có thể yêu cầu phần bù kỳ hạn cao hơn để bù đắp cho rủi ro nguồn cung, lạm phát và bất định chính sách trong tương lai.

Điều này có nghĩa là, một hoạt động nhằm kìm hãm lãi suất dài hạn, về dài hạn lại có rủi ro đẩy lợi suất tăng cao hơn. Nhưng đây vẫn là kịch bản rủi ro mà JPMorgan đưa ra, chứ không phải kết quả đã xảy ra.

Kinh nghiệm Anh: điều chỉnh nguồn cung trái phiếu dài hạn, tác động thường giảm dần

Để đánh giá liệu việc giảm nguồn cung trái phiếu dài hạn có thể bền vững kéo giảm lợi suất hay không, JPMorgan đã dẫn chứng kinh nghiệm từ Vương quốc Anh.

Vương quốc Anh đã giảm tỷ trọng trái phiếu chính phủ dài hạn trong tổng lượng phát hành ròng từ mức dự kiến 28,4% vào tháng 4 năm 2022 xuống còn 9,1% hiện tại. Trong bốn năm qua, Cơ quan Quản lý Nợ Anh đã 12 lần hạ tỷ trọng phát hành trái phiếu dài hạn.

Những điều chỉnh này thường có thể làm phẳng đường cong lợi suất trong ngắn hạn. JPMorgan ước tính, trong vòng năm ngày sau khi công bố, chênh lệch lợi suất giữa trái phiếu chính phủ Anh kỳ hạn 5 năm và 30 năm trung bình thu hẹp khoảng 2 điểm cơ bản; nếu quan sát trong cửa sổ mười ngày trước và sau thông báo, mức thu hẹp trung bình khoảng 5 điểm cơ bản.

Tuy nhiên, tác động này không kéo dài, và khi các thao tác tương tự được lặp lại, hiệu quả hỗ trợ của mỗi lần công bố đối với trái phiếu dài hạn dần suy yếu. Mặc dù lãi suất cơ bản của Anh đã giảm 175 điểm cơ bản so với đỉnh theo chu kỳ, lợi suất trái phiếu chính phủ Anh dài hạn vẫn ở gần mức cao nhất trong nhiều thập kỷ.

Dựa trên đó, JPMorgan nhận định rằng việc Mỹ mở rộng chương trình mua lại hoặc giảm phát hành trái phiếu dài hạn cũng có thể kéo giảm lợi suất dài hạn trong ngắn hạn, nhưng khó thay đổi xu hướng dài hạn. Trừ khi thâm hụt tài khóa đồng thời thu hẹp, việc điều chỉnh cơ cấu nguồn cung khó có thể trở thành công cụ ổn định để hạ chi phí huy động vốn.

Tiếp theo, thị trường cần theo dõi không chỉ việc Bộ Tài chính có tiếp tục nâng quy mô mua lại hay không, mà còn liệu họ có cắt giảm quy mô đấu giá trái phiếu kỳ hạn 20 năm và 30 năm, cũng như liệu thâm hụt tài khóa, nhu cầu nước ngoài và phần bù kỳ hạn có xuất hiện thay đổi thực chất hay không.

Nếu lợi suất dài hạn vẫn tiếp tục tăng sau khi chương trình mua lại được thực hiện thực tế, hoặc mỗi lần điều chỉnh chính sách mang lại diễn biến thị trường ngày càng ngắn hơn, điều này sẽ củng cố nhận định của JPMorgan rằng "quản lý nợ không thể thay thế củng cố tài khóa". Ngược lại, nếu các chỉ số thanh khoản thị trường suy giảm đáng kể mà chương trình mua lại có thể liên tục cải thiện hiệu quả giao dịch, thì đợt điều chỉnh này có nhiều khả năng được chứng minh là một thao tác kỹ thuật, thay vì Bộ Tài chính cố gắng trực tiếp kiểm soát lãi suất dài hạn.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia