TL;DR

·Nomura lần đầu tiên bao phủ Unitree Technology với khuyến nghị "Mua" và giá mục tiêu 370 NDT, cao hơn khoảng 145% so với giá phát hành 150,8 NDT, nhưng báo cáo có sự không nhất quán trong tính toán tỷ lệ doanh thu trên vốn hóa, vốn hóa thị trường và giá mỗi cổ phiếu.

·Nomura cho rằng rào cản cốt lõi của Unitree là khả năng tự thiết kế và sản xuất các linh kiện giá trị cao như khớp nối và hệ thống điều khiển điện tử, từ đó tạo ra vòng lặp chi phí thấp, giá bán thấp và giao hàng quy mô lớn.

·Doanh thu từ robot hình người của Unitree đã vượt qua robot bốn chân, Nomura dự kiến doanh thu của công ty sẽ tăng từ 1,699 tỷ NDT năm 2025 lên 13,184 tỷ NDT năm 2028, chủ yếu dựa vào mở rộng sản lượng bán ra.
·Công ty đã đạt lợi nhuận và dòng tiền tự do dương, nhưng doanh thu từ robot hình người vẫn phụ thuộc lớn vào các tổ chức nghiên cứu, sản lượng hiện tại chưa chứng minh được nhu cầu công nghiệp đã trưởng thành.
·Định giá tiếp theo phụ thuộc vào ba biến số: khách hàng công nghiệp không liên kết mua lại, tiến triển của mô hình nhúng và dữ liệu thực tế, cũng như thay đổi về khả năng tiếp cận thị trường Mỹ.

Nomura đã công bố báo cáo bao phủ lần đầu vào ngày 19 tháng 8, đưa ra khuyến nghị "Mua" cho Unitree Technology với giá mục tiêu 370 NDT. Tính theo giá phát hành 150,8 NDT được Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải công bố, giá mục tiêu cao hơn khoảng 145%. Unitree đã niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải (STAR Market) cùng ngày.

Logic lạc quan của Nomura có thể tóm gọn thành một mạch chính: Unitree giảm chi phí thông qua tỷ lệ tự thiết kế và sản xuất phần cứng cao, sau đó mở rộng sản lượng bán ra với giá thấp, duy trì lợi nhuận nhờ hiệu quả quy mô và tích lũy dữ liệu robot thực tế. Doanh thu và dòng tiền từ robot bốn chân lại hỗ trợ cho nghiên cứu phát triển robot hình người và mở rộng thị trường.

Tuy nhiên, logic này vẫn còn một khoảng trống quan trọng: Unitree đã chứng minh được khả năng sản xuất và giao hàng robot, nhưng chưa hoàn toàn chứng minh được khách hàng công nghiệp sẽ tiếp tục mua. Các tổ chức nghiên cứu vẫn là nguồn doanh thu chính của robot hình người, triển khai công nghiệp, mô hình nhúng và đơn hàng lặp lại sẽ quyết định liệu tăng trưởng có thể tiếp tục hay không.

Tự nghiên cứu phần cứng giảm chi phí, Unitree tiên phong đạt sản xuất hàng loạt và lợi nhuận

Nomura cho rằng năng lực cạnh tranh quan trọng nhất của Unitree không phải là tất cả các thông số hiệu suất đều dẫn đầu đối thủ, mà là khả năng tích hợp dọc các linh kiện phần cứng cốt lõi.

Theo báo cáo, khoảng 80%–90% vật liệu của robot hình người do Unitree tự thiết kế, trong đó khoảng 50% đồng thời được tự thiết kế và sản xuất; mô-đun mua ngoài chiếm khoảng 10%–20%. Tỷ lệ bao phủ tự thiết kế của robot bốn chân khoảng 90%, tỷ lệ tự thiết kế và sản xuất khoảng 55%–60%.

Tỷ lệ tự nghiên cứu và mua ngoài của robot hình người và robot bốn chân Unitree. Khoảng 80%–90% vật liệu của robot hình người do Unitree tự thiết kế, nhưng tỷ lệ tự thiết kế và sản xuất chỉ khoảng 50%; một số sản phẩm phiên bản giáo dục phụ thuộc nhiều hơn vào các nhà cung cấp Mỹ như NVIDIA và Intel.

Cần phân biệt rằng, "tự thiết kế" không đồng nghĩa với "tự sản xuất toàn bộ". Unitree nắm giữ các khâu giá trị cao như động cơ, bộ giảm tốc, bo mạch điều khiển, bộ mã hóa và quản lý nguồn điện, đồng thời cũng đã ra mắt sản phẩm LiDAR tự nghiên cứu, nhưng một số robot vẫn sử dụng cảm biến bên thứ ba như DJI Livox, Intel RealSense.

Lấy robot hình người G1 làm ví dụ, Nomura ước tính chi phí vật liệu khoảng 41.600 NDT, trong đó các mô-đun khớp lớn nhỏ chiếm tổng cộng hơn 66%. Unitree kiểm soát nội bộ hệ thống khớp có chi phí cao nhất, giúp họ chủ động hạ giá toàn bộ máy: giá của robot bốn chân tiêu dùng Go2 đã giảm xuống dưới 10.000 NDT, giá khởi điểm của robot hình người R1 là 29.900 NDT, và giá phát hành của H2 khoảng 199.000 NDT.

Phân tích chi phí vật liệu của robot hình người G1. Nomura ước tính tổng chi phí vật liệu của G1 khoảng 41.600 NDT, trong đó các mô-đun khớp lớn nhỏ tổng cộng khoảng 27.500 NDT, chiếm khoảng 66,2% tổng chi phí, là nguồn chi phí chính của toàn bộ máy.

Việc giảm giá không ngay lập tức phá vỡ khả năng sinh lời tổng thể của công ty. Biên lợi nhuận gộp của mảng kinh doanh chính của Unitree đã tăng từ khoảng 44% năm 2022 lên 60,1% năm 2025. Báo cáo có hai cách diễn đạt về biên lợi nhuận gộp của robot hình người năm 2025, lần lượt là 63,2% và 66,9%, nhưng cả hai đều chỉ đến cùng một kết luận: trong khi giá trung bình của sản phẩm giảm, biên lợi nhuận gộp của mảng này vẫn vượt quá 60%.

Robot hình người tiếp nối robot bốn chân, tăng trưởng đặt cược vào "giảm giá đổi doanh số"

Cơ cấu doanh thu của Unitree đã hoàn tất chuyển đổi trong vòng hai năm.

Doanh thu của công ty tăng từ 159 triệu NDT năm 2023 lên 393 triệu NDT năm 2024, và đạt 1,699 tỷ NDT vào năm 2025, với tốc độ tăng trưởng kép hai năm khoảng 227%.

Trong đó, doanh thu từ robot hình người tăng từ khoảng 300.000 NDT năm 2023 lên 868 triệu NDT năm 2025, chiếm 51,8% doanh thu mảng kinh doanh chính năm 2025, vượt qua mức 41,6% của robot bốn chân, trở thành mảng kinh doanh lớn nhất. Doanh thu từ linh kiện robot khoảng 104 triệu NDT, chiếm 6,2%.

Doanh thu theo phân khúc và cơ cấu doanh thu của Unitree, giai đoạn 2022–2028. Robot hình người vượt qua robot bốn chân vào năm 2025, trở thành nguồn doanh thu lớn nhất của Unitree; theo dự báo của Nomura, doanh thu tăng thêm từ năm 2026 đến 2028 cũng chủ yếu đến từ robot hình người. Dữ liệu sau năm 2026 là dự báo của Nomura, không phải định hướng của công ty.

Tăng trưởng chủ yếu được thúc đẩy bởi sản lượng bán ra thay vì giá bán. Báo cáo phân tích tài chính cho thấy, Unitree bán 5.215 robot hình người trong năm 2025, cao hơn mức 412 chiếc của năm 2024; giá bán trung bình giảm từ 260.400 NDT xuống còn 166.400 NDT. Báo cáo cũng trích dẫn bản cáo bạch cho biết, sản lượng xuất xưởng robot hình người của công ty trong năm 2025 vượt 5.500 chiếc. Hai con số này lần lượt là sản lượng bán ra và sản lượng xuất xưởng, không nên trộn lẫn trực tiếp.

Nomura dự báo, sản lượng xuất xưởng robot hình người của Unitree sẽ đạt lần lượt 15.600 chiếc, 39.100 chiếc và 115.000 chiếc trong giai đoạn 2026–2028; giá bán trung bình cùng kỳ dự kiến giảm lần lượt 40%, 20% và 15%.

Với giả định này, Nomura dự báo doanh thu của công ty sẽ đạt 2,687 tỷ NDT, 5,396 tỷ NDT và 13,184 tỷ NDT trong giai đoạn 2026–2028, tăng trưởng lần lượt 58%, 101% và 144% so với cùng kỳ. Doanh thu năm 2028 gấp khoảng 7,8 lần năm 2025, mức tăng trưởng phụ thuộc rất lớn vào việc đẩy mạnh sản lượng xuất xưởng.

Năng lực sản xuất là tiền đề quan trọng hỗ trợ dự báo này. Tài liệu chào bán cho thấy, công ty dự kiến đầu tư khoảng 624 triệu NDT để xây dựng cơ sở sản xuất, Nomura dự báo công suất mới sẽ bắt đầu được giải phóng từ năm 2027. Nếu việc xây dựng nhà máy, chuỗi cung ứng hoặc tăng trưởng đơn hàng không đạt kỳ vọng, dự báo sản lượng bán ra cho giai đoạn 2027–2028 cũng cần được điều chỉnh giảm tương ứng.

Unitree hiện có khả năng tự tạo dòng tiền nội bộ nhất định. Năm 2025, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ đạt 278 triệu NDT; sau khi loại trừ khoản chi phí thanh toán bằng cổ phiếu khoảng 349 triệu NDT, lợi nhuận ròng điều chỉnh mà báo cáo đưa ra là 591 triệu NDT. Cùng kỳ, dòng tiền hoạt động đạt 670 triệu NDT, chi tiêu vốn khoảng 50,4 triệu NDT, dòng tiền tự do khoảng 620 triệu NDT, tiền mặt cuối năm khoảng 1,419 tỷ NDT.

Tuy nhiên, việc tăng cường đầu tư đã bắt đầu ảnh hưởng đến lợi nhuận ngắn hạn. Trong quý 1 năm 2026, doanh thu của Unitree tăng 68,5% so với cùng kỳ, nhưng lợi nhuận ròng điều chỉnh lại giảm 52,6% so với cùng kỳ. Nomura quy nguyên nhân cho việc chi phí nghiên cứu phát triển và chi phí bán hàng tăng lên, điều này cho thấy công ty cần tái cân bằng giữa tăng trưởng, đầu tư thuật toán và biên lợi nhuận trong giai đoạn tiếp theo.

出货量证明制造能力，工业复购才是需求验证

野村对宇树保持乐观，但对人形机器人行业的需求成熟度更为谨慎。

按其产业调研估算，2026 年人形机器人行业出货量约为 4.5 万至 5 万台，低于约 10 万台的媒体叙事。需求预计主要来自娱乐及表演、消费、政府采购和教育，工业及商业场景占比仅约 5%。

Cơ cấu nhu cầu cuối cùng của robot hình người, giai đoạn 2025–2026. Theo ước tính từ khảo sát ngành của Nomura, năm 2026, giải trí và biểu diễn, tiêu dùng, mua sắm chính phủ và giáo dục vẫn sẽ đóng góp phần lớn nhu cầu, trong khi tỷ trọng kịch bản công nghiệp và thương mại dự kiến chỉ khoảng 5%. Biểu đồ này là phạm vi khảo sát và dự báo của Nomura, không phải thống kê chính thức của ngành.

Cơ cấu này cho thấy, ngành robot hình người hiện tại gần với điểm bùng phát về sản lượng ở phía cung, thay vì bùng nổ toàn diện ở phía cầu. Các nhà sản xuất đã có thể sản xuất robot hàng loạt, nhưng nhiều đơn hàng vẫn đến từ nghiên cứu khoa học, triển lãm biểu diễn, dự án chính phủ, nhà máy thu thập dữ liệu hoặc chương trình thí điểm của doanh nghiệp, chưa đi vào ngân sách vận hành sản xuất ổn định.

Unitree cũng đối mặt với vấn đề tập trung nhu cầu. Báo cáo cho thấy, trong ba quý đầu năm 2025, 73,6% doanh thu từ robot hình người đến từ các trường đại học và viện nghiên cứu. Thị trường nghiên cứu khoa học có thể hỗ trợ vòng lặp phát triển sản phẩm sớm, nhưng chưa chắc có thể duy trì lâu dài mức xuất xưởng hàng chục nghìn đơn vị.

Khi khách hàng công nghiệp mua robot, họ quan tâm hơn đến thời gian hoạt động trung bình không lỗi, nhịp sản xuất và thời gian hoàn vốn đầu tư. Ở giai đoạn hiện tại, nhiều dự án robot vẫn thuộc ngân sách thí điểm, thay vì chi phí vận hành hàng ngày thay thế lao động. Do đó, dấu hiệu thực sự cho thấy nhu cầu ngành trưởng thành không phải là nhà sản xuất công bố đạt sản lượng bao nhiêu, mà là khách hàng công nghiệp không liên kết bắt đầu hình thành đơn hàng lặp lại được thanh toán từ ngân sách vận hành.

Trọng tâm cạnh tranh cũng đang chuyển từ khả năng vận động sang mô hình hiện thân và dữ liệu. Nomura ước tính, năm 2026, nhu cầu ngành về dữ liệu tương tác vật lý chất lượng cao khoảng 10 triệu giờ, trong khi tổng nguồn cung chất lượng cao toàn cầu chỉ khoảng 500 nghìn giờ. Con số này đến từ khảo sát và ước tính trong báo cáo, không phải thống kê chính thức của ngành.

Quy mô robot đang hoạt động lớn của Unitree giúp tích lũy dữ liệu thực tế. Công ty đang thúc đẩy WVLA 2.0 và mô hình cấp công nghiệp UnifoLM-X1-0, mô hình sau đã được thử nghiệm trong quy trình lắp ráp động cơ nội bộ. Tuy nhiên, phát triển mô hình cũng cần thêm nhân tài thuật toán, dữ liệu và đầu tư tính toán, có thể tiếp tục đẩy tỷ lệ chi phí lên cao.

Mục tiêu giá 370 đồng bao gồm phí bảo hiểm tăng trưởng cao, nhưng phép tính định giá trong báo cáo chưa hoàn toàn khép kín

Nomura đưa ra mức giá mục tiêu 370 NDT cho Unitree, dựa trên hệ số giá trên doanh thu (P/S) dự phóng năm 2027 là 25 lần, cao hơn mức trung bình khoảng 9–10 lần của các công ty robot Trung Quốc có thể so sánh. Báo cáo cho rằng Unitree có thể được hưởng mức định giá cao hơn nhờ dẫn đầu về sản lượng xuất xưởng, tốc độ tăng trưởng doanh thu nhanh hơn, đã có lợi nhuận, và hoạt động kinh doanh tập trung hơn vào robot nguyên chiếc.

Tuy nhiên, cách tính định giá trong báo cáo tồn tại sự không nhất quán rõ ràng.

Theo doanh thu dự phóng năm 2027 là 5,396 tỷ NDT của Nomura, hệ số P/S 25 lần tương ứng với vốn hóa thị trường khoảng 134,9 tỷ NDT; với khoảng 404,46 triệu cổ phiếu sau khi phát hành, giá mỗi cổ phiếu khoảng 334 NDT. Mức giá mục tiêu 370 NDT tương ứng với vốn hóa thị trường khoảng 149,6 tỷ NDT và hệ số P/S năm 2027 khoảng 27,7 lần.

Do đó, 370 NDT là mức giá mục tiêu chính thức được nêu trong báo cáo của Nomura, nhưng "hệ số P/S 25 lần năm 2027" không thể tái tính trực tiếp từ doanh thu và số cổ phiếu sau phát hành được công bố đồng thời trong báo cáo. Trừ khi Nomura có thêm các điều chỉnh về vốn cổ phần hoặc phương pháp định giá chưa được tiết lộ, sự chênh lệch này cần được giải thích thêm.

Khả năng tiếp cận thị trường Mỹ là một rủi ro khác. FCC đã đưa các thiết bị robot tiên tiến do nước ngoài sản xuất vào Danh sách Bảo hiểm (Covered List) vào ngày 28 tháng 7 năm 2026. Theo báo cáo và công bố của công ty, các mẫu đã được cấp phép như G1, H2, R1, Go2, B2 và A2 hiện vẫn có thể bán tại Mỹ, trong khi các mẫu mới có thể không được cấp phép thiết bị.

Nhưng việc đã có giấy phép không đồng nghĩa với miễn trừ vĩnh viễn. Các đề xuất tiếp theo của FCC liên quan đến quy trình thu hồi giấy phép đơn giản hóa và thời hạn tiềm năng 10 năm, quy định cuối cùng vẫn có thể thay đổi. Năm 2025, thị trường Mỹ chiếm khoảng 13,3% tổng doanh thu của Unitree, doanh thu nước ngoài chiếm khoảng 43,7% doanh thu từ hoạt động kinh doanh chính. Liệu việc mở rộng ra nước ngoài trong tương lai có thể dựa nhiều hơn vào các thị trường ngoài Mỹ hay không là điều đáng chú ý.

Nhìn tổng thể, Unitree đã chứng minh được khả năng giảm chi phí phần cứng, giao hàng hàng loạt và khả năng sinh lời, còn Nomura thì đặt cược thêm vào sự tăng trưởng mạnh mẽ về sản lượng tiêu thụ trong giai đoạn 2027–2028. Biến số quan sát quan trọng nhất tiếp theo là liệu công suất mới có thể được giải phóng đúng tiến độ hay không, liệu khách hàng công nghiệp không liên quan có tạo ra đơn hàng lặp lại hay không, và liệu mô hình nhúng (embodied model) có thể biến "cơ thể" chi phí thấp thành công cụ sản xuất tạo ra giá trị kinh tế hay không.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia