Công khai bán token để gọi vốn đã có được một con đường hợp pháp trở lại tại Mỹ.

Ngày 18 tháng 8, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã công bố dự thảo «Regulation Crypto Assets». Theo dự thảo này, các dự án khởi nghiệp có thể huy động tối đa 5 triệu USD trong thời gian tối đa bốn năm, các dự án quy mô lớn hơn có thể huy động 20 triệu USD hoặc 75 triệu USD trong vòng 12 tháng. Dự án không cần hoàn tất toàn bộ quy trình đăng ký chứng khoán vẫn có thể bán token cho nhà đầu tư để gây quỹ phát triển mạng lưới.

Nghe có vẻ, IC0 đã quay trở lại.

Nhưng SEC đưa ra nhiều hơn chỉ ba mức huy động vốn. Nó muốn thiết lập một bộ quy tắc cho token từ khi ra đời đến khi «tốt nghiệp»: dự án có thể bán token để gọi vốn trước, nhưng phải nói rõ dự định dùng số tiền này để làm gì; nếu những công việc quan trọng mà đội ngũ cam kết chưa hoàn thành, token vẫn tiếp tục chịu trách nhiệm giám sát theo các điều khoản đầu tư; chỉ khi cam kết được thực hiện đầy đủ, token mới có cơ hội thoát khỏi mối quan hệ này.

«Cam kết» mới là cốt lõi của toàn bộ dự thảo, dev phải «làm việc» cho đến khi token «tốt nghiệp» thì mới có thể «dev sell».

Quy tắc

Dự thảo đưa ra hai lựa chọn cho phía dự án.

Lựa chọn đầu tiên phù hợp với đội ngũ khởi nghiệp. Giả sử một dự án cần 3 triệu USD để phát triển, trước đây lựa chọn phổ biến là tìm quỹ đầu tư mạo hiểm, hạn chế người mua và phát hành token ngoài nước Mỹ, hoặc chịu chi phí cao để đăng ký chứng khoán. Dự thảo mới cho phép dự án sử dụng «miễn trừ doanh nghiệp khởi nghiệp», huy động không quá 5 triệu USD trong thời gian tối đa bốn năm, và nộp hồ sơ lên SEC khi bắt đầu và kết thúc đợt gọi vốn.

Lựa chọn thứ hai phù hợp với các dự án có nhu cầu vốn lớn hơn. Hạng đầu tiên huy động tối đa 20 triệu USD mỗi 12 tháng, hạng thứ hai tối đa 75 triệu USD. So với miễn trừ doanh nghiệp khởi nghiệp 5 triệu USD, con đường này có thể sử dụng lặp lại, nhưng quy tắc cũng nghiêm ngặt hơn.

Dự án không thể chỉ nộp một bản white paper rồi bắt đầu bán token. Cả hai loại miễn trừ đều yêu cầu đội ngũ tiết lộ cách mạng lưới được quản trị, sản phẩm dự kiến phát triển như thế nào, mã nguồn có những rủi ro bảo mật gì, tình hình tài chính của công ty ra sao, ai đang quản lý dự án. Hai hạng huy động vốn quy mô lớn hơn còn phải cung cấp báo cáo tài chính và cập nhật liên tục, hạng 75 triệu USD cần phải kiểm toán.

SEC cũng không gỡ bỏ các rào cản ban đầu. Các tổ chức phát hành và người nội bộ có tiền sử vi phạm nghiêm trọng không thể sử dụng các miễn trừ này, trách nhiệm chống gian lận và chống thao túng vẫn tiếp tục có hiệu lực. Nếu dự án đồng thời sử dụng các miễn trừ chứng khoán khác, còn phải tuân thủ các quy tắc tính gộp huy động vốn hiện hành.

Cách xác định «tốt nghiệp»

Phần quan trọng nhất và cũng rắc rối nhất của toàn bộ dự thảo là tách biệt việc xử lý token và mối quan hệ đầu tư hình thành xung quanh token.

Khi một dự án bán token để gây quỹ xây dựng mạng lưới, người mua lúc này thường không chỉ mua một tài sản kỹ thuật số đã có thể sử dụng. Họ cũng đang kỳ vọng đội ngũ sẽ hiện thực hóa sản phẩm, thu hút người dùng, gia tăng nhu cầu token và thu lợi từ những công việc đó. Mối quan hệ phụ thuộc vào công việc tương lai của đội ngũ này chính là "điều khoản đầu tư" mà SEC đề cập.

Bản thân token có thể chỉ là một tài sản kỹ thuật số, nhưng cách dự án bán nó và những gì cam kết với người mua sẽ khiến nó bị bọc trong một lớp điều khoản đầu tư. Điều SEC thực sự quản lý là mối quan hệ giữa tổ chức phát hành và người mua.

Dự thảo thiết kế một lối thoát cho token. Chỉ khi tổ chức phát hành hoàn thành hoặc vĩnh viễn dừng toàn bộ công việc quản lý trọng yếu đã cam kết, không đưa ra thêm cam kết liên quan mới, đồng thời nộp cho SEC bản xác nhận công khai và bản phân tích giải trình, token mới có thể bước vào "vùng an toàn".

Token từ đó có khái niệm "tốt nghiệp".

Khi dự án bán token gây quỹ, họ cam kết xây dựng với thị trường; khi dự án hoàn thành, công việc trọng yếu kết thúc, người mua không còn phụ thuộc vào đội ngũ để thực hiện các cam kết cũ, token mới có thể "tốt nghiệp" và phía dự án mới có thể rút lui.

Quy định mới không quan tâm token có phải là chứng khoán hay không

Trước đây, thị trường thường đặt câu hỏi khi nào một token không còn chịu sự ràng buộc của luật chứng khoán, hay truy vấn liệu mạng lưới có "đủ phi tập trung" hay không. Chỉ cần quỹ, công ty phát triển hoặc đội ngũ sáng lập vẫn tiếp tục hoạt động, nhiều người sẽ hiểu rằng token vẫn phụ thuộc vào một chủ thể trung tâm.

Dự thảo của SEC đặt một câu hỏi khác: Dự án ban đầu dựa vào cam kết gì để bán token, và những cam kết đó giờ đã hoàn thành chưa?

Ví dụ. Dự án A khi bán token đã nói với nhà đầu tư rằng đội ngũ sẽ phát triển mainnet, triển khai tính năng chuyển tiền và staking, sau đó chuyển giao mạng lưới cho các validator phi tập trung vận hành. Sau đó mainnet ra mắt, tính năng hoạt động, nhưng validator vẫn do đội ngũ kiểm soát. Vì "phi tập trung hóa mạng lưới" cũng là một cam kết trong lúc gây quỹ, token lúc này vẫn chưa thể "tốt nghiệp".

Dự án B khi bán token chỉ cam kết xây dựng một mạng lưới vận hành bình thường, không đưa "đội ngũ phải biến mất" hoặc "mạng lưới phải đạt mức phi tập trung nhất định" vào cam kết gây quỹ. Khi mạng lưới ra mắt, sản phẩm khả dụng, đội ngũ sau đó tiếp tục sửa lỗi, cập nhật phiên bản, tài trợ nhà phát triển và quảng bá sản phẩm – những hoạt động bảo trì hàng ngày này không thuộc phần "điều khoản đầu tư". Sản phẩm mà nhà đầu tư ban đầu chờ đợi đã được giao, giá trị token bắt đầu đến nhiều hơn từ công dụng thực tế, vận hành mạng lưới và cung cầu thị trường.

SEC quan tâm liệu thị trường có còn đang chờ đội ngũ hoàn thành các cam kết trọng yếu khi bán token hay không. Việc đội ngũ cốt lõi vẫn tồn tại không còn là thước đo thống nhất cho việc token có thể "tốt nghiệp" hay không.

Đội ngũ cốt lõi có thể ở lại. Những cam kết chưa hoàn thành thì không thể ở lại.

Nói ít, làm ít

Cách đánh giá liệu dự án có "hoàn thành cam kết" hay không này sẽ ảnh hưởng rất lớn đến chiến lược truyền thông của dự án.

Luật sư chứng khoán doanh nghiệp Gabriel Shapiro chỉ ra rằng, việc SEC gắn khả năng token thoát khỏi điều khoản đầu tư với cam kết công khai của dự án sẽ khiến các đội ngũ có động lực nói ít hơn và cam kết ít hơn trong tương lai. Dự án cam kết càng ít, thì càng ít công việc cần chứng minh đã hoàn thành trước khi "tốt nghiệp".

Lộ trình phát triển vì thế không còn chỉ là tài liệu tiếp thị. Nếu dự án cam kết ra mắt mainnet, tăng trưởng doanh thu, đạt được phi tập trung hóa, hoặc xây dựng một tính năng nào đó, thì trong tương lai đều phải trả lời cùng một câu hỏi: những công việc này đã hoàn thành chưa? Đội ngũ càng kể câu chuyện đầy đủ khi gọi vốn, thì càng khó thoát ra sau TGE.

Ở đây cũng ẩn chứa một mâu thuẫn mới. Người mua cần đủ thông tin để đánh giá dự án có đáng đầu tư hay không, trong khi phía dự án lại có động lực hạ thấp cam kết để sớm bước vào "bến cảng an toàn". Tiết lộ quá ít, nhà đầu tư không thể đánh giá rủi ro; cam kết quá nhiều, dự án khó "tốt nghiệp".

Mô hình mới cho airdrop

Bản dự thảo này cũng sẽ ảnh hưởng đến thiết kế của các chương trình airdrop và tích điểm.

Trường hợp thứ nhất là airdrop hồi tố. Dự án không cam kết phát hành token trước, chỉ thưởng cho người dùng sớm sau khi sự kiện xảy ra. Người nhận không trả tiền, không cung cấp dịch vụ cho đợt airdrop này, và sau khi công bố cũng không cần giao dịch hay làm nhiệm vụ. Loại airdrop tài sản mã hóa không phải chứng khoán này có thể nằm trong phạm vi mà SEC đã giải thích trước đó.

Trường hợp thứ hai là chương trình tích điểm có thông báo trước. Dự án nói trước với người dùng rằng giao dịch, mua một tài sản nào đó, mua dịch vụ hoặc hoàn thành nhiệm vụ sẽ đổi được token trong tương lai. Người tham gia đã bỏ ra tiền bạc, dịch vụ hoặc hành động, nên loại phân phối này dễ hình thành điều khoản đầu tư hơn và được tính vào hạn mức miễn trừ IC0 5 triệu đô la.

Vì vậy, có người liên hệ bản dự thảo này với airdrop Season 3 mà Hyperliquid vẫn chưa công khai xác nhận. Nếu dự án chỉ thưởng cho hành vi trong quá khứ sau khi sự kiện xảy ra, thì mối quan hệ pháp lý sẽ đơn giản hơn nhiều; nếu dự án công bố trước quy tắc tích điểm rồi dùng token tương lai để thu hút khối lượng giao dịch, thì chương trình tích điểm sẽ phát sinh thêm gánh nặng pháp lý.

Thông tin hiện có không thể chứng minh Hyperliquid biết trước định hướng chính sách của SEC, sự liên hệ này vẫn chỉ là suy đoán của thị trường. Quan trọng hơn, chính SEC cũng đang lấy ý kiến: giá trị của token airdrop nên được tính như thế nào, liệu có cần bổ sung quy định riêng cho miễn trừ doanh nghiệp khởi nghiệp hay không, hiện vẫn chưa có câu trả lời cuối cùng.

Quy định về Tài sản Mã hóa hiện tại vẫn chỉ là một bản dự thảo. Ba ủy viên SEC đương nhiệm đều bỏ phiếu tán thành, nhưng quy định vẫn cần chờ ý kiến đóng góp từ công chúng.

Mô hình IC0 kiểu "Dự án của tôi rất ngầu, hãy gửi tiền cho tôi" đã không còn quay trở lại. Trong tương lai, số tiền một dự án có thể huy động sẽ do hạn mức miễn trừ quyết định. Liệu token có thể "tốt nghiệp" hay không phụ thuộc vào những gì đội ngũ đã tuyên bố với thị trường và những gì họ thực sự hoàn thành.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia