Thị trường AI lại lao dốc, vì OpenAI và Anthropic gặp vấn đề sao?

TL;DR

· Doanh thu và khoản lỗ quý 2 của OpenAI được trích dẫn từ tài liệu nhà đầu tư, thị trường quan tâm hơn đến chất lượng tăng trưởng.

· Anthropic có tốc độ chạy (run-rate) mạnh mẽ hơn, nhưng doanh thu kiểm toán, biên lợi nhuận gộp và kênh phân phối vẫn cần được xác minh.

· Các mã liên quan: MSFT, AMZN, GOOG, ORCL, NVDA.

Theo báo cáo từ Wall Street Journal và các phương tiện truyền thông khác, tài liệu nhà đầu tư quý 2 của OpenAI cho thấy doanh thu khoảng 6,7 tỷ USD, tăng 18% so với quý trước, trong khi khoản lỗ hoạt động mở rộng lên 12,3 tỷ USD. Gần như cùng thời điểm, doanh thu sơ bộ và tốc độ chạy hàng năm của Anthropic cũng được công bố, với con số lớn hơn và tốc độ tăng trưởng nhanh hơn.

Những con số này đưa giao dịch AI đến một câu hỏi cụ thể hơn: Liệu các trung tâm dữ liệu và năng lực tính toán mà các nhà cung cấp đám mây đã xây dựng trước cho các mô hình lớn có thể thu hồi vốn theo đúng lịch trình ban đầu hay không.

Thị trường không phủ nhận nhu cầu AI. Quy mô doanh thu của OpenAI và Anthropic vẫn cho thấy doanh nghiệp và người dùng cá nhân đang trả tiền. Nhưng đối với Microsoft, Amazon, Google, Oracle và Nvidia, tăng trưởng doanh thu chỉ là bước đầu tiên. Các nhà đầu tư hiện muốn thấy liệu những khoản doanh thu này có thể chuyển hóa thành biên lợi nhuận cao, dòng tiền ổn định, và nhu cầu đám mây đủ lớn để hấp thụ chi phí vốn khổng lồ hay không.

Áp lực của OpenAI đến từ độ dốc tăng trưởng

Doanh thu quý 2 của OpenAI khoảng 6,7 tỷ USD, quý 1 khoảng 5,7 tỷ USD, tăng 18% so với quý trước. Đặt vào một công ty phần mềm thông thường, đây đã là một màn trình diễn mạnh mẽ. Nhưng OpenAI không được định giá theo kịch bản của một công ty phần mềm thông thường.

Đằng sau nó là sự ràng buộc với Microsoft, tiềm năng niêm yết, và kỳ vọng cao của thị trường về tốc độ thương mại hóa các mô hình tiên phong. Trong khuôn khổ này, mức tăng 18% so với quý trước sẽ được so sánh với các đường cong doanh thu dốc hơn. Vấn đề không phải là OpenAI có nhu cầu hay không, mà là tốc độ tăng trưởng có thể bù đắp cho sự mở rộng chi phí hay không.

Nhạy cảm hơn là cách tính khoản lỗ. Con số 12,3 tỷ USD trong báo cáo là khoản lỗ hoạt động bao gồm các khoản như chi phí ưu đãi cổ phiếu, không thể trực tiếp quy đổi thành dòng tiền ra, cũng không phải là khoản lỗ ròng sau kiểm toán. Nhưng nó vẫn là một lời nhắc nhở cho thị trường: chi phí huấn luyện mô hình, suy luận, nhân tài và hạ tầng vẫn đang nuốt chửng phần tăng thêm của doanh thu với tốc độ nhanh hơn.

Khoản lỗ của OpenAI mở rộng nhanh hơn

这也是相关报道引发科技股压力的原因之一。卖压不一定只来自 OpenAI，利率、财报预期和 AI 板块仓位拥挤都在同时影响市场。但 OpenAI 的数字提供了一条线索：AI 实验室商业化仍在推进，利润路径却没有同步变近。

Tỷ lệ chạy của Anthropic cần được hiểu với mức chiết khấu

Các con số công bố của Anthropic còn mạnh mẽ hơn. Tài liệu cho thấy, doanh thu sơ bộ quý II của Anthropic vượt 11,5 tỷ USD, trong khi quý I là 4,73 tỷ USD. Đến cuối tháng 7, tỷ lệ doanh thu chạy hàng năm của họ vượt 65 tỷ USD, cao hơn mức khoảng 47 tỷ USD vào tháng 5.

Tỷ lệ doanh thu chạy hàng năm dễ bị hiểu sai nhất. Nó được tính bằng cách dùng tốc độ doanh thu hiện tại để suy ra quy mô cả năm, không bằng doanh thu cả năm đã được kiểm toán xác nhận, cũng không bằng các hợp đồng dài hạn đã ký kết. Nếu trong một tháng nào đó, mức sử dụng của khách hàng lớn tăng lên, token trả trước tăng thêm, hoặc doanh số bán qua kênh đám mây được ghi nhận theo tổng giá trị, tỷ lệ chạy sẽ bị phóng đại.

Phe lạc quan coi trọng việc các tình huống doanh nghiệp đang được trả phí. Tạo mã, chăm sóc khách hàng, tự động hóa văn phòng và quy trình làm việc doanh nghiệp thực sự đã đưa mô hình từ dùng thử sang mua sắm. Doanh nghiệp sẵn sàng trả tiền cho sự ổn định và tỷ lệ hoàn thành nhiệm vụ, điều này mang lại nền tảng thực tế cho tăng trưởng cao của Anthropic.

Phe thận trọng lại nhìn vào một bộ sổ sách khác. ARR và tỷ lệ chạy không thể thay thế doanh thu đã kiểm toán. Điều quyết định chất lượng định giá là biên lợi nhuận gộp, mức độ tập trung khách hàng, tỷ lệ giữ chân, dòng tiền, cũng như khi bán qua Amazon hoặc Google Cloud, doanh thu được ghi nhận theo tổng giá trị hay giá trị ròng.

Sự khác biệt này sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến khả năng so sánh. Tờ Wall Street Journal trước đó đề cập rằng cách Anthropic xử lý doanh thu kỹ thuật bán qua đối tác đám mây không hoàn toàn giống với tiêu chuẩn của OpenAI. Nghĩa là, con số doanh thu của hai phòng thí nghiệm có thể cùng rất lớn, nhưng chất lượng và hàm lượng lợi nhuận không nhất thiết giống nhau.

Tỷ lệ chạy của Anthropic tiếp tục tăng lên

Lợi ích của nhà cung cấp đám mây cần được tách thành hai lớp sổ sách

Những thay đổi tài chính của các phòng thí nghiệm AI sẽ ảnh hưởng đến cổ phiếu công nghệ lớn, vì chúng không chỉ là khách hàng đám mây, mà còn đi vào kế hoạch lợi nhuận đầu tư và chi tiêu vốn của nhà cung cấp đám mây.

Microsoft gắn bó sâu sắc với OpenAI, trong khi Amazon và Google liên kết chặt chẽ hơn với Anthropic. Các nhà cung cấp đám mây vừa đầu tư vào phòng thí nghiệm, vừa bán sức mạnh tính toán và dịch vụ đám mây cho chúng. Trong giai đoạn tăng trưởng thuận lợi, mối quan hệ này sẽ khuếch đại câu chuyện: đầu tư tăng giá, doanh thu đám mây tăng trưởng, đơn hàng AI tăng lên, trông có vẻ tự xác nhận lẫn nhau.

Nhưng cấu trúc này cũng khiến báo cáo lợi nhuận trở nên phức tạp. Amazon trong quý 2 năm nay công bố lợi nhuận ròng 62,6 tỷ USD, trong đó bao gồm 53,4 tỷ USD thu nhập khác trước thuế, chủ yếu đến từ khoản đầu tư vào Anthropic. Alphabet công bố khoản lãi chưa thực hiện từ chứng khoán vốn quy mô lớn, truyền thông cho rằng có liên quan đến các tài sản như Anthropic, SpaceX. Microsoft trong quý 2 năm tài chính 2026 cũng công bố rằng lợi nhuận ròng GAAP và thu nhập trên mỗi cổ phiếu đã tăng nhờ lợi nhuận ròng từ khoản đầu tư vào OpenAI.

Những khoản thu nhập này có thể thực sự làm dày thêm lợi nhuận kỳ hiện tại, nhưng chúng không phải là lợi nhuận hoạt động của mảng kinh doanh đám mây cốt lõi. Lợi nhuận sổ sách từ việc định giá lại khoản đầu tư không thể thay thế tỷ lệ sử dụng trung tâm dữ liệu, biên lợi nhuận gộp đám mây và khả năng thanh toán của khách hàng.

Định giá lại khoản đầu tư làm phồng báo cáo lợi nhuận

Vì vậy, thị trường hiện đang tách ra hai lớp sổ sách để phân tích. Liệu tốc độ tăng trưởng doanh thu của phòng thí nghiệm có thể hỗ trợ định giá của chính họ hay không là cốt lõi của các đợt huy động vốn tiềm năng và IPO của OpenAI, Anthropic. Liệu doanh thu của phòng thí nghiệm có thể chuyển hóa thành lợi nhuận dài hạn cho các nhà cung cấp đám mây hay không mới là điểm neo định giá của MSFT, AMZN, GOOG, ORCL và NVDA.

Biên lợi nhuận gộp sẽ định giá

Đánh giá thận trọng hơn hiện tại là quá trình thương mại hóa của các phòng thí nghiệm AI chưa thất bại, nhưng thị trường đang bắt đầu định giá lại chất lượng tăng trưởng và thời gian thu hồi vốn.

OpenAI cần chứng minh rằng tốc độ tăng trưởng doanh thu có thể tiếp tục đi lên, đồng thời khiến tốc độ mở rộng thua lỗ hoạt động chậm lại. Anthropic cần chứng minh rằng mức doanh thu chạy trên 65 tỷ USD không phải là đỉnh điểm sử dụng ngắn hạn, cũng không phải kết quả bị phóng đại từ kênh phân phối, mà là doanh thu doanh nghiệp có thể giữ chân, gia hạn và có biên lợi nhuận gộp đủ cao.

Điểm kiểm chứng cuối cùng sẽ nằm ở các công bố chi tiết hơn. Nhà đầu tư cần thấy tiêu chí ghi nhận doanh thu, biên lợi nhuận gộp sau khi trừ chi phí tính toán, mức độ tập trung khách hàng, nghĩa vụ mua sức mạnh tính toán dài hạn, cũng như khoảng cách giữa thu nhập hoạt động điều chỉnh và dòng tiền thực tế.

Nếu những con số này tốt hơn kỳ vọng, các giao dịch AI đám mây vẫn còn dư địa để tiếp tục được nâng cấp. Nếu biên lợi nhuận gộp và dòng tiền không theo kịp mức doanh thu chạy, chu kỳ thu hồi vốn đầu tư của các nhà cung cấp đám mây sẽ bị kéo dài, và định giá cơ sở hạ tầng AI cũng không thể tiếp tục tính theo kịch bản cũ.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia