Bài viết này là báo cáo nghiên cứu chuyên sâu do OKX Ventures phát hành. Do độ dài khá lớn, được chia thành hai phần: phần trên tập trung vào tài sản hóa sức mạnh tính toán, mức độ rủi ro và logic định giá phái sinh; phần dưới sẽ tập trung phân tích cơ sở hạ tầng tài chính cho sức mạnh tính toán, cơ hội tài sản hóa suy luận và xu hướng ngành. Bài viết này là phần dưới.

Bốn, Cơ sở hạ tầng tài chính của thị trường sức mạnh tính toán: Giá cả, rủi ro và thanh toán

Một số lớp cơ sở hạ tầng của thị trường tài chính sức mạnh tính toán đã bắt đầu được kết nối. Chỉ số nén giá thuê GPU phân tán thành một chuẩn thống nhất; Sàn giao dịch tổ chức rủi ro chuẩn hóa xoay quanh chuẩn đó; Dealer tiếp nhận chênh lệch cơ sở do phòng máy cụ thể, thời hạn và SLA tạo ra; Nền tảng dung lượng lại kết nối các vị thế tài chính trở lại với sức mạnh tính toán vật lý. Lớp nào tích lũy đủ số lượng đơn hàng thực và trích dẫn hợp đồng trước, lớp đó sẽ tiến gần hơn đến quyền định giá của thị trường sơ khai.

4.1 Chỉ số sức mạnh tính toán: Ai có thể trở thành mức giá tham chiếu mặc định

Giá giao dịch của cùng một mẫu GPU vẫn bị phân hóa bởi quy mô cụm, phương thức kết nối, khu vực, thời hạn thuê, tỷ lệ thanh toán trước, SLA và uy tín của nhà cung cấp. Đối với các nhà cung cấp chỉ số, thách thức nằm ở việc liệu họ có thể xử lý những khác biệt này đến mức thị trường sẵn sàng sử dụng chúng để thanh toán hợp đồng, định giá khoản vay và thanh toán phái sinh hay không.

Hiện tại có thể thấy ba hướng tiếp cận. Silicon Data, Ornn gần với nhà cung cấp benchmark độc lập hơn, chủ yếu thu thập báo giá thị trường và dữ liệu hợp đồng, sau đó xử lý chuẩn hóa để hình thành chuẩn; Compute Desk kết hợp vai trò môi giới sức mạnh tính toán và thanh toán, do đó có thể trực tiếp nhìn thấy các hợp đồng giao ngay và kỳ hạn đã giao dịch, bao gồm giá, thời hạn và điều kiện thanh toán thực tế; SemiAnalysis xây dựng mô hình TCO từ điện năng, mua chip, khấu hao và chi phí phòng máy, phù hợp hơn cho định giá tài sản và nghiên cứu, cách xa chuẩn thanh toán tài chính hơn.

4.2 Giao dịch trên sàn / Hợp đồng tương lai chuẩn hóa: Các sàn giao dịch truyền thống và mới nổi tuân thủ bước vào thị trường sức mạnh tính toán

Giá trị cốt lõi mà sàn giao dịch cung cấp là chuẩn hóa, thanh toán bù trừ và phân phối. Đối với Neocloud, AI Lab và các tổ chức tín dụng tư nhân, nếu phòng hộ rủi ro có thể kết nối trực tiếp với hệ thống FCM, ký quỹ và thanh toán bù trừ hiện có, chi phí áp dụng của tổ chức sẽ giảm đáng kể. Do đó, các sàn giao dịch truyền thống và nền tảng tuân thủ mới nổi đồng thời bắt đầu thử nghiệm các sản phẩm sức mạnh tính toán: CME, ICE tiếp nối cơ sở hạ tầng hợp đồng tương lai trưởng thành, trong khi Architect AX/AIX, Pluto/PMEX thử nghiệm các hướng đi khác nhau trên hợp đồng vĩnh viễn và hợp đồng tương lai có kỳ hạn cố định.

Khởi động nguội của hợp đồng tương lai hash rate phức tạp hơn nhiều so với việc niêm yết một hợp đồng tiêu chuẩn. Hợp đồng hash rate rất dễ bị phân mảnh. Các mẫu GPU, khu vực và cấu hình cụm khác nhau tương ứng với giá trị giao hàng khác nhau, khiến thanh khoản khó tập trung tự nhiên vào một hợp đồng duy nhất. Giá kỳ hạn xa lại phụ thuộc rất nhiều vào việc giao chip, điện năng và hiệu suất mô hình; các nhà tạo lập thị trường tài chính thông thường thiếu thông tin đơn hàng vật lý, nên khó có thể duy trì báo giá có chiều sâu liên tục trong kỳ hạn sáu tháng hoặc một năm.

Khối lượng phòng hộ từ ngành trong ngắn hạn cũng có thể chưa đủ lớn. Hyperscaler có thể tự hấp thụ phần lớn rủi ro nội bộ, còn các Neocloud hàng đầu đã dùng hợp đồng dài hạn để bao phủ một phần đáng kể dòng tiền. Thị trường giao dịch tập trung giai đoạn đầu có khả năng tích lũy thanh khoản giao dịch và đầu cơ trước; liệu phòng hộ từ ngành có theo kịp hay không phụ thuộc vào việc các nhà khai thác vừa và nhỏ cùng các đội ngũ AI mua hash rate theo nhu cầu có bắt đầu giao dịch liên tục và lặp lại hay không.

4.3 Giao dịch OTC, nhà tạo lập thị trường: Tùy chỉnh OTC và quản lý basis

Trước khi thị trường tập trung có chiều sâu, phần lớn rủi ro có khả năng được chuyển giao qua OTC trước. Sức mạnh tính toán vật lý có tính cụ thể cao về khu vực, mạng lưới, quy mô cụm, SLA và thời gian giao hàng, khó có thể nhồi nhét trực tiếp vào một hợp đồng sàn giao dịch thống nhất.

Do đó, Dealer nằm ở vị trí rất có giá trị. Một bên là Neocloud muốn khóa trước doanh thu cho thuê, bên kia là AI Lab muốn khóa chi phí mua sắm; Dealer có thể đưa ra báo giá tùy chỉnh cho từng bên, sau đó dùng hợp đồng tương lai tiêu chuẩn hoặc các vị thế khác để quản lý rủi ro giá tổng thể. Khi nhu cầu mua bán không khớp về thời gian và thông số kỹ thuật, Dealer còn phải dùng bảng cân đối kế toán của mình để nhận đơn trước.

Loại hình kinh doanh này không chỉ kiếm từ chênh lệch bid-ask. Phòng máy, chi phí điện, điều kiện mạng, ràng buộc giao hàng và tín dụng khách hàng đều tạo thành basis; việc định giá liên tục những khác biệt phi tiêu chuẩn này và sẵn sàng dùng vốn để gánh chịu rủi ro là năng lực khó sao chép hơn của Dealer. Hợp đồng hoán đổi H100 của FalconX với Robert Leshner, và hợp đồng kỳ hạn H100 mà Wintermute ra mắt, có thể xem là những nỗ lực ban đầu của các nhà tạo lập thị trường trong việc thử nghiệm báo giá kỳ hạn hash rate và chuyển giao rủi ro. Các trung gian tài chính bắt đầu cung cấp báo giá kỳ hạn tùy chỉnh cho sức mạnh tính toán vật lý, đồng thời giữ phần không thể tiêu chuẩn hóa trong sổ sách của mình.

Dòng lệnh thực tế do đó rất quan trọng. Chỉ số cho thị trường biết mức giá trung bình, còn các yêu cầu báo giá và giao dịch hoàn tất trong tay Dealer lại gần với mức premium thực tế phải trả cho một khu vực, cấu hình và kỳ hạn cụ thể; phần thông tin này trực tiếp quyết định cách định giá basis và lợi nhuận nằm ở đâu.

4.4 Nền tảng dung lượng và giao hàng vật lý: Từ vị thế giấy tờ đến thanh toán giao hàng thực tế

Đối với AI Lab, việc khóa giá bằng hợp đồng tài chính không đảm bảo rằng sẽ có một nhóm GPU đáp ứng yêu cầu sẵn sàng sử dụng vào thời điểm đó. Khi nguồn lực tính toán khan hiếm, sự khác biệt này càng trở nên quan trọng. Nếu không có năng lực giao hàng vật lý, giá hợp đồng tương lai và giá thuê trung tâm dữ liệu thực tế rất dễ đi theo hai hướng khác nhau.

Hiện đã xuất hiện một số nỗ lực ở các cấp độ khác nhau. Các nền tảng giao ngay như Vast.ai, RunPod, Hyperbolic cung cấp dữ liệu giá vật lý và công suất khả dụng phong phú hơn; SF Compute cho phép bán lại hoặc mua lại công suất đã đặt trước, tạo ra tính thanh khoản nhất định cho hợp đồng công suất dài hạn; mạng lưới EFP thì cố gắng kết nối hợp đồng tương lai tiêu chuẩn với hợp đồng vật lý cụ thể, dùng hợp đồng tương lai để xử lý giá thị trường tổng thể, dùng hợp đồng ngoài sàn để xử lý khu vực, mạng lưới và SLA.

Mô hình như SF Compute đặc biệt đáng chú ý. Trong hợp đồng Take-or-Pay truyền thống, công suất không sử dụng thường gần như là chi phí chìm; khi cho phép bán lại, công suất tương lai bắt đầu mang thuộc tính quyền lợi có thể giao dịch. Điều này làm tăng tính thanh khoản của hợp đồng dài hạn, đồng thời khiến thị trường vật lý xuất hiện mức giá kỳ hạn rõ ràng hơn.

EFP giải quyết một lớp vấn đề khác. AI Lab có thể dùng hợp đồng tương lai tiêu chuẩn để khóa beta thị trường, đến khi triển khai thực tế, thông qua mạng lưới thực hiện giao dịch để tìm kiếm trung tâm dữ liệu cụ thể, đồng thời trả basis tương ứng cho khu vực, mạng lưới và SLA. Như vậy, thị trường tài chính không cần nhồi nhét mọi khác biệt vật lý vào một hợp đồng tương lai duy nhất, vẫn có thể phục vụ giao dịch công nghiệp thực tế.

4.5 Thị trường vốn Inference: Tài trợ, quyền dịch vụ và quyền hưởng lợi trong nền kinh tế suy luận

Sau khi GPU được các nhà cung cấp dịch vụ suy luận chuyển hóa thành Token, nhu cầu tài chính bắt đầu mở rộng từ tiền thuê phần cứng sang vốn lưu động và quyền hợp đồng của hoạt động kinh doanh suy luận. Nếu nhà cung cấp dịch vụ suy luận muốn khóa toàn bộ biên lợi nhuận, về lý thuyết họ cần đồng thời quản lý chi phí đầu vào GPU và giá đầu ra Token.

Lợi nhuận của nhà cung cấp dịch vụ suy luận gần bằng: Giá thực hiện Token × Sản lượng Token mỗi GPU-hour × Tỷ lệ sử dụng GPU − Chi phí GPU − Chi phí vận hành khác

4.5.1 Điểm nhu cầu xuất hiện tài sản trong nền kinh tế suy luận là gì?

GPU và công suất cần được mua trước, doanh thu API phát sinh dần theo yêu cầu của khách hàng sau đó. Nếu dự đoán nhu cầu quá cao sẽ để lại máy móc nhàn rỗi, đồng thời chiếm dụng tiền mặt. Các công ty mô hình lớn và Hyperscaler có thể dùng bảng cân đối kế toán của chính mình để hấp thụ biến động này, nhưng các nền tảng suy luận vừa và nhỏ dễ phụ thuộc vào khoản trả trước của khách hàng hoặc nguồn tài trợ bên ngoài.

Khoảng cách thời gian giữa năng lực sản xuất và nhu cầu được hiện thực hóa đã tạo ra bốn loại tài sản: Tín dụng GPU để tài trợ cho chi phí đầu tư ban đầu; Quyền dịch vụ trả trước để thu hồi doanh thu tương lai; Ưu đãi năng lực sản xuất để trợ cấp nguồn cung trước khi nhu cầu hình thành; Tài sản triển khai mô hình để phân bổ lợi nhuận còn lại sau khi trừ chi phí vận hành.

Thị trường đám mây truyền thống từ lâu đã sử dụng tín dụng trả trước và dung lượng dự trữ để xử lý các vấn đề mất cân bằng cung cầu tương tự. Ví dụ, Scale Tier của OpenAI cho phép doanh nghiệp mua trước đơn vị thông lượng Token đầu vào và đầu ra cho các mô hình cụ thể. Đây đã là một dịch vụ suy luận trả trước được tiêu chuẩn hóa, chỉ là hạn mức gắn với tài khoản doanh nghiệp và không thể tự do chuyển nhượng.

Crypto thêm một lớp thiết kế quyền tài sản mới trên chuỗi. Hạn mức dịch vụ vốn được ghi trong tài khoản nhà cung cấp giờ có thể do ví nắm giữ, cũng có thể tiếp tục chuyển nhượng và tài trợ. Trong tương lai, nếu Agent bắt đầu tự mua dịch vụ suy luận, các quyền này cũng có thể đi trực tiếp vào hệ thống ngân sách của máy. Khi thanh toán lập trình trở thành hạ tầng phổ biến của ngành, vị trí dễ nhận diện hơn trên chuỗi thực sự nằm ở lớp quyền lợi. Một dịch vụ tương lai có thể được nắm giữ độc lập hay không, có thể chuyển nhượng hay không, có thể dùng để tài trợ hay không, sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến việc nó có phát triển từ tín dụng thông thường thành tài sản tài chính hay không.

Hiện tại, thị phần của suy luận trên chuỗi ở lớp thực thi vẫn rất nhỏ. Tỷ trọng của các nhà cung cấp dịch vụ suy luận crypto native trong lưu lượng Token hàng ngày của OpenRouter trong ba tháng qua chỉ khoảng 0,5%–1%. Điều này cũng có nghĩa là cơ hội thực tế hơn của chuỗi ở giai đoạn hiện tại có thể nằm ở lớp tài chính: dịch vụ suy luận tiếp tục được sản xuất bởi nền tảng hiệu quả nhất, còn chuỗi đảm nhận dòng chảy vốn và quyền lợi.

4.5.2 Bốn nỗ lực tài sản hóa suy luận

Hiện tại, Thị trường Vốn Suy luận (Inference Capital Markets) được chia thành bốn hướng tài sản hóa quyền lợi

Tín dụng GPU
Tín dụng GPU hình thành quy mô đầu tiên, một phần vì nó đã có người thanh toán bên ngoài, một phần vì cấu trúc sản phẩm tài chính của nó rất gần với tài sản tín dụng truyền thống, nên vốn tổ chức dễ hiểu hơn.

Một khoản vay GPU điển hình vẫn sử dụng cấu trúc tài trợ tài sản truyền thống: GPU do Delaware SPV nắm giữ, bên cho vay thiết lập quyền thế chấp thông qua Thỏa thuận Vay và Bảo đảm (Loan and Security Agreement), UCC-1 và văn bản từ bỏ quyền cầm giữ của trung tâm dữ liệu. Trên chuỗi ghi nhận phần vốn vay, thanh toán và phân phối lợi nhuận; khi vỡ nợ, việc thực thi quyền đòi nợ vẫn phải quay lại hợp đồng ngoài chuỗi, kiểm soát thiết bị và hệ thống tòa án.

Sau khi người đi vay triển khai GPU, khách hàng hạ nguồn tiếp tục thanh toán phí tính toán, dòng tiền này hỗ trợ trả gốc và lãi khoản vay. Chỉ cần hợp đồng mua bán tiếp tục được thực hiện, khoản vay sẽ có nguồn trả nợ rõ ràng.

Tuy nhiên, hướng tín dụng GPU này tương đối dễ bị vốn truyền thống hấp thụ nhất. Khi các khoản vay Senior trong tương lai có kỳ hạn chuẩn, lãi suất, LTV và quyền truy đòi pháp lý, chi phí vốn của ngân hàng, quỹ bảo hiểm và tín dụng tư nhân sẽ thấp hơn nhiều so với vốn trên chuỗi. Các khoản vay lớn, có mức đầu tư, cấu trúc rõ ràng cuối cùng rất có thể sẽ đi vào thị trường hợp vốn truyền thống, ABS hoặc quỹ tín dụng tư nhân.

Vị trí có thể duy trì lâu dài trên chuỗi chủ yếu nằm ở các phần mà TradFi có chi phí dịch vụ cao, chẳng hạn như: khởi tạo khoản vay cho các nhà vận hành quy mô vừa và nhỏ, vốn stablecoin xuyên biên giới, phân phối phần khoản vay, giám sát thiết bị và tỷ lệ sử dụng theo thời gian thực, cũng như tầng junior hoặc mezzanine chịu tổn thất ban đầu. Cấu trúc có khả năng xuất hiện trong tương lai là: giao thức trên chuỗi chịu trách nhiệm phát hiện người vay, giám sát tài sản và tổ chức nguồn vốn đầu tiên; sau khi khoản vay hoạt động ổn định, phần Senior được bán cho vốn truyền thống, còn trên chuỗi tiếp tục nắm giữ phí dịch vụ, rủi ro cấp dưới và mối quan hệ dữ liệu.

Quyền dịch vụ trả trước

Quyền dịch vụ trả trước giải quyết nhu cầu vốn hiện tại của bên phát hành. Nền tảng bán trước dung lượng API trong tương lai, nhận tiền mặt ngay, sau đó tiếp tục thực hiện nghĩa vụ trong tương lai. Khi kỳ hạn kéo dài, rủi ro nền tảng mà bên mua phải chịu cũng ngày càng rõ ràng. Mô hình vài năm sau còn cạnh tranh không? Giá dịch vụ sẽ giảm xuống mức nào? Sức mua của credits có được duy trì không? Tất cả đều ảnh hưởng đến định giá hiện tại.

Vì vậy, loại sản phẩm này sau này có khả năng dần tiến gần đến hợp đồng dung lượng chuẩn hóa. Kỳ hạn sẽ ngắn hơn, tiêu chuẩn dịch vụ rõ ràng hơn, và mô hình có thể được thay thế theo quy tắc thỏa thuận. Hợp đồng càng rõ ràng, quyền dịch vụ trả trước càng dễ hình thành mức giá thị trường tương đối độc lập.

Ngoài ra, ở đây còn tồn tại một vấn đề lựa chọn ngược. Các nền tảng có mô hình tốt nhất, nhu cầu khách hàng mạnh nhất, quyền định giá ổn định nhất thường không có động lực phát hành quyền suy luận dài hạn, có thể chuyển nhượng. Chúng muốn giữ khả năng định giá khác biệt cho khách hàng, thu nhập từ credits chưa sử dụng và khả năng điều chỉnh giá bất cứ lúc nào. Những nền tảng cần bán trước quyền dịch vụ dài hạn nhất thường là những nền tảng cần huy động vốn và thu hút người dùng mới nhưng năng lực cạnh tranh trong tương lai chưa được chứng minh.

Khuyến khích năng lực sản xuất

Khuyến khích năng lực sản xuất giải quyết vấn đề tổ chức nguồn cung trong giai đoạn đầu của mạng lưới suy luận. Các node cần cấu hình GPU và mô hình trước, đồng thời phải chịu chi phí vận hành. Khi phía nhu cầu chưa hình thành ổn định, node không có đủ động lực để lên sóng sớm, việc phát hành token của mạng có thể cung cấp cho phía cung một khoản đảm bảo thu nhập, giúp mạng có được năng lực sản xuất khả dụng trước.

Về dài hạn có thành lập hay không vẫn phụ thuộc vào việc phí thanh toán từ khách hàng bên ngoài có thể dần dần bù đắp thu nhập từ node hay không. Giao thức có thể xác minh rằng một nhiệm vụ suy luận thực sự đã được thực thi, cũng có thể xác minh node đã sử dụng đúng mô hình được chỉ định, nhưng bản thân việc tính toán diễn ra không tạo ra giá trị kinh tế. Phát hành token có thể mua được nguồn cung trong một khoảng thời gian, nhưng nhu cầu từ khách hàng vẫn cần các đơn hàng thực tế để chứng minh.

Cơ chế khuyến khích hợp lý hơn có thể sẽ dần dần gắn kết với thu nhập thực tế. Khách hàng trước tiên thanh toán phí nhiệm vụ bằng stablecoin, node hoàn thành suy luận và vượt qua xác minh để nhận thu nhập, sau đó giao thức cung cấp thêm phần thưởng dựa trên thu nhập bên ngoài, và dần dần giảm trợ cấp khi mạng lưới trưởng thành. Điều này cho phép việc phát hành token đảm nhận chi phí khởi động lạnh, đồng thời gửi đến thị trường một tín hiệu rõ ràng hơn: bao nhiêu phần thu nhập của node đến từ khách hàng, bao nhiêu vẫn đến từ trợ cấp vốn. Về dài hạn, khuyến khích năng lực sản xuất thực sự cần hoàn thành là chuyển từ việc dùng token để mua nguồn cung sang việc dùng thu nhập từ khách hàng để nuôi dưỡng nguồn cung. Sau khi quá trình chuyển đổi này xảy ra, mạng lưới mới bắt đầu có nền tảng kinh tế độc lập với chu kỳ thị trường token.

Quyền hưởng lợi nhuận từ mô hình đơn lẻ

Quyền hưởng lợi nhuận từ mô hình gần nhất với khái niệm crack spread đã đề cập trước đó:

Lợi nhuận còn lại từ triển khai mô hình = Doanh thu API − Chi phí GPU − Chi phí mạng, lưu trữ và kỹ thuật − Chi phí thu hút khách hàng và trợ cấp

Nhiều Model Token chủ yếu cung cấp cho người nắm giữ các ưu đãi mua lại và staking, chưa chắc tương ứng với một quyền thu nhập có thể yêu cầu hợp pháp. Nếu thiếu mối quan hệ hợp đồng rõ ràng giữa doanh thu API và giá trị token, việc định giá sẽ khó hình thành một điểm neo ổn định.

Tuổi thọ của mô hình lại càng làm phóng đại vấn đề này. Mô hình được cập nhật rất nhanh, một tài sản vừa hoàn thành giai đoạn huy động vốn và triển khai, thì mô hình nền tảng có thể đã bị các sản phẩm thay thế mới theo kịp. Do đó, một mô hình đơn lẻ khó có thể hỗ trợ một tài sản tài chính dài hạn.

Hướng phát triển khả dĩ hơn là dần dần mở rộng đơn vị nền tảng sang chiến lược khối lượng công việc (workload strategy). Ví dụ, một chiến lược suy luận mã nguồn (coding inference strategy) có thể liên tục chuyển đổi mô hình nền tảng, điều chỉnh định tuyến dựa trên chất lượng và chi phí. Như vậy, người nắm giữ sẽ tiếp nhận một chiến lược suy luận đang vận hành liên tục, tuổi thọ tài sản đi theo nhu cầu khách hàng và khối lượng công việc.

Ngoài ra, nếu loại sản phẩm này sau này muốn tham gia thị trường tổ chức, cần có thực thể pháp lý rõ ràng, doanh thu API đã được kiểm toán và cấu trúc dòng tiền (cashflow waterfall) minh bạch. Thiếu những nền tảng này, định giá của Model Token vẫn sẽ phụ thuộc rất nhiều vào khối lượng sử dụng trong tương lai và chính sách mua lại của bên phát hành.

4.5.3 Router cung cấp quản lý rủi ro phía cầu trước Token futures

Router là một lớp bị đánh giá thấp trong quá trình tài chính hóa suy luận AI.

Doanh nghiệp cuối cùng chỉ quan tâm một tác vụ tốn bao nhiêu chi phí. Việc sử dụng mô hình cụ thể nào, trong nhiều bối cảnh chỉ là con đường triển khai. Router có thể liên tục so sánh các mô hình và nhà cung cấp khác nhau, phân bổ lại lưu lượng khi giá thay đổi. Các dịch vụ nền tảng vốn có tính không đồng nhất cao, nhưng sau khi được Router điều phối, tính thay thế sẽ dần được nâng cao.

Điều này ảnh hưởng trực tiếp đến quy mô của các sản phẩm phái sinh phía cầu. Nhiều biến động chi phí có thể được hấp thụ trước tiên thông qua việc chuyển đổi mô hình và tối ưu hóa phần mềm. Chỉ những rủi ro còn lại không thể xử lý bằng các cách này mới thực sự cần đến sự can thiệp của công cụ tài chính.

Router còn có một lợi thế dữ liệu rất quan trọng: nó nhìn thấy hóa đơn thực tế. Giá niêm yết công khai của API khó có thể đại diện cho chi phí mua sắm thực tế của doanh nghiệp. Router có thể thấy khách hàng thực sự trả bao nhiêu, đồng thời biết mức giá đó tương ứng với chất lượng dịch vụ như thế nào. Khi đơn hàng tích lũy, những dữ liệu này có cơ hội hình thành chỉ số chi phí khối lượng công việc đã điều chỉnh theo chất lượng.

Tiến thêm một bước nữa, Router có thể trực tiếp cung cấp giới hạn chi phí cho doanh nghiệp. Ví dụ, doanh nghiệp khóa trước ngân sách cho khối lượng công việc coding trong ba tháng tới, Router quản lý việc lựa chọn mô hình và mua sắm dung lượng ở hậu trường, khi cần thiết sẽ xử lý rủi ro còn lại thông qua các sản phẩm phái sinh GPU. Khách hàng cuối cùng nhận được sự chắc chắn về ngân sách mà không cần tự quản lý rổ mô hình, vị thế hợp đồng tương lai và chênh lệch cơ sở. Loại sản phẩm này có thể phù hợp hơn với thói quen mua sắm của doanh nghiệp so với hợp đồng tương lai Token thông thường. Router có thể giữ độ phức tạp nền tảng ở bên trong, sau đó cung cấp cho khách hàng một mức giá ổn định và dễ dự đoán hơn.

Bản thân Token tạm thời chưa hình thành một tiêu chuẩn thống nhất, nhưng Router có thể xoay quanh một loại khối lượng công việc cụ thể để liên tục tìm kiếm nguồn cung thay thế. Khi giao dịch tích lũy đến một quy mô nhất định, bản thân khối lượng công việc có thể trở thành một đơn vị giá mới.

Nếu con đường này đứng vững, Router sẽ dần mở rộng từ công cụ phân bổ lưu lượng sang lĩnh vực mua sắm và quản lý rủi ro. Tài sản có giá trị lâu dài nhất của nó cũng sẽ ngày càng rõ ràng: đơn hàng thực, giá giao dịch thực, và khả năng quản lý chi phí cũng như chất lượng giữa các mô hình khác nhau. Tiêu chuẩn giá cho khối lượng công việc rất có thể sẽ hình thành ở lớp này trước tiên, sau đó mới đi vào thị trường chỉ số và phái sinh.

4.5.4 Cửa sổ của Crypto nằm trước khi tiêu chuẩn được hình thành

Khi một quyền lợi chưa có quy cách thống nhất, chi phí xử lý của tài chính truyền thống sẽ rất cao. Giá trị hợp đồng nhỏ, cấu trúc phân mảnh, trong khi trên chuỗi có thể thử nghiệm các hình thức quyền sở hữu mới nhanh hơn. Trong tương lai, nếu Agent bắt đầu trực tiếp nắm giữ và thực thi các hợp đồng dịch vụ, giá trị của loại hạ tầng này sẽ còn được nâng cao hơn nữa.

Khi một loại tài sản hình thành hợp đồng trưởng thành, dòng vốn lớn sẽ dần dần đi vào thị trường ngân hàng và tổ chức. Tín dụng GPU cao cấp đã có thể thấy hướng đi này. Sau khi hợp đồng tương lai chuẩn hóa trưởng thành, sàn giao dịch và nhà tạo lập thị trường tổ chức cũng sẽ tham gia. Trong giai đoạn cửa sổ này, các giao thức trên chuỗi nên tích lũy dòng lệnh thực tế (dữ liệu khách hàng và giao dịch), và tiêu chuẩn hợp đồng cùng dữ liệu thực hiện nghĩa vụ của chúng cũng sẽ dần hình thành rào cản.

Các sản phẩm đã xuất hiện hôm nay, tương ứng với các giai đoạn khác nhau của việc chuẩn hóa dần dần đơn vị rủi ro:

Sản phẩm sớm nhất vẫn phụ thuộc rất nhiều vào tín dụng của một công ty cụ thể. Khi hợp đồng dần cho phép thay thế dịch vụ, rủi ro của bên phát hành sẽ giảm xuống. Khi thị trường có thể ổn định định nghĩa một rổ workload có chất lượng tương đương, chỉ số phía cầu mới có cơ hội hình thành. Hợp đồng tương lai và quyền chọn cần được xây dựng trên các đơn vị rủi ro ổn định như vậy.

Agent có thể mở rộng thêm các trường hợp sử dụng hợp đồng trên chuỗi. Nếu trong tương lai phần mềm bắt đầu tự động mua dịch vụ suy luận, một hợp đồng API doanh nghiệp ngày hôm nay sẽ bị chia nhỏ thành hàng loạt quyết định mua sắm được thực thi theo thời gian thực bởi máy móc. Khi đó, việc nắm giữ quyền dịch vụ, ràng buộc ngân sách, xác minh thực hiện nghĩa vụ... đều sẽ đi vào phạm vi thiết kế của cơ sở hạ tầng tài chính.

Mục tiêu cuối cùng của tài chính hóa tầng suy luận là biến các dịch vụ AI được tùy chỉnh cao thành các quyền lợi mà thị trường vốn có thể hiểu và định giá. Quyền định giá trong giai đoạn đầu của thị trường sẽ phụ thuộc vào việc ai là người đầu tiên định nghĩa các quyền lợi này.

Năm, Tổng kết

1. Timing/Tại sao là bây giờ?

Năm 2026, các tổ chức tài chính truyền thống như CME, ICE bắt đầu tham gia dày đặc vào thị trường định giá sức mạnh tính toán và phái sinh, cơ sở hạ tầng thị trường đã bắt đầu được xây dựng. So với việc sàn giao dịch công bố sản phẩm gì, chúng tôi quan tâm hơn đến nhịp độ thay đổi của hai hướng.

Thứ nhất, nợ đang thâm nhập sâu hơn vào cơ sở hạ tầng AI. Khi GPU và trung tâm dữ liệu phụ thuộc nhiều hơn vào tài trợ bên ngoài, biến động tiền thuê sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến DSCR, LTV và các điều kiện tái cấp vốn. Bên cho vay cũng có động lực mạnh hơn để đưa rủi ro giá vào covenant, yêu cầu nhà vận hành khóa trước một phần dòng tiền tương lai. Lộ trình tài trợ của CoreWeave đã cho thấy mức độ bao phủ hợp đồng ảnh hưởng đến định giá tín dụng như thế nào; nếu cấu trúc tài trợ tương tự tiếp tục lan rộng, tín dụng tư nhân và ngân hàng rất có thể trở thành lực lượng thúc đẩy quan trọng cho việc phòng hộ sức mạnh tính toán.

Thứ hai, ngày càng nhiều nhu cầu sức mạnh tính toán xuất hiện trên thị trường mua sắm công khai. Mô hình mã nguồn mở đã hạ thấp rào cản cho doanh nghiệp tự triển khai mô hình, khối lượng workload mà đám mây bên thứ ba, Neocloud và nền tảng suy luận tiếp nhận cũng tăng theo. Nhu cầu biên mà thị trường công khai gánh vác càng lớn, giá thuê GPU càng dễ hình thành quá trình khám phá giá liên tục, và càng nhiều doanh nghiệp trực tiếp chịu rủi ro biến động tiền thuê.

Thị trường vẫn còn khá sớm. GPU có vòng đời nâng cấp nhanh, trong khi khu vực, mạng lưới, cụm máy và thời hạn hợp đồng lại rất phi tiêu chuẩn hóa, nên các giao dịch ban đầu có khả năng vẫn tập trung ở thị trường OTC, với Dealer đóng vai trò tiếp nhận nhu cầu khách hàng và chênh lệch cơ sở (basis). Tín hiệu áp dụng (adoption signal) đáng quan sát là liệu khách hàng công nghiệp đã bắt đầu phòng hộ (hedge) liên tục và lặp lại hay chưa.

2. Hợp đồng vĩnh cửu hay hợp đồng tương lai kỳ hạn cố định, loại nào dễ tìm được PMF hơn?

Rủi ro của khách hàng công nghiệp thường có kỳ hạn rõ ràng. Chương trình đào tạo kéo dài nửa năm, hợp đồng dung lượng một năm, hay khoản vay GPU nhiều năm, tất cả đều cần một mức giá tương ứng với kỳ hạn đó. Hợp đồng tương lai kỳ hạn cố định gần với quản trị rủi ro doanh nghiệp hơn ở khía cạnh này, và cũng dễ dàng kết nối với hợp đồng vật lý theo mẫu máy cụ thể, khu vực và SLA thông qua EFP.

Do đó, hợp đồng vĩnh cửu phù hợp hơn cho việc khám phá giá ở đầu gần và thanh khoản giao dịch, trong khi hợp đồng tương lai kỳ hạn cố định phù hợp hơn cho phòng hộ doanh nghiệp, giá theo kỳ hạn và thực hiện vật lý.

3. Tầng nào có khả năng thu được giá trị thương mại trước tiên?

Trong ngắn hạn, chúng tôi cho rằng các Broker / Dealer nắm giữ dòng lệnh vật lý, cùng với các nền tảng trung gian kiểm soát dòng lệnh suy luận (inference) và điều phối, sẽ thu được giá trị thương mại nhanh hơn. Thị trường hiện tại vẫn thường trả mức phí bảo hiểm rất cao cho việc "có hay không có dung lượng tính toán", và giá trị từ việc giành được card vẫn cao hơn nhiều so với việc tối ưu hóa chi phí phòng hộ vài chục điểm cơ bản (BP). Ai biết chỗ nào có card trống, ai đang tranh giành dung lượng, và sẵn sàng dùng bảng cân đối kế toán (balance sheet) của mình để nhận lệnh, người đó sẽ có cơ hội kiếm được cả phí môi giới, chênh lệch giá bid-ask và phí bảo hiểm cơ sở (basis premium).

Khi giao dịch trên thị trường dần được tiêu chuẩn hóa, giá trị của chỉ số giá sẽ ngày càng tăng. Một khi một benchmark nào đó được nhiều hợp đồng trích dẫn lặp lại, chi phí chuyển đổi và hiệu ứng mạng lưới sẽ nhanh chóng tăng lên.

Về lâu dài, khi quy mô hợp đồng tiêu chuẩn và phòng hộ công nghiệp đủ lớn, sàn giao dịch mới có thể tận dụng triệt để hiệu ứng quy mô từ thanh toán bù trừ, ký quỹ và mạng lưới thanh khoản.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia