BTC

$96,000

5.73%

ETH

$3,521.91

3.97%

HTX

$0.{5}2273

5.23%

SOL

$198.17

3.05%

BNB

$710

3.05%

简体中文

繁體中文

English

Tiếng Việt

한국어

日本語

ภาษาไทย

Türkçe

Giám đốc đầu tư của Bitwise: Doanh thu là vua, logic định giá tiền mã hóa đang được viết lại

Bitwise

Đọc bài viết này mất 18 phút

Hầu hết các nhà đầu tư vẫn chưa nhận ra rằng thị trường tiền mã hóa đang chuyển đổi thành một thị trường định giá dựa trên doanh thu.

Tiêu đề gốc: Cuộc cách mạng doanh thu của Crypto
Tác giả gốc: Matt Hougan, Giám đốc đầu tư của Bitwise
Biên dịch gốc: Chopper, Foresight News

Trong nhiều năm qua, lời chỉ trích mạnh mẽ nhất đối với ngành công nghiệp tiền mã hóa luôn xoay quanh logic định giá: "Công nghệ blockchain tất nhiên là mới mẻ, nhưng liệu điều đó có nghĩa là token nền tảng có giá trị thực sự?"

Câu hỏi này rất hợp lý. Không ít dự án đạt được sự phát triển nhanh chóng, sở hữu hàng triệu người dùng, tạo ra doanh thu hàng tỷ đô la, nhưng phần lớn lợi nhuận không chảy vào token và người nắm giữ. Ngay cả những người lạc quan kiên định như tôi, đôi khi cũng khó giải thích vì sao một số token có thể có vốn hóa thị trường hàng tỷ đô la.

Thời đại đó đã khép lại. Ngày nay, ngoài Bitcoin, giá trị của tài sản tiền mã hóa sẽ ngày càng được đo lường bằng cùng tiêu chí với cổ phiếu và trái phiếu: doanh thu.

Điểm tích cực là nhiều dự án tiền mã hóa đã đi trước một bước, phân phối một lượng lớn doanh thu cho người nắm giữ token. Hyperliquid năm ngoái có doanh thu hơn 800 triệu đô la, gần 99% phí giao dịch được dùng để mua lại và đốt HYPE trên thị trường thứ cấp (cơ chế tương tự như mua lại cổ phiếu của công ty niêm yết). Uniswap, Aave, Solana và các dự án khác đều đang noi theo.

Nhưng đông đảo nhà đầu tư vẫn chưa hiểu được cuộc cách mạng này, đây cũng là một lý do lớn khiến tôi cho rằng định giá tài sản tiền mã hóa vẫn đang bị đánh giá thấp.

Tại sao mọi người cho rằng dự án tiền mã hóa không thể tạo ra lợi nhuận

Chúng ta cần thừa nhận rằng, lời chỉ trích "dự án tiền mã hóa không có lợi nhuận" trong quá khứ thực sự có cơ sở.

Bitcoin, với tư cách là tài sản tiền mã hóa đầu tiên và lớn nhất, được thiết kế với mục đích ban đầu không tạo ra dòng tiền cho người nắm giữ. Bitcoin thuộc loại tài sản tiền tệ, loại tài sản này thường không có "lợi nhuận sản xuất". Hãy thử nghĩ, rất ít người hỏi vàng có thể tạo ra bao nhiêu lợi nhuận. Nhưng đặc điểm này của Bitcoin đã củng cố định kiến của nhà đầu tư đối với tất cả các tài sản tiền mã hóa còn lại.

Trong giai đoạn 2017 đến 2025, môi trường quản lý càng củng cố thêm nhận thức này. Trong thời kỳ Jay Clayton và Gary Gensler điều hành SEC, thái độ quản lý cực lực phản đối việc token phân phối lợi nhuận cho người nắm giữ. Trong thời gian đó, SEC Hoa Kỳ thường xác định rằng các dự án tiền mã hóa phân phối lợi nhuận cho người nắm giữ token là "phát hành chứng khoán bất hợp pháp". Một khi bị gắn nhãn này, người sáng lập có thể phải đối mặt với trách nhiệm liên đới vô hạn và thậm chí là hình phạt hình sự. Hãy thử tưởng tượng: nếu tất cả các công ty khởi nghiệp ở Thung lũng Silicon chia sẻ lợi nhuận cho nhà đầu tư, họ sẽ bị chính phủ kiện.

Do ảnh hưởng này, gần như tất cả các dự án mới đều phát hành token quản trị. Loại token này chỉ trao cho người nắm giữ quyền biểu quyết, không hưởng bất kỳ quyền yêu cầu lợi nhuận nào, các token DeFi chủ lực như Uniswap, Aave đều như vậy.

Vì sao xuất hiện bước ngoặt?

Mọi thay đổi bắt đầu từ tháng 7/2023, khi SEC thua kiện trong vụ kiện mang tính bước ngoặt chống lại Ripple. Cơ quan quản lý cho rằng XRP là đợt phát hành chứng khoán bất hợp pháp, nhưng Tòa án Liên bang Quận phía Nam New York đã phán quyết rằng XRP bán cho nhà đầu tư thông thường không cấu thành chứng khoán.

Phán quyết này chấn động giới luật pháp, thách thức cách hiểu thông thường trước đây về luật chứng khoán. Nhiều người từng nghĩ phán quyết sẽ bị lật lại ở giai đoạn kháng cáo. Nhưng chuỗi phán quyết liên quan sau đó phần lớn đều có lợi cho Ripple. Tháng 8/2025, cả hai bên đều từ bỏ kháng cáo, vụ án chính thức khép lại.

Thời điểm đó, Paul Atkins thay thế Gensler làm Chủ tịch SEC, đưa ra định hướng quản lý thân thiện hơn với tiền mã hóa. Trong nhất thời, việc phân phối lợi nhuận từ token lại trở nên khả thi.

Trùng hợp thay, gần như cùng thời điểm đó ra đời một dự án trọng lượng mới với cơ chế cốt lõi là thu hút lợi nhuận.

Hyperliquid thiết lập chuẩn mực ngành

Hyperliquid là một nền tảng giao dịch phi tập trung, ra mắt giao dịch hợp đồng vĩnh viễn vào tháng 2/2023, sau đó mở rộng sang giao dịch giao ngay, tài sản thực tế (RWA) và thị trường dự đoán. Kể từ khi phát hành token vào tháng 11/2024, đây là tài sản tiền mã hóa hàng đầu có hiệu suất tốt nhất, tăng khoảng 800%; trong cùng khoảng thời gian, giá Bitcoin giảm khoảng một phần ba.

Thành công của Hyperliquid đến từ nhiều yếu tố, điểm nhấn cốt lõi nằm ở: khoảng 99% doanh thu phí mạng (phụ thuộc trực tiếp vào mức độ hoạt động của người dùng) được dùng để mua HYPE trên thị trường công khai. Kể từ khi ra mắt đến nay, dự án đã tích lũy mua lại và đốt HYPE trị giá 1,3 tỷ USD, vĩnh viễn giảm nguồn cung lưu hành, tạo lực đỡ mạnh mẽ cho giá token. Nhà đầu tư cuối cùng có thể tin tưởng rằng sự gia tăng hoạt động blockchain có thể truyền trực tiếp đến giá trị token.

Điều này khiến Hyperliquid trở thành mục tiêu được giới đầu tư săn đón. Trong năm qua, đây là tài sản mà những người trong giới tiền mã hóa nhắc đến với tôi nhiều nhất.

Các blockchain và ứng dụng lớn nối gót

Môi trường quản lý không còn thù địch với việc phân phối lợi nhuận, cộng với thành công vang dội của Hyperliquid, các dự án khác bắt đầu làm theo. Trong năm qua đã xuất hiện hàng loạt thay đổi:

· Uniswap: Tháng 12/2025, đề xuất quản trị "UNIfication" được thông qua với tỷ lệ ủng hộ 99,9%. Dự án lập tức đốt 100 triệu UNI (chiếm 10% tổng nguồn cung tối đa, trị giá khoảng 590 triệu USD thời điểm đó), chính thức khởi động cơ chế phí giao thức lần đầu tiên. Sau đó tiếp tục đốt thêm 7 triệu UNI, doanh thu hàng năm hiện tại khoảng 100 triệu USD, toàn bộ dùng để mua lại và đốt UNI.

· Aave: Từ tháng 4 năm 2025, bắt đầu sử dụng doanh thu để mua lại token gốc AAVE hàng tuần. Tính đến nay, dự kiến đốt AAVE trị giá 30 triệu USD mỗi năm (khoảng 20% doanh thu hàng năm). Đến tháng 6 năm 2026, tiếp tục ra mắt "Aavenomics 3.0", chuyển phí giao thức và lợi nhuận từ stablecoin GHO vào hợp đồng mua lại tự động, không thể can thiệp thủ công. Tổng lượng mua lại tích lũy đã vượt 1,2% tổng nguồn cung token.

· shturl.c: Hành động mạnh mẽ nhất. Nền tảng giao dịch meme coin này ra mắt vào tháng 7 năm 2025, chỉ sau vài ngày đã khởi động chương trình mua lại token PUMP. Tính đến tháng 4 năm 2026, đã đốt token trị giá 370 triệu USD, tương đương 36% lưu thông. Gần đây còn khóa 50% thu nhập ròng của năm sau vào hợp đồng thông minh mua lại và đốt không thể đảo ngược, doanh thu hàng năm hiện tại đạt 328 triệu USD.

Nhiều dự án mới nổi ngay từ khi ra đời đã tích hợp cơ chế thu giữ lợi nhuận. Lighter, nền tảng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn tăng trưởng nhanh nhất trên Ethereum, ngay sau khi ra mắt đầu năm nay đã sử dụng doanh thu giao dịch để mua lại token LIT, đến nay đã mua lại khoảng 6% lưu thông, đồng thời cam kết đốt toàn bộ token đã mua, doanh thu hàng năm đạt 67 triệu USD.

Làn sóng lợi nhuận thậm chí còn lan rộng đến các blockchain lớp 1. Cộng đồng Solana đã đề xuất SGP-0003, kế hoạch giảm tỷ lệ lạm phát và tăng quy mô đốt phí giao dịch lên tối đa 14 lần. Không chỉ vậy, Aptos đầu năm nay đã tăng phí Gas lên 10 lần, tối ưu hóa mô hình lợi nhuận cho người nắm giữ token. Người dùng không rời bỏ ồ ạt, ngược lại hoạt động giao dịch trên chuỗi còn tăng gần gấp ba, lượng token đốt hàng năm tăng từ khoảng 90.000 lên 1,9 triệu.

Kết luận

Tôi có hơn 25 năm kinh nghiệm đầu tư trong lĩnh vực công nghệ, quỹ đạo phát triển hiện tại có vẻ quen thuộc, gợi nhớ đến giai đoạn đầu khi Facebook và các nền tảng internet khác chưa khám phá mô hình kiếm tiền từ quảng cáo.

Khi đó, những người bán khống hoài nghi rằng nền tảng không thể thu phí: "Một khi đặt quảng cáo, người dùng sẽ rời đi." Những người lạc quan chỉ có thể dựa vào lưu lượng truy cập, định luật Metcalfe và các logic mơ hồ khác để chứng minh giá trị của nền tảng.

Cuối cùng, các nền tảng hàng đầu đã thương mại hóa thành công, người dùng không rời bỏ ồ ạt. Các nhà đầu tư nhận ra rằng chỉ số thực sự quan trọng không phải là lưu lượng truy cập, mà là lợi nhuận. Tôi tin rằng ngành công nghiệp tiền mã hóa cũng sẽ lặp lại hành trình này. Sự chuyển đổi đã diễn ra: Uniswap bắt đầu thu phí vào tháng 12 năm ngoái, đến tháng 7 năm nay, thị phần DEX của họ đã đạt mức cao kỷ lục; kể từ ngày 1 tháng 7, token đã tăng 35%.

Tôi cho rằng, dù là ứng dụng DeFi hay blockchain L1, khả năng định giá đều vượt xa kỳ vọng của thị trường. Các thương hiệu chất lượng có vị thế vững chắc, và nguồn lực niềm tin trong ngành là khan hiếm. Trong 12–24 tháng tới, các nền tảng sẽ liên tục nâng cao khả năng thu nhập.

Cơ hội lớn hiện tại nằm ở chỗ các nhà đầu tư ngoài ngành tiền mã hóa hoàn toàn không nhận ra cuộc cách mạng này. Những người quan sát bên ngoài đã cố định ấn tượng "tài sản mã hóa không có dòng tiền", và việc thay đổi nhận thức này cần thời gian dài. Trong khi đó, các nhà đầu tư trong ngành bị tiêu hao niềm tin bởi vô số câu chuyện thất bại trước đây, khó tin rằng token và lợi nhuận thực có thể gắn kết ổn định, điều này cũng tạo nên mức định giá thấp hiện tại.

Uniswap đã là thương hiệu nổi tiếng toàn cầu, khối lượng giao dịch spot sánh ngang Coinbase, nhưng vốn hóa thị trường chỉ 2,4 tỷ USD. Aave cùng với Morpho, một dự án DeFi tối ưu hóa tokenomics khác, thống trị lĩnh vực cho vay on-chain, tổng vốn hóa của cả hai cũng chỉ 2,4 tỷ USD. Hyperliquid là một trong những công ty fintech có tốc độ mở rộng nhanh nhất mà tôi từng thấy, với biên độ P/E chỉ 17–60 lần. Đối với các nền tảng toàn cầu đang tăng trưởng nhanh và liên tục mở rộng, mức định giá như vậy rất hấp dẫn.

Tất nhiên cần lưu ý rủi ro: token mã hóa không tương đương với cổ phiếu. Người nắm giữ token không có quyền đòi dòng tiền được pháp luật bảo đảm, và quy tắc phân phối lợi nhuận do cộng đồng quản trị thiết lập, có thể thay đổi. Nhà đầu tư cần cân nhắc những lợi thế độc đáo và rủi ro đặc thù của tài sản mã hóa.

Nhưng nếu nhận định của tôi đúng, mối liên hệ giữa lợi nhuận và giá trị token đang ngày càng được củng cố. Khi thị trường định giá lại, định giá tài sản mã hóa có khả năng tăng gấp đôi hoặc thậm chí cao hơn. Từ lâu, "thiếu dòng tiền" luôn là luận điểm mạnh nhất để bán khống tài sản mã hóa; nhưng không lâu nữa, nó sẽ trở thành logic vững chắc nhất hỗ trợ giá trị của tài sản mã hóa.