TL;DR
· Doanh thu quý II của Nebius tăng 454% so với cùng kỳ năm trước, doanh thu AI Cloud đạt khoảng 575 triệu USD, tăng 514% so với cùng kỳ, đóng góp khoảng 99% tổng doanh thu.
· Công ty nâng mục tiêu công suất điện ký hợp đồng năm 2026 từ hơn 4GW lên 5GW, đồng thời lên kế hoạch triển khai hơn 1GW công suất hoạt động mỗi năm kể từ 2027.
· Morgan Stanley giữ nguyên giá mục tiêu 144 USD: nhu cầu đã được xác nhận, bước định giá tiếp theo phụ thuộc vào huy động vốn, phê duyệt và năng lực triển khai.

Nebius đã công bố báo cáo tài chính tăng trưởng cao trong quý II năm 2026.

Tổng doanh thu của công ty đạt 582,3 triệu USD, tăng 454% so với cùng kỳ năm trước; trong đó, doanh thu AI Cloud đạt khoảng 575 triệu USD, tăng 514% so với cùng kỳ, chiếm khoảng 99% tổng doanh thu. Doanh thu định kỳ hằng năm (ARR) cuối quý đạt 3 tỷ USD, tăng khoảng 56% so với mức 1,92 tỷ USD cuối quý I.

Điều đáng chú ý hơn cả mức tăng trưởng doanh thu là Nebius đồng thời nâng mục tiêu công suất. Công ty dự kiến ký hợp đồng 5GW công suất điện trước cuối năm 2026, cao hơn mục tiêu trước đó là "hơn 4GW"; bắt đầu từ năm 2027, công suất hoạt động triển khai mới mỗi năm sẽ vượt 1GW.

Điều này cho thấy Nebius đang mở rộng từ một nhà cung cấp dịch vụ GPU cloud tăng trưởng nhanh thành một nhà vận hành hạ tầng AI quy mô lớn hơn.

Nhưng mục tiêu tăng trưởng càng cao, yêu cầu về vốn và năng lực triển khai càng lớn. Morgan Stanley sau báo cáo tài chính đã nâng dự báo doanh thu dài hạn, EBITDA điều chỉnh và chi tiêu vốn của Nebius, nhưng vẫn giữ nguyên xếp hạng Equal-weight và giá mục tiêu 144 USD. Lý do rất trực tiếp: thị trường đã nhìn thấy nhu cầu, bước tiếp theo cần xác nhận là liệu công ty có thể biến công suất điện đã ký hợp đồng thành năng lực tính toán thực sự có thể thu phí đúng hạn hay không.

Morgan Stanley giữ nguyên giá mục tiêu 144 USD cho Nebius; kịch bản lạc quan, cơ sở và bi quan tương ứng là 400 USD, 130–300 USD và 70 USD.

AI Cloud đóng góp khoảng 99% doanh thu, giá hợp đồng mới tiếp tục tăng

Tăng trưởng hiện tại của Nebius gần như hoàn toàn được thúc đẩy bởi mảng kinh doanh AI cloud.

Trong quý 2, doanh thu AI Cloud đạt khoảng 575 triệu USD, chiếm khoảng 99% tổng doanh thu của tập đoàn. Điều này cũng đồng nghĩa rằng, cách nhìn nhận của nhà đầu tư đối với Nebius đang trở nên đơn giản hơn: chỉ cần nhu cầu sức mạnh GPU và giá cho thuê duy trì mạnh mẽ, công ty có thể tiếp tục tăng trưởng tốc độ cao; một khi cung cầu suy yếu, hiệu quả kinh doanh của công ty cũng sẽ nhạy cảm hơn.

Hiện tại, nhu cầu vẫn rất mạnh mẽ.

Theo Morgan Stanley chuyển đạt, Nebius đã ký kết 4 giao dịch AI Cloud mang tính biểu tượng trong quý 2, với thời hạn hợp đồng từ 1 đến 3 năm, quy mô giao dịch trung bình vượt 1 tỷ USD. Giá trị hợp đồng hàng năm hóa của các giao dịch mới ký trong quý 2 vượt 20 triệu USD/MW, và một số giao dịch dung lượng ngắn hạn từ 3 đến 6 tháng trong quý 3 còn vượt 40 triệu USD/MW.

Tổng giá trị hợp đồng mới ký trong quý 2 gấp khoảng 4 lần so với quý trước, trong đó tổng giá trị hợp đồng từ khách hàng mới tăng hơn 9 lần. Ngoài quy mô mở rộng, tốc độ thu hồi vốn cũng đang tăng nhanh: thời gian thu hồi dự kiến của các giao dịch mới ký trong quý 2 là khoảng 1 năm 10 tháng, rõ ràng ngắn hơn so với mức 2 đến 3 năm trước đây.

Điều này đặc biệt quan trọng đối với Nebius. Các nhà cung cấp AI Cloud thường phải mua GPU trước, xây dựng trung tâm dữ liệu và khóa nguồn điện, sau đó dần thu hồi vốn đầu tư thông qua hợp đồng thuê của khách hàng. Giá hợp đồng cao hơn, chu kỳ thu hồi rút ngắn, cùng với việc một số khách hàng sẵn sàng trả trước, có thể giảm bớt áp lực tiền mặt từ chi phí vốn ban đầu.

Tuy nhiên, hầu hết các hợp đồng mới này phải đến cuối năm 2026 mới bắt đầu đi vào hoạt động, đóng góp hạn chế cho doanh thu năm đó. Do đó, Nebius không nâng hướng dẫn doanh thu cả năm 2026 và EBITDA điều chỉnh, tác động của các đơn hàng mới sẽ thể hiện nhiều hơn trong năm 2027 và sau đó.

Morgan Stanley đã nâng dự báo doanh thu FY27 và FY28 của Nebius lần lượt 4,2% và 6,3%, đồng thời nâng dự báo chi phí vốn lần lượt 19,0% và 13,5%.

Từ 4GW lên 5GW, đằng sau mục tiêu tăng trưởng là nhiệm vụ xây dựng nặng nề hơn

Thay đổi quan trọng nhất của Nebius trong quý này là nâng mục tiêu công suất điện ký kết năm 2026 từ hơn 4GW lên 5GW.

"Điện ký kết" có thể hiểu là nguồn điện mà công ty khóa trước cho các trung tâm dữ liệu và hợp đồng khách hàng trong tương lai. Nó đại diện cho không gian mở rộng tiềm năng, nhưng không đồng nghĩa với trung tâm dữ liệu đã xây dựng xong, cũng không phải là sức mạnh tính toán có thể tạo ra doanh thu ngay lập tức.

Từ công suất đã ký kết đến doanh thu thực tế, vẫn còn nhiều khâu trung gian như phê duyệt địa điểm, kết nối điện, mua sắm GPU, xây dựng công trình và đưa khách hàng vào vận hành.

Theo kế hoạch của công ty, bắt đầu từ năm 2027, Nebius sẽ bổ sung triển khai hơn 1GW công suất hoạt động mỗi năm. Morgan Stanley dự báo công suất hoạt động của công ty sẽ tăng từ 170MW năm 2025 lên 780MW năm 2026, 1680MW năm 2027 và 2620MW năm 2028.

Cùng với việc mở rộng công suất, Morgan Stanley đã nâng dự báo doanh thu FY27 và FY28 của Nebius lên lần lượt 10,926 tỷ USD và 19,059 tỷ USD, đồng thời nâng dự báo EBITDA điều chỉnh lên 6,294 tỷ USD và 12,108 tỷ USD.

Nhưng dự báo doanh thu cao hơn cũng đi kèm với mức đầu tư lớn hơn. Morgan Stanley hiện dự kiến chi tiêu vốn FY27 và FY28 của Nebius sẽ đạt lần lượt 36,980 tỷ USD và 41,066 tỷ USD, tăng 19,0% và 13,5% so với dự báo trước đó.

Số liệu quý 2 đã phản ánh mức độ thâm dụng vốn này. EBITDA điều chỉnh của Nebius trong quý đạt 236,2 triệu USD, biên lợi nhuận 40,6%, cao hơn đáng kể so với kỳ vọng gần 30% của thị trường; dòng tiền hoạt động đạt 2,2461 tỷ USD, nhưng chi phí mua bất động sản, thiết bị và tài sản vô hình lên tới 5,657 tỷ USD.

Nói cách khác, Nebius đã có thể tạo ra dòng tiền đáng kể từ hoạt động kinh doanh, nhưng tốc độ xây dựng của họ nhanh hơn và quy mô chi tiêu cũng lớn hơn. Khoản trả trước có thể giảm bớt một phần áp lực, nhưng không thể bao phủ toàn bộ nhu cầu vốn.

Mô hình thúc đẩy doanh thu từ công suất. Morgan Stanley dự báo công suất hoạt động của Nebius sẽ tăng từ 170MW năm 2025 lên 2620MW năm 2028, doanh thu cùng kỳ tăng lên 19,059 tỷ USD.

Blackwell có mức phí bảo hiểm công suất ngắn hạn rõ rệt, nhưng chưa chắc duy trì được lâu dài

Một tín hiệu tích cực khác của Nebius đến từ định giá sức mạnh tính toán Blackwell.

Theo Morgan Stanley chuyển tải phát biểu của ban lãnh đạo, giá Blackwell trong đợt đấu giá công suất đầu tiên của công ty cao hơn 15% so với mức giá cao nhất từng được áp dụng trước đó. Giá trị hợp đồng hàng năm hóa của một số giao dịch công suất ngắn hạn từ 3 đến 6 tháng đã vượt quá 40 triệu USD/MW, gấp khoảng hai lần mức trung bình của các hợp đồng mới ký trong quý 2.

Điều này phản ánh tình hình cung cầu hiện tại của thị trường sức mạnh tính toán AI: các thế hệ GPU mới nhất vẫn còn khan hiếm, trong khi khách hàng không muốn chờ đợi trung tâm dữ liệu được xây dựng dần dần, do đó sẵn sàng trả giá cao hơn cho sức mạnh tính toán có thể sử dụng ngay lập tức.

Trong ngắn hạn, giá cao hơn, nhiều khoản thanh toán trước hơn và chu kỳ thu hồi vốn ngắn hơn đều có lợi cho việc cải thiện dòng tiền và kết quả lợi nhuận của Nebius.

Tuy nhiên, liệu mức phí bảo hiểm này có thể duy trì lâu dài hay không vẫn còn nhiều bất định. Khi nguồn cung GPU thế hệ mới như Blackwell tăng lên, giá công suất ngắn hạn có thể giảm xuống; đồng thời, Nebius cũng cần duy trì tỷ lệ sử dụng GPU cao để chi tiêu vốn quy mô lớn tiếp tục tạo ra lợi nhuận.

Sự tập trung khách hàng cũng là rủi ro tiềm ẩn. Các hợp đồng lớn giúp tăng khả năng nhìn thấy doanh thu, nhưng cũng khiến công ty phụ thuộc nhiều hơn vào tiến độ triển khai, thay đổi ngân sách và quyết định gia hạn của một số ít khách hàng. Đối với các nhà cung cấp AI cloud mới như Nebius, CoreWeave, đây cũng là vấn đề mà thị trường quan tâm lâu dài.

Nhu cầu đã được xác nhận, mục tiêu giá 144 USD chờ kết quả giao hàng

Mặc dù kết quả kinh doanh quý 2 của Nebius mạnh mẽ, Morgan Stanley vẫn duy trì xếp hạng Equal-weight và mục tiêu giá 144 USD. Điều này không có nghĩa là Morgan Stanley chuyển sang bi quan về nhu cầu AI, mà cho rằng nhu cầu và định giá đã được xác nhận, sự bất định lớn hơn hiện tại đến từ việc hiện thực hóa công suất.

Định giá theo các kịch bản khác nhau rất khác biệt: mục tiêu giá trong kịch bản tăng giá là 400 USD, phạm vi định giá trong kịch bản cơ sở là 130 đến 300 USD, mục tiêu giá trong kịch bản giảm giá là 70 USD.

Trong kịch bản tăng giá, Nebius có thể đưa vào vận hành hơn 5GW công suất điện trước năm 2030, mở rộng cơ sở khách hàng và cải thiện biên lợi nhuận thông qua chi phí sở hữu tổng thể thấp hơn và dịch vụ phần mềm.

Kịch bản giảm giá tương ứng với một con đường khác: cung cầu GPU dần cân bằng, cạnh tranh từ các nhà cung cấp cloud lớn gia tăng, việc giao trung tâm dữ liệu chậm hơn dự kiến, và mức phí bảo hiểm công suất ngắn hạn hiện tại giảm xuống.

Việc xác định liệu Nebius có thể bước vào kịch bản tăng giá hay không phụ thuộc vào ba ràng buộc chính.

Thứ nhất là huy động vốn. Công ty cần triển khai hơn 1GW công suất hoạt động mỗi năm từ năm 2027, vẫn cần bổ sung vốn thông qua tài trợ dựa trên tài sản, nợ doanh nghiệp hoặc công cụ liên quan đến vốn chủ sở hữu. Chi phí huy động vốn càng cao, áp lực lên lợi nhuận cổ đông tiềm năng và pha loãng vốn cổ phần càng lớn.

Thứ hai là phê duyệt và xây dựng. Lấy dự án Vineland ở New Jersey với quy mô quy hoạch 300MW làm ví dụ, mặc dù ban lãnh đạo lạc quan về tiến độ phê duyệt, dự án vẫn cần hoàn thành các phiên điều trần công khai, phê duyệt địa phương, kết nối điện và xây dựng công trình. Trước khi chính thức đi vào vận hành, phần công suất này không thể được coi là đã hiện thực hóa.

Thứ ba là cạnh tranh. Các nhà cung cấp đám mây lớn như Microsoft, Amazon và Google cũng đang nhanh chóng mở rộng đầu tư vào cơ sở hạ tầng AI, có lợi thế hơn về vốn, hệ sinh thái khách hàng và khả năng mua GPU. Một khi nguồn cung GPU trở nên dư thừa, mức giá bảo hiểm ngắn hạn mà Nebius đang hưởng có thể bị thu hẹp.

Quý 2 của Nebius đã chứng minh hai điều: nhu cầu về sức mạnh tính toán AI vẫn mạnh mẽ, và công ty có khả năng ký được các hợp đồng lớn với mức giá cao hơn.

Tuy nhiên, mục tiêu ký hợp đồng điện 5GW càng lớn, thách thức tiếp theo không chỉ là "có thể giành được đơn hàng hay không", mà là "có thể hoàn thành, đưa vào vận hành và chuyển hóa thành dòng tiền đúng hạn hay không". Đây cũng là lý do cốt lõi khiến Morgan Stanley nâng dự báo nhưng vẫn chưa nâng giá mục tiêu.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia