Tóm tắt
· Doanh thu quý 2 của CoreWeave đạt 2,575 tỷ USD, tăng 112% so với cùng kỳ, lợi nhuận hoạt động điều chỉnh vượt kỳ vọng đáng kể, Bernstein gọi đây là quý tốt nhất của công ty từ trước đến nay.
· Tồn đọng đơn hàng của công ty đã đạt 104,2 tỷ USD, cộng với hơn 25 tỷ USD cam kết mới ký đầu quý 3, tổng cộng khoảng 129,2 tỷ USD, công suất điện hoạt động tăng thêm gần 500MW trong quý.
· Nhưng chi phí mở rộng cũng tăng nhanh không kém: chi tiêu vốn quý 2 đạt 9,4 tỷ USD, hướng dẫn CapEx cả năm được nâng lên 35–39 tỷ USD.
· Suy luận lưu trú, khách hàng doanh nghiệp và tăng giá đang cải thiện mô hình kinh doanh, nhưng Bernstein cho rằng các mảng kinh doanh mới này vẫn chưa đủ để chứng minh CoreWeave có thể chống chọi với sự cạnh tranh từ các nhà cung cấp đám mây siêu quy mô như Microsoft, Meta.
· Bernstein nâng giá mục tiêu từ 67 USD lên 74 USD, nhưng vẫn giữ xếp hạng "Kém hơn thị trường"; so với giá đóng cửa 90,32 USD ngày 11/8, vẫn tương ứng với mức giảm khoảng 18%.

CoreWeave đã công bố một báo cáo tài chính gần như khó tìm ra khuyết điểm ngắn hạn, nhưng Bernstein vẫn chưa chuyển sang quan điểm tích cực.

Trong bài đánh giá báo cáo tài chính quý 2 của CoreWeave công bố ngày 11/8, Bernstein đã nâng giá mục tiêu từ 67 USD lên 74 USD, đồng thời tiếp tục duy trì xếp hạng Underperform. Báo cáo nghiên cứu thậm chí thừa nhận, đây là "màn trình diễn báo cáo tài chính mạnh nhất" của CoreWeave cho đến nay: doanh thu, lợi nhuận, đơn hàng, công suất điện và hướng dẫn cả năm đều đang cải thiện.

Nhưng điều báo cáo này thực sự muốn thảo luận không phải là "nhu cầu sức mạnh tính toán AI có đủ mạnh hay không".

Ngược lại, nhu cầu rất mạnh. Vấn đề là, CoreWeave cần chi bao nhiêu tiền để chuyển hóa nhu cầu này thành doanh thu; và khi nguồn cung trung tâm dữ liệu không còn căng thẳng như hiện tại, mức tăng trưởng cao, giá cao và hợp đồng dài hạn hiện tại có thể duy trì được bao lâu.

Đây là quý tốt nhất của CoreWeave từ trước đến nay

Nhìn vào các chỉ số cơ bản trước, doanh thu quý 2 của CoreWeave đạt 2,575 tỷ USD, tăng 112% so với cùng kỳ, tăng 24% so với quý trước, cao hơn một chút so với mức đồng thuận của thị trường là 2,563 tỷ USD.

Sự cải thiện rõ rệt hơn đến từ phía lợi nhuận.

EBITDA sau điều chỉnh đạt 1,51 tỷ USD, tăng khoảng 101% so với cùng kỳ năm trước, biên lợi nhuận tăng từ 56% trong quý 1 lên khoảng 59%; lợi nhuận hoạt động sau điều chỉnh tăng vọt từ 21 triệu USD trong quý 1 lên 128 triệu USD, tương ứng biên lợi nhuận 5%, cũng cao hơn đáng kể so với khoảng hướng dẫn 30–90 triệu USD mà công ty đưa ra trước đó.

Ban lãnh đạo quy kết sự cải thiện này cho ba yếu tố: quy mô năng lực tính toán đã triển khai được mở rộng, tỷ lệ sử dụng tăng lên, và tính kinh tế của các hợp đồng khách hàng mới ký được cải thiện. Công ty cho biết, biên lợi nhuận đóng góp từ các hợp đồng mới ký gần đây cao hơn 5–10 điểm phần trăm so với các hợp đồng ký trong các quý trước.

Trong khi đó, CoreWeave đã tăng giá khoảng 25% đối với các SKU khác nhau vào tháng 7, điều này có nghĩa là sự cải thiện biên lợi nhuận trong quý 2 chưa phản ánh đầy đủ đợt tăng giá này.

Nói cách khác, ít nhất trong ngắn hạn, CoreWeave đang xuất hiện "đòn bẩy hoạt động" mà thị trường đã chờ đợi từ lâu: sau khi các trung tâm dữ liệu và cụm GPU được đưa vào vận hành, doanh thu bắt đầu tăng nhanh hơn, trong khi chi phí ban đầu dần được phân bổ mỏng đi.

Đơn hàng 129 tỷ USD, nút thắt thực sự bắt đầu trở thành "giao hàng"

Phía cầu cũng rất mạnh.

Tính đến cuối quý 2, đơn hàng tồn đọng doanh thu của CoreWeave đạt khoảng 104,2 tỷ USD, tăng 46% so với cùng kỳ năm trước; nếu tính thêm hơn 25 tỷ USD cam kết khách hàng mới trong đầu quý 3, tổng quy mô đã đạt khoảng 129,2 tỷ USD. Công ty cho biết, hiện hơn một nửa số đơn hàng đã bước vào giai đoạn giao hàng thực tế, và đến cuối năm tỷ lệ này dự kiến vượt quá hai phần ba.

Điều này có nghĩa là vấn đề lớn nhất hiện tại của CoreWeave ngày càng không phải là "có khách hàng hay không", mà là liệu công ty có thể xây dựng và đưa vào vận hành các hợp đồng năng lực tính toán đã ký đủ nhanh hay không.

Trong quý 2, công suất điện hoạt động của công ty tăng thêm gần 500MW trong một quý, đạt 1,5GW; mục tiêu cuối năm cũng được nâng từ hơn 1,7GW lên hơn 1,85GW.

Công suất điện đã ký hợp đồng tăng từ 3,7GW cuối quý 2 lên khoảng 4,2GW tại thời điểm họp báo cáo tài chính. Ngoài ra, công ty còn sở hữu hơn 1,5GW nguồn điện tiềm năng liên quan đến quyền chọn mở rộng đất đai, địa điểm và thỏa thuận ý định.

Biểu đồ này thể hiện điều đó một cách trực quan hơn: công suất điện hoạt động của CoreWeave tăng từ 360MW năm 2024 lên 1500MW vào quý 2 năm 2026, trong khi công suất điện đã ký hợp đồng đã đạt mức khoảng 4200MW.

Đây cũng chính là điểm khiến câu chuyện của CoreWeave trở nên hấp dẫn nhất đối với thị trường: trong các nguồn lực khan hiếm nhất của trung tâm dữ liệu AI - điện năng, GPU và cơ sở hạ tầng phòng máy - công ty đã chốt trước một lượng cung rất lớn.

Nhưng với Bernstein, những con số này còn mang một ý nghĩa khác - trong những năm tới, công ty vẫn cần đổ vào một nguồn vốn khổng lồ để biến những "megawatt điện đã ký kết" đó thực sự trở thành các cụm tính toán AI có khả năng tạo ra doanh thu.

Nhu cầu AI càng mạnh, CoreWeave càng phải chi tiêu nhiều hơn

Đây chính là lý do cốt lõi khiến Bernstein vẫn chưa sẵn sàng chuyển sang khuyến nghị mua.

Chi tiêu vốn của CoreWeave trong quý II đạt khoảng 9,4 tỷ USD, cao hơn mức trần của hướng dẫn trước đó; chi phí xây dựng dở dang tăng từ 9,6 tỷ USD trong quý I lên 11,9 tỷ USD.

Công ty đồng thời nâng hướng dẫn chi tiêu vốn cả năm 2026 từ 31-35 tỷ USD lên 35-39 tỷ USD, riêng quý III dự kiến sẽ đầu tư thêm 11,5-13,5 tỷ USD.

Trong khi đó, hướng dẫn doanh thu năm 2026 mới nhất mà công ty đưa ra chỉ ở mức 12,4-13,2 tỷ USD.

Nói cách khác, CoreWeave hiện vẫn đang ở trong một giai đoạn mở rộng thâm dụng vốn rất điển hình: để thực hiện các hợp đồng năng lực tính toán trong tương lai, công ty cần mua GPU trước, xây dựng trung tâm dữ liệu, chốt nguồn điện, triển khai hệ thống mạng và làm mát.

Lỗ ròng theo GAAP trong quý II vẫn đạt 626 triệu USD, chi phí lãi vay ròng tăng lên 640 triệu USD. Trong cùng kỳ, công ty huy động được khoảng 18 tỷ USD thông qua nợ, trái phiếu chuyển đổi và phát hành cổ phiếu, và cho đến nay đã nhận được hơn 32 tỷ USD vốn nợ và vốn cổ phần.

Chi phí huy động vốn thực sự đã được cải thiện, công ty cho biết chi phí nợ bình quân gia quyền trong năm qua đã giảm gần 300 điểm cơ bản.

Nhưng điều Bernstein quan tâm là quy mô tuyệt đối: hoạt động kinh doanh càng mở rộng, vốn cần đầu tư càng lớn, nợ và lãi vay cũng tăng theo.

Điều này tạo ra một khác biệt căn bản giữa CoreWeave với các nhà cung cấp cloud truyền thống như Microsoft, Amazon và Google. Các ông lớn này có thể tận dụng dòng tiền khổng lồ từ mảng kinh doanh trưởng thành để trợ cấp cho việc xây dựng hạ tầng AI, trong khi CoreWeave tự thân phải dựa vào huy động vốn để thúc đẩy mở rộng.

Vì vậy, đối với một neocloud - tức loại nhà cung cấp dịch vụ đám mây mới được xây dựng chủ yếu quanh GPU và năng lực tính toán AI - nhu cầu AI bùng nổ không tự động đồng nghĩa với lợi nhuận cổ đông cũng tốt tương ứng.

Dịch vụ suy luận được quản lý đang mở ra đường cong tăng trưởng thứ hai, nhưng quy mô vẫn còn quá nhỏ

CoreWeave cũng đang cố gắng thay đổi cấu trúc này.

Một trong những mảng kinh doanh mới đáng chú ý nhất là managed inference, tức dịch vụ suy luận được quản lý.

Mô hình truyền thống của CoreWeave chủ yếu dựa vào các hợp đồng năng lực tính toán take-or-pay kéo dài nhiều năm: khách hàng khóa trước dung lượng GPU, dù có sử dụng hết hay không vẫn phải thanh toán theo hợp đồng.

Dịch vụ suy luận được quản lý thì gần với việc tính phí theo Token hoặc mức sử dụng thực tế hơn, có thể đáp ứng các nhu cầu suy luận AI có chu kỳ ngắn hơn và độ linh hoạt cao hơn.

Công ty tiết lộ, ARR đã đặt trước của mảng kinh doanh này đã tăng từ khoảng 1 triệu USD khi mới ra mắt lên hơn 100 triệu USD, và có kế hoạch đạt ít nhất 250 triệu USD vào cuối năm 2026.

Mảng kinh doanh này còn có một giá trị chiến lược khác.

Khi các hợp đồng dài hạn ban đầu dần đáo hạn, CoreWeave phải trả lời một câu hỏi quan trọng: làm gì với GPU thế hệ trước?

Nếu có thể tái phân bổ GPU sau khi hợp đồng đáo hạn cho nhiều khách hàng doanh nghiệp hơn thông qua dịch vụ suy luận, thì có thể nâng cao tỷ lệ sử dụng trong toàn bộ vòng đời tài sản, giảm tác động của việc GPU giảm giá trị còn lại đối với mô hình kinh tế.

Bernstein công nhận hướng đi này, nhưng cho rằng quy mô hiện tại vẫn chưa đủ để thay đổi đánh giá. Dịch vụ suy luận được quản lý vẫn đang ở giai đoạn đầu, tỷ suất lợi nhuận, tỷ lệ giữ chân khách hàng, độ ổn định của mức sử dụng, cũng như có cần thêm vốn đầu tư hay không, đều chưa được kiểm chứng.

Sự khác biệt thực sự không nằm ở năm 2026, mà là sau năm 2028

Đây cũng là điểm quan trọng nhất để hiểu logic xem xét giảm giá của Bernstein.

Họ không cho rằng CoreWeave sẽ gặp vấn đề ngay lập tức.

Thực tế, Bernstein tuyên bố rõ ràng rằng sau quý hai, họ trở nên lạc quan hơn về việc CoreWeave hoàn thành mục tiêu năm 2026, và dự kiến từ nay đến cuối năm 2027, công ty vẫn có thể ký thêm khoảng 45 tỷ USD hợp đồng. Dự báo doanh thu năm 2026 của họ cũng về cơ bản phù hợp với đồng thuận thị trường.

Sự khác biệt thực sự bắt đầu xuất hiện từ năm 2027 và mở rộng rõ rệt vào năm 2028.

Bernstein cho rằng hiện tại CoreWeave đang tận hưởng một "cửa sổ" đặc biệt: nhu cầu sức mạnh tính toán AI bùng nổ, nhưng trung tâm dữ liệu GPU, điện năng và năng lực xây dựng lại thiếu hụt nghiêm trọng.

Sự khan hiếm nguồn cung giúp CoreWeave, đơn vị nắm giữ tài nguyên GPU và điện năng, có thể định giá ở mức cao và ký kết các hợp đồng dài hạn với quy mô lớn.

Tuy nhiên, nếu nguồn cung trung tâm dữ liệu tăng dần sau năm 2028, mức phí bảo hiểm khan hiếm này có thể suy giảm.

Khi đó, CoreWeave không chỉ phải đối mặt với nhiều neocloud hơn, mà còn phải cạnh tranh với các nhà cung cấp cloud siêu quy mô có chi phí vốn thấp hơn, hệ sinh thái phần mềm mạnh hơn và cơ sở khách hàng rộng lớn hơn.

Bernstein đặc biệt nghi ngờ liệu rào cản phần mềm của CoreWeave có thể chống chọi được sự cạnh tranh trực diện từ các hyperscaler hay không. Báo cáo cho rằng nhu cầu AI tiếp tục tăng trưởng không thể loại bỏ vấn đề cấu trúc này, mà chỉ có thể đẩy lùi thời điểm vấn đề xuất hiện.

Theo mô hình hiện tại của Bernstein, đến năm 2028, dự báo doanh thu của CoreWeave đã thấp hơn khoảng 15% so với kỳ vọng đồng thuận của thị trường, và khoảng cách này sẽ tiếp tục mở rộng sau đó.

Nói cách khác, thị trường hiện đang giao dịch dựa trên "sức mạnh tính toán AI vẫn chưa đủ", còn Bernstein lo ngại: nếu một ngày nào đó sức mạnh tính toán không còn khan hiếm nữa, CoreWeave còn lại gì?

Mục tiêu giá được nâng lên 74 USD, nhưng xếp hạng không thay đổi

Do đó, báo cáo nghiên cứu này đưa ra một kết luận có vẻ mâu thuẫn nhưng thực chất rất rõ ràng.

Kết quả quý 2 thực hiện tốt hơn kỳ vọng, vì vậy Bernstein đã nâng dự báo lợi nhuận ngắn hạn và cũng tăng mục tiêu giá của CoreWeave từ 67 USD lên 74 USD.

Nhưng đánh giá mô hình kinh doanh dài hạn không thay đổi, do đó vẫn duy trì xếp hạng Underperform.

Bernstein sử dụng hệ số EV/EBIT điều chỉnh dự phóng 25,5 lần, tương ứng với mục tiêu giá 74 USD. Tính theo giá đóng cửa 90,32 USD ngày 11 tháng 8, vẫn ngụ ý mức giảm khoảng 18%.

Báo cáo đồng thời liệt kê ba rủi ro tăng giá chính có thể khiến nhận định này không còn hiệu lực: tốc độ xây dựng trung tâm dữ liệu của các nhà cung cấp cloud siêu quy mô chậm hơn dự kiến, nền tảng phần mềm của CoreWeave tạo ra sự khác biệt thực sự, và tình trạng thiếu điện kéo dài cho trung tâm dữ liệu, giúp công ty duy trì sức mạnh định giá mạnh hơn.

Vì vậy, báo cáo này thực sự không đưa ra một câu trả lời đơn giản kiểu «CoreWeave hoạt động tốt hay không tốt».

Quý II đã chứng minh rằng CoreWeave có thể ký hợp đồng, có thể xây dựng, và càng có thể chuyển hóa sức mạnh tính toán thành doanh thu.

Điều thực sự cần chứng minh tiếp theo là một vấn đề khác: liệu sự tăng trưởng này cuối cùng có tạo ra được lợi nhuận vốn đủ cao, đủ bền vững để bù đắp chi phí khấu hao GPU, chi phí xây dựng trung tâm dữ liệu và chi phí huy động vốn khổng lồ hay không.

Đây mới là ngưỡng cửa mà CoreWeave phải vượt qua để chuyển từ một công ty AI tính toán tăng trưởng nhanh thành một mô hình kinh doanh thực sự bền vững.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia