Bữa tiệc tài sản từ IPO của Unitree, chắc chắn chỉ có số ít người kiếm được lợi nhuận.

Tiêu đề gốc: 《Bữa tiệc tài sản từ IPO của Unitree, chỉ có số ít người kiếm được tiền》
Tác giả gốc: Cố Linh Vũ, Tencent Technology

Mùa đông năm 2017, vì tàu cao tốc không cho phép mang pin lithium dung lượng lớn, Vương Hưng Hưng ôm một chú chó robot, ngồi hơn mười giờ tàu hỏa từ Hàng Châu đến Bắc Kinh để tham gia buổi roadshow tại Sequoia China. Lúc đó, công ty của anh gần như không còn tiền để trả lương.

9 năm sau, Unitree Technology sắp trở thành "cổ phiếu robot hình người đầu tiên" trên sàn A-share Trung Quốc. Tin mới nhất là, ngày 6 tháng 8, Unitree Technology công bố giá phát hành là 150,80 nhân dân tệ/cổ phiếu, ngày 7 tháng 8 tổ chức roadshow trực tuyến, ngày 10 tháng 8 sẽ mở đăng ký mua trực tuyến.

Nhiều người dự đoán giá trị thị trường của công ty sẽ vượt qua 100 tỷ nhân dân tệ.Nhiều chuyên gia thị trường thứ cấp đã bày tỏ cùng một quan điểm với Tencent Technology: Mặc dù thị trường chứng khoán gần đây biến động rất lớn, nhưng việc mua cổ phiếu mới của Unitree vẫn rất khan hiếm, "vì mọi người cho rằng đây là ngành được chính sách hỗ trợ, cổ phiếu đầu ngành chắc chắn sẽ tăng."

Theo bản cáo bạch, công ty phát hành 40,4464 triệu cổ phiếu mới trong đợt này, chiếm 10% tổng vốn cổ phần sau phát hành. Ngày 6 tháng 8, giá phát hành cuối cùng được xác định là 150,80 nhân dân tệ/cổ phiếu, huy động thực tế khoảng 6,1 tỷ nhân dân tệ, tương ứng với giá trị định giá sau phát hành khoảng 61 tỷ nhân dân tệ. Lượng phát hành ban đầu trực tuyến chỉ là 6,471 triệu cổ phiếu, tính theo mỗi lô 500 cổ phiếu, toàn thị trường chỉ có 12.942 mã trúng thưởng, chưa đến 13.000 mã.Điều này có nghĩa là cứ mỗi 10.000 mã đăng ký mua hợp lệ, chỉ có khoảng 2 mã trúng thưởng.

Theo thống kê chưa đầy đủ, trong hai năm qua, ngành công nghiệp trí tuệ nhúng (embodied intelligence) Trung Quốc đã chứng kiến hơn 300 công ty khởi nghiệp ra đời. Đến tháng 8 năm nay, ít nhất 5 công ty có giá trị định giá vượt 20 tỷ nhân dân tệ, gần 50 công ty đang chuẩn bị niêm yết trên sàn Hồng Kông hoặc sàn A-share. Đối với những công ty này, giá cổ phiếu của Unitree sẽ tạo thành điểm neo định giá cho sàn A-share và tham chiếu định giá cho sàn Hồng Kông.

Đây là một thời điểm quan trọng — tuy nhiên, trong bữa tiệc vốn được nâng đỡ bởi khái niệm trí tuệ nhúng này, đang xuất hiện một khoảng cách giữa việc tạo ra của cải ở thị trường sơ cấp và thực tế ở thị trường thứ cấp.

Người kiếm được nhiều tiền nhất nhờ Unitree

Vương Hưng Hưng không phù hợp với hình mẫu điển hình của nhà sáng lập công nghệ cứng — điều này trở thành nguồn gốc của "phản đối sự đồng thuận" của những nhà đầu tư sớm vào Unitree.

Anh tốt nghiệp Đại học Thượng Hải, lý lịch bình thường. Trong giai đoạn gọi vốn ban đầu, anh từng gặp nhiều thất bại. Trong thập kỷ vàng của đổi mới mô hình internet, các quỹ VC có khuôn mẫu để nhận diện người tài: nền tảng học vấn danh giá, quản lý cấp cao tại các công ty lớn, tinh hoa du học hoặc doanh nhân khởi nghiệp liên tục. Những yếu tố này ở một mức độ nhất định đảm bảo giới hạn dưới của dự án khởi nghiệp, nhưng cũng ở một mức độ nhất định đã loại bỏ những nhà sáng lập như Vương Hưng Hưng.

Điền Giang Xuyên, đối tác của quỹ đầu tư Sơ Tâm Capital, từng công khai phản tỉnh về trải nghiệm này. Cuối năm 2017, ông gặp Vương Hưng Hưng lần đầu tại một quán cà phê ở Hàng Châu. Khi đó, sản phẩm của Unitree đã thể hiện tư duy giảm chi phí tối đa và lộ trình công nghệ khác biệt, nhưng ông cuối cùng đã từ bỏ khoản đầu tư. "Sau đó tôi nhìn lại, vấn đề chủ yếu nằm ở 'sự ngạo mạn của chủ nghĩa tinh hoa' của tôi: Hưng Hưng tốt nghiệp Đại học Thượng Hải, trong khi tôi cho rằng ngành robot cần nền tảng từ các trường đại học hàng đầu." Điền Giang Xuyên sau này thẳng thắn thừa nhận. Mãi đến năm 2020, Sơ Tâm Capital mới quay lại đầu tư vào Unitree với mức giá cao hơn gấp 4 lần.

Một nhà đầu tư theo dõi mảng robot trong nước hơn mười năm chia sẻ với Tencent Tech rằng khi Unitree mới thành lập, lĩnh vực robot bốn chân chưa được quan tâm nhiều tại Trung Quốc, và rất ít tổ chức từng tiếp cận công ty trong giai đoạn đầu.

Thời gian đã tưởng thưởng cho những "kẻ đi ngược số đông" tham gia sớm nhất. Năm 2016, Doãn Phương Minh, từng làm việc tại MediaTek, Sogou và Qihoo 360, đã đầu tư thiên thần 2 triệu NDT để sở hữu 15% cổ phần của Unitree Technology. Khoản đầu tư này tương ứng với định giá sau đầu tư chỉ 13,33 triệu NDT. Hiện nay, khoản đầu tư này được nắm giữ gián tiếp qua công ty cổ phần Thiên Tân Quân Vạn Hoằng Nghị. Thiên Tân Quân Vạn Hoằng Nghị nắm tổng cộng 3,0699% cổ phần Unitree, đứng thứ mười trong danh sách cổ đông lớn. Sau khi xuyên qua các lớp, Doãn Phương Minh thực tế nắm giữ gián tiếp khoảng 0,46% cổ phần Unitree. Nếu tính theo định giá phát hành ban đầu 42 tỷ NDT, giá trị sổ sách của số cổ phần ông nắm giữ gián tiếp khoảng 200 triệu NDT, tỷ suất lợi nhuận tổng thể khoảng 100 lần. Ông đã rút trước 58 triệu NDT trong năm 2025 thông qua việc chuyển nhượng một phần cổ phần cũ.

Xét về bội số lợi nhuận, tổ chức kiếm được nhiều nhất là quỹ Biến Lượng Capital. Quỹ đầu tư giai đoạn sớm này chỉ đầu tư 2,09 triệu NDT vào vòng thiên thần của Unitree Technology vào năm 2018, đến nay bội số lợi nhuận đạt 174,62 lần, cộng với phần đã thoái vốn, tổng lợi nhuận khoảng 364 triệu NDT.

Sequoia Capital Trung Quốc cũng có bội số lợi nhuận đáng kể. Buổi roadshow mà Vương Hưng Hưng có được nhờ chuyến tàu đó đã khiến quỹ hạt giống Sequoia lập tức phát hành thư bày tỏ ý định đầu tư. Khoản đầu tư 15 triệu NDT này tương ứng với định giá sau đầu tư chỉ 150 triệu NDT. Qua nhiều vòng tăng vốn, Sequoia Capital Trung Quốc đã đầu tư tổng cộng khoảng 102 triệu NDT, hiện nắm giữ 7,11% cổ phần. Theo định giá phát hành 42 tỷ NDT, giá trị thị trường tương ứng khoảng 2,98 tỷ NDT, lợi nhuận tuyệt đối vượt 2,5 tỷ NDT.

Meituan là tổ chức kiếm được số tiền tuyệt đối lớn nhất. Meituan nắm giữ tổng cộng 9,65% cổ phần Unitree Technology thông qua các chủ thể như Hán Hải Information, Thành Đô Long Châu, trở thành cổ đông tổ chức bên ngoài lớn nhất. Theo định giá phát hành, giá trị thị trường tương ứng với số cổ phần Meituan nắm giữ khoảng 4,05 tỷ NDT. Xét đến việc Meituan đã đầu tư tổng cộng khoảng 400 triệu NDT trong các vòng như B2 năm 2024, lợi nhuận sổ sách của Meituan vượt 3,6 tỷ NDT.

Vương Tân Vũ, đối tác của Mỹ Đoàn Long Châu, đã gặp Vương Hưng Hưng trong tuần đầu tiên chính thức đi làm vào năm 2016, nhưng mãi đến năm 2024 mới đầu tư vào công ty này. Cuối năm 2023, Vương Tân Vũ đến Mỹ khảo sát các phòng thí nghiệm robot của các trường đại học hàng đầu như Harvard, MIT, Stanford, và phát hiện ra rằng các tổ chức đại diện cho lực lượng nghiên cứu tiên tiến nhất toàn cầu này đều đang sử dụng robot chó của Unitree để phát triển thứ cấp. "Nếu những nghiên cứu sinh giỏi nhất thế giới đều dùng robot của Unitree để làm nghiên cứu tiên tiến nhất, thì năng lực AI của nó có thể không được giải quyết sao?" Vương Tân Vũ từng phát biểu như vậy trong một cuộc phỏng vấn với truyền thông.

Các nhà đầu tư tham gia ở giai đoạn đầu hoặc giữa cũng thu được lợi nhuận dồi dào. Matrix Partners Trung Quốc tham gia vào vòng B năm 2022 với mức định giá khoảng 1,12 tỷ NDT, hiện nắm giữ tổng cộng 5,45% cổ phần, tương ứng giá trị thị trường khoảng 2,29 tỷ NDT, tỷ lệ hoàn vốn sổ sách khoảng 45 lần; Shunwei Capital lần đầu tham gia vào tháng 1/2021 với mức định giá 380 triệu NDT, hiện nắm giữ 3,98% cổ phần, tương ứng giá trị thị trường khoảng 1,67 tỷ NDT, tỷ lệ hoàn vốn sổ sách khoảng 26 lần; Hệ thống CITIC tham gia vào vòng B2 năm 2024, hiện nắm giữ 4,49% cổ phần, tương ứng giá trị thị trường khoảng 1,88 tỷ NDT; Hệ thống Shenzhen Capital Group đầu tư tổng cộng hơn 90 triệu NDT, hiện nắm giữ khoảng 2,55% cổ phần, tương ứng giá trị thị trường khoảng 1,07 tỷ NDT, tỷ lệ hoàn vốn sổ sách đều khoảng 10 lần. Thượng Hải Vũ Dực, với vai trò là nền tảng nắm giữ cổ phần cho nhân viên, nắm giữ 10,94% cổ phần, tương ứng giá trị thị trường khoảng 4,59 tỷ NDT, trong đó 14 nhân viên cốt lõi nắm giữ khoảng 5,92 triệu cổ phiếu, giá trị sổ sách bình quân đầu người gần 48,9 triệu NDT.

Vào tháng 6/2025, Unitree Technology xác nhận hoàn tất giao dịch vòng gọi vốn C, do quỹ trực thuộc China Mobile, Tencent, Jin Qiu, Alibaba, Ant Group, Geely Capital cùng dẫn dắt, định giá sau đầu tư đạt 12,7 tỷ NDT. Tính theo định giá vòng thiên thần năm 2016, định giá của công ty đã tăng gần 1000 lần trong 9 năm. Tính đến trước khi phát hành IPO, tổng tỷ lệ nắm giữ của 10 cổ đông lớn nhất đạt 71,50%.

Đối với các nhà đầu tư giai đoạn đầu, mức định giá 61 tỷ NDT đã đủ để họ thành công rút lui.

Thị trường sơ cấp kỳ vọng Unitree tăng mạnh

Đối với thị trường sơ cấp, việc niêm yết của Unitree là vô cùng quan trọng. Hiện tại, định giá của một số công ty AI nhúng cơ thể hàng đầu chưa niêm yết đã đạt 20 đến 30 tỷ NDT. Nếu không có sự tăng mạnh của Unitree trên thị trường thứ cấp làm "điểm neo", các dự án định giá cao sau này sẽ bị ảnh hưởng.

Một CEO của công ty robot có định giá vượt 10 tỷ NDT nói với Tencent Technology rằng, giống như sau khi NIO niêm yết, giá cổ phiếu từng liên tục giảm, khiến việc gọi vốn sau đó của XPeng gặp khó khăn, "mặc dù các công ty trông có vẻ khác nhau, nhưng các nhà đầu tư đều nghĩ các bạn đều là robot." Họ đều đang kỳ vọng giá cổ phiếu của công ty niêm yết tiên phong trong ngành sẽ tăng mạnh.

Nhiều lãnh đạo cấp cao của các công ty robot cho biết với Tencent Tech, việc robot hình người gấp rút lên sàn chứng khoán, một là để huy động vốn kết hợp giữa thị trường sơ cấp và thứ cấp, hai là thường chịu sự thúc ép từ phía nhà đầu tư. "Bề ngoài có vẻ các quỹ này chưa đến chu kỳ thoái vốn, nhưng chỉ cần một công ty lên sàn, các công ty tiếp theo sẽ đều phải đối mặt với áp lực khổng lồ từ cổ đông." Một CEO của công ty linh kiện trí tuệ vật lý (embodied intelligence) đang chuẩn bị IPO chia sẻ với Tencent Tech.

Một số quan điểm ví trí tuệ vật lý hiện tại giống như năng lượng mới năm 2021, dự đoán trong tương lai sẽ có hơn 80% công ty bị đào thải. Nỗi lo về sự bất ổn của thị trường vốn trong tương lai, cùng với tốc độ ứng dụng thực tế chậm chạp của ngành, đã tạo nên sự lo lắng phổ biến trong toàn ngành.

Giới đầu tư sẵn sàng trả cho Unitree mức P/E phát hành 219,23 lần — vượt xa mức P/E trung bình ngành là 38,56 lần — để đặt cược vào tương lai robot hình người có thể thay thế toàn diện lao động con người. Tuy nhiên hiện tại lợi nhuận của Unitree chủ yếu đến từ robot chó. Unitree thừa nhận trong bản cáo bạch: "Trong kỳ báo cáo, công ty chưa ứng dụng quy mô lớn mô hình trí tuệ vật lý tổng quát tự phát triển vào sản phẩm robot. Nếu công nghệ 'bộ não' không đạt được tiến bộ quan trọng, việc ứng dụng quy mô lớn robot tổng quát vẫn còn nhiều bất định."

Nói cách khác, giới đầu tư trả tiền cho vốn hóa thị trường của công ty là vì "bộ não", nhưng Unitree hiện chỉ có thể kiếm tiền bằng cách bán "tiểu não".

Unitree đang cố gắng bù đắp bài học then chốt này. Trong số 6,099 tỷ nhân dân tệ dự kiến huy động, có một khoản chuyên dùng cho dự án nghiên cứu phát triển mô hình robot thông minh. Đây là con đường bắt buộc để công ty chuyển từ "nhà sản xuất phần cứng" thành "nền tảng toàn diện trí tuệ vật lý", cũng là yếu tố then chốt để duy trì vốn hóa thị trường của công ty.

Thị trường thứ cấp chưa có đồng thuận, nhưng hành động rất trung thực

Nếu thị trường sơ cấp có sự đồng thuận, thì ảnh hưởng của sự đồng thuận đó ở thị trường thứ cấp vẫn chưa thể gọi là bền vững.

Trong môi trường thị trường chứng khoán A-share hiện tại, nguồn vốn tương đối căng thẳng, các cổ phiếu giá trị truyền thống và các ngành như bán dẫn đã hút đi một lượng lớn vốn. "Trí tuệ vật lý/Physical AI" — món ngon trong mắt nhà đầu tư thị trường sơ cấp, nhưng trong mắt một bộ phận vốn thị trường thứ cấp, có thể chỉ là một công ty phần cứng đang đối mặt với áp lực định giá cao. Một người làm quỹ công cho biết với Tencent Tech, khoảng cách giữa hai logic này là một trong những nguồn gốc của sự bất định mà Unitree phải đối mặt sau khi lên sàn.

Lượng cổ phiếu lưu hành ngày đầu niêm yết của Unitree cực nhỏ, làm khuếch đại cuộc chơi tâm lý này. Tổng lượng phát hành công khai của Unitree lần này là 40,4464 triệu cổ phiếu, nhưng lượng phát hành ban đầu dành cho nhà đầu tư trực tuyến chỉ 6,471 triệu cổ phiếu, chiếm 16% tổng lượng phát hành. 84% cổ phiếu còn lại được phân bổ cho nhà đầu tư tổ chức thông qua phát hành chiến lược (8,0893 triệu cổ phiếu, chiếm 20%, khóa 12 đến 24 tháng) và phát hành qua kênh tổ chức (25,8861 triệu cổ phiếu, chiếm 64%). Trong tổng vốn cổ phần sau phát hành là 404,4643 triệu cổ phiếu, tổng lượng cổ phiếu lưu hành ngày đầu chỉ khoảng 29,77 triệu cổ phiếu, chiếm khoảng 7,36% tổng vốn cổ phần. Hơn 90% cổ phiếu bị khóa trong ngày đầu niêm yết. Trong điều kiện nguồn cung bị hạn chế, một khi tâm lý thị trường dâng cao, độ co giãn giá cổ phiếu sẽ bị khuếch đại đáng kể.

Công khai nói trên cho biết với Tencent Technology, việc đầu cơ trên thị trường thứ cấp đối với chuỗi Yushu luôn thể hiện đặc điểm điển hình là "sự kiện dẫn dắt, tăng cao rồi giảm mạnh". Ông cho rằng, sự chú ý này có tính bền vững rất hạn chế, "thường thì tăng ở đâu lại quay về đó, không thể duy trì lâu dài."

Lấy Tết Nguyên đán 2026 làm ví dụ. Dòng vốn đã chủ động đặt cược trước kỳ vọng robot hình người lên sóng Gala Xuân của CCTV trước kỳ nghỉ, hoàn thành một vòng đầu cơ. Đêm giao thừa ngày 16 tháng 2, robot hình người của các doanh nghiệp như Yushu Technology đã lên sân khấu. Tin tốt được hiện thực hóa nhanh chóng biến thành dòng vốn rút lui. Ngày 20 tháng 2, phiên giao dịch đầu tiên của năm Ngọ trên thị trường Hồng Kông, các mã như Yuejiang, UBTech tăng mạnh rồi nhanh chóng giảm sâu; chỉ vài phiên sau đó, ngày 24 tháng 2, khối khái niệm robot trên thị trường A-share gặp cú sốc lớn, Wuzhou Xinchun giảm tối đa hơn 9% trong phiên, đóng cửa giảm 6,9%, các doanh nghiệp linh kiện cốt lõi như Lvdixiebo, Wanxiang Qianchao dẫn đầu đà giảm của khối.

Quá trình Yushu Technology chạy đua lên sàn STAR Market cũng biến động cực lớn. Từ ngày 20 tháng 3 nhận hồ sơ đến ngày 2 tháng 7 phê duyệt đăng ký chỉ mất 104 ngày, lập kỷ lục thẩm định nhanh nhất trên STAR Market. Ngày 2 tháng 7, CSRC phê duyệt đăng ký IPO của Yushu Technology, ngày hôm sau toàn bộ khối khái niệm robot trên thị trường A-share bùng nổ, hơn 50 mã tăng trần hoặc tăng hơn 10%. Tuy nhiên, chỉ trong ba tuần đầu tháng 7 khi IPO của Yushu có hiệu lực và Hội nghị Trí tuệ Nhân tạo Thế giới diễn ra dày đặc, chỉ số robot CSI giảm 12,77% trong một tuần, STAR 50 giảm tích lũy 10,5% trong ba ngày. Khi kỳ vọng được hiện thực hóa trước thời hạn, thị trường thiếu dòng vốn tăng thêm, dòng tiền thoát ra dưới áp lực quá tải đã dẫn đến sự sụt giảm thảm khốc của giá cổ phiếu.

Cả tháng 7, vốn hóa thị trường A-share bốc hơi hơn 12 nghìn tỷ nhân dân tệ, chỉ số Thượng Hải giảm tích lũy 6,4%, chỉ số Thâm Chứng giảm tích lũy tới 16,21%, chỉ số ChiNext giảm tích lũy tới 23%, chỉ số STAR 50 giảm tích lũy tới 25,90%, lập kỷ lục giảm sâu nhất trong một tháng trong lịch sử. Cổ phiếu khái niệm AI trải qua tháng thảm khốc nhất, hai chỉ số sáng tạo lần lượt giảm 23%, 25,90%, chỉ số bán dẫn giảm hơn 33%.

Nói cách khác, điểm neo định giá của Yushu thực ra không phụ thuộc vào bản thân Yushu.

Nhiều nhà phân tích theo dõi khối robot chỉ ra rằng, hiện tại thứ có thể dẫn dắt toàn bộ ngành robot hình người vẫn là Tesla, lý do là so sánh với ngành xe điện: xe điện thuần túy thực sự bắt đầu đi vào cuộc sống con người chỉ sau khi Tesla Model 3 sản xuất quy mô lớn, mới gây ra sự thay đổi nhận thức trong nước về xe điện thuần túy, mới có sự trỗi dậy của các thương hiệu khác. Và ngay cả chuỗi Tesla được coi là kim chỉ nam cũng đối mặt với sự bất định cực lớn.

Kỳ vọng ra mắt thế hệ thứ ba của Tesla Optimus bị hoãn đến quý 1 năm 2026, điểm nâng cấp cốt lõi tập trung vào độ linh hoạt của bàn tay và cấu trúc cơ thể. Sự thay đổi liên tục ở cấp độ thiết kế này có nghĩa là chuỗi cung ứng từng được thị trường phân tích kỹ lưỡng và đầu cơ lặp đi lặp lại có thể phải làm lại bất cứ lúc nào. "Từ khi thế hệ đầu tiên của Optimus ra mắt đến nay, ngoài các nhà cung cấp tổng thầu như Sanhua và Tuopu, thiết kế vật liệu, nhà cung cấp tương ứng và giá trị của từng khớp đã thay đổi nhiều vòng. Thiết kế chúng ta thấy hôm nay có thể hoàn toàn khác với thiết kế khi robot hình người thực sự phổ biến trong tương lai." Một nhà phân tích cho biết.

Trong bối cảnh này, vị chuyên gia quỹ công nói trên cho rằng, chìa khóa của toàn bộ ngành robot hình người vẫn nằm ở việc Tesla có thể mở ra kỳ vọng hay không. "Nếu Tesla không mở ra được kỳ vọng này, giá cổ phiếu Tesla cũng đang giảm, cũng đang ảm đạm, tiến độ ngành liên tục thấp hơn kỳ vọng, thì Unitree cũng rất khó tạo ra một xu hướng tăng độc lập."

Mặc dù vậy, ông cho biết, những người xung quanh theo dõi để mua cổ phiếu mới của Unitree, không một ai giảm bớt.

Liên kết bài gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia