Ngày 4 tháng 8, một đề xuất nhằm viết lại lợi suất staking của Ethereum đã lọt vào tầm ngắm của cộng đồng, ngay lập tức vấp phải sự hoài nghi rộng rãi.

Thị trường nhanh chóng xác định được đối tượng chịu tác động đầu tiên của thay đổi này: token LDO của Lido, giao thức staking thanh khoản cốt lõi của Ethereum, đã giảm khoảng 15% trong hai ngày. Lido đưa ETH vào mạng lưới validator, sau đó phân phối lợi suất staking cho người nắm giữ stETH. Lợi suất càng cao, stETH càng hấp dẫn, và phí giao thức mà Lido thu được cũng càng nhiều. Giờ đây, có người muốn cắt bớt một phần đường cong lợi suất này ngay từ gốc.

Đề xuất này ban đầu được lan truyền với tên EIP-8361, sau khi điều chỉnh số hiệu đã chính thức trở thành EIP-8363. Một trong những đồng tác giả là Justin Drake, nhà nghiên cứu cốt lõi của Ethereum Foundation, người đã nghiên cứu lâu dài về PoS, bảo mật đồng thuận và kinh tế học giao thức. Vitalik cũng tham gia thảo luận về đề xuất này. Cuộc tranh luận này chạm vào một trong những vấn đề nhạy cảm nhất của Ethereum: để đảm bảo an toàn, Ethereum rốt cuộc nên trả cho người staking bao nhiêu?

EIP-8363 là gì

Đường cong staking hiện tại của Ethereum sẽ giảm lợi suất của từng validator khi lượng staking tăng lên, nhưng vẫn luôn duy trì phần thưởng phát hành dương. Ngay cả khi toàn bộ ETH được đưa vào staking, tỷ lệ lợi suất danh nghĩa vẫn gần 1,5%.

Phía đề xuất cho rằng, điều này tương đương với việc liên tục thúc giục người nắm giữ làm cùng một việc: giao ETH cho các sàn giao dịch, nhà lưu ký, giao thức LST hoặc công ty kho bạc để staking. ETH gốc để trong ví sẽ bị pha loãng, trong khi các tài sản bọc lợi suất như stETH sẽ ngày càng nhiều. Theo thời gian, mạng lưới phát hành nhiều ETH hơn, và thị phần validator dần chuyển về các tổ chức lớn có lợi thế về quy mô và chi phí.

EIP-8363 đưa ra giải pháp rất trực tiếp. Mạng lưới trước tiên tính toán phần thưởng mà validator đáng nhận sau khi hoàn thành nhiệm vụ theo quy tắc hiện hành, sau đó đốt một phần trong số đó dựa trên tỷ lệ staking toàn mạng. Lượng staking càng cao, tỷ lệ đốt càng lớn; khi khoảng 60,25 triệu ETH được đưa vào staking, tức gần một nửa tổng cung, lượng ETH phát hành ở tầng đồng thuận sẽ giảm về 0. Validator vẫn nhận được phí tip và thu nhập từ MEV, nhưng phần thưởng staking ổn định nhất sẽ bị xóa bỏ.

Điều chỉnh này dự kiến triển khai dần trong 18 tháng. Theo tính toán của cộng đồng dựa trên công thức trong đề xuất, với khoảng 39 triệu ETH đã được staking, tổng thu nhập hàng năm của validator sẽ giảm từ khoảng 2,86% xuống còn 1,48%.

Nói một câu ngắn gọn, Ethereum đang chuẩn bị giảm lãi suất.

Bảo vệ ETH gốc

Những người ủng hộ EIP-8363 coi nguồn phát hành hiện tại như một khoản trợ cấp staking. Người staking nhận được ETH mới, còn chi phí do những người nắm giữ không staking cùng gánh chịu. Khi ngày càng nhiều người tham gia staking để tránh pha loãng, giao thức buộc phải phát hành thêm ETH, và các LST có lợi suất sẽ dần thay thế vị trí của ETH gốc trong DeFi.

Thành viên cộng đồng llamaonthebrink giải thích: Nếu tất cả token đều được staking, dù lợi suất hàng năm trên sổ sách vẫn là 3%, tỷ lệ của mỗi người trong tổng nguồn cung không thay đổi, và khoản lợi suất này về mặt kinh tế gần như bằng không. Ông cho rằng, đặt mục tiêu ở mức 50% có thể đảm bảo ETH gốc lưu thông nhiều hơn LST, đồng thời khiến thị trường định giá lại rủi ro staking.

Đồng sáng lập Bankless, David Hoffman, cũng ủng hộ việc giới hạn tỷ lệ staking. Theo ông, điều này sẽ nâng cao tính chất tiền tệ của ETH gốc, tránh việc Ethereum phải trợ cấp phát hành lâu dài để duy trì LST và đòn bẩy tuần hoàn.

Những người ủng hộ kiên định với tính chất tiền tệ của ETH. Những người phản đối lo ngại rằng, nếu đề xuất này thành hiện thực, nó sẽ phá bỏ nền tảng lãi suất của tài chính trên chuỗi Ethereum.

Thế giới DeFi phản đối tập thể

Người sáng lập Aave, Stani Kulechov, là một trong những người đầu tiên công khai phản đối. Ông cho rằng, việc lợi suất staking tiến về gần bằng không sẽ khiến dòng tiền của ETH trở nên khó dự đoán. Khi tổ chức mua ETH, họ không thể ước tính được lợi suất staking ổn định, và chiến lược vay ETH để kiếm lợi nhuận cũng sẽ mất đi tính kinh tế, "Ethereum không nên bị phạt vì tăng trưởng".

Người sáng lập ether.fi, Mike Silagadze, có lời lẽ mạnh mẽ hơn. Ông cho rằng, đề xuất này sẵn sàng để toàn bộ nền kinh tế staking gánh chịu chi phí chỉ để giảm khoảng 0,8% phát hành. Binance, Coinbase, BitMine và SharpLink vẫn sẽ tiếp tục staking vì họ có thu nhập từ lưu ký, nhu cầu kho bạc hoặc chi phí vốn thấp hơn; còn những người staking độc lập phải tự chịu chi phí phần cứng, điện năng và thuế sẽ rời đi trước.

Trưởng bộ phận staking của Lido, Izzy, cho rằng quyết định của thành viên quỹ rất phiến diện, bỏ qua sự phức tạp của mô hình. EIP-8363 đồng thời muốn nâng cao tính chất tiền tệ của ETH, ngăn chặn tình trạng staking quá mức trong dài hạn, bảo vệ người staking độc lập, nhưng lại không đưa ra đủ phân tích kinh tế vĩ mô, vi mô và hành vi. Cô đặc biệt lo ngại rằng, khi các tổ chức lớn có thể tiếp tục vận hành validator ở mức hòa vốn hoặc thậm chí lỗ ngắn hạn, những người tham gia nhỏ coi trọng vận hành chuyên nghiệp và phi tập trung lại có thể bị đẩy ra ngoài bởi giá cả.

Lợi suất staking đã đi vào bảng cân đối kế toán của DeFi, kho bạc tổ chức và các nhà vận hành validator. Thay đổi đường cong phát hành, tác động sẽ không chỉ dừng lại ở lớp đồng thuận của mạng lưới.

Động một sợi tóc, ảnh hưởng toàn thân

Nếu đề xuất được thông qua, đối tượng chịu ảnh hưởng đầu tiên là stETH. Lido chuyển lợi suất validator cho người nắm giữ stETH và thu phí từ phần thưởng. Lợi suất cơ bản giảm từ gần 3% xuống còn khoảng 1,5%, lợi suất của stETH và doanh thu giao thức của Lido sẽ cùng giảm. Người nắm giữ sẵn sàng chấp nhận bao nhiêu rủi ro hợp đồng thông minh, thanh khoản và thời gian chờ thoát vị để đổi lấy khoản lợi suất này cũng phải tính toán lại.

Tiếp theo là Aave và Morpho. Trong thị trường cho vay Ethereum có một loại giao dịch phổ biến: nhà giao dịch thế chấp wstETH, vay ETH, rồi đổi ETH vay được thành wstETH, lặp lại nhiều lần. Chỉ cần lợi suất staking cao hơn lãi suất vay ETH, đòn bẩy sẽ phóng đại chênh lệch lãi suất.

Lấy 1 ETH vốn gốc làm ví dụ. Sau khi vòng lặp, nhà giao dịch nắm giữ 5 ETH wstETH, đồng thời nợ 4 ETH. Khi lợi suất staking hàng năm là 2,8%, chi phí vay là 2%, vị thế này có thể kiếm khoảng 6% mỗi năm. Khi lợi suất staking giảm xuống 1,4%, lãi suất vay tạm thời duy trì ở mức 2%, cùng một vị thế sẽ lỗ khoảng 1%.

Nhà giao dịch sau đó sẽ bán wstETH, trả nợ ETH, LST đối mặt với nguy cơ mất neo, nếu có cá voi liều lĩnh đột ngột thoát vị, thậm chí có thể gây ra thanh lý dây chuyền. Nhu cầu vay ETH giảm, tỷ lệ sử dụng vốn của Aave và Morpho cũng giảm theo, lãi suất vay và lợi suất tiền gửi tiếp tục dịch chuyển xuống.

Người vay stablecoin cũng không tránh khỏi. Giả sử 10.000 USD wstETH ban đầu kiếm được 2,8%, thu nhập một năm là 280 USD; dùng nó làm tài sản thế chấp vay 5.000 USD stablecoin, trả 250 USD lãi suất theo mức 5%, lợi suất tài sản thế chấp vẫn có thể bù đắp chi phí vay. Khi lợi suất staking giảm xuống 1,4%, tài sản thế chấp chỉ kiếm được 140 USD mỗi năm, người vay sẽ lỗ 110 USD.

Lãi suất trên trang cho vay stablecoin không thay đổi, nhưng chi phí vay đã trở nên đắt hơn. Một số người sẽ trả nợ, tỷ lệ sử dụng và lợi suất cung cấp của thị trường cho vay stablecoin cũng giảm; một số khác sẽ chuyển sang restaking, kho bạc lợi suất hoặc các tài sản rủi ro cao hơn.

Thị trường lãi suất Pendle còn sẽ "giao dịch trước" đợt cắt giảm lãi suất này. YT đại diện cho lợi suất biến động tương lai sẽ giảm giá trước, mức chiết khấu khi đáo hạn của PT thu hẹp, lợi suất cố định ngụ ý của thị trường cũng dịch chuyển xuống. Các kho bạc, stablecoin và sản phẩm lợi suất được xây dựng trên LST đều phải tính toán lại một lần.

Giáng đòn mạnh vào "câu chuyện tổ chức"

BitMine của Tom Lee là trường hợp trực quan nhất để quan sát tác động của đề xuất này đối với các tổ chức. Tính đến ngày 2 tháng 8, công ty này nắm giữ khoảng 5,798 triệu ETH, chiếm 4,8% tổng nguồn cung, trong đó khoảng 4,917 triệu ETH đã được stake. Lợi suất 7 ngày được công ty công bố là 2,67%, tương ứng với thu nhập stake hàng năm khoảng 247 triệu USD.

Trong điều kiện khối lượng stake, giá coin và thu nhập MEV không đổi, nếu lợi suất giảm xuống 1,4%, thu nhập stake hàng năm của BitMine sẽ giảm xuống còn khoảng 129 triệu USD, mỗi năm thiệt hại khoảng 118 triệu USD. Số tiền này đủ để thay đổi mô hình lợi nhuận của các công ty kho bạc, đồng thời làm suy yếu câu chuyện thị trường vốn "mua ETH, stake liên tục, dùng lợi nhuận mở rộng mức độ tiếp xúc ETH trên mỗi cổ phiếu". Nếu BitMine chọn thanh lý số ETH đang nắm giữ, chúng ta sẽ chứng kiến một tài sản trị giá hàng trăm tỷ USD bị "dev sell".

Ngoài ra, BitMine, SharpLink, các tổ chức phát hành ETF và các công ty quản lý tài sản truyền thống vừa mới bắt đầu đưa dòng tiền stake có thể dự đoán vào định giá ETH, thì tầng giao thức đã chuẩn bị "hạ lãi suất". Từ nay, mỗi tổ chức khi phân bổ vốn vào ETH đều cần cân nhắc thời điểm điều chỉnh quy tắc phát hành tiếp theo sẽ xảy ra khi nào.

Khó khăn hơn nữa là EIP-8363 chưa chắc đã đuổi được các tổ chức này. BitMine đang xây dựng mạng lưới validator MAVAN của riêng mình, có thể phân bổ chi phí vận hành trên hàng triệu ETH; Coinbase và Binance còn có thể dùng phí lưu ký và thu nhập giao dịch để bù đắp cho hoạt động stake. Chúng thậm chí có thể tiếp tục vận hành khi lợi suất ngắn hạn rất thấp, chỉ để giữ chân khách hàng và thị phần validator.

Ngược lại, các nhà stake độc lập không có những nguồn thu nhập này. Khi lợi suất giảm, những người đầu tiên tắt máy có thể là các nhà vận hành nhỏ có chi phí cao hơn. Vì vậy, như các nhà phát triển Ethereum đã nghĩ, tổng khối lượng stake trên toàn mạng thực sự giảm, nhưng các validator còn lại lại tập trung hơn. Thôi, lần này thì hỏng rồi.

Cố tình bỏ qua

EIP-8363 được công khai hai ngày trước thời hạn nộp đề xuất nâng cấp Hegotá. Tác giả sau đó đã nộp "đơn xin đưa vào nâng cấp Hegotá" và tuyên bố rõ ràng sẽ kịp thời hạn ngày 6 tháng 8. Một đề xuất chuẩn bị thay đổi chính sách tiền tệ của Ethereum lại được đưa vào thảo luận nâng cấp trong khung thời gian 48 giờ cuối cùng, cách sắp xếp thời gian như vậy khó tránh khỏi sự nghi ngờ.

Sự vội vàng tự nó vẫn chưa phải là vấn đề nghiêm trọng nhất. Bản thảo đã mô hình hóa lượng phát hành, tỷ lệ staking và phần thưởng cho validator, nhưng gần như không phân tích tác động của đề xuất đối với DeFi.

Đây cũng là lý do khiến cộng đồng phản ứng dữ dội đến vậy. Trọng tâm của cuộc tranh luận chưa bao giờ chỉ là việc người staking nên kiếm thêm vài phần mười điểm phần trăm. Nó liên quan đến việc Ethereum muốn trở thành loại tài sản nào: gần hơn với một loại tiền tệ trung lập không sinh lời, hay một tài sản sản xuất có thể hỗ trợ cho vay, thế chấp và dòng tiền của tổ chức. EIP-8363 đã chọn phương án trước, nhưng lại coi cấu trúc tài chính trị giá hàng trăm tỷ đô la đã hình thành từ phương án sau như một "tác dụng phụ" có thể xử lý sau.

Người sáng lập Aerodrome, Etheraider, đã nói trong cuộc tranh luận rằng việc tất cả mọi người đứng lên chỉ trích đề xuất này thực sự là một điều đáng lạc quan, vì nó chứng minh hệ thống miễn dịch của Ethereum vẫn còn mạnh mẽ.

Nhưng dù hệ thống miễn dịch có mạnh đến đâu, cũng không thể chịu nổi việc bác sĩ liên tục kê thuốc độc.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia