Xây nhà trên bờ vực thẳm, khoản nợ mà Google và Meta không dám công khai

Vào tháng 8 năm 2025, có người đã lần lượt đăng ký thành lập bảy công ty tại Delaware, tất cả đều dùng từ "Beignet" trong tên.

Beignet, bánh rán kiểu Pháp, là món tráng miệng chiên giòn phổ biến trên đường phố New Orleans, phủ một lớp đường bột dày, cầm lên thế nào cũng rơi vài hạt lên quần áo.

Dù có thay bao nhiêu cặp kính, bạn cũng chẳng thể thấy món tráng miệng này có liên quan gì đến AI.

Một tháng sau khi các công ty Beignet xuất hiện, Meta đã xây một trung tâm dữ liệu ở Louisiana, có tên là Hyperion, diện tích tương đương bốn Công viên Trung tâm New York.

Để xây trung tâm dữ liệu khổng lồ này, Meta đã vay tổng cộng 27,3 tỷ USD.

Nhưng nếu bạn xem kỹ báo cáo tài chính của Meta, bạn sẽ thấy trên bảng cân đối kế toán của họ, tất cả các ghi chép liên quan đến dự án này chỉ là một khoản đầu tư trị giá 2,37 tỷ USD.

Khoản nợ hơn 20 tỷ còn lại, đã biến mất.

Thực tế, đây không phải trường hợp cá biệt.

Vào ngày 22 tháng 7, tờ Nikkei đã đăng một bài báo, nói rằng các gã khổng lồ công nghệ Mỹ đã giấu khoản nợ lên tới 1,65 nghìn tỷ USD ở những nơi mà mọi người không thể nhìn thấy, con số này thậm chí còn vượt quá tổng nợ phải trả 1,35 nghìn tỷ USD trên bảng cân đối kế toán của họ.

Chúng tôi đã lật lại toàn bộ hồ sơ mà năm công ty này nộp lên SEC, và phát hiện ra rằng tình hình thực tế còn phóng đại hơn cả bài báo đó.

Vào ngày 23 tháng 7, tức một ngày sau khi bài báo được đăng, công ty mẹ của Google là Alphabet đã nộp báo cáo quý mới. Cam kết mua hàng của họ đã tăng từ 332,4 tỷ USD ba tháng trước lên 811 tỷ USD. Và một năm trước, con số này là 62,1 tỷ USD.

Một năm, tăng gấp mười ba lần. Điều này cũng đã đẩy mức 1,65 nghìn tỷ USD mà Nikkei báo cáo lên 2,13 nghìn tỷ USD.

Trong năm qua, khoản nợ mà năm công ty Microsoft, Google, Amazon, Meta và Oracle tạo ra từ các trung tâm dữ liệu đã tăng từ 710,8 tỷ USD một năm trước lên 1,55 nghìn tỷ USD. Nếu tính thêm các hợp đồng mua sắm và xây dựng phần cứng như GPU, con số này đã tăng từ 1,02 nghìn tỷ USD lên 2,86 nghìn tỷ USD. Một năm, tăng gần gấp đôi.

Và phần thực sự nằm trên bảng cân đối kế toán của chúng chỉ bằng một phần tư con số cuối cùng. Có 2,13 nghìn tỷ USD "nợ trung tâm dữ liệu" đã biến mất khỏi bảng nợ của các gã khổng lồ.

Những khoản nợ này đã đi đâu?

Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đã sớm chú ý đến vấn đề này. Trong một báo cáo quý vào tháng 3 năm 2026, họ đã đặt tên cho phương thức này là "Shadow Borrowing" (Vay mượn bóng tối). Báo cáo cho rằng, về bản chất kinh tế, những sắp xếp này không khác gì nợ, nhưng phần lớn lại nằm ngoài bảng cân đối kế toán của công ty.

Ba tháng sau, trong báo cáo thường niên, BIS một lần hiếm hoi xếp bong bóng AI và tái cấp vốn vòng tròn, cùng với nợ công, vào danh sách các rủi ro hàng đầu của hệ thống tài chính toàn cầu.

Lật lại các hồ sơ khai báo khác nhau của năm công ty, có thể tìm ra ít nhất năm phương thức khác nhau: SPV, phái sinh bảo lãnh tín dụng, cho thuê tài chính, bảo lãnh giá trị còn lại và hợp đồng thuê chưa có hiệu lực.

Và những người giúp chúng tạo ra các khoản nợ bóng tối này đang biến việc này thành một ngành kinh doanh hoàn toàn mới.

Các ông lớn công nghệ đồng loạt "tái nghèo"

Trong hai thập kỷ qua, các ông lớn công nghệ là loại công ty thoải mái nhất trên thị trường vốn Mỹ. Chúng kiếm được nhiều tiền, có tiền mặt trong sổ sách và thường xuyên mua lại cổ phiếu của chính mình.

Trong quý 4 năm 2021, năm công ty Microsoft, Google, Amazon, Meta và Oracle đã mua lại tổng cộng 48 tỷ USD, riêng Meta đã chi tới 20 tỷ. Tiền nhiều đến mức các cổ đông không cần lo lắng liệu chúng có thiếu tiền hay không.

Nhưng trong quý 1 năm 2026, tổng giá trị mua lại của năm công ty đột ngột giảm xuống còn 4,6 tỷ USD.

Trong hai năm qua, chi tiêu vốn liên quan đến AI của các công ty công nghệ đã tăng hơn 1,5 lần, nhưng dòng tiền từ hoạt động kinh doanh chỉ tăng chưa đến 60%. Theo tốc độ tăng trưởng này, ước tính đến giữa năm 2027, các ông lớn công nghệ sẽ "đồng loạt tái nghèo" và quay trở lại thời kỳ thua lỗ.

Morgan Stanley tính toán rằng đến năm 2028, các công ty công nghệ sẽ phải chi khoảng 2,9 nghìn tỷ USD cho AI, nhưng số tiền họ tự tạo ra chỉ khoảng 1,4 nghìn tỷ. Khoảng cách 1,5 nghìn tỷ USD đó phải được tìm kiếm từ bên ngoài dòng tiền.

Vì vậy, chúng bắt đầu vay nợ. Từ năm 2020 đến 2023, năm công ty trung bình phát hành trái phiếu khoảng 31,3 tỷ USD mỗi năm. Đến tháng 7 năm 2026, con số này đã lên tới 189,7 tỷ USD, gấp sáu lần mức trung bình trước đây.

Khối lượng trái phiếu doanh nghiệp khổng lồ đã bắt đầu khiến thị trường quá tải. Trong chín tháng qua, tỷ lệ đăng ký mua vượt mức trái phiếu của Amazon liên tục giảm. Tháng 11/2025 còn 5,3 lần, đến tháng 7/2026 chỉ còn 1,6 lần.

Giá phát hành trái phiếu cũng trở nên đắt đỏ hơn. Trong năm nay, trên toàn thị trường trái phiếu cấp đầu tư, trung bình chỉ cần thêm 4 điểm cơ bản là có thể bán được một đợt trái phiếu mới. Nhưng đợt tháng 7 của Amazon, phải thêm từ 18 đến 21 điểm cơ bản mới bán được.

Google và Oracle thậm chí còn quyết liệt hơn, trực tiếp huy động vốn bằng cách phát hành thêm cổ phiếu. Sau khi huy động được gần 80 tỷ USD, họ lại tung ra kế hoạch phát hành thêm ATM tổng cộng 60 tỷ USD.

Các phương tiện truyền thông tài chính đồng loạt phàn nàn rằng các ông lớn công nghệ đã phá vỡ "hợp đồng bất thành văn" với nhà đầu tư. Trước đây, thị trường mua cổ phiếu của các công ty này với mặc định là mua tiền mặt ròng, nợ thấp và mua lại cổ phiếu liên tục. Giờ đây, họ muốn phát hành trái phiếu ồ ạt, lại còn phải dừng việc mua lại.

Nhưng rắc rối thực sự nằm trên bảng cân đối kế toán của các ông lớn.

Nợ trên bảng cân đối càng nhiều, các tổ chức xếp hạng càng cảnh giác, và càng ít người có thể mua trái phiếu. Trong số năm công ty, Oracle là công ty đầu tiên va phải bức tường này. Chi tiêu vốn của nó đã tăng từ 21,2 tỷ USD lên 55,7 tỷ USD trong vòng một năm. Tháng 7/2026, S&P đã hạ xếp hạng của Oracle từ BBB xuống BBB−, chỉ còn cách mức rác một bậc. Nếu bị hạ thêm một bậc nữa, các công ty bảo hiểm và quỹ hưu trí trên toàn cầu sẽ buộc phải bán tháo trái phiếu của Oracle theo quy định.

Vì vậy, các ông lớn không chỉ cần nhiều tiền hơn, mà còn cần loại tiền kín đáo hơn, dài hạn hơn và ít trách nhiệm hơn. Và loại tiền này, hoàn toàn không thể tìm thấy trên thị trường công khai.

Sau khi SaaS "mất hiệu lực", Phố Wall cũng đang tìm kiếm công việc kinh doanh mới

Ngay khi các công ty công nghệ đau đầu vì tiền, một đầu khác của Phố Wall cũng có người đang tìm lối thoát.

Trong nửa đầu năm 2026, một quỹ thuộc Blue Owl đã nhận được yêu cầu mua lại gần 40% trong hai quý liên tiếp, nhưng tỷ lệ thanh toán thực tế chỉ hơn 10%. Giá cổ phiếu của công ty đã giảm từ 24 USD xuống còn 9 USD.

Blue Owl là một trong những tổ chức tín dụng tư nhân lớn nhất toàn cầu, quản lý hơn 310 tỷ USD tài sản. Quỹ bị rút tiền ồ ạt này chuyên đầu tư vào lĩnh vực phần mềm, với các khoản vay phần mềm chiếm hơn 60% danh mục.

Thật trớ trêu, vào năm 2026, thứ mà Phố Wall không muốn giữ nhất chính là các khoản vay phần mềm.

Tính từ đỉnh điểm tháng 10/2025, cổ phiếu phần mềm đã giảm gần 40%. Lời giải thích của thị trường rất đơn giản: AI sẽ giết chết phần mềm. Trước đây, các nhà đầu tư sẵn sàng định giá cao cho các công ty phần mềm vì khách hàng gia hạn hàng năm, doanh thu dường như có thể tăng trưởng liên tục theo hợp đồng. Giờ đây, liệu khách hàng có còn gia hạn hay không bỗng nhiên trở thành một vấn đề.

Nhưng thực tế, tình hình cơ bản của các công ty phần mềm không hề tồi tệ đến vậy. Tốc độ tăng trưởng doanh thu từ mảng đăng ký Microsoft 365 đã tăng từ 15% lên 19%, tốc độ tăng trưởng doanh thu của các phần mềm như ServiceNow, Salesforce, Snowflake đã tăng tốc trong năm quý liên tiếp, và Gartner thậm chí còn nâng dự báo chi tiêu phần mềm toàn cầu.

Nhưng trong thế giới tài chính, niềm tin thường quan trọng hơn các yếu tố cơ bản.

Trong thư gửi cổ đông, Blue Owl thừa nhận rằng lo ngại về tác động của AI đối với các công ty phần mềm đã ảnh hưởng đáng kể đến cách các nhà đầu tư nhìn nhận rủi ro tín dụng trong lĩnh vực phần mềm.

Phố Wall đang rất cần một câu chuyện mới để thuyết phục các nhà đầu tư quay lại. Và câu chuyện đó chính là trung tâm dữ liệu.

Các khoản vay phần mềm đặt cược vào việc khách hàng có gia hạn đăng ký vào năm sau hay không. Các khoản vay trung tâm dữ liệu đặt cược vào việc các công ty AI có cần sức mạnh tính toán hay không. Câu hỏi trước ngày càng khó trả lời, trong khi câu hỏi sau dường như không cần phải trả lời. AI càng mạnh, phòng máy càng có giá trị.

Hiện tại, các khoản vay trung tâm dữ liệu là món hời nhất trên Phố Wall. Vào tháng 12 năm 2025, Blue Owl đã từ chối dự án trung tâm dữ liệu của Oracle ở Michigan với lý do không đáp ứng tiêu chuẩn bảo lãnh. Nhưng ngay sau đó, Pacific Investment Management Company đã giành được hợp đồng này với mức giá cao hơn. Và những vụ tranh giành hợp đồng như thế này diễn ra hầu như hàng tháng trên Phố Wall.

Một bên là các gã khổng lồ công nghệ thiếu tiền, một bên là các tổ chức quản lý tài sản không có nơi để đầu tư. Thế là hai bên nhanh chóng bắt tay nhau.

Tác phẩm lớn đầu tiên của họ chính là Beignet, món tráng miệng đã được nhắc đến ở phần mở đầu.

Meta đã giấu 28 tỷ đô la nợ vào món tráng miệng như thế nào?

Trung tâm dữ liệu siêu quy mô Hyperion do Meta tham gia xây dựng, tọa lạc tại Louisiana, trước tiên được đăng ký dưới tên Laidley LLC. Khu phức hợp do công ty này vận hành, và cũng chính công ty này ký hợp đồng cung cấp điện kéo dài 15 năm với công ty điện lực địa phương.

So sánh diện tích Hyperion với Manhattan, New York, Nguồn: Bloomberg

Laidley thuộc về Project Beignet Holdings, một công ty liên doanh. Quyền sở hữu trung tâm dữ liệu nằm ở đây.

Cổ đông lớn của công ty liên doanh là Beignet Investor. 27,3 tỷ đô la trái phiếu được phát hành từ tay công ty này.

Khoản nợ không đặt lên công ty sở hữu trung tâm dữ liệu, mà đặt lên các cổ đông của nó.

Xa hơn nữa, còn có Beignet Pledgor. Trong tiếng Anh, "pledgor" là người thế chấp. Công ty này sở hữu toàn bộ Beignet Investor, và lại đem toàn bộ cổ phần của Beignet Investor thế chấp cho người được ủy thác.

Điều này giúp chủ nợ có được một loại tài sản thế chấp rất dứt khoát. Khi xảy ra sự cố, người được ủy thác không cần phải đến Louisiana để định giá một trung tâm dữ liệu, bán một trung tâm dữ liệu, hay chờ đợi một vụ kiện kéo dài. Chỉ cần thực thi quyền đối với cổ phần theo hợp đồng. Khuôn viên vẫn hoạt động, hợp đồng thuê vẫn chạy, chỉ có người nhận tiền thuê là thay đổi.

Phía trên Beignet Pledgor còn có bốn công ty, trong đó có một công ty tên là Beignet Net Lease Aggregator. Trên cùng là quỹ tín thác bất động sản cho thuê thuần túy OSNL thuộc Blue Owl, cùng với các nhà đầu tư chung góp vốn.

Cả bảy công ty đều đăng ký tại bang Delaware. Các công ty trách nhiệm hữu hạn tại đây không cần công bố thành viên và tỷ lệ góp vốn.

Khoản nợ 27,3 tỷ USD cũng không phát hành công khai. Nó đi qua kênh 144A, chỉ bán cho các nhà đầu tư tổ chức đủ điều kiện, không nộp bản cáo bạch công khai. Để xem các điều khoản giao dịch, phải ký thỏa thuận bảo mật trước. Nó cũng là 144A vĩnh viễn, không chuyển đổi thành trái phiếu đăng ký công khai.

Trong hệ thống tra cứu toàn văn của Ủy ban Chứng khoán, tìm kiếm "Beignet", kết quả duy nhất mang tính mô tả là ghi chú sự kiện sau kỳ báo cáo trong báo cáo quý của Blue Owl. Đến báo cáo năm, nó biến mất cùng với "Meta" và tên quận nơi dự án tọa lạc, chỉ còn lại một dòng tổng hợp "trung tâm dữ liệu cho thuê thuần túy".

Điều này đã đủ khiến người ta hoa mắt, nhưng mới chỉ là sự tách biệt về mặt pháp lý.

SPV không phải điều mới mẻ. Ngành bất động sản và cơ sở hạ tầng đã sử dụng nó hàng chục năm, chuẩn mực kế toán từ lâu đã biết người ta sẽ nhồi nợ vào đây, và cũng để lại hai ngưỡng cửa. Một thực thể có được hợp nhất vào báo cáo tài chính của công ty hay không, không chỉ phụ thuộc vào tỷ lệ sở hữu cổ phần, mà còn xem ai chi phối các hoạt động kinh doanh quan trọng nhất, ai chịu phần lớn tổn thất và nhận phần lớn lợi nhuận.

Meta là khách thuê duy nhất của Hyperion, cung cấp tiền, tín dụng, đồng thời chịu trách nhiệm xây dựng và quản lý tài sản. Theo tiêu chuẩn này, khoản nợ này lẽ ra phải được hợp nhất vào báo cáo tài chính của chính Meta.

Nhưng nó để lại 20%.

Quỹ OSNL của Blue Owl cùng các nhà đầu tư chung, thông qua Beignet Pledgor và bốn công ty holding khác, sở hữu 100% Beignet Investor. Beignet Investor sau đó nắm giữ 80% cổ phần của công ty liên doanh. Meta giữ 20% còn lại.

80 và 20, là hai con số xuất hiện nhiều lần trong câu chuyện này.

Theo báo cáo tài chính của Meta, công ty cho biết họ không có quyền kiểm soát các hoạt động ảnh hưởng nhất đến hiệu quả kinh doanh của liên doanh, do đó không phải là bên hưởng lợi chính và không hợp nhất báo cáo. Liên doanh không nằm trong báo cáo của Meta, và khoản nợ 27,3 tỷ USD đương nhiên cũng không được ghi nhận.

Khoản nợ không biến mất. Nó chỉ đổi chỗ cất giữ mà thôi.

Chuyển đổi thế chấp thành cho thuê, "nghệ thuật trả nợ" của các ông lớn Thung lũng Silicon

Khoản nợ không nằm trên bảng cân đối kế toán của Meta, không có nghĩa là Meta không phải trả tiền.

Meta có một công ty đi thuê tên là Pelican Leap. Công ty này đã ký hợp đồng thuê bốn năm với Laidley. Bắt đầu từ năm 2029, Pelican Leap sẽ trả tiền thuê cho Laidley hàng tháng. Số tiền này đi từ Laidley đến liên doanh, rồi đến Beignet Investor, và cuối cùng được dùng để trả gốc và lãi cho các nhà đầu tư trái phiếu.

Vòng vo một hồi, tiền thuê vẫn từ túi Meta mà ra.

Trái phiếu trị giá 27,3 tỷ USD có lãi suất coupon là 6,581%, đáo hạn vào tháng 5 năm 2049, sử dụng phương thức khấu hao hoàn toàn. Nó không giống như trái phiếu doanh nghiệp thông thường phải trả một lần vào năm 2049. Mỗi kỳ đều mở một lỗ nhỏ, trả dần trong suốt 24 năm.

Giống như một khoản thế chấp hơn.

Tổng tiền thuê Meta phải trả trong bốn năm đầu là 12,3 tỷ USD, trung bình 3,08 tỷ USD mỗi năm. Con số này vừa đủ để trang trải khoản trả gốc và lãi hàng năm, phần dư ra 12% dành cho các nhà đầu tư vốn cổ phần.

Điểm hấp dẫn ở đây bắt đầu từ thời hạn thuê.

Khoản nợ kéo dài 24 năm. Hợp đồng thuê ban đầu chỉ có bốn năm. Bắt đầu từ năm 2029, kèm theo quyền gia hạn, tối đa có thể kéo dài đến 20 năm. Đến năm 2033, về mặt lý thuyết, Meta có thể không gia hạn và rời đi ngay lập tức.

Vậy hơn 20 tỷ USD chưa trả hết thì sao?

Câu trả lời nằm ở một trang khác của hợp đồng thuê. Ngoài tiền thuê hàng tháng, Meta còn đưa ra bảo lãnh giá trị còn lại, với mức trần khoảng 28 tỷ USD, cao hơn một chút so với khoản nợ, và số tiền này giảm dần theo thời gian. Nếu Meta không gia hạn thuê, phần giá trị khu tổ hợp thấp hơn ngưỡng này sẽ do Meta bù đắp.

28 tỷ và 27,3 tỷ đặt cạnh nhau, thật khó để không liên tưởng hai sự việc này với nhau.

Vậy nên, trái phiếu thực sự dựa vào, không chỉ là tòa nhà đó, cũng không chỉ là máy móc bên trong.

Nó dựa vào uy tín tín dụng của Meta.

Điều này cũng giải thích cho xếp hạng. S&P cho khoản nợ này là A+, trong khi bản thân Meta là AA−. Các tổ chức xếp hạng không định giá theo một tòa nhà chưa đi vào hoạt động, mà hạ một bậc uy tín tín dụng của Meta.

Meta bỏ tiền, đứng ra bảo lãnh tín dụng, chịu trách nhiệm vận hành, lại còn là người thuê duy nhất, nhưng trong báo cáo tài chính lại viết rằng, nó không phải là bên hưởng lợi chính.

Bảng cân đối kế toán sạch sẽ này cũng không hề rẻ. Nếu Meta phát hành trái phiếu cùng kỳ hạn trên thị trường công khai, chi phí khoảng 5,5%. Qua cấu trúc này, chi phí tăng lên 6,581%. Cùng một khoản tiền, mỗi năm phải trả thêm gần 300 triệu USD tiền lãi.

Rõ ràng, thứ họ sẵn sàng bỏ ra số tiền lớn như vậy để có được, không chỉ là một tòa nhà.

Tháng 7 năm 2026, dự án tương tự thứ hai ra đời, tên là Sopaipilla, cũng là một loại bánh ngọt chiên ở Tây Nam nước Mỹ. Dự án đặt tại El Paso, Texas, quy mô phát hành trái phiếu khởi điểm 12 tỷ USD, cũng theo tỷ lệ 80/20. Điểm khác biệt là, bên nhận 80% đã được chuyển từ Blue Owl sang BlackRock.

Meta từng đặt hai tên mã nội bộ cho thế hệ mô hình lớn tiếp theo, một là bơ, một là xoài. Cách đặt tên ở mảng tài chính rõ ràng là hấp dẫn hơn.

Cấu trúc của Meta là tinh xảo nhất, nhưng không phải là cách duy nhất.

Microsoft không dựng vỏ bọc, cũng không để nợ trên sổ sách tăng mạnh. Trong gần hai năm qua, tổng nợ của họ giảm từ 44,9 tỷ USD xuống còn 40,3 tỷ. Nhưng cùng thời kỳ đó, nợ thuê tài chính tăng từ 27,1 tỷ lên 62,9 tỷ USD, tăng hơn gấp đôi, nhiều hơn tổng nợ hơn 20 tỷ.

62,9 tỷ USD thực sự nằm trong bảng cân đối kế toán của Microsoft, chỉ là không được đặt ở dòng "Nợ", mà được tách vào "Nợ ngắn hạn khác" và "Nợ dài hạn khác". Nhìn từ dòng nổi bật nhất, nó rất yên tĩnh.

Ý nghĩa của thuê tài chính cũng rất rõ ràng. Về danh nghĩa là thuê, nhưng thực chất gần giống như mua trả góp. Thời hạn thuê bao phủ phần lớn thời gian sử dụng hữu ích của tài sản, về mặt kế toán, nó tương đương như đã mua, chỉ là trả góp. Do đó, nó phải được ghi nhận đầy đủ vào nợ phải trả, nhưng không cần phải báo cáo ở cột nợ.

Google thậm chí còn không dựng vỏ bọc. Họ làm bảo lãnh thanh toán cho các phòng máy chủ do người khác xây dựng, để đối tác có thể vay tiền. Google để lại một câu rất quan trọng trong báo cáo tài chính: khi đối tác vỡ nợ, Google có quyền tiếp quản hợp đồng thuê cơ bản.

Loại bảo lãnh này được ghi nhận là phái sinh tín dụng. Quy mô danh nghĩa trong vòng nửa năm tăng từ 16,9 tỷ lên 43,8 tỷ USD, trong đó phần thực sự đi vào bảng cân đối kế toán là giá trị định giá của bảo lãnh tại ngày đó, 815 triệu USD, chưa đến 2% quy mô danh nghĩa.

Amazon có vẻ là trực tiếp nhất. Vào tháng 3 năm 2026, họ tự phát hành hơn 50 tỷ USD trái phiếu để tự xây dựng cơ sở hạ tầng. Họ còn nắm giữ 106,3 tỷ USD hợp đồng thuê, giống như Oracle, chưa được đưa vào bảng cân đối kế toán.

Cách làm của Oracle đơn giản hơn: họ ký hợp đồng. Gần như toàn bộ 260 tỷ USD hợp đồng thuê đều liên quan đến trung tâm dữ liệu, với thời hạn từ 15 đến 19 năm, và chỉ bắt đầu tính tiền thuê từ năm tài chính 2027. Trước đó, các khoản nợ thuê này sẽ không xuất hiện trên bảng cân đối kế toán.

Meta sử dụng công ty liên doanh. Microsoft dùng hình thức thuê tài chính. Google cấp tín dụng bảo lãnh cho các dự án. Amazon và Oracle ký hợp đồng thuê trước.

Đường đi khác nhau, nhưng tất cả đều nhắm đến cùng một ranh giới.

Nếu chia các khoản tiền mà công ty phải trả trong tương lai thành ba lớp, bạn sẽ thấy ranh giới đó. Lớp thứ nhất là tiền đã vay vào: trái phiếu, kỳ phiếu, khoản vay – tiền đã về, nợ đã lên sổ. Lớp thứ hai là các khoản nợ phát sinh sau khi đã nhận hàng, dịch vụ hoặc bắt đầu sử dụng tài sản, bao gồm cả tiền thuê đã bắt đầu thanh toán. Lớp thứ ba là các cam kết đã ký hợp đồng nhưng dịch vụ và tài sản chưa được bàn giao hoặc đưa vào sử dụng, thường nằm trong phần thuyết minh báo cáo tài chính.

Giữa lớp thứ hai và lớp thứ ba chính là ranh giới của bảng cân đối kế toán.

Kế toán không hỏi bạn có muốn trả nợ trong tương lai hay không, mà chỉ hỏi bạn đã nhận được thứ gì chưa. Nhận được tiền, nhận được hàng, nhận được tòa nhà có thể sử dụng – thì phải ghi sổ. Hàng hóa chưa đến, nợ cũng có thể chưa xuất hiện.

Điều này đã nói rõ toàn bộ vấn đề. Đừng tự mua tòa nhà, hãy ký hợp đồng thuê. Đừng để hợp đồng thuê bắt đầu ngay hôm nay, hãy đợi vài năm.

Thuê cũng có nông sâu. Thuê tài chính sẽ lên sổ, nhưng chỉ nằm ẩn trong các khoản nợ khác – 62,9 tỷ USD của Microsoft nằm ở lớp này. Thuê hoạt động cũng lên sổ, nhưng chỉ ghi nhận một phần nhỏ của giá trị hiện tại tiền thuê – hợp đồng thuê của Meta nằm ở lớp này. Các hợp đồng thuê chưa bắt đầu tính tiền thì không lên sổ một đồng nào – 260 tỷ của Oracle và 106,3 tỷ của Amazon đứng ở ngoài cùng.

Việc xây dựng tòa nhà đang dần được viết lại thành việc thuê tòa nhà.

Nhìn vào tổng số của năm công ty, số tiền đã vay vào là 445,8 tỷ USD. Các hợp đồng thuê đã ký nhưng chưa lên sổ là 831 tỷ USD, gần gấp đôi. Nếu cộng thêm các cam kết mua sắm và xây dựng, tổng số lên tới 2,13 nghìn tỷ USD.

Đó là hình ảnh phóng to của hơn 20 tỷ USD lúc ban đầu.

5 năm trước, Phố Wall đã để mắt đến mô hình kinh doanh trung tâm dữ liệu

Nếu câu chuyện dừng lại ở đây, rất dễ hiểu lầm đây là một phát minh mới do cơn sốt AI thúc đẩy.

Thực ra không phải vậy.

Quay ngược thời gian về năm 2021. Tổng giá trị M&A trung tâm dữ liệu toàn cầu đạt 49 tỷ USD, lập kỷ lục thời điểm đó. Năm 2022 là 48 tỷ USD, trong 187 giao dịch, 91% số tiền đến từ vốn tư nhân. Mười hai giao dịch lớn nhất năm đó, có mười giao dịch do vốn tư nhân mua lại.

Blackstone mua nhà vận hành trung tâm dữ liệu QTS với giá khoảng 10 tỷ USD. KKR và GIP mua CyrusOne với giá 15 tỷ USD. DigitalBridge và IFM mua Switch với giá 11 tỷ USD. Giá trị trung bình mỗi giao dịch tăng từ 80 triệu USD năm 2018 lên 235 triệu USD năm 2022.

Thứ họ muốn mua không phải là máy chủ.

Mà là đất. Là tòa nhà. Là điện được kết nối vào.

Năm 2023, lãi suất tăng, tổng giá trị M&A trung tâm dữ liệu toàn cầu thu hẹp xuống còn 26 tỷ USD. Năm 2024 lại vọt lên 73 tỷ USD, vượt qua mọi kỷ lục trước đó. Năm 2025 tiếp tục lập đỉnh mới. Từ đầu năm 2024 đến nay, 575 giao dịch với tổng giá trị 151 tỷ USD, 84% số tiền đến từ vốn tư nhân.

Bởi vì khách thuê đủ tốt, hợp đồng đủ dài.

Trung tâm dữ liệu đốt tiền, nhà vận hành thường tự mình không xây nổi, phải tìm đối tác hợp tác. Nhưng người vào ở lại là những ông lớn đám mây có uy tín tín dụng tốt nhất, hợp đồng ký một lần là hơn chục năm. Đối với các quỹ hạ tầng, quỹ hưu trí và quỹ tài sản quốc gia đang tìm kiếm lợi nhuận ổn định trên toàn thế giới, đây không phải là một công việc kinh doanh công nghệ, mà giống một tòa nhà cho thuê đã có điện hơn.

Ngay cả cấu trúc vốn cổ phần của Hyperion, thị trường cũng đã từng sử dụng.

Tháng 12 năm 2023, Blackstone và Digital Realty thành lập liên doanh phát triển trị giá 7 tỷ USD. Blackstone chiếm 80%, Digital Realty giữ 20%. Tháng 10 năm 2024, Equinix và Công ty Đầu tư Chính phủ Singapore, quỹ hưu trí Canada thành lập liên doanh trị giá hơn 15 tỷ USD, Equinix giữ lại 25%.

80 của Blackstone và 20 của Digital Realty, nhìn lại 80 của Blue Owl và 20 của Meta, hầu như không có thay đổi.

Cấu trúc đã được sắp xếp từ trước khi AI ra đời. Tài sản đã có. Khách thuê dài hạn đã có. Ngay cả tỷ lệ cũng đã có. Chỉ thiếu người bỏ ra số tiền ngày càng lớn đó.

Theo lý, đáng lẽ phải đến lượt ngân hàng.

Ngân hàng lại lùi một bước vào năm 2023. Sau sự sụp đổ của Ngân hàng Thung lũng Silicon, các cơ quan quản lý Mỹ đã đưa ra dự thảo quy tắc vốn "Basel III Giai đoạn cuối" vào tháng 7 cùng năm. Đối với các khoản vay có thời hạn dài, giá trị lớn và tính tùy chỉnh cao, ngân hàng phải sử dụng nhiều vốn tự có hơn.

Trung tâm dữ liệu đúng là chạm vào cả ba yếu tố: dài, lớn và không chuẩn.

Ngân hàng bắt đầu thu hẹp bảng cân đối, và vốn tư nhân đã thế chỗ. Phía sau nguồn vốn này là niên kim bảo hiểm và quỹ hưu trí, với kỳ hạn của tiền phù hợp với hợp đồng thuê 20 năm.

Cuộc chuyển tiếp này đặc biệt quan trọng đối với tín dụng tư nhân. Trong thập kỷ qua, câu chuyện lớn nhất của nó là phần mềm, với các khoản vay phần mềm tăng từ dưới 8 tỷ USD năm 2015 lên hơn 500 tỷ USD vào cuối năm 2025, chiếm 19% tổng số cho vay trực tiếp. Các khoản vay liên quan đến AI tăng từ gần như bằng không lên hơn 200 tỷ USD, tỷ trọng từ dưới 1% lên gần 8%, chủ yếu diễn ra trong những năm gần đây.

Tỷ lệ quỹ tín dụng tư nhân đầu tư vào các lĩnh vực liên quan đến AI đã tăng từ 5% một thập kỷ trước lên 20%. Tính theo số lượng giao dịch, các giao dịch liên quan đến AI đã chiếm 34%, trong khi mức trung bình 5 năm trước chỉ là 17%. Trái phiếu phát hành riêng lẻ 144A trong lĩnh vực trung tâm dữ liệu gần như bằng không vào cuối năm 2025, nhưng hiện đã tăng lên hơn 40 tỷ USD. Trong ba năm tới, cơ sở hạ tầng AI dự kiến sẽ lấy thêm 800 tỷ USD từ tín dụng tư nhân.

Phần mềm mất một thập kỷ để tích lũy quy mô, AI muốn bắt kịp trong chưa đầy ba năm.

Nhưng liệu vốn tư nhân có giữ được vị trí này hay không vẫn còn phải chờ xem. Vào tháng 3 năm 2026, các yêu cầu của "Basel III Giai đoạn cuối" đã được nới lỏng đáng kể. Trọng số rủi ro của các khoản vay doanh nghiệp giảm xuống, và mức sử dụng vốn cho đầu tư quỹ tư nhân được khôi phục từ gấp bốn lần trong dự thảo về trạng thái ban đầu. Cơ quan quản lý ước tính điều này sẽ giải phóng hơn một nghìn tỷ USD năng lực cho vay mới cho các ngân hàng. JPMorgan đã phân bổ 50 tỷ USD hạn mức cho vay trực tiếp.

Ngân hàng lại chuẩn bị quay trở lại.

Khoản tín dụng phụ thời AI?

Hiện tại, thị trường đặt cho những khoản vay trong bóng tối này một cái tên mới, "khoản vay dưới chuẩn thời AI".

Trước cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, mọi người đều mặc nhiên cho rằng giá nhà sẽ tiếp tục tăng. Ngày nay, con người cũng có hai "mặc nhiên".

Thứ nhất là mặc nhiên cho rằng trung tâm dữ liệu sẽ được xây dựng đúng hạn. Quỹ Tiền tệ Quốc tế ước tính 60% trung tâm dữ liệu đã được lên kế hoạch vẫn chưa động thổ, nhưng các khoản nợ liên quan đã được bán ra. Hyperion dự kiến hoàn thành vào khoảng năm 2029, hợp đồng thuê 260 tỷ USD của Oracle sẽ bắt đầu có hiệu lực từ năm tài chính 2027, và khu Sopaipilla đặt mục tiêu đi vào hoạt động vào năm 2028.

Thứ hai là, sau khi tòa nhà được xây xong, các máy móc bên trong vẫn đủ giá trị.

Khoản nợ của Hyperion phải trả đến năm 2049, tức 24 năm. Các card đồ họa trong dự án thường được các công ty công nghệ khấu hao trong vòng 5 đến 6 năm. Những người theo phe short cho rằng tuổi thọ thực tế chỉ từ 2 đến 3 năm. Trên thị trường second-hand, H100 đến năm thứ ba chỉ bán được 45% giá sản phẩm mới.

Thị trường đã bắt đầu định giá cho sự bất an này. Chi phí mua một hợp đồng bảo hiểm vỡ nợ trái phiếu doanh nghiệp phản ánh đánh giá của thị trường về rủi ro vỡ nợ. Giá CDS của Oracle vào tháng 3 năm 2026 đã vượt qua mức đỉnh trong cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, và bốn tháng sau lại lập kỷ lục một lần nữa.

Định giá ngày hôm nay không đặt cược vào một tòa nhà đã ổn định cho thuê, mà là vào một chuỗi sự kiện chưa xảy ra: tòa nhà hoàn thành đúng hạn, điện được kết nối đúng hạn, sức mạnh tính toán được sử dụng đúng hạn, máy móc không trở nên lỗi thời quá nhanh trong 24 năm trả nợ, và khách thuê tiếp tục gia hạn hợp đồng...

Bản thân các quỹ cũng bắt đầu tăng đòn bẩy. Trong quý 2 năm 2026, các nhà đầu tư yêu cầu rút 15,6 tỷ USD, nhưng thực tế chỉ nhận lại 5,9 tỷ. Cùng quý đó, Apollo, BlackRock, Ares, Blue Owl lần lượt huy động vốn trên thị trường trái phiếu.

Các nhà đầu tư cũ không thể rời đi, nhưng quỹ vẫn tiếp tục vay tiền mới.

Tuy nhiên, trong cuộc khủng hoảng cho vay dưới chuẩn, những người vay không thể trả nợ thế chấp là các hộ gia đình bình thường. Còn bây giờ, những người đi vay là các công ty có uy tín tín dụng tốt nhất toàn cầu. Vậy, liệu họ có thể giữ vững uy tín và cam kết của mình không?

Liên kết gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia