TL;DR
· Một báo cáo bên bán đã hạ mục tiêu giá của Zhipu từ 2.400 HKD xuống 1.600 HKD, nhưng vẫn duy trì xếp hạng "mua vào".
· Sau khi Kimi K3 ra mắt, thứ hạng các mô hình tiên tiến của Trung Quốc thay đổi nhanh hơn, và mức định giá cao cho vị trí dẫn đầu dài hạn bị chiết khấu.
· Zhipu vẫn còn cơ hội xác nhận với các mô hình mới, nhưng sức mạnh tính toán, cuộc chiến giá cả và cách tính doanh thu vẫn hạn chế khả năng phục hồi định giá.

Một báo cáo bên bán đã hạ mục tiêu giá của Zhipu sau khi Kimi K3 ra mắt, từ 2.400 HKD xuống 1.600 HKD, đồng thời duy trì xếp hạng "mua vào". Thay đổi cốt lõi trong báo cáo không phải là nhìn nhận tiêu cực về nhu cầu mô hình lớn của Trung Quốc, mà là giảm bội số định giá dài hạn của Zhipu từ 30 lần xuống 20 lần.

Đằng sau sự điều chỉnh này là sự thay đổi trong cách nhà đầu tư định giá các công ty mô hình tiên tiến của Trung Quốc. Sau khi Kimi K3 xuất hiện vào giữa tháng 7, thị trường khó tiếp tục trả mức định giá cao dựa trên giả định "một công ty nào đó có thể duy trì vị trí dẫn đầu dài hạn". Khả năng của mô hình vẫn đang được cải thiện, nhưng cửa sổ dẫn đầu có thể chỉ kéo dài một đến hai tháng.

Cần lưu ý một giới hạn: mục tiêu giá, bội số định giá và ước tính doanh thu trên chủ yếu đến từ báo cáo bên bán này; trong các báo cáo công khai, mục tiêu giá của Zhipu từ các tổ chức khác nhau không nhất quán. Nó phù hợp hơn để đọc như một đánh giá thị trường, chứ không phải là con số đồng thuận đã được xác nhận chéo công khai.

K3 trước tiên phá vỡ giả định "dẫn đầu dài hạn"

Blog chính thức của Kimi tiết lộ rằng K3 là mô hình có khoảng 2,8 nghìn tỷ tham số, sử dụng kiến trúc Kimi Delta Attention và Attention Residuals, hỗ trợ thị giác gốc và ngữ cảnh 1 triệu token, và cho biết trọng số đầy đủ sẽ được công bố trước ngày 27 tháng 7 năm 2026.

Trong một số điểm chuẩn về mã nguồn, suy luận và công việc tri thức, kết quả Kimi công bố cho thấy K3 đã lọt vào hàng đầu toàn cầu. Vì một phần trong số đó đến từ tự kiểm tra của nhà sản xuất hoặc bảng xếp hạng bên thứ ba, không thể đơn giản kết luận rằng nó đã vượt qua hoàn toàn các mô hình hàng đầu của Mỹ, nhưng nó đủ để thay đổi kỳ vọng của thị trường về thứ hạng các mô hình tiên tiến của Trung Quốc.

Đối với Zhipu, áp lực thực sự không phải là bị vượt qua trong một bảng xếp hạng cụ thể, mà là hình ảnh dẫn đầu mà dòng GLM đã tích lũy trước đó bị gián đoạn. Sau khi GLM-5 và GLM-5.2 ra mắt, Zhipu từng được coi là một trong những nhà cung cấp mô hình tiên tiến độc lập hàng đầu của Trung Quốc, và định giá cũng ngụ ý một thời kỳ dẫn đầu dài hơn.

Giờ đây, các nhà đầu tư phải đối mặt với một câu hỏi thực tế hơn: nếu vị trí mô hình mạnh nhất của Trung Quốc có thể thay đổi mỗi một đến hai tháng, liệu một công ty đơn lẻ có thể tiếp tục hưởng mức định giá cao cho vị trí dẫn đầu dài hạn không?

Báo cáo từ phía bên bán đưa ra cách xử lý là hạ cấp, chứ không phải chuyển sang quan điểm bi quan. Hệ số định giá dài hạn 30 lần ngụ ý rằng Zhipu có thể duy trì vị thế dẫn đầu về mô hình tiên tiến tại Trung Quốc trong dài hạn, trong khi mức 20 lần giống như thừa nhận Zhipu vẫn thuộc nhóm đầu tiên, nhưng không còn mặc định rằng họ sẽ luôn đứng ở vị trí dẫn đầu.

So sánh mô hình Trung-Mỹ của Frontend Code Arena, K3 thể hiện mạnh mẽ trong các tác vụ như mã frontend, dùng để minh họa rằng thứ hạng các mô hình tiên tiến của Trung Quốc đang thay đổi nhanh chóng.

Giá mục tiêu giảm, nhưng xếp hạng chưa giảm

Giá mục tiêu giảm từ 2400 HKD xuống 1600 HKD, mức giảm không nhỏ, nhưng xếp hạng vẫn là "Tăng tỷ trọng". Điều này cho thấy báo cáo phân biệt hai vấn đề: mức premium về khả năng dẫn đầu mô hình cần giảm, nhưng triển vọng thương mại hóa không bị phủ nhận trực tiếp bởi một lần ra mắt mô hình.

GLM-5.2 vẫn được xếp vào nhóm mô hình sản xuất top 2 hoặc top 3 tại Trung Quốc. Báo cáo cũng dự đoán Zhipu có thể ra mắt GLM-5.3 vào cuối tháng 7 đến tháng 8, và mô hình flagship 2T+ vào tháng 9 đến tháng 10. Các mốc thời gian này chưa được xác nhận bởi thông báo chính thức của công ty, nên cần được xử lý như dự báo từ phía bên bán.

Hai mốc thời gian này cũng không thể được viết trước là Zhipu "lấy lại vị thế dẫn đầu". Chúng giống như những cơ hội để Zhipu chứng minh khả năng liên tục bắt kịp các mô hình tiên tiến. Thị trường không còn trả giá cao cho "từng là số một", mà nhìn vào việc một công ty có thể duy trì vị thế trong nhóm đầu qua nhiều chu kỳ mô hình hay không.

Tác động của K3 đối với Zhipu chủ yếu diễn ra ở cấp độ định giá. Khách hàng sử dụng mô hình lớn thường không chỉ dùng một nhà cung cấp, đặc biệt trong các lĩnh vực như mã hóa, tác nhân AI, và công việc tri thức doanh nghiệp, khách hàng sẽ chuyển đổi giữa nhiều nhà cung cấp dựa trên giá cả, độ ổn định, tốc độ và hiệu quả tác vụ.

Nếu các mô hình tiếp theo của Zhipu vẫn duy trì được vị thế tiên tiến, tác động từ K3 không nhất thiết là đơn giản lấy đi doanh thu của Zhipu, mà còn có thể mở rộng quy mô sử dụng của thị trường mô hình tiên tiến Trung Quốc.

Doanh thu còn nhỏ, cạnh tranh chưa cần viết thành trò chơi tổng bằng không

Báo cáo sử dụng một bộ dữ liệu ARR mang tính chỉ dẫn để giải thích tại sao hiện tại không nên viết cạnh tranh giữa các công ty mô hình Trung Quốc trực tiếp thành trò chơi tổng bằng không.

Theo ước tính của họ, tổng ARR của bốn công ty mô hình độc lập hàng đầu Trung Quốc là khoảng 2,1 tỷ USD, trong đó Zhipu khoảng 1 tỷ USD, DeepSeek khoảng 500 triệu USD, MiniMax và Kimi mỗi công ty khoảng 300 triệu USD. Bộ số liệu này có sự khác biệt về định nghĩa, thời gian và phạm vi thống kê, không thể coi là doanh thu đã kiểm toán.

Tín hiệu quan trọng hơn là việc thương mại hóa các mô hình tiên tiến của Trung Quốc vẫn đang ở giai đoạn đầu. So với các phòng thí nghiệm hàng đầu của Mỹ, quy mô doanh thu định kỳ của các công ty mô hình độc lập Trung Quốc vẫn còn nhỏ. Khoảng cách đến từ cả ngân sách doanh nghiệp, phân phối ra nước ngoài và giá token, cũng như từ những hạn chế về nguồn cung trực tiếp hơn.

Các GPU hàng đầu chịu ảnh hưởng từ các hạn chế xuất khẩu, chip nội địa vẫn đang trong giai đoạn phát triển, trong khi nhu cầu suy luận lại tăng trưởng rất nhanh. Ở giai đoạn hiện tại, ràng buộc chính của các công ty mô hình Trung Quốc không nhất thiết là "không có người dùng", mà là có bao nhiêu sức mạnh tính toán chất lượng cao có thể đáp ứng nhu cầu.

Trong môi trường này, một bản phát hành mô hình mạnh mẽ có thể thay đổi tâm lý dùng thử và thị trường của khách hàng, nhưng không nhất thiết ngay lập tức trở thành sự thay thế cơ học cho doanh thu trong ngành.

ARR chỉ báo của các nhà cung cấp mô hình hàng đầu, tổng cộng bốn công ty mô hình độc lập của Trung Quốc khoảng 2,1 tỷ USD, Zhipu khoảng 1 tỷ USD, dùng để minh họa rằng thương mại hóa vẫn còn ở giai đoạn đầu.

Giá của K3 cũng đưa ra một tín hiệu. So sánh giá API trong báo cáo cho thấy, giá đầu vào và đầu ra của K3 tăng khoảng 4 lần so với thế hệ trước, nhưng vẫn có tính cạnh tranh so với các mô hình hàng đầu quốc tế.

Việc tăng giá cho thấy sau khi năng lực mô hình được cải thiện, các nhà cung cấp bắt đầu cố gắng tính phí cho các tác vụ giá trị cao, thay vì chỉ dựa vào giá thấp để giành thị phần. Điều này rất quan trọng đối với Zhipu, Kimi, DeepSeek và MiniMax.

Nếu các mô hình Trung Quốc chỉ có thể cạnh tranh bằng giá thấp, định giá sẽ gần với việc bán lại sức mạnh tính toán hoặc chiến tranh giảm giá dịch vụ đám mây. Nếu năng lực tiên tiến có thể hỗ trợ giá API cao hơn, thị trường mới tin rằng các công ty này có thể đạt được doanh thu cao hơn từ các nhà phát triển, khách hàng doanh nghiệp và ứng dụng tác nhân thông minh.

So sánh giá API LLM nội địa, giá K3 tăng khoảng 4 lần so với thế hệ trước, cho thấy sự cải thiện năng lực đang hỗ trợ các nỗ lực kiếm tiền cao hơn.

Vòng quay quá nhanh cũng sẽ hạ thấp phí bảo hiểm của tất cả mọi người

Đánh giá lạc quan này có một ranh giới rõ ràng: Zhipu phải chứng minh rằng họ có thể liên tục quay lại vị trí tiên tiến.

Nếu GLM-5.3 và các mô hình hàng đầu 2T+ tiếp theo không mang lại sự cải thiện năng lực đủ rõ ràng, thị trường sẽ khó tiếp tục coi Zhipu là thành viên ổn định trong nhóm tiên tiến hàng đầu của Trung Quốc. Khi đó, bội số định giá 20 lần cũng có thể tiếp tục chịu áp lực.

Một rủi ro khác đến từ sức mạnh tính toán và giá cả. Nếu chip nội địa tăng tốc phát triển, hoặc nhiều công ty mô hình có đủ năng lực suy luận, sau khi nút thắt nguồn cung được nới lỏng, cạnh tranh có thể nhanh chóng chuyển sang chiến tranh giá. Khi đó, không gian tăng giá do cải thiện năng lực mô hình có thể bị triệt tiêu bởi việc giảm giá của đối thủ và thương lượng của khách hàng.

Phạm vi doanh thu cũng ảnh hưởng đến đánh giá. Thống kê ARR của các công ty AI vốn dĩ dễ có sự khác biệt, một số bao gồm khối lượng cam kết API, một số gần với mức tiêu thụ thực tế hơn, một số có thể pha trộn hợp đồng doanh nghiệp hoặc gói tài nguyên đám mây. Sử dụng những con số này để đánh giá hướng đi là được, nhưng không thể coi chúng như báo cáo tài chính chính xác.

Tác động của Kimi K3 lên Zhipu không đơn giản là chuyện "ai thắng ai thua". Nó thay đổi cách các nhà đầu tư chi trả cho các công ty mô hình tiên phong của Trung Quốc: ít trả tiền cho một lần dẫn đầu, mà xem xét khả năng vượt qua nhiều vòng lặp mô hình; ít đặt cược vào vị trí số một vĩnh viễn, mà xem ai có thể liên tục thu được doanh thu trong bối cảnh sức mạnh tính toán bị hạn chế, giá cả tăng cao và khách hàng sử dụng nhiều mô hình cùng lúc.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia