TL;DR
· JPMorgan cho biết KOSPI đã giảm khoảng 28% so với đỉnh tháng 6, nhưng vẫn duy trì xếp hạng overweight đối với Hàn Quốc và mục tiêu 12.500 điểm.
· Quy mô ETF đòn bẩy ước tính giảm từ khoảng 50 tỷ USD xuống còn 26 tỷ USD, quỹ phòng hộ cũng đã giảm đòn bẩy hơn một nửa.
· Áp lực bán tập trung vào Samsung Electronics và SK Hynix, việc thắt chặt quản lý sản phẩm đòn bẩy cổ phiếu đơn lẻ vẫn sẽ hạn chế khả năng phục hồi.

Trong báo cáo nghiên cứu ngày 21 tháng 7, JPMorgan ước tính chỉ số KOSPI của Hàn Quốc đã giảm khoảng 28% so với đỉnh ngày 22 tháng 6, quy mô ETF đòn bẩy và vị thế quỹ phòng hộ thu hẹp đáng kể, nhưng ngân hàng này vẫn duy trì xếp hạng overweight đối với thị trường Hàn Quốc, giữ mục tiêu cơ sở KOSPI 12 tháng ở mức 12.500 điểm.

Mạch chính của nhận định này không đơn giản là đặt cược vào sự phục hồi, mà giải thích đợt giảm mạnh của thị trường chứng khoán Hàn Quốc như một sự kiện dẫm đạp đòn bẩy và điều chỉnh danh mục tập trung. Theo cách tính của JPMorgan, quy mô ETF đòn bẩy của các tài sản cơ sở Hàn Quốc đã giảm từ khoảng 50 tỷ USD cuối tháng 6 xuống còn 26 tỷ USD hiện tại, hoàn thành khoảng 75% quá trình thanh lý. Tiến trình giảm đòn bẩy của quỹ phòng hộ cổ phiếu cũng vượt quá một nửa. Dòng vốn ngoại ròng trong năm vượt quá 110 tỷ USD, trong đó khoảng 90% đến từ hai cổ phiếu bộ nhớ là Samsung Electronics và SK Hynix.

Tuy nhiên, việc vị thế giảm xuống không đồng nghĩa thị trường đã trở lại bình thường. Biến động thị trường chứng khoán Hàn Quốc vẫn ở mức cao, tỷ lệ VKOSPI so với VIX gần 5 lần, trong khi mức bình thường khoảng 1 lần. Tình trạng căng thẳng về dung lượng swap, việc thắt chặt quản lý sản phẩm đòn bẩy cổ phiếu đơn lẻ, và liệu nhu cầu AI có tiếp tục hỗ trợ chuỗi bộ nhớ và công nghiệp hay không, vẫn là ranh giới để xác định liệu đợt điều chỉnh này có thực sự bước vào giai đoạn cuối hay không.

Mức giảm sâu, nhưng áp lực bán giống như dẫm đạp vị thế

Đợt giảm của thị trường chứng khoán Hàn Quốc đã đủ mạnh. KOSPI đạt đỉnh đóng cửa kỷ lục 9.114,55 điểm vào ngày 22 tháng 6, và đầu tháng 7 đã giảm hơn 20% so với đỉnh. Nếu tính theo mức khoảng 6.516 điểm quanh ngày 21 tháng 7, mức giảm so với đỉnh là khoảng 28,5%.

Tiền đề để JPMorgan duy trì mục tiêu 12.500 điểm là đợt giảm này không phải do nền tảng cơ bản đột ngột sụp đổ, mà là do các vị thế quá đông đúc trước đó bị đẩy ra tập trung. Thị trường Hàn Quốc trước đó tăng nhanh nhờ AI, chu kỳ tăng của bộ nhớ và kỳ vọng cải cách quản trị doanh nghiệp, một phần vốn mở rộng mức độ tiếp xúc thông qua ETF đòn bẩy, swap và vị thế quỹ long-short. Sau khi biến động tăng, việc đóng vị thế và mua lại lại càng làm tăng mức giảm.

Mức rút lui bốn tuần của yếu tố động lượng giá gần -26%, cũng chỉ ra cùng một vấn đề: cổ phiếu nào tăng càng mạnh, vốn càng đông đúc trước đó, thì chịu áp lực càng rõ rệt.

Tuy nhiên, bản thân sự biến động vẫn chưa trở lại bình thường. Tỷ lệ VKOSPI so với VIX gần 5 lần, cho thấy mức độ biến động của thị trường nội địa Hàn Quốc cao hơn nhiều so với thị trường Mỹ. Áp lực vị thế đang giảm, nhưng biến động giá vẫn có thể gia tăng trong ngắn hạn.

ETF đòn bẩy giảm từ 50 tỷ USD xuống 26 tỷ USD

Sự thanh lý rõ rệt nhất xảy ra ở các ETF đòn bẩy.

JP Morgan ước tính, quy mô tài sản của các ETF đòn bẩy niêm yết tại Hàn Quốc đã giảm từ khoảng 50 tỷ USD vào cuối tháng 6 xuống còn 26 tỷ USD hiện tại, với mức giảm khoảng 75%, tiến gần đến mức 18 tỷ USD mà họ cho là chấp nhận được hơn.

Con số này không thể đơn giản hiểu là nhà đầu tư rút vốn hàng loạt. Dòng vốn tích lũy trong cùng kỳ vẫn dương, và sự sụt giảm quy mô chủ yếu đến từ sự suy giảm của thị trường cơ sở. Nói cách khác, mua ròng không hoàn toàn biến mất, nhưng sự giảm giá đã khiến mức độ tiếp xúc đòn bẩy bị thu hẹp một cách thụ động.

AUM của ETF đòn bẩy giảm từ khoảng 50 tỷ USD xuống 26 tỷ USD, nhưng dòng vốn tích lũy vẫn dương.

Đây cũng là lý do JP Morgan cho rằng quá trình giảm đòn bẩy đã có tiến triển thực chất. Nếu quy mô sản phẩm đòn bẩy tiếp tục ở mức cao, mỗi lần thị trường giảm đều có thể kích hoạt nhiều đợt bán thụ động hơn. Sau khi quy mô giảm một nửa, tác động khuếch đại của cùng một biến động giá lên áp lực bán tiếp theo sẽ yếu đi.

Nhìn theo chiều ngang, tín dụng ký quỹ của nhà đầu tư cá nhân Hàn Quốc không quá cực đoan. Số liệu trong báo cáo cho thấy, số dư ký quỹ của Hàn Quốc khoảng 21 tỷ USD, chiếm 0,5% tổng vốn hóa thị trường chứng khoán. ETF đòn bẩy khoảng 26 tỷ USD, chiếm 0,7% tổng vốn hóa. So sánh, số dư ký quỹ của Mỹ chiếm khoảng 1,9% vốn hóa, ETF đòn bẩy chiếm khoảng 0,3%. Số dư ký quỹ của thị trường A cổ phiếu Trung Quốc chiếm khoảng 2,8%, ETF đòn bẩy gần như bằng 0.

Số dư ký quỹ của Hàn Quốc 21 tỷ USD chiếm 0,5% vốn hóa, ETF đòn bẩy 26 tỷ USD chiếm 0,7%.

Sự so sánh này cho thấy, vấn đề của thị trường Hàn Quốc không phải là số dư ký quỹ cao bất thường, mà là sự hiện diện của ETF đòn bẩy trong thị trường tương đối cao. Nhà đầu tư bán lẻ vẫn là bên mua quan trọng của thị trường chứng khoán Hàn Quốc, và kể từ tháng 6, nhiều sản phẩm đòn bẩy vẫn nằm trong top đầu trong giao dịch mua cổ phiếu nước ngoài. Tâm lý chưa hoàn toàn hạ nhiệt, chỉ là sự sụt giảm và kỳ vọng quản lý đã kéo giảm quy mô đòn bẩy trước.

Áp lực bán từ quỹ phòng hộ cũng giảm, nhưng chưa trở lại bình thường

Dòng tín hiệu thanh lý thứ hai đến từ các quỹ phòng hộ.

Sổ sách Prime của JPMorgan cho thấy, tỷ lệ giảm đòn bẩy của các quỹ phòng hộ cổ phiếu đã vượt quá 50%, tỷ lệ long/short giảm từ mức đỉnh trên 5,5 lần xuống dưới 4 lần. Điều này cho thấy dòng vốn đã gia tăng vị thế trong đợt tăng nhanh của Hàn Quốc năm ngoái đã cắt giảm đáng kể mức độ tiếp xúc.

Chỉ số giảm khoảng 28% cho thấy giá đã điều chỉnh, tỷ lệ long/short giảm cho thấy nhiên liệu cho "bán tháo bắt buộc" cũng đang giảm. Nếu tỷ lệ long/short tiếp tục giảm, áp lực bán dây chuyền do vị thế quá đầy trong tương lai sẽ thấp hơn so với trạng thái cuối tháng 6.

Nhưng dưới 4 lần không có nghĩa là hoàn toàn bình thường. Khoảng cách giữa giảm đòn bẩy và trạng thái bình thường vẫn còn, dung lượng swap căng thẳng và biến động bất thường vẫn chưa hoàn toàn biến mất. Trong một thị trường có độ tập trung cao như Hàn Quốc, một khi kênh tài trợ thu hẹp, sự sụt giảm của các cổ phiếu nóng sẽ bị khuếch đại, đặc biệt là các vị thế cốt lõi trước đây được hỗ trợ bởi AI và chuỗi bộ nhớ.

"Giảm 75%" cũng không thể trực tiếp tương đương với xác nhận đáy. Thị trường có thể giảm từ trạng thái đông đúc nhất, nhưng miễn là biến động còn cao, tài trợ còn chặt, các vị thế còn lại vẫn có thể khuếch đại mức giảm trong một số ngày giao dịch.

Áp lực bán của nước ngoài tập trung vào hai cổ phiếu bộ nhớ lớn

Cấu trúc dòng vốn nước ngoài quan trọng hơn tổng lượng.

Theo báo cáo nghiên cứu ngày 21 tháng 7 của JPMorgan, dòng vốn nước ngoài ròng rút khỏi thị trường chứng khoán Hàn Quốc từ đầu năm đến nay vượt quá 110 tỷ USD, trong đó khoảng 90% đến từ Samsung Electronics và SK Hynix. Trong các báo cáo công khai, con số tương tự vào cuối tháng 6 là khoảng 95 tỷ USD, giá trị sau đó có thể đã được cập nhật theo sự sụt giảm của thị trường và việc bán ra của nước ngoài.

Dòng chảy tập trung này khác với việc rút lui toàn diện khỏi Hàn Quốc. Tỷ trọng của hai cổ phiếu bộ nhớ lớn trong chỉ số MSCI EM đã giảm từ 9,5% và 8,3% vào cuối tháng 6 xuống lần lượt 7,5% và 5,7%. Sau khi tỷ trọng giảm, áp lực bán tháo bắt buộc tiếp theo đối với các quỹ bị ảnh hưởng bởi phạm vi ủy quyền, tỷ trọng cơ sở hoặc giới hạn tập trung sẽ giảm bớt.

Dòng vốn nước ngoài rút ròng từ đầu năm đến nay vượt quá 110 tỷ USD, trong đó khoảng 90% đến từ hai cổ phiếu bộ nhớ lớn.

Đây cũng là một trong những lý do quan trọng khiến JPMorgan vẫn duy trì xếp hạng thừa cân đối với Hàn Quốc. Nếu nước ngoài đang bán tháo toàn bộ tài sản Hàn Quốc, vấn đề sẽ gần với sự suy giảm niềm tin hệ thống hơn. Nếu áp lực bán tập trung chủ yếu vào hai cổ phiếu bộ nhớ có tỷ trọng quá cao, khi tỷ trọng giảm và hạn chế vị thế được nới lỏng, cách thị trường chịu áp lực sẽ khác.

Rủi ro cũng tập trung ở đây. Sự hỗ trợ cốt lõi của thị trường Hàn Quốc vẫn liên quan đến chi tiêu vốn AI, xây dựng trung tâm dữ liệu và nhu cầu bộ nhớ cao cấp. Một khi thị trường bắt đầu nghi ngờ tính bền vững của đầu tư sức mạnh tính toán AI, hoặc xuất hiện kỳ vọng công nghệ làm giảm nhu cầu bộ nhớ cao cấp, Samsung Electronics và SK Hynix vẫn sẽ trở thành bộ khuếch đại cho dòng vốn nước ngoài và biến động chỉ số.

Sản phẩm đòn bẩy cổ phiếu đơn lẻ bị thắt chặt, đòn bẩy khó có thể nhanh chóng quay trở lại

Cơ quan quản lý Hàn Quốc đã bắt đầu hạ nhiệt giao dịch đòn bẩy cao.

Ủy ban Tài chính Hàn Quốc xác nhận trong thông báo ngày 16 tháng 7 rằng sẽ tạm dừng niêm yết mới các sản phẩm đòn bẩy cổ phiếu đơn lẻ, đòn bẩy nghịch đảo và covered call. Yêu cầu ký quỹ tối thiểu sẽ tăng từ 10 triệu won lên 30 triệu won, dự kiến có hiệu lực từ ngày 5 tháng 8. Từ ngày 19 tháng 8, ký quỹ ban đầu chỉ được tính bằng tiền mặt. Từ tháng 11, đơn vị giao dịch tối thiểu của các sản phẩm đòn bẩy cổ phiếu đơn lẻ niêm yết tại Hàn Quốc dự kiến sẽ tăng từ 1 cổ phiếu lên 20 cổ phiếu.

Các biện pháp này không nhắm vào tất cả các quỹ ETF đòn bẩy, mà tập trung vào các sản phẩm đòn bẩy cổ phiếu đơn lẻ. Tác động không phải là ngay lập tức đẩy chỉ số lên cao, mà là hạn chế sự bùng nổ trở lại của các sản phẩm đòn bẩy. Ngay cả khi tâm lý bán lẻ vẫn mạnh, khả năng vốn nhanh chóng mở rộng mức độ tiếp xúc thông qua giao dịch nhỏ và ký quỹ phi tiền mặt sẽ giảm.

Điều này giải thích tại sao JPMorgan vừa lạc quan về Hàn Quốc, vừa nhấn mạnh hiệu quả của quy định. Nếu quy định chỉ là áp lực ngắn hạn, vốn đòn bẩy có thể tích lũy lại thông qua các sản phẩm hoặc thị trường khác. Nếu quy định mới tiếp tục có hiệu lực, cơ chế khuếch đại biến động của thị trường chứng khoán Hàn Quốc sẽ suy yếu.

Điều chỉnh tăng lợi nhuận AI vẫn còn, rủi ro cũng nằm ở AI

Một lý do khác khiến JPMorgan duy trì sự lạc quan là kỳ vọng lợi nhuận của Hàn Quốc vẫn đang được điều chỉnh tăng.

Báo cáo nghiên cứu cho thấy, EPS năm 2026 của thị trường Hàn Quốc đã được điều chỉnh tăng 143,4% trong 6 tháng qua, lĩnh vực công nghệ tăng 215,5%, lĩnh vực công nghiệp tăng 91,0%. Ngay cả khi giá cổ phiếu giảm mạnh, các nhà phân tích vẫn điều chỉnh mạnh mẽ kỳ vọng lợi nhuận trong tương lai, đặc biệt tập trung vào chuỗi công nghệ và công nghiệp liên quan đến AI.

EPS năm 2026 của thị trường Hàn Quốc đã được điều chỉnh tăng 143,4% trong sáu tháng, lĩnh vực công nghệ tăng 215,5%, lĩnh vực công nghiệp tăng 91,0%.

Các yếu tố hỗ trợ cho những điều chỉnh tăng này bao gồm đầu tư vào sức mạnh tính toán siêu lớn, xây dựng trung tâm dữ liệu, chi tiêu cho an ninh và khả năng phục hồi, cũng như kỳ vọng trung và dài hạn về cải cách quản trị doanh nghiệp Hàn Quốc. Đối với thị trường Hàn Quốc, bộ nhớ, máy chủ, thiết bị công nghiệp và chuỗi cung ứng liên quan vẫn là hướng hưởng lợi trực tiếp nhất.

Rủi ro cũng đến từ cùng một hướng. Điểm tựa cơ bản của đợt tăng giá thị trường chứng khoán Hàn Quốc này phụ thuộc rất nhiều vào chu kỳ AI. Nếu chi tiêu vốn cho AI chậm lại, hoặc công nghệ mới làm giảm nhu cầu đối với bộ nhớ cao cấp và phần cứng liên quan, việc điều chỉnh tăng lợi nhuận có thể bị xem xét lại. Các lĩnh vực như vật liệu, tiêu dùng tương đối yếu, cũng cho thấy thị trường Hàn Quốc không cải thiện đồng bộ trên tất cả các ngành.

Mục tiêu 12.500 điểm của JPMorgan dựa trên sự kết hợp các điều kiện: quá trình thanh lý đòn bẩy tiếp tục tiến triển, nhu cầu AI chưa bị bác bỏ, và áp lực bán tập trung từ nhà đầu tư nước ngoài đã dịu bớt. Điều có thể nói lúc này là, các vị thế đông đúc nhất trên thị trường Hàn Quốc đã rõ ràng suy yếu. Điều chưa thể nói là, biến động đã trở lại bình thường, dòng vốn ngoại đã chuyển sang quay lại liên tục, hoặc việc điều chỉnh tăng lợi nhuận của chuỗi AI đã hoàn toàn được khóa chặt.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia