TL;DR
· Bernstein tập trung vào các LTA mới của Micron và SanDisk, cho rằng các thỏa thuận mua bán dài hạn đang cải thiện khả năng hiển thị doanh thu của ngành bộ nhớ.
· Hai công ty tiết lộ tổng RPO khoảng 142 tỷ USD và bảo lãnh tài chính khoảng 33 tỷ USD, nhưng thấp hơn nhiều so với phạm vi bảo vệ của mô hình.
· LTA có thể tăng chi phí hủy hợp đồng của khách hàng lớn, nhưng nhu cầu từ người tiêu dùng, khách hàng Trung Quốc và thị trường giao ngay vẫn giữ tính chu kỳ biến động.

Trong báo cáo mới nhất, Bernstein đã đưa các thỏa thuận mua bán dài hạn của ngành bộ nhớ trở lại tâm điểm: Micron và SanDisk đã ký một loạt LTA mới với cam kết mua hàng, giá tối thiểu và bảo lãnh tài chính, nhằm tạo ra một tầng đáy lợi nhuận cho những năm tới.

Tầng đáy này không dày như vẻ ngoài.

Theo các tài liệu công khai và cuộc họp báo của Micron và SanDisk, Micron đã ký 16 thỏa thuận khách hàng chiến lược, trong đó 14 thỏa thuận có tổng doanh thu tối thiểu tích lũy theo giá hợp đồng thấp nhất khoảng 100 tỷ USD, cùng với tiền gửi và cam kết tài chính liên quan khoảng 22 tỷ USD. Ba hợp đồng trong quý của SanDisk tương ứng với khoảng 42 tỷ USD doanh thu hợp đồng tối thiểu, và tổng bảo lãnh tài chính từ năm thỏa thuận vượt quá 11 tỷ USD.

Tổng cộng khoảng 33 tỷ USD bảo lãnh từ hai công ty thực sự làm tăng chi phí hủy hợp đồng cho khách hàng lớn. Nhưng mô hình của Bernstein ước tính quy mô doanh thu cần được bảo vệ bởi LTA trong 3-5 năm tới là khoảng 5,2 nghìn tỷ USD. Theo phạm vi báo cáo này, bảo lãnh hiện tại chỉ tương đương khoảng 0,6%.

Đây chính là sự khác biệt mà báo cáo muốn thể hiện: LTA đang thay đổi vị thế đàm phán giữa các công ty bộ nhớ và khách hàng lớn, nhưng nó giống như thêm một lớp đệm cho chu kỳ suy thoái hơn là biến DRAM và NAND thành các tiện ích công cộng.

Khách hàng lớn bị khóa vào hợp đồng dài hạn, bảo lãnh bắt đầu trở thành tiền thật

LTA không phức tạp. Khách hàng cam kết trước khối lượng mua trong vài năm tới, nhà cung cấp đảm bảo nguồn cung và cơ chế giá. Nếu khách hàng không mua, họ có thể mất bảo lãnh trả trước hoặc chịu các chi phí kinh tế khác.

Lần này khác với các ý định mua hàng thông thường trong ngành bộ nhớ trước đây, điểm nhấn là bảo lãnh tài chính đã được đưa vào cấu trúc hợp đồng.

Tính đến tháng 6 năm 2026, Micron đã ký 16 thỏa thuận khách hàng chiến lược, bao gồm 4 khách hàng siêu lớn và 3 khách hàng trung bình. 14 thỏa thuận có tổng doanh thu tối thiểu tích lũy theo giá hợp đồng thấp nhất khoảng 100 tỷ USD, dự kiến nhận được tiền gửi và cam kết tài chính liên quan khoảng 22 tỷ USD. Phạm vi này bao gồm các hợp đồng đã ký và ký sau quý, không hoàn toàn tương đương với RPO cuối kỳ trên bảng cân đối kế toán.

SanDisk tiết lộ, tính đến ngày 3 tháng 4 năm 2026, RPO đạt 41,6 tỷ USD. Cuộc họp báo của công ty cũng đề cập rằng ba hợp đồng trong quý cung cấp khoảng 42 tỷ USD doanh thu hợp đồng tối thiểu, năm thỏa thuận có tổng cộng hơn 11 tỷ USD bảo lãnh tài chính, và bao phủ hơn một phần ba nguồn cung bit trong FY27.

Cơ chế của hai công ty khác nhau. Bảo lãnh của Micron nhấn mạnh hơn vào trọng số cuối kỳ. Khi hợp đồng tiến triển và nghĩa vụ mua hàng còn lại của khách hàng giảm, tỷ lệ bảo lãnh so với RPO sẽ tăng lên, chi phí hủy hợp đồng ở giai đoạn sau sẽ nặng hơn. SanDisk thì gần với bảo lãnh số tiền cố định hơn, số tiền bảo lãnh dự kiến sẽ duy trì ổn định tương đối trong suốt thời gian hợp đồng.

Micron có 16 thỏa thuận, RPO khoảng 100 tỷ USD, bảo lãnh khoảng 22 tỷ USD; SanDisk có 5 thỏa thuận, RPO khoảng 42 tỷ USD, bảo lãnh hơn 11 tỷ USD.

Phe đầu cơ giá lên coi trọng nhất điểm này. Vấn đề lớn nhất của ngành bộ nhớ trong quá khứ là lợi nhuận sụp đổ quá nhanh khi giá giảm. Nếu khách hàng lớn sẵn sàng trả bảo lãnh cho việc cung ứng dài hạn, nhà cung cấp ít nhất có thể có được đường cơ sở doanh thu rõ ràng hơn, và việc bố trí chi tiêu vốn cũng như công suất không cần phải hoàn toàn bị chi phối bởi giá giao ngay.

Bảo lãnh 33 tỷ USD không phải là ít, nhưng vẫn chưa đủ để chống đỡ đợt suy giảm sâu

Quy mô bảo lãnh và quy mô doanh thu cần được bảo vệ không nằm cùng một cấp độ.

Bernstein sử dụng mô hình để tính toán, nếu LTA cần bao phủ doanh thu tiềm năng trong 3-5 năm tới, quy mô bảo vệ tương ứng khoảng 5,2 nghìn tỷ USD. Con số này thuộc phạm vi mô hình báo cáo, các tài liệu công ty công khai không trực tiếp tiết lộ quy mô doanh thu toàn ngành tương tự, cũng cần phân biệt doanh thu bộ nhớ, tổng doanh thu bán dẫn và doanh thu mẫu nhà cung cấp.

Dù vậy, tỷ lệ bảo lãnh 0,6% vẫn cho thấy một điều: LTA không thể chống đỡ lợi nhuận trong mọi kịch bản giá cả.

Nếu giá giao ngay chỉ giảm nhẹ, việc khách hàng hủy hợp đồng không có lợi. Mất bảo lãnh, làm hỏng mối quan hệ cung ứng, và có thể không có được công suất khan hiếm trong tương lai – những chi phí này đủ để khách hàng tiếp tục thực hiện hợp đồng. Nhu cầu về nguồn cung ổn định của khách hàng máy chủ AI, nhà cung cấp đám mây và trung tâm dữ liệu cũng mạnh hơn so với khách hàng điện tử tiêu dùng thông thường.

Nhưng khi giá giảm đủ sâu, khách hàng vẫn sẽ tính toán kinh tế. Miễn là khối lượng mua còn lại vẫn lớn, và giá giao ngay thấp hơn giá sàn hợp đồng đến một mức nhất định, khách hàng dù mất bảo lãnh cũng có thể thấy mua hàng trên thị trường rẻ hơn.

Cơ chế trọng số cuối kỳ có thể giảm nhẹ vấn đề này. Hợp đồng càng về sau, RPO còn lại giảm, tỷ lệ bảo lãnh so với nghĩa vụ còn lại tăng lên, chi phí từ bỏ hợp đồng của khách hàng cao hơn. Mức độ bảo vệ có thể mạnh hơn ở giai đoạn cuối hợp đồng, và chu kỳ bộ nhớ thường cũng cần được bảo vệ nhiều hơn ở giai đoạn sau.

Nó vẫn không phải là bảo hiểm vô điều kiện. Mức độ bảo vệ của LTA phụ thuộc vào ba yếu tố: giá giao ngay giảm đến đâu, khách hàng còn bao nhiêu nghĩa vụ mua hàng, và số dư bảo lãnh còn lại.

RPO giảm dần theo thời gian, tỷ lệ bảo lãnh/RPO tăng lên; nếu giá ASP giao ngay giảm quá sâu dưới mức sàn hợp đồng, khách hàng vẫn có thể chọn từ bỏ hợp đồng.

Đây cũng là cốt lõi của sự khác biệt giữa phe tăng và phe giảm. Phe tăng thấy rằng các công ty bộ nhớ cuối cùng đã nhận được cam kết dài hạn bằng tiền thật từ khách hàng. Phe giảm lo ngại rằng quy mô của các cam kết này vẫn chưa đủ để bảo vệ lợi nhuận đỉnh, và một khi chu kỳ suy thoái đủ sâu, khách hàng vẫn sẽ hành động theo chi phí.

Không phải tất cả nhu cầu bộ nhớ đều sẵn sàng bị khóa bởi LTA

LTA còn có một giới hạn thực tế: không phải tất cả khách hàng đều phù hợp để ký hợp đồng dài hạn.

Các nhà cung cấp dịch vụ đám mây Mỹ là đối tượng lý tưởng nhất. Họ có nhu cầu lớn, tín dụng mạnh, nhạy cảm với sự ổn định của cơ sở hạ tầng AI, và có động lực hơn để khóa nguồn cung qua hợp đồng dài hạn. Micron đã cơ bản hoàn tất đàm phán với các CSP Mỹ, và vẫn đang tiếp tục thúc đẩy với CSP Trung Quốc, doanh nghiệp và một số khách hàng khác.

Mảng kinh doanh tiêu dùng khác biệt. CFO của SanDisk từng cho biết mảng tiêu dùng "mang tính giao dịch hơn", và LTA "không phù hợp". Điện thoại, PC, kênh lưu trữ tiêu dùng thường mua hàng dựa trên giá cả và chu kỳ tồn kho; một khi giá giảm, khách hàng tự nhiên muốn giữ sự linh hoạt, thay vì bị khóa bởi mức sàn kéo dài nhiều năm.

Khách hàng Trung Quốc cũng chưa chắc trở thành bên mua ổn định của LTA. Một mặt, các nhà cung cấp dịch vụ đám mây và khách hàng cuối Trung Quốc có thể ưu tiên nhà cung cấp nội địa. Mặt khác, sự mở rộng nguồn cung DRAM và NAND nội địa cũng làm tăng thêm sự không chắc chắn cho các cam kết mua hàng dài hạn.

Bernstein ước tính rằng 30%-50% thị trường DRAM và NAND cuối cùng có thể khó được bao phủ bởi LTA. Ngay cả khi các nhà cung cấp hàng đầu khóa được các khách hàng lớn ở Mỹ, vẫn sẽ có một phần đáng kể thị trường tiếp tục vận hành dựa trên giá giao ngay, đơn hàng ngắn hạn và kỳ vọng chu kỳ.

Phân tích thị trường cuối DRAM/NAND cho thấy ngoài CSP Mỹ còn có CSP Trung Quốc, máy chủ doanh nghiệp, tiêu dùng/PC, điện thoại thông minh, v.v., khoảng 30%-50% thị trường có thể khó được LTA bao phủ.

Chỉ cần một tỷ lệ đủ lớn nhu cầu vẫn nằm trong hệ thống giao ngay hoặc hợp đồng ngắn hạn, tín hiệu giá sẽ không biến mất. Chỉ cần tín hiệu giá tồn tại, việc nhà cung cấp mở rộng sản xuất, khách hàng giảm tồn kho và kênh phân phối hủy đơn hàng vẫn sẽ khuếch đại biến động chu kỳ.

Nhu cầu AI hỗ trợ định giá, nhưng lợi nhuận đỉnh không thể ngoại suy trực tiếp

Thị trường sẵn sàng định giá cao hơn cho các công ty bộ nhớ, một bối cảnh là nhu cầu AI đã thay đổi hình thái đáy của chu kỳ này.

Về phía DRAM, nhu cầu HBM vẫn mạnh. Nhóm nghiên cứu châu Á của Bernstein dự đoán, đến năm 2027, giá HBM có thể tăng gấp 2-2,5 lần so với năm 2026, trong khi giá DRAM thương mại thông thường đã tăng mạnh trước đó và có thể duy trì ở mức cao trong 12 tháng tới. Mặc dù HBM ổn định hơn bộ nhớ thông thường, nhưng nó chia sẻ một phần công suất với DRAM thông thường, và việc phân bổ công suất sẽ ảnh hưởng đến các dòng sản phẩm khác.

Về phía NAND, suy luận AI và cửa sổ ngữ cảnh dài hơn cũng mang lại những tưởng tượng mới về nhu cầu. Giai đoạn đầu, huấn luyện AI chủ yếu tiêu thụ HBM và DRAM, nhưng khi các ứng dụng suy luận, Agentic AI và ngữ cảnh dài tăng lên, nhu cầu lưu trữ có thể tiếp tục tăng. Cần lưu ý rằng, mô tả về dung lượng liên quan đến Vera Rubin không nên đơn giản viết là "dung lượng NAND của GPU", trang web chính thức của NVIDIA công bố là 20,7TB bộ nhớ GPU HBM4.

Trong môi trường này, giá trị của LTA giống như việc cố định một phần doanh thu từ thời kỳ tăng trưởng cao. Nếu nhu cầu AI tiếp tục mạnh, nhà cung cấp có thể khóa một phần đơn hàng từ khách hàng lớn thông qua các thỏa thuận dài hạn. Nếu giá giảm, các cam kết bảo lãnh và giá sàn có thể làm chậm đà suy giảm lợi nhuận.

Kết quả kiểm tra áp lực của SanDisk cũng chỉ ra kết luận tương tự. Mô hình của Bernstein cho thấy, trong các giả định khắc nghiệt, LTA vẫn có thể giúp EPS FY29-FY30 cao hơn so với trường hợp không có LTA trong hầu hết các kịch bản thâm nhập, đặc biệt là bảo vệ mạnh hơn ở giai đoạn sau. Tuy nhiên, cùng một bộ kiểm tra áp lực cũng cho thấy, lợi nhuận đỉnh không thể ngoại suy đơn giản. Trong kịch bản biên lợi nhuận hoạt động thấp hơn, EPS có thể thấp hơn đáng kể so với mức hiện tại.

Bảng độ nhạy EPS FY29-FY30 của SanDisk cho thấy, dưới các mức ASP và tỷ lệ thâm nhập LTA khác nhau, EPS có biên độ lớn, LTA cải thiện kịch bản thị trường nhưng không thể khóa lợi nhuận đỉnh.

Nhận định đáng giữ lại nhất của báo cáo này không phải là "chu kỳ bộ nhớ kết thúc", mà là "sự suy giảm chu kỳ có thể được làm mềm".

Micron và SanDisk nhận được các thỏa thuận dài hạn và bảo lãnh tài chính, cho thấy khách hàng lớn sẵn sàng trả tiền cho sự chắc chắn về nguồn cung trong kỷ nguyên AI. Đối với các công ty bộ nhớ, điều này sẽ cải thiện khả năng nhìn thấy doanh thu trong vài năm tới, đồng thời giúp thị trường vốn dễ dàng tin tưởng hơn rằng mức lợi nhuận tối thiểu cao hơn so với quá khứ.

Những hạn chế cũng rất rõ ràng. Khoản bảo lãnh 33 tỷ USD chỉ có thể cung cấp một lớp đệm cục bộ; người tiêu dùng, khách hàng Trung Quốc và một phần nhu cầu giao dịch sẽ không hoàn toàn chuyển sang các thỏa thuận dài hạn. Bernstein cũng ước tính rằng thị phần DRAM của Trung Quốc có thể tăng từ khoảng 8% lên 16% trong vài năm tới, và NAND cũng có thể đối mặt với áp lực cung ứng mạnh hơn sau năm 2028.

Điều mà LTA thực sự cần chứng minh không phải là liệu có thể ký kết trong giai đoạn thị trường tăng trưởng hay không, mà là trong chu kỳ suy thoái tiếp theo, liệu khách hàng có thực hiện hợp đồng, mức bảo lãnh có đủ đau đớn, và nhà cung cấp có duy trì kỷ luật công suất hay không. Trước khi những vấn đề này được giải quyết, nó chỉ là một lớp đệm mới cho ngành công nghiệp bộ nhớ, chứ không phải là nút kết thúc chu kỳ.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia