TL;DR
· Goldman Sachs duy trì xếp hạng Mua cho Microsoft với giá mục tiêu 610 USD, tương ứng mức tăng tiềm năng khoảng 59% so với giá cổ phiếu ngày 9/7.
· Tăng trưởng Azure vẫn là chủ đề chính trong báo cáo tài chính, Goldman Sachs dự báo tốc độ tăng trưởng quý 4 đạt 40%-41%, cao hơn hướng dẫn trước đó của công ty.
· Chi tiêu vốn cao hơn sẽ làm gia tăng tranh cãi về tỷ suất lợi nhuận, trong khi việc thu phí Copilot, chip Maia và công suất mới vẫn chưa được hiện thực hóa.

Goldman Sachs duy trì xếp hạng Mua cho Microsoft trước báo cáo tài chính quý 4 ngày 29/7, đưa ra giá mục tiêu 12 tháng là 610 USD, đồng thời nâng dự báo chi tiêu vốn trung và dài hạn. Đối với nhà đầu tư, trọng tâm của báo cáo tài chính không phải là Microsoft có phải là người chiến thắng trong cuộc đua AI hay không, mà là liệu Azure có thể duy trì tăng trưởng cao khi tiếp tục tăng cường đầu tư tính toán hay không, và biến chi phí cao hơn cho trung tâm dữ liệu, chip và điện năng thành doanh thu, thay vì kéo dòng tiền tự do và biên lợi nhuận.

Đằng sau mục tiêu giá 610 USD, Azure cần tiếp tục vượt kỳ vọng

Dữ liệu thị trường cho thấy, tính đến UTC ngày 9/7, giá cổ phiếu Microsoft ở mức khoảng 383,34 USD. Với mức giá này, mục tiêu 610 USD tương ứng với tiềm năng tăng khoảng 59,1%.

Dự báo này dựa trên một số điều kiện: nhu cầu đám mây duy trì tăng trưởng cao, công suất trung tâm dữ liệu mới đi vào hoạt động đúng kế hoạch, việc phân bổ tài nguyên tính toán giữa nghiên cứu AI nội bộ của Microsoft và khách hàng bên ngoài không xung đột lẫn nhau, và các sản phẩm AI như Copilot bắt đầu đóng góp doanh thu và lợi nhuận rõ ràng hơn.

Azure vẫn là điểm được chú ý đầu tiên trong báo cáo tài chính.

Cuộc họp chính thức quý 3 năm tài chính 2026 của Microsoft cho thấy, doanh thu Azure và các dịch vụ đám mây khác tăng 40% so với cùng kỳ, tăng 39% theo tỷ giá hối đoái cố định. Công ty trước đó đưa ra hướng dẫn cho quý 4 năm tài chính 2026 là tăng 39%-40% theo tỷ giá hối đoái cố định, đồng thời cho biết nhu cầu của khách hàng vẫn vượt quá công suất khả dụng.

Báo cáo của Goldman Sachs cho biết, tăng trưởng doanh thu Azure trong quý 4 theo tỷ giá hối đoái cố định có thể đạt 40%-41%, và hướng dẫn cho quý tiếp theo cũng có thể duy trì ở mức 40%-41%. Dự báo này cao hơn một chút so với hướng dẫn trước đó của công ty, nhưng kỳ vọng của thị trường đã không thấp. Nếu Microsoft chỉ đạt được tốc độ tăng trưởng đám mây phù hợp với kỳ vọng cao, cổ phiếu có thể sẽ không tiếp tục được hưởng lợi từ việc đầu tư AI cao hơn.

Microsoft cũng cần giải thích tăng trưởng đến từ đâu. Có thể là do công suất trung tâm dữ liệu mới được giải phóng, có thể là do nhu cầu AI doanh nghiệp tiếp tục mở rộng, hoặc có thể là do việc điều phối tài nguyên tính toán giữa ứng dụng nội bộ và khách hàng bên ngoài trở nên suôn sẻ hơn.

Trong vài quý qua, hạn chế của mảng kinh doanh AI của Microsoft không phải là thiếu nhu cầu, mà là nguồn cung căng thẳng. Azure phải phục vụ cả khách hàng bên ngoài như OpenAI, đồng thời hỗ trợ nghiên cứu và phát triển Copilot nội bộ, mô hình MAI và các ứng dụng first-party của Microsoft. Khi tài nguyên tính toán căng thẳng, tăng trưởng đám mây sẽ bị hạn chế bởi khả năng giao hàng. Khi công suất được giải phóng quá chậm, chi tiêu vốn sẽ trước tiên phản ánh qua áp lực lên dòng tiền và khấu hao.

Phân bổ chi tiêu năng lực tính toán của Microsoft FY26 theo mục đích sử dụng và phân bổ năng lực tính toán bên ngoài/nội bộ. AI Compute, MAI, Copilot chiếm tỷ trọng cao, đầu tư năng lực tính toán nội bộ sau 12 tháng tăng lên đã ổn định, là yếu tố then chốt để đánh giá liệu Azure có thể đồng thời hỗ trợ nhu cầu khách hàng và nghiên cứu phát triển AI nội bộ hay không.

Chi tiêu vốn tiếp tục được điều chỉnh tăng, cuộc đua năng lực tính toán AI chưa hạ nhiệt

Microsoft đã đưa ra tín hiệu đầu tư cao hơn. Chi tiêu vốn Q3 FY26 là 31,9 tỷ USD, công ty dự báo chi tiêu vốn Q4 sẽ vượt 40 tỷ USD và ước tính chi tiêu vốn trong năm dương lịch 2026 khoảng 190 tỷ USD, trong đó khoảng 25 tỷ USD đến từ giá linh kiện cao hơn.

Báo cáo của Goldman Sachs cho biết, kỳ vọng chi tiêu vốn của Microsoft cho các năm tài chính 2028-2030 đã được điều chỉnh tăng khoảng 10%. Theo tính toán của báo cáo, giả định chi tiêu vốn hàng năm sau khi điều chỉnh cao hơn kỳ vọng đồng thuận của thị trường, phản ánh đánh giá tích cực hơn về đầu tư năng lực tính toán trong tương lai của Microsoft.

Đây không phải là lựa chọn riêng của Microsoft. Các hướng dẫn từ các nhà sản xuất chip như NVIDIA, Broadcom, AMD, cũng như các động thái vốn của các gã khổng lồ đám mây và internet như Google, Meta, đều cho thấy nhu cầu năng lực tính toán AI chưa hạ nhiệt rõ rệt. Các nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu quy mô vẫn đang chuẩn bị mở rộng trung tâm dữ liệu, chip và tài nguyên điện trong vài năm tới.

Đối với Microsoft, đầu tư cao có hai mặt.

Một mặt, chu kỳ sản phẩm Azure và AI vẫn là nền tảng định giá. Báo cáo của Goldman Sachs cho biết, đến giữa năm 2030, công suất năng lực tính toán của Microsoft có thể mở rộng lên khoảng 40GW. Mặt khác, chi tiêu vốn càng cao, các nhà đầu tư càng đặt câu hỏi liệu năng lực tính toán mới có thể chuyển đổi thành doanh thu đám mây, đăng ký AI và các mảng kinh doanh có biên lợi nhuận cao hơn hay không, thay vì chỉ mang lại áp lực khấu hao và dòng tiền nặng nề hơn.

Báo cáo của Goldman Sachs cũng dự báo, doanh thu FY26 của Microsoft là 329,4 tỷ USD, EPS là 16,75 USD, doanh thu FY27 là 387,1 tỷ USD, EPS là 19,32 USD. Nhóm dự báo này ngụ ý tiền đề rằng đầu tư AI vừa có thể thúc đẩy doanh thu, vừa không tiếp tục kìm hãm tốc độ giải phóng lợi nhuận.

Kỳ vọng chi tiêu vốn năm 2026/2027 của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu quy mô. Kể từ tháng 1, kỳ vọng chi tiêu vốn của AMZN, META, GOOGL, MSFT, ORCL đều được điều chỉnh tăng rõ rệt, kỳ vọng năm 2027 của MSFT tăng tới 55%.

Copilot sẽ tính phí, Maia nhằm giảm sự phụ thuộc vào GPU

Liệu khoản đầu tư AI của Microsoft có thành công hay không cuối cùng sẽ phụ thuộc vào hai điểm tựa: thương mại hóa Copilot và mức độ trưởng thành của nguồn cung chip tự phát triển và thay thế.

Logic của Copilot tương đối rõ ràng. Việc tăng lượng sử dụng về lâu dài có lợi cho việc mở rộng doanh thu phần mềm và cũng có cơ hội cải thiện cấu trúc lợi nhuận. Nhưng vấn đề ngắn hạn là lượng sử dụng không đồng nghĩa với việc chuyển đổi thành doanh thu.

Microsoft tiết lộ trong quý 3 năm tài chính 2026 rằng số lượng ghế trả phí của M365 Copilot đã vượt quá 20 triệu. GitHub Copilot cũng đang chuyển sang định giá dựa trên nhiều lượt sử dụng và giá trị hơn. Công ty cũng đưa ra các điều khoản sử dụng công bằng cho các tình huống sử dụng cao, cố gắng gắn chặt hơn chi phí suy luận cao hơn với cơ chế thanh toán.

Thị trường không chỉ xem xét số lượng ghế tiếp tục tăng mà còn bao gồm mức độ tương tác của người dùng, ý định gia hạn và sự mở rộng thanh toán thực tế từ phía doanh nghiệp. Nếu trải nghiệm sử dụng Copilot và nhịp độ thương mại hóa không thể cải thiện đồng bộ, thời điểm hiện thực hóa lợi nhuận gộp cao từ phần mềm AI sẽ bị đẩy lùi.

Chip và chuỗi cung ứng là một hướng khác. Chip AI tự phát triển Maia của Microsoft vẫn đang trong giai đoạn đuổi kịp, mức độ trưởng thành thấp hơn so với một số đối thủ. Những cải tiến của Maia 300, tiến độ sản xuất của AMD với tư cách là nguồn cung thứ hai và chi phí mua bộ nhớ sẽ ảnh hưởng đến khả năng giảm sự phụ thuộc vào chuỗi cung ứng GPU bên ngoài của Microsoft.

Trước đó, công ty cũng đề cập rằng nguồn cung mới cần được cân bằng giữa Azure, ứng dụng nội bộ, nghiên cứu và phát triển và thay thế máy chủ. Nếu nguồn cung mới được giải phóng suôn sẻ, Microsoft có thể tiếp tục đầu tư vào nghiên cứu và phát triển AI nội bộ đồng thời cung cấp thêm sức mạnh tính toán cho khách hàng Azure bên ngoài. Nếu việc giải phóng không đồng đều, tăng trưởng Azure, đào tạo mô hình nội bộ và nhu cầu suy luận Copilot sẽ tiếp tục cạnh tranh lẫn nhau.

Tái cấu trúc Xbox chỉ là yếu tố biên trong định giá

Ngoài chủ đề chính là AI, báo cáo của Goldman Sachs cũng sử dụng phương pháp SOTP để ước tính giá trị mảng kinh doanh game của Microsoft vào khoảng 30 tỷ USD.

Vào ngày 6 tháng 7, Microsoft thông báo tái cấu trúc mảng kinh doanh Xbox. Nhiều phương tiện truyền thông đưa tin rằng Microsoft sa thải khoảng 4.800 người, trong đó khoảng 1.600 người từ Xbox bị sa thải ngay lập tức và khoảng 3.200 người nữa trong năm tài chính 2027. Bốn studio là Compulsion, Double Fine, Ninja Theory và Undead Labs rời khỏi hệ thống quản lý của Xbox, và công ty cũng được cho là đã tinh gọn một phần ban quản lý.

Phần này giống như điều chỉnh cấu trúc kinh doanh hơn, không phải là chủ đề chính của giao dịch báo cáo tài chính. Mảng kinh doanh game của Microsoft vẫn có giá trị, và việc tái cấu trúc cũng cho thấy công ty đang dọn dẹp các tài sản kém hiệu quả, thu hẹp một số khoản đầu tư không cốt lõi, nhưng trong ngắn hạn, nó khó có thể thay thế Azure, Copilot và lợi nhuận từ chi tiêu vốn AI để trở thành yếu tố chính giải thích hướng đi của giá cổ phiếu.

Theo định giá SOTP trong báo cáo của Goldman Sachs, Intelligent Cloud vẫn là yếu tố đóng góp lớn nhất vào giá trị doanh nghiệp của Microsoft. Giá trị doanh nghiệp tiềm ẩn của mảng kinh doanh M365 dành cho doanh nghiệp và người tiêu dùng vào khoảng 492 tỷ USD, tương ứng với tỷ lệ EV/Doanh thu khoảng 4 lần hoặc GAAP EBIT khoảng 6 lần vào năm 2027, đã bao gồm một số giả định về rủi ro phi trung gian hóa.

Liệu mức 610 USD có thành hiện thực hay không phụ thuộc vào ba yếu tố

Hướng đi mà báo cáo thu nhập này đưa ra vẫn khá lạc quan: Microsoft đang ở vị trí thuận lợi trong lĩnh vực sức mạnh tính toán AI, Copilot và lớp điều phối đại lý, và có cơ hội tiếp tục hưởng lợi từ chu kỳ sản phẩm AI. Tuy nhiên, liệu mục tiêu giá 610 USD có thành hiện thực hay không phụ thuộc vào việc báo cáo thu nhập và cuộc gọi hội nghị có thể cung cấp thêm nhiều tiến triển có thể kiểm chứng hay không.

Azure cần tiếp tục duy trì tăng trưởng cao và giải thích liệu năng lực sản xuất mới sau khi đi vào hoạt động có thể đáp ứng nhu cầu từ khách hàng bên ngoài hay không. Nếu tăng trưởng chỉ đáp ứng được kỳ vọng thị trường vốn đã cao, thì chi tiêu vốn cao hơn có thể trở thành điểm gây tranh cãi.

Maia 300 và nguồn cung thứ hai từ AMD cần cung cấp những tiến triển rõ ràng hơn. Tình trạng căng thẳng chuỗi cung ứng, chi phí bộ nhớ tăng và mức độ trưởng thành của chip chưa đủ đều có thể ảnh hưởng đến hiệu quả kinh tế đơn vị trong đầu tư AI của Microsoft.

Copilot cần chứng minh khả năng thu phí thực tế. Hơn 20 triệu ghế trả phí chỉ là điểm khởi đầu; việc mở rộng thanh toán từ phía doanh nghiệp, tính phí dựa trên khối lượng sử dụng và phản hồi của người dùng mới quyết định liệu nó có thể chuyển từ cổng vào AI thành nguồn lợi nhuận hay không.

Điểm đáng chú ý trong báo cáo thu nhập của Microsoft không phải là liệu đầu tư AI có tiếp tục hay không, mà là liệu đầu tư cao hơn có thể nhanh chóng chuyển hóa thành tăng trưởng Azure, doanh thu phần mềm AI và tỷ suất lợi nhuận bền vững hay không. Nếu những bằng chứng này vẫn chưa đủ thuyết phục, tranh cãi về tỷ suất lợi nhuận trên chi tiêu vốn sẽ tiếp tục đè nặng lên giá cổ phiếu.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia