Trong phiên giao dịch áp chót trước khi công bố báo cáo tài chính, cổ phiếu Micron đã giảm gần 10%.

Nỗi lo của thị trường hiện rõ trên từng chỉ số: chuỗi quyền chọn trong tuần báo cáo định giá biến động ở mức trên ±11%, chỉ số biến động ngụ ý tăng vọt lên 155%, tỷ lệ put/call tiến sát mức 1. Nhiều chuyên gia dự đoán, gã khổng lồ lưu trữ này – vốn đã tăng gần ba lần trong năm nay và vừa vượt mốc vốn hóa 1.000 tỷ USD – có thể sẽ vấp ngã sau báo cáo.

Nhưng có một nhóm cá voi lại đặt cược theo hướng ngược lại.

Vào ngày trước khi báo cáo tài chính được công bố, thị trường quyền chọn đã ghi nhận một số giao dịch khối lượng lớn.

Đầu tiên là một hợp đồng quyền chọn bán (put) đáo hạn vào tháng 7 với giá thực hiện 1.300 USD được bán ra, phí quyền chọn khoảng 30,8 triệu USD;

Ngoài ra, còn có một hợp đồng quyền chọn bán với phí quyền chọn 55 triệu USD và giá thực hiện 900 USD cũng được bán ra.

Một cá voi khác đã mua hợp đồng quyền chọn mua (call) đáo hạn vào tháng 12 năm 2027 với giá thực hiện 1.500 USD. Kỳ vọng của nhà giao dịch này không chỉ đơn thuần là một báo cáo tài chính tăng trưởng, mà là một đợt định giá lại hoàn toàn mới đối với Micron.

Nghi ngờ

Việc cổ phiếu ngành lưu trữ giảm trước báo cáo tài chính không phải là vô lý.

Lưu trữ là một ngành có tính chu kỳ nổi tiếng, đó là kiến thức cơ bản đã ăn sâu vào trí nhớ của nhà đầu tư suốt nhiều thập kỷ: nguồn cung đuổi kịp nhu cầu, giá sụp đổ, biên lợi nhuận giảm, và cổ phiếu quay trở lại vạch xuất phát. Micron đã tăng quá nhanh trong năm nay, định giá từ rẻ trở nên đắt, bội số dòng tiền bị đẩy lên 50-60 lần. Đối với một công ty vốn được mặc định là cổ phiếu chu kỳ, bội số này tự nó đã là một rủi ro treo lơ lửng trên đầu. Logic của phe bán khống là: áp lực khấu hao từ chi tiêu vốn sau năm 2027, sự không chắc chắn về tỷ lệ thành công của HBM, và quan trọng nhất – chỉ cần nhịp độ mua sắm cơ sở hạ tầng AI chậm lại một chút, giá lưu trữ sẽ quay đầu, trong khi giá cổ phiếu đã định giá trước hiệu suất hoàn hảo của hai quý tới.

Thị trường không phải không tin Micron có thể đưa ra những con số đẹp, thị trường lo ngại rằng đây là đỉnh của chu kỳ lưu trữ. RSI tiến sát vùng quá mua 70, tỷ lệ put/call đứng ở mức 1, một số nhà phân tích tổ chức đưa ra giá mục tiêu thấp hơn giá hiện tại – đủ loại dấu hiệu đều viết nên hai chữ "đỉnh cục bộ".

Khi báo cáo tài chính được công bố, mọi nghi ngờ đều tan biến như mây khói.

Báo cáo tài chính

Cổ phiếu Micron tăng vọt 15% trong giao dịch sau giờ, lên mức 1.208 USD.

Doanh thu quý tài chính thứ ba đạt 41,46 tỷ USD, tăng khoảng 346% so với cùng kỳ năm ngoái; lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu theo chuẩn non-GAAP là 25,11 USD, trong khi cùng kỳ năm trước chỉ là 1,91 USD; biên lợi nhuận gộp đạt 84,9%, cao hơn gấp đôi so với mức 39% của một năm trước, và cũng vượt qua cả Nvidia, ông hoàng chip AI. Đáng chú ý hơn là dự báo cho quý tiếp theo: doanh thu trung bình 50 tỷ USD, quy đổi theo năm vượt 200 tỷ USD. Trong khi đó, doanh thu cả năm tài chính trước của Micron chỉ là 37,4 tỷ USD. Một quý gần bằng cả năm trước.

Những ai mua quyền chọn mua trước báo cáo tài chính đã đúng. Những ai hoảng loạn bán tháo ở mức 1.060 USD giờ nhìn cổ phiếu quay lại trên 1.200 USD chỉ sau một đêm.

Nhưng điều thực sự đáng suy ngẫm là: tại sao khuôn khổ "chu kỳ cung-cầu lưu trữ" vốn hiệu quả trong nhiều thập kỷ lại thất bại hoàn toàn lần này?

Tư duy cũ không còn hiệu quả

Coi bộ nhớ là hàng hóa chu kỳ, với giả định giá cả được quyết định ngay lập tức bởi cung-cầu thị trường giao ngay. Cung nhiều, giá giảm ngay. Giả định này đang bị chính Micron phá bỏ.

Sự tăng vọt doanh thu quý này gần như hoàn toàn đến từ tăng giá, chứ không phải bán được nhiều hơn. Doanh thu DRAM tăng 67% theo quý, nhưng sản lượng chỉ tăng chưa đến 5%, nhờ giá bán trung bình tăng 60% theo quý; doanh thu NAND tăng 99% theo quý, sản lượng chỉ tăng khoảng 5%, giá bán trung bình tăng hơn 80% theo quý. Hàng bán ra không nhiều hơn bao nhiêu, nhưng lợi nhuận lại tăng vọt.

Một thay đổi sâu xa hơn nằm trong cấu trúc kinh doanh mới. Quý này, Micron đã ký 16 thỏa thuận khách hàng chiến lược, bao phủ khoảng 20% sản lượng DRAM và hơn 30% sản lượng NAND, dự kiến sẽ chiếm hơn một nửa doanh thu của công ty khi hoàn tất. Cốt lõi của các thỏa thuận này là một điều khoản gọi là take-or-pay.

Có thể hiểu đơn giản: giống như hợp đồng đặt bàn trọn gói giữa nhà hàng và khách hàng lớn. Khách hàng cam kết trước số bàn mỗi năm, dù có đến ăn hay không vẫn phải trả tiền; đổi lại, nhà hàng đưa ra một khung giá, không thấp hơn sàn và không cao hơn trần. Micron đã bán bộ nhớ theo dạng hợp đồng này – khách hàng mua theo số lượng và giá đã thỏa thuận, từng năm một, không thể hủy, cắt giảm đơn hàng cũng phải trả đủ. Doanh thu tích lũy của 14 thỏa thuận đã ký ở mức giá thấp nhất là khoảng 100 tỷ USD, và khách hàng phải trả trước khoảng 22 tỷ USD tiền đặt cọc và thư tín dụng như một cam kết.

Câu nói quan trọng nhất đến từ ban lãnh đạo Micron: biên lợi nhuận gộp ở mức giá sàn cao hơn biên lợi nhuận gộp đỉnh của công ty trong bất kỳ chu kỳ nào trước đây.

Dịch câu này: Ngay cả khi ngành đi vào chu kỳ suy thoái, giá giao ngay sụp đổ, phần doanh thu bị khóa chặt bởi hợp đồng này vẫn có biên lợi nhuận cao hơn cả những năm tốt nhất trong lịch sử. Đáy của chu kỳ đã được nâng lên nhờ hợp đồng.

Con đường NVIDIA đã đi qua

"Bộ nhớ đang thoát khỏi chu kỳ" – trọng lượng của quan điểm này cần một hệ quy chiếu để có thể cân đo rõ ràng.

Hãy nghĩ về một công ty khác. Sản phẩm của nó từng được coi là phần cứng chu kỳ điển hình, sống nhờ card đồ họa chơi game, khi chu kỳ ngành đến thì tăng mạnh, khi đi thì giảm sâu. Cho đến khi AI biến nhu cầu đối với sản phẩm của nó từ chu kỳ thành cấu trúc, tạo ra một đường cong mở rộng không thấy điểm kết thúc, thị trường mới định giá lại nó, viết lại từ cổ phiếu chu kỳ thành cổ phiếu tăng trưởng.

Hôm nay, nó là công ty có giá trị vốn hóa lớn nhất thế giới.

Các công ty bộ nhớ đang lặp lại con đường này, và động lực là giống nhau.

Sự mở rộng sức mạnh tính toán AI không chỉ đòi hỏi nhiều chip tính toán hơn, mà còn cần bộ nhớ nhiều hơn theo cấp số nhân. Người sáng lập Dell đã tính một khoản: Bộ tăng tốc thế hệ H100 đi kèm 80GB bộ nhớ băng thông cao, đến năm 2028, một bộ tăng tốc đơn lẻ có thể cần 2TB, gấp 25 lần; trong cùng thời gian, số lượng bộ tăng tốc được triển khai cũng sẽ tăng khoảng 25 lần. Hai lần 25 lần chồng lên nhau, tạo ra nhu cầu bộ nhớ gấp 625 lần. Một con số khác đến từ giám đốc điều hành của Micron: Agentic AI đang khiến độ dài ngữ cảnh mà mô hình xử lý mở rộng với tốc độ 30 lần mỗi năm – ngữ cảnh càng dài, mỗi tác vụ càng tiêu tốn nhiều bộ nhớ.

Nhu cầu là theo cấp số nhân, trong khi mật độ và tốc độ của bộ nhớ trong nhiều thập kỷ không theo kịp định luật Moore. Một bên là nhu cầu bùng nổ, một bên là nguồn cung chậm chạp không tăng lên, hợp đồng take-or-pay khóa chặt cả số lượng khách hàng phải mua mỗi năm và giá mua. Bộ nhớ không còn là "hàng hóa chu kỳ" nữa, mà gần hơn với một loại vật tư chiến lược có biên lợi nhuận cao, được bảo vệ bởi hợp đồng dài hạn.

Cách bác bỏ

Trước khi nói hết lời, cần chỉ ra điều kiện nào sẽ lật đổ nhận định này.

Doanh thu bị khóa bởi hợp đồng hiện chỉ là một nửa. Ngay cả khi tất cả các thỏa thuận chiến lược được hoàn thành, vẫn có gần một nửa doanh thu phơi bày trên thị trường giao ngay của bộ nhớ, phụ thuộc vào chi tiêu vốn AI. Phía trên mức sàn còn có trần, các hợp đồng lớn nhất đã giới hạn giá trần của sản phẩm hiện tại ở mức gần giá thị trường hiện tại – điều này có nghĩa là nếu giá tiếp tục tăng vọt, Micron sẽ không hưởng toàn bộ lợi nhuận vượt trội. Tiền đặt cọc không phải là tiền trả trước, mà là cam kết sẽ được hoàn trả vào giai đoạn cuối của hợp đồng, không thể coi là tiền mặt miễn phí.

Quan trọng hơn, tất cả điều này dựa trên một tiền đề: Đầu tư vào cơ sở hạ tầng AI không bị gián đoạn. Nếu một ngày nào đó lợi nhuận từ đầu tư vào mô hình lớn không chịu nổi, các nhà sản xuất quy mô lớn đồng loạt giảm tốc độ mua sắm, thì một nửa doanh thu ngoài hợp đồng sẽ bị ảnh hưởng trước, và hợp đồng sẽ phải đối mặt với đàm phán lại khi hết hạn. Chu kỳ lớn của bộ nhớ sẽ không biến mất vĩnh viễn, nó chỉ bị đẩy xa hơn, được nâng lên cao hơn.

Nhưng hướng đi đã rõ ràng. Cây thước cũ dùng để định giá lưu trữ, từ lâu đã không thể đo chính xác những công ty này nữa.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia