Tiêu đề gốc: 《IOSG Weekly Brief｜Niềm tin thuê: Dòng vốn ETF Bitcoin, bao nhiêu là tiền thật #332》
Tác giả gốc: Darko, IOSG Ventures

TL;DR

1. Xét theo từng tuần, dòng vốn ETF chủ yếu được thúc đẩy bởi một giao dịch chênh lệch giá ẩn, chứ không phải niềm tin. Các nhà giao dịch cash-and-carry mua ETF đồng thời bán khống hợp đồng tương lai trên CME để phòng ngừa rủi ro giá, nhưng về mặt dữ liệu không thể phân biệt với những người thực sự lạc quan. Khoảng một nửa biến động của dòng vốn hàng tuần có thể được giải thích bởi vị thế bán khống hợp đồng tương lai mới của các quỹ phòng hộ, với mức tương quan lên tới 0,70.

2. Biến động giá Bitcoin trong tuần hầu như không thể giải thích được dòng vốn. Sử dụng biến động giá để dự đoán dòng vốn ETF, kết quả thống kê không khác gì con số không. Dòng vốn hàng tuần không chạy theo biến động giá, mà đồng bộ với một giao dịch lãi suất đã được phòng ngừa.

3. Giao dịch chênh lệch giá chi phối biến động hàng tuần, nhưng chưa bao giờ là chủ thể của khối lượng tích lũy. Trong tổng số khoảng 55 tỷ USD dòng vốn tích lũy vào ETF, giao dịch chênh lệch giá hiện chỉ chiếm khoảng 1 tỷ USD; phần còn lại là lực mua ổn định, mang tính định hướng, khoảng 400 triệu USD mỗi tuần, sau hai năm lãi kép gần như tạo nên toàn bộ "khối núi".

4. Cách nói đúng là: Dòng vốn ETF đánh giá quá cao "biến động" của niềm tin, chứ không phải "mức độ" của nó. Sự lên xuống hàng tuần phần lớn là "đi thuê" – vốn chênh lệch giá đến rồi đi; còn tài sản thực sự lắng đọng lại, phần lớn là "tự có".

5. Giao dịch này đang rời khỏi thị trường và đã kéo dài hai năm. Vị thế bán khống của các quỹ đòn bẩy từ khoảng 3 tỷ USD khi phát hành đã tăng lên khoảng 14 tỷ USD vào cuối năm 2024, sau đó giảm dần về khoảng 4,5 tỷ USD. Khi chênh lệch cơ bản bị nén đến mức không còn lợi nhuận, dòng vốn vào và vị thế bán khống sẽ đồng thời suy giảm – đừng nhầm lẫn dòng vốn ra do điều này với việc thị trường đưa ra phán quyết về Bitcoin.

Con số mà ai cũng nhìn vào

Mỗi tuần, ETF Bitcoin đều công bố có bao nhiêu vốn vào hoặc ra, và con số này thường được coi như một phán quyết. Dòng vốn vào lớn có nghĩa là tổ chức đang đổ vào; dòng vốn ra có nghĩa là niềm tin lung lay. Dữ liệu dòng vốn đã âm thầm trở thành chỉ số hàng đầu để thị trường đo lường niềm tin.

Vấn đề là, không phải ai mua ETF đều đang đặt cược vào Bitcoin. Một số người mua lớn nhất hoàn toàn không quan tâm giá sẽ đi về đâu – một khi tính đến họ, các con số dòng vốn hàng tuần đo lường hoạt động của họ nhiều hơn là niềm tin của bất kỳ ai. Để hiểu lý do, trước tiên cần nhận diện một loại người mua hoàn toàn khác.

Một loại người mua không quan tâm đến giá

Có một giao dịch kinh điển nhưng nhàm chán, gọi là chênh lệch giá giao ngay-kỳ hạn (cash-and-carry). Hợp đồng tương lai Bitcoin chỉ đơn giản là một thỏa thuận mua bán Bitcoin ở một mức giá nhất định vào một ngày trong tương lai, và hầu hết thời gian, giá tương lai thường cao hơn một chút so với giá giao ngay hiện tại: ví dụ, Bitcoin hiện ở mức 100 USD, nhưng hợp đồng đáo hạn sau ba tháng được bán với giá 103 USD.

Nhà giao dịch có thể không có bất kỳ quan điểm nào về giá, chỉ đơn giản là bỏ túi khoản chênh lệch 3 USD này:

· Mua 1 Bitcoin, hôm nay tốn 100 USD (thường là thông qua mua ETF).

· Bán hợp đồng tương lai, giá 103 USD, cam kết giao hàng sau ba tháng.

Hãy xem điều gì xảy ra khi đáo hạn. Nếu Bitcoin tăng vọt lên 120 USD, nhà giao dịch lời 20 USD trên đồng coin, nhưng lỗ 17 USD trên hợp đồng: lời ròng 3 USD. Nếu giảm mạnh xuống 80 USD, lỗ 20 USD trên đồng coin, nhưng lời 23 USD trên hợp đồng: vẫn lời ròng 3 USD. Nếu giá không đổi, vẫn là 3 USD.

Dù trường hợp nào, lợi nhuận đều như nhau. Hướng đi đã được phòng hộ, nhà giao dịch gọi đây là "delta trung tính". Khoản chênh lệch 3 USD này, khi quy đổi theo năm, được gọi là cơ sở (basis): về bản chất, đó là một mức lãi suất mà nhà giao dịch kiếm được khi để vốn trong giao dịch này; miễn là nó cao hơn lợi nhuận phi rủi ro khi gửi tiền vào trái phiếu kho bạc Mỹ (T-bill), thì giao dịch này đáng thực hiện.

Tại sao điều này làm nhiễu loạn các con số tiêu đề

Mấu chốt nằm ở đây. Chân đầu tiên:

Mua 1 Bitcoin

Cách rất phổ biến là mua ETF. Do đó, một nhà giao dịch delta trung tính, không có quan điểm gì về Bitcoin, lại được thể hiện trong dữ liệu như một dòng vốn vào ETF, bề ngoài không khác gì một tín đồ thực thụ.

Khi một lượng lớn giao dịch chênh lệch giá giao ngay - kỳ hạn được thiết lập, dòng vốn vào trông rất mạnh mẽ, câu chuyện "các tổ chức đang tăng vị thế" tự nhiên trở nên hợp lý: mặc dù số vốn này đã được phòng hộ, nhưng một khi giao dịch không còn có lợi nhuận, nó sẽ lập tức đảo chiều.

Nói cách khác, con số dòng vốn không chỉ đo lường niềm tin, nó đo lường mức độ sôi động của bàn giao dịch chênh lệch giá. Vấn đề nằm ở chỗ làm thế nào để tách biệt hai yếu tố này: và mỗi yếu tố thực sự lớn đến đâu.

Cách phân biệt hai yếu tố

Nhà giao dịch chênh lệch giá giao ngay - kỳ hạn sẽ để lại dấu chân thứ hai. Mỗi khi họ mua 1 đô la Bitcoin, họ sẽ bán khống 1 đô la hợp đồng tương lai trên CME (sàn giao dịch Mỹ được quản lý, nơi các tổ chức giao dịch hợp đồng tương lai Bitcoin). Những người thực sự tin tưởng chỉ để lại dấu chân đầu tiên; nhà giao dịch chênh lệch giá để lại cả hai.

Và dấu chân thứ hai là công khai. Cơ quan quản lý phái sinh Mỹ hàng tuần công bố báo cáo, tiết lộ quy mô vị thế mua và bán của các loại nhà giao dịch trên CME. Một trong số đó: quỹ đòn bẩy (leveraged funds), về cơ bản là các quỹ phòng hộ; chính là nơi tập trung của những người giao dịch chênh lệch giá giao ngay - kỳ hạn.

Vì vậy, bạn có thể so sánh từng tuần dòng vốn vào ETF với các vị thế bán mới được các quỹ này thiết lập. Nếu "nhu cầu" thực sự là niềm tin, hai yếu tố này không nên có mối liên hệ lớn; nếu một phần lớn trong số đó là giao dịch ẩn, chúng sẽ di chuyển cùng chiều.

Dữ liệu nói gì: Theo từng tuần, dòng vốn đi theo hợp đồng tương lai, không phải theo giá

Hai yếu tố di chuyển chặt chẽ cùng chiều. Kể từ khi ETF ra mắt, mỗi tuần có nhiều hợp đồng tương lai bán khống mới hơn, dòng vốn vào ETF cũng lớn hơn: gần như là một-một. Khoảng một nửa biến động dòng vốn hàng tuần có thể được giải thích chỉ bằng một yếu tố này: quỹ đã bán khống bao nhiêu. Hệ số tương quan là 0,70, một mức độ liên kết mà bạn thấy giữa hai thứ rõ ràng có liên quan, không phải ngẫu nhiên.

Điều đáng báo động nhất cho những người tin tưởng: Bản thân giá hầu như không giải thích được gì. Kiểm tra xem lợi nhuận Bitcoin hàng tuần có thể dự đoán dòng vốn ETF hay không, câu trả lời về mặt thống kê không thể phân biệt với số không. Dòng vốn hàng tuần không chạy theo hiệu suất; nó đi song song với một giao dịch lãi suất đã được phòng hộ.

Vì vậy, như một tín hiệu hàng tuần, "nhu cầu" ETF chủ yếu là chênh lệch giá. Con số dòng vốn là một nhiệt kế tồi để đo lường niềm tin, bởi vì sự lên xuống của nó là kết quả của việc giao dịch cơ sở được bật và tắt liên tục, chứ không phải bất kỳ ai thay đổi quan điểm về Bitcoin.

Nhưng thực sự có bao nhiêu trong số vốn này là giao dịch?

Chính tại đây, luận điệu thô thiển: "Tất cả đều là giả" không còn đứng vững, và câu chuyện thực sự thú vị hơn nhiều. Giao dịch chênh lệch cơ bản chi phối biến động hàng tuần, nhưng chưa bao giờ là phần chính của dòng vốn.

Chia dòng vốn vào hàng tuần thành phần có thể giải thích bằng việc bán khống hợp đồng tương lai (phòng hộ) và phần còn lại (định hướng), rồi cộng dồn từ khi phát hành. Trong tổng số khoảng 55 tỷ USD dòng vốn tích lũy vào ETF, giao dịch chênh lệch cơ bản hiện chỉ chiếm ròng khoảng 1 tỷ USD: phần còn lại là lực mua ổn định, mang tính định hướng. Lực mua này khoảng 400 triệu USD mỗi tuần, tuần này qua tuần khác, bất kể chênh lệch cơ bản hay giá cả ra sao, sau hai năm lãi kép, gần như là toàn bộ khối lượng.

Nhìn từ góc độ tỷ trọng tài sản thay vì dòng vốn, bức tranh cũng tương tự: phần phòng hộ từng tiến gần 14% tài sản ETF vào năm 2024, hiện chỉ còn khoảng 4%-5%.

Ở đỉnh điểm, đó là một thiểu số không thể bỏ qua, nhưng giờ chỉ là một phần nhỏ.

Vậy, cách nói chính xác hơn là: Dòng vốn ETF đánh giá quá cao biến động của niềm tin, chứ không phải mức độ của nó. Những biến động lên xuống hàng tuần phần lớn là "đi mượn": vốn chênh lệch đến rồi đi; nhưng tài sản thực sự lắng đọng lại, phần lớn là "tự có". Giao dịch này khuấy động trong dữ liệu dòng vốn, nhưng chưa bao giờ là phần chính của số dư.

Và giao dịch này đang rời khỏi thị trường

Phần phòng hộ không chỉ luôn nhỏ: nó đã thu hẹp trong hai năm. Vị thế bán khống của quỹ đòn bẩy từ khoảng 3 tỷ USD khi phát hành, tích lũy lên khoảng 14 tỷ USD vào cuối năm 2024, sau đó giảm dần về khoảng 4,5 tỷ USD. Giao dịch chênh lệch này đã được đóng vị thế trong suốt giai đoạn, không chỉ gần đây.

Điều này rất quan trọng để giải thích tình hình hiện tại. Bước vào tháng 6, vị thế phòng hộ gần như giảm một nửa, vị thế bán khống của quỹ từ khoảng 6,4 tỷ USD thu hẹp xuống còn 4,3 tỷ USD, trong khi ETF chảy ra 300-500 triệu USD mỗi ngày. Nhìn vào con số bề mặt, điều này giống như một sự đầu hàng hoảng loạn. Nhưng kết hợp với dữ liệu hợp đồng tương lai, đây chỉ là một cuộc thanh lý thông thường của một giao dịch lãi suất không còn lợi nhuận. Cùng một con số chảy ra, hai câu chuyện hoàn toàn khác nhau.

Khi Basis Bị Nén, Nhu Cầu Cũng Tan Biến

Bằng chứng rõ ràng nhất là điều gì xảy ra khi giao dịch này không còn mang lại lợi nhuận. Khi mức chênh lệch 3 đô la thu hẹp đến gần mức mà nhà giao dịch có thể kiếm được mà không gặp rủi ro, thì giao dịch đó không còn đáng thực hiện nữa.

Nếu một phần lớn nhu cầu hàng tuần thực sự đến từ giao dịch này, thì nhu cầu hàng tuần sẽ yếu đi ngay khi basis bị nén: và thực tế đúng như vậy. Khi loại bỏ xu hướng của từng chuỗi và quan sát thời điểm trước và sau một lần nén: dòng vốn ETF giảm xuống dưới nhịp độ bình thường, đồng thời các quỹ cũng đóng vị thế short, cả hai diễn ra đồng bộ. Nhu cầu và giao dịch cùng tồn tại.

Những tín đồ thực sự không quan tâm đến basis futures. Và nhu cầu "hàng tuần" này rõ ràng là có quan tâm.

Ai Đi Trước, Ai Thực Sự Vận Hành

Thứ nhất, mối tương quan này là đồng thời: chặt chẽ nhất trong cùng một tuần, không có dấu hiệu dẫn trước hay trễ rõ ràng; và chỉ một chút bằng chứng về hướng đi thực tế lại chỉ ra hướng ngược lại: dòng vốn ETF đang thúc đẩy vị thế short, chứ không phải ngược lại. Điều này phù hợp với logic của giao dịch cặp: mua ETF trước, sau đó hedge bằng futures, chứ không phải short tạo ra dòng vốn vào một cách "từ hư không".

Thứ hai, nhóm arbitrage không phải là động lực duy nhất. Dòng vốn bám sát nhất với vị thế short của quỹ đòn bẩy, nhưng nó cũng cộng hưởng với vị thế của các tổ chức định hướng: cả hai loại nhà đầu tư đều hoạt động. Luận điểm của bài viết này không phải là mọi dòng vốn vào đều là hedge; mà là, giao dịch hedge là yếu tố thúc đẩy chặt chẽ và đáng tin cậy nhất trong biến động hàng tuần.

Ethereum: Cùng Một Giao Dịch, Nhưng Khó Tính Toán Hơn

Áp dụng cùng một kiểm tra lên ETF Ethereum, các đặc điểm vẫn còn, nhưng yếu hơn: mối tương quan với short futures lỏng lẻo hơn, và dòng mua định hướng ổn định bên dưới gần như không có. Lý do rất rõ ràng.

Nắm giữ Ethereum giao ngay thay vì futures đồng nghĩa với việc từ bỏ lợi suất staking mà Ethereum cung cấp, khoảng 3%-4% mỗi năm. Sau khi trừ đi phần này, basis của Ethereum thường là âm: giao dịch arbitrage thường không vượt qua được ngưỡng lợi nhuận của nó. Vì vậy, ETF Ethereum không có cả lực mua tín đồ mạnh mẽ lẫn vị thế arbitrage ổn định hỗ trợ; chúng chỉ nhỏ hơn và nhiễu hơn so với các sản phẩm tương tự của Bitcoin.

Từ Nay, Cách Đọc Dòng Vốn ETF

Điểm mấu chốt không phải là phán đoán về giá, mà là một phương pháp đọc dòng vốn. Khi basis dồi dào, hãy kỳ vọng "nhu cầu tổ chức" sẽ có vẻ mạnh mẽ và phần lớn được hedge: đừng nhầm lẫn sự mạnh mẽ này với tín đồ. Khi basis bị nén, hãy kỳ vọng dòng vốn vào và vị thế short sẽ cùng suy yếu: đừng đọc dòng vốn ra kết quả này như một bản án của thị trường đối với Bitcoin.

Hai con số đáng theo dõi là: mức lợi suất hàng năm của basis so với lãi suất T-bill, và vị thế bán ròng của quỹ đòn bẩy trong báo cáo CME hàng tuần. Chúng sẽ cho bạn biết có bao nhiêu phần trăm trong các tiêu đề "nhu cầu" tiếp theo là thật.

Cách chúng tôi tính toán

Một vài giới hạn trung thực. Basis được xây dựng từ hợp đồng tương lai CME tháng gần nhất so với spot, và loại bỏ vài ngày cuối trước mỗi kỳ đáo hạn (vì thời gian đáo hạn quá ngắn sẽ khuếch đại sai số làm tròn thành các đỉnh giả); chuỗi dữ liệu xây dựng theo từng hợp đồng có thể làm số liệu chính xác hơn, nhưng không thay đổi kết luận.

Mối quan hệ giữa dòng vốn và vị thế bán là một mối tương quan cùng chiều mạnh, chứ không phải bằng chứng cho thấy cái này gây ra cái kia: điểm mấu chốt là chúng là hai nửa của cùng một giao dịch. Số liệu vị thế bán tương lai là giới hạn trên của tỷ lệ phòng hộ cho lượng mua ETF, vì một phần vị thế bán phòng hộ đến từ Bitcoin được nắm giữ ở nơi khác.

Tất cả những điều này không thay đổi cốt lõi. Theo từng tuần, "nhu cầu" đối với Bitcoin ETF chủ yếu là một giao dịch lãi suất ẩn, chứ không phải niềm tin: dòng vốn đo lường mức độ hoạt động của arbitrage, chính xác hơn nhiều so với việc đo lường niềm tin. Và lượng mua thực sự đó là chân thật, kiên nhẫn, và hiện đã chiếm phần lớn còn lại, bởi phần "đi thuê" đã mất hai năm để tự tìm đường về nhà.

Liên kết gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia