Tiêu đề gốc: Stablecoin của Vitalik Về Cơ Bản Là Một Covered Call
Tác giả gốc: Dan Rysk
Biên dịch: Peggy, BlockBeats

Lời biên tập: Trong một thời gian dài, quyền chọn DeFi chưa bao giờ trở thành một loại sản phẩm giao dịch chính thống. So với hợp đồng vĩnh viễn, nó phức tạp hơn, thanh khoản phân tán hơn và khó hình thành nhu cầu tự nhiên ổn định hơn.

Nhưng ý tưởng về stablecoin thuật toán mà Vitalik gần đây đề xuất đã mở ra một khả năng khác cho quyền chọn: nó không còn được coi là một sản phẩm giao dịch độc lập nữa, mà trở thành mô-đun tài chính cơ bản đằng sau stablecoin, sản phẩm lợi suất và tài sản cấu trúc.

Tác giả bài viết này giải thích giải pháp từ góc nhìn quyền chọn. Ông cho rằng, tài sản phía ổn định trong thiết kế của Vitalik, về bản chất tương tự như một covered call tổng hợp: người dùng chia 1 ETH thành hai phần, một phần nhận được "giá trị ổn định" dưới một mức giá thực hiện nhất định, phần còn lại nhận được lợi nhuận tăng trưởng trên mức giá thực hiện. Vì hai phần luôn bằng tổng 1 ETH, hệ thống không cần giới thiệu nợ, ký quỹ hoặc cơ chế thanh lý, do đó tránh được rủi ro thanh lý cốt lõi nhất của stablecoin CDP truyền thống.

Nhưng khó khăn của thiết kế này cũng rõ ràng không kém. Để tài sản phía ổn định gần giống với stablecoin, nó cần liên tục roll các quyền chọn call sâu trong giá, điều này sẽ gây ra trượt giá roll, bị front-run trên đường giao dịch cố định, thanh khoản không đủ và các vấn đề khác. Quan trọng hơn, đằng sau mỗi tài sản ổn định, cần có người liên tục nắm giữ tài sản phía tăng trưởng tương ứng, tức là một vị thế long ETH có đòn bẩy không có phí funding, không có rủi ro thanh lý. Liệu nhu cầu này có thể tồn tại lâu dài hay không quyết định liệu hệ thống có thực sự mở rộng được hay không.

Cuối cùng, tác giả dựa trên kinh nghiệm của Rysk chỉ ra rằng, lý do quyền chọn DeFi khó mở rộng quy mô trong quá khứ là vì nó quá phức tạp như một sản phẩm giao dịch trực tiếp, và nhu cầu của người dùng cũng không đủ tự nhiên. Nhưng nếu thay đổi vị trí, đặt quyền chọn vào nền tảng của các tài sản phức tạp hơn như stablecoin, lợi suất cấu trúc, sản phẩm chỉ số, nó có thể phù hợp hơn như cơ sở hạ tầng của DeFi. Nói cách khác, cơ hội của quyền chọn trong DeFi có thể không phải là trở thành hợp đồng vĩnh viễn tiếp theo, mà là trở thành công cụ định giá và phân phối rủi ro đằng sau các sản phẩm tài chính on-chain thế hệ tiếp theo.

Dưới đây là nguyên văn:

Trong nhiều năm, tôi đã nghe cùng một câu nói: "Quyền chọn không hoạt động được trong DeFi."

Sau khi làm Rysk, tôi thừa nhận, câu nói này thực sự có một phần đúng. Hầu hết các sản phẩm quyền chọn DeFi đều khó mở rộng. Thanh khoản phân tán, khó thu hút dòng giao dịch tự nhiên, và các nhà giao dịch liên tục chọn các sản phẩm đơn giản hơn. Hợp đồng vĩnh viễn trở thành công cụ mặc định để thể hiện quan điểm hướng, trong khi thị trường dự đoán trở thành cách đơn giản hơn để giao dịch kết quả sự kiện.

Cũng chính vì vậy, đề xuất gần đây của Vitalik đã thu hút sự chú ý của tôi. Ông ấy đề xuất rằng có thể sử dụng cấu trúc vốn cổ phần tương tự quyền chọn để xây dựng một loại stablecoin thuật toán không có cơ chế thanh lý.

Điều thực sự thu hút tôi là ý tưởng của nó: quyền chọn không được sử dụng như một sản phẩm để giao dịch, mà là cơ sở hạ tầng nền tảng của sản phẩm.

Đây là quan điểm mà tôi đã thúc đẩy trong vài năm qua, và cũng là ý tưởng cốt lõi khi chúng tôi xây dựng Rysk V12. Đối với chúng tôi, sản phẩm là lợi nhuận; đối với Vitalik, sản phẩm là sự ổn định. Càng nghĩ, tôi càng thấy thiết kế này quen thuộc.

Phần ổn định mà ông ấy mô tả, về bản chất, chính là một quyền chọn mua được bảo hiểm (covered call).

Tại sao nó là quyền chọn mua được bảo hiểm

Thiết kế của ông ấy chia một đơn vị ETH thành hai loại vốn cổ phần. Một bên là P, nó nắm giữ giá trị cho đến một mức giá thực hiện nhất định; bên kia là N, nó nhận được phần tăng giá vượt quá mức giá thực hiện đó. Cả hai cộng lại luôn bằng một đơn vị ETH, do đó không có nợ, không có ký quỹ, và không có bất cứ thứ gì cần thanh lý.

Giả sử giá ETH hiện tại là 2.500 đô la, và mức giá thực hiện là 1.500 đô la. Miễn là giá ETH duy trì trên 1.500 đô la, P hoạt động như một vốn cổ phần có giá trị ổn định ở mức 1.500 đô la; chỉ khi ETH giảm xuống dưới 1.500 đô la, P mới bắt đầu chịu rủi ro giảm giá. Trong khi đó, N nhận được toàn bộ lợi nhuận tăng giá trên 1.500 đô la.

Đây chính xác là cấu trúc lợi nhuận của quyền chọn mua được bảo hiểm.

Người nắm giữ giữ lại tài sản gốc, bán đi phần tăng giá trên một mức giá thực hiện nhất định, và thu phí quyền chọn. P sao chép chính xác cấu trúc lợi nhuận của quyền chọn mua được bảo hiểm này. N tương đương với quyền chọn mua mà bên mua nắm giữ.

Chính xác hơn, nó là một quyền chọn mua được bảo hiểm tổng hợp. Không ai từ bên ngoài thực sự bán một quyền chọn, mà thông qua việc chia nhỏ vốn cổ phần, cùng một cấu trúc lợi nhuận được tái tạo.

Đây cũng là luận điểm đằng sau Rysk V12. Người dùng nắm giữ ETH, BTC hoặc HYPE, và nhận được lợi nhuận trả trước bằng cách bán quyền chọn mua được bảo hiểm. Vitalik thì hướng cùng một mô-đun cơ bản này tới sự ổn định.

Cùng một động cơ, các sản phẩm khác nhau.

Vấn đề là: Nó là quyền chọn sâu trong tiền (deep in-the-money), và phải liên tục được gia hạn

Hiện nay, hầu hết người dùng Rysk đều bán quyền chọn mua ngoài tiền (OTM) có bảo đảm. Người nắm giữ ETH sẽ chọn một mức giá thực hiện cao hơn giá hiện tại: hoặc đặt cược rằng giá sẽ không tăng đến mức đó, hoặc nếu có tăng, họ sẵn sàng bán ở mức giá cao hơn để chốt lời, đồng thời vẫn giữ lại phí quyền chọn.

Tuy nhiên, phần ổn định trong tầm nhìn của Vitalik đòi hỏi một cấu trúc khác. Để hoạt động như một khoản tiền ổn định, giá thực hiện phải thấp hơn nhiều so với giá giao ngay, do đó quyền chọn mua này sẽ là quyền chọn sâu trong tiền (ITM), và phần lớn giá trị của nó là giá trị nội tại.

Với giá giao ngay là 2.500 USD và giá thực hiện là 1.500 USD, có 1.000 USD là giá trị nội tại mà người mua phải trả trước. Điều này khiến giao dịch trở nên tốn kém vốn hơn nhiều.

Nhưng một quyền chọn mua chỉ có thể duy trì sự ổn định trong một khoảnh khắc. Một khi ETH giảm xuống gần giá thực hiện, nó bắt đầu chịu rủi ro giảm giá của ETH, do đó phải liên tục điều chỉnh xuống mức giá thực hiện thấp hơn, và gia hạn hết lần này đến lần khác.

Vì vậy, tài sản ổn định này về bản chất là một chương trình quyền chọn mua có bảo đảm được gia hạn liên tục.

Chính Vitalik cũng đã chỉ ra rủi ro này. Trượt giá do gia hạn lặp đi lặp lại là mối đe dọa lớn nhất đối với toàn bộ thiết kế, và cách thực hiện việc gia hạn mới thực sự là phần khó khăn.

Bất kỳ cơ chế nào giao dịch theo lịch trình cố định và công khai đều dễ bị chạy trước (front-run). Đây chính là vấn đề mà các kho bạc quyền chọn DeFi (DOV) từng gặp phải: chúng bán quyền chọn cùng kỳ hạn, cùng giá thực hiện vào cùng một thời điểm mỗi tuần, khiến thị trường hoàn toàn biết trước điều gì sẽ xảy ra và sắp xếp trước để hút giá trị từ dòng giao dịch này.

Dù sao đi nữa, mỗi lần gia hạn đều cần có người mua. Câu hỏi đặt ra là: ai sẽ mua? Với mức giá nào?

Khó khăn nhất là ai sẽ cung cấp vốn cho nó

Trong mô hình của Vitalik, phải có người gửi vào một đơn vị ETH đầy đủ, chia tách nó, bán phần ổn định và nắm giữ phần tăng giá. Người gửi này chính là người mà toàn bộ hệ thống dựa vào để vận hành.

Ứng cử viên rõ ràng nhất là các nhà tạo lập thị trường.

Nhưng vị thế cuối cùng mà họ nắm giữ thực chất là một vị thế mua ETH có đòn bẩy. Và bất kỳ ai muốn mua ETH với đòn bẩy đều có thể trực tiếp mua quyền chọn mua hoặc mua hợp đồng vĩnh viễn (perp). Điều đó đơn giản hơn, hiệu quả hơn và quen thuộc hơn. Người gửi này đang sử dụng một con đường khó khăn hơn để có được một vị thế mà lẽ ra có thể dễ dàng đạt được ở nơi khác.

Phía tăng thực sự có một lợi thế thực sự: nó cung cấp đòn bẩy thực tế, không có phí tài trợ, không có rủi ro thanh lý, điều mà hợp đồng vĩnh viễn không thể cung cấp.

Tuy nhiên, nó vẫn cần tìm người mua, và không chỉ một lần. Cứ mỗi một đơn vị tài sản ổn định tồn tại, thì phải có ai đó ở phía đối diện nắm giữ vị thế tăng tương ứng.

Để mở rộng quy mô, mô hình này cần một nhóm người liên tục tồn tại, sẵn sàng nắm giữ vị thế long ETH có đòn bẩy dưới hình thức cụ thể này trong bất kỳ điều kiện thị trường nào.

Còn các nhà tạo lập thị trường về bản chất là những người tối ưu hóa nguồn lực. Không có lý do rõ ràng nào, họ sẽ không dễ dàng chấp nhận một thứ mới, tốn nhiều vốn và chi phí tích hợp cao. "Các nhà đầu cơ và nhà tạo lập thị trường sẽ cung cấp thanh khoản" – đó là giả định mà toàn bộ thiết kế này dựa vào. Nhưng hành vi đó không tự nhiên xảy ra.

Những gì chúng tôi học được từ Rysk

Tại Rysk, chúng tôi đã học được điều này một cách khó khăn. Phiên bản đầu của giao thức rất khó mở rộng, thiếu nhu cầu tự nhiên và không bao giờ tìm được sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường.

Còn trong giao thức hiện tại Rysk V12, cả hai bên giao dịch đều có lý do mạnh mẽ để tham gia. Do đó, Rysk bắt đầu từ hai nhóm người vốn đã muốn tham gia. Người nắm giữ muốn thu lợi từ tài sản họ đang nắm giữ, và tài sản của họ tự thân là tài sản thế chấp.

Các nhà tạo lập thị trường cạnh tranh trong cơ chế RFQ (Yêu cầu báo giá) để mua phần dòng giao dịch này. Họ chỉ trả phí quyền chọn, không cần cung cấp tài sản thế chấp, cuối cùng có được rủi ro quyền chọn mà họ thực sự muốn, và có thể định giá cũng như phòng ngừa rủi ro trong sổ sách của mình. Đây là phía có hiệu quả vốn cao hơn trong giao dịch, và chính vì vậy, các đội ngũ giao dịch tự động kết nối.

Không bên nào bị yêu cầu nắm giữ một vị thế mà họ có thể dễ dàng có được ở nơi khác.

Hệ thống này cũng không phụ thuộc vào các ưu đãi hay phát hành token.

Đáng để xây dựng

Tôi rất vui khi thấy thiết kế này được khám phá một cách nghiêm túc. Những thách thức là có thật, nhưng chúng là loại thách thức thú vị. Đây chính là không gian thiết kế mà DeFi nên khám phá.

Điều khiến tôi cảm thấy được xác nhận là đề xuất này càng củng cố thêm những lựa chọn mà chúng tôi đã đưa ra tại Rysk: thế chấp đầy đủ, không thanh lý, không rủi ro đối tác, và giao hàng thực tế chỉ cần oracle khi đáo hạn.

Trường hợp sử dụng khác nhau, nhưng nền tảng thì giống nhau. Nền tảng này đã được triển khai và xác nhận trên HyperEVM, các nhà tạo lập thị trường đang cạnh tranh dòng giao dịch. Chúng tôi cũng đã triển khai lên Ethereum mainnet và sắp mở cửa cho công chúng.

Nếu bạn đang khám phá các sản phẩm stablecoin, sản phẩm cấu trúc, sản phẩm chỉ số, hoặc bất kỳ sản phẩm nào có tính chất quyền chọn (option) ở lớp nền, hãy liên hệ với tôi.

Quyền chọn là mô-đun cơ bản. Điều thực sự thú vị là những thứ được xây dựng trên nó.

[Liên kết gốc]

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia