Vốn hóa nghìn tỷ của "Dịch Trung Thiên", ai mới là vua của tỷ lệ giá trị?

Blogger Tiktok "Lý Nhất Ân" đã tìm ra mật mã dòng chảy của mình. Trước khi bình luận về thị trường chứng khoán mỗi ngày, anh ấy đều phải hô một khẩu hiệu, "Vẫn là câu nói đó, thời gian sẽ chứng minh cho module quang và sức mạnh tính toán". Hô hào hơn một năm, lượt thích cho mỗi video đã tăng từ hai ba nghìn lên đến bốn năm vạn, cư dân mạng tràn vào khu vực bình luận chỉ hỏi một điều, bây giờ mới "đứng trong ánh sáng", có phải là quá muộn không.

Ba chữ kết nối nỗi lo lắng của cư dân mạng, gọi là "Dịch Trung Thiên". Nó không phải là học giả trên Bách Gia Giảng Đàn, mà là biệt danh mà thị trường chứng khoán A đặt cho ba công ty đầu tàu module quang: Tân Dịch Thịnh, Trung Tế Húc Sáng, Thiên Phu Thông Tín, mỗi công ty lấy một chữ. Tính từ đáy tháng 4 năm 2025, Tân Dịch Thịnh tăng 16 lần, Trung Tế Húc Sáng 17 lần, Thiên Phu Thông Tín 10 lần. Những ai mua sớm, đã kiếm lời mệt mỏi.

Nhưng câu chuyện kể đến tháng 6 năm 2026, cốt truyện rẽ ngoặt. Ngày 5 tháng 6, "Dịch Trung Thiên" đồng loạt lao dốc, Trung Tế Húc Sáng giảm mạnh gần 8% trong một ngày. Ngày 11 tháng 6, Tân Dịch Thịnh trong phiên từng suýt chạm mức giảm sàn, khái niệm CPO bắt đầu điều chỉnh. Những người tháo chạy và những người đổ xô vào bắt đáy, đã hoàn tất giao dịch trong khối lượng giao dịch khổng lồ.

Câu chuyện tạo ra của cải đã được kể đi kể lại. Câu hỏi thực sự chưa ai trả lời nghiêm túc là một câu khác: Nếu chỉ được chọn một trong ba, ai là đáng giá nhất? Trong bài viết này, chúng tôi không bàn về "có thể lên xe hay không", chỉ phân tích một vấn đề. Trong Dịch Trung Thiên, ai có tỷ lệ giá trị cao nhất.

Đợt sóng module quang này, từ lâu đã không ai nhìn theo tỷ lệ P/E hiện tại.

Nguyên nhân rất đơn giản, khi lợi nhuận của một công ty vẫn tăng trưởng với tốc độ ba chữ số, dùng lợi nhuận mười hai tháng qua để tính P/E, con số tính ra không có ý nghĩa. Mỏ neo định giá thị trường, đã chuyển từ "năm nay kiếm được bao nhiêu" sang "năm 2026, 2027 có thể kiếm được bao nhiêu". Tính đến đầu năm 2026, mức tăng giá cổ phiếu của ba công ty kể từ năm 2025 lần lượt là Trung Tế Húc Sáng 428%, Tân Dịch Thịnh 410%, Thiên Phu Thông Tín 284%, tổng vốn hóa thị trường tăng hơn một nghìn tỷ nhân dân tệ. Một nghìn tỷ này, mua không phải hiện tại, mà là kỳ vọng hai đến ba năm tới.

Vì vậy, "tỷ lệ giá trị" ở đây không phải là "cổ phiếu nào giá thấp", mà phải chia thành ba thước đo để đo. Thước đo thứ nhất là PEG, tức là P/E động chia cho tốc độ tăng trưởng, đo lường "cùng một mức tăng trưởng bạn trả bao nhiêu tiền". Thước đo thứ hai là chất lượng lợi nhuận, đo lường tiền kiếm được có sạch không, tỷ suất lợi nhuận gộp có cao không. Thước đo thứ ba là mức chiết khấu/phần bù cho tính chắc chắn, đo lường thị trường sẵn sàng trả thêm bao nhiêu cho "ổn định", và trừ bớt bao nhiêu cho "không chắc chắn".

Đo bằng ba thước đo, ba công ty đưa ra ba câu trả lời hoàn toàn khác nhau. Một là vua tỷ lệ giá trị trên con số, một là đắt nhưng ổn định mang tính chắc chắn, một là tính chắc chắn đắt nhất.

Eoptolink: Vua về giá trị số, nhưng rẻ có lý do của nó

Trước tiên hãy nhìn vào cái rẻ nhất về mặt số liệu.

Theo chỉ số PEG, Eoptolink là lựa chọn hợp lý nhất trong ba công ty. Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ năm 2025 của nó gần gấp 2,5 lần so với cùng kỳ, cao hơn đáng kể so với mức 89,5% đến 128% của Zhongji Innolight trong cùng kỳ. Lợi nhuận quý 4 còn tăng +39% so với quý trước, sản phẩm 1.6T được đẩy mạnh ra thị trường sớm. Tăng trưởng mạnh như vậy, nhưng định giá lại thấp nhất. Tính theo lợi nhuận kỳ vọng đồng thuận của các tổ chức cho năm 2026, P/E động của nó chỉ khoảng 22,8 lần, PEG tương ứng khoảng 0,30, thấp nhất trong ba công ty. Cùng một đơn vị tăng trưởng, bạn trả ít tiền nhất cho Eoptolink.

Không chỉ rẻ, tiền nó kiếm được còn "sạch" nhất. Trong kết quả kinh doanh năm 2025, lợi nhuận bất thường của Eoptolink chỉ là 33 triệu NDT, tỷ suất lợi nhuận gộp duy trì trên 47%, dựa vào lợi thế chi phí từ tích hợp dọc. Về chất lượng lợi nhuận, nó thậm chí còn vượt qua Zhongji Innolight có quy mô lớn hơn.

Câu chuyện kể đến đây, Eoptolink trông giống như một con ngựa ô bị thị trường đánh giá thấp. Nhưng chính xác là không thể dừng lại ở bề mặt. Sự rẻ của nó là chiết khấu, không phải miếng bánh từ trên trời rơi xuống.

Thị trường không vô cớ giảm giá cho một công ty tăng trưởng cao. Những gì đè nén Eoptolink là một số rủi ro thực tế. Mức độ tập trung khách hàng cao, hiệu suất phụ thuộc nhiều vào một số ít khách hàng lớn. Tỷ trọng doanh thu từ nước ngoài lên tới 78%, trực tiếp đối mặt với rủi ro đuôi từ thuế quan và hạn chế thương mại. Và điểm quan trọng nhất, liệu sức bật của "ngựa ô" có thể duy trì được không. Về mặt tường thuật công nghệ dài hạn và bố trí chiến lược, câu chuyện nó kể không dày bằng Zhongji Innolight. Mức P/E thấp mà thị trường đưa ra, về bản chất là chiết khấu cho "tính bền vững".

Mức chiết khấu này đang được khắc phục một phần. Trong năm 2026, giá cổ phiếu Eoptolink đã tăng hơn 79% và bắt đầu lên kế hoạch niêm yết tại Hồng Kông. Dòng vốn đang bỏ phiếu bằng chân, kéo nó từ "ngựa ô không được tin tưởng" lên thành "người dẫn đầu được định giá lại". Rẻ, nhưng sự rẻ đang thu hẹp lại.

Vậy cái đắt kia, lại ổn định ở chỗ nào?

Zhongji Innolight: Sự chắc chắn của cái đắt

Tính hiệu quả về giá của Zhongji Innolight không nằm ở sự rẻ, mà ở sự chắc chắn.

Chỉ cần đặt một bảng so sánh là hiểu ngay. Quý 1 năm 2026, doanh thu một quý của Zhongji Innolight là 19,496 tỷ NDT, lợi nhuận ròng là 5,735 tỷ NDT. Lợi nhuận ròng của một quý đã vượt qua tổng lợi nhuận cả năm 2024 của nó. Cùng kỳ, tỷ suất lợi nhuận gộp của mô-đun thu phát quang của nó đã tăng từ 34,65% năm 2024 lên 42,61%, tăng gần 8 điểm phần trăm. Quy mô tăng lên, hiệu quả kiếm tiền cũng tăng lên, đây là tư thế của một công ty đầu ngành.

Hỗ trợ cho sự chắc chắn này là thị phần và khoảng cách công nghệ. Zhongji Innolight đã giành được hơn một nửa số đơn đặt hàng mô-đun quang 800G của NVIDIA. Ở thế hệ 1.6T, nhờ lợi thế đi đầu khi hoàn thành xác nhận của NVIDIA, thị trường kỳ vọng họ sẽ giành được 50% đến 60% thị phần. Trong cuộc họp báo cáo kết quả kinh doanh quý 3 năm ngoái, ban lãnh đạo công ty đã nói rõ về nhịp độ: "Trong quý 3 năm nay, các khách hàng trọng điểm bắt đầu triển khai 1.6T và liên tục tăng đơn đặt hàng... Dự kiến từ năm 2026 đến 2027, các khách hàng trọng điểm khác cũng sẽ triển khai 1.6T trên quy mô lớn." Để đáp ứng các đơn đặt hàng này, công ty đang chuẩn bị chip, mở rộng công suất, và triển khai cả trong nước lẫn quốc tế.

Cái giá phải trả là nó đắt nhất. Tỷ lệ P/E pha loãng của Zhongji Innolight từng đạt 73 đến 74 lần, cao hơn 40% so với Eoptolink. Bạn trả cho nó một khoản phí bảo hiểm cho "rào cản đầu ngành + dẫn đầu công nghệ". Khoản phí bảo hiểm này phù hợp với những người coi trọng sự chắc chắn hơn và có khả năng chi trả cho sự đắt đỏ.

Nhưng sự chắc chắn không đồng nghĩa với không có rủi ro, và rủi ro của nó thiên về bản chất "thiên nga đen". Vào ngày 8 tháng 6 năm 2026 (giờ Mỹ), Zhongji Innolight bị Bộ Quốc phòng Mỹ đưa vào "Danh sách 1260H". Công ty đã phản hồi khẩn cấp, tuyên bố rằng việc xác định này không phù hợp với sự thật khách quan, công ty không phải là doanh nghiệp quốc phòng hay doanh nghiệp kết hợp quân sự-dân sự, và không có tác động thực chất đến hoạt động kinh doanh; đơn đặt hàng, sản xuất và chuỗi cung ứng đều bình thường. Phản hồi là vậy, nhưng đối với một công ty có doanh thu từ nước ngoài chiếm tới 86,8%, địa chính trị mới là thanh kiếm thực sự treo lơ lửng trên đầu. Nó không ảnh hưởng đến các yếu tố cơ bản, nhưng có thể cắt giảm định giá của công ty trong bất kỳ phiên giao dịch nào.

Sau khi phân tích xong hai nhà sản xuất mô-đun, còn lại một công ty hoàn toàn không cùng bàn ăn: TFC.

TFC Communication: Sự chắc chắn đắt đỏ nhất, đặt cược vào kiến trúc thế hệ tiếp theo

TFC Communication đặc biệt ở chỗ nào? Nó không bán mô-đun, mà bán "nước".

Dùng một phép so sánh trong chuỗi ngành là trực quan nhất. Nếu nói Zhongji Innolight và Eoptolink là những nhà hàng phục vụ trực tiếp thực khách, thì TFC Communication là người cung cấp hàng cho các nhà hàng. Nó bán các thành phần cốt lõi như động cơ quang và linh kiện quang cho các nhà sản xuất mô-đun quang hạ nguồn, những người sau đó lắp ráp chúng thành các mô-đun hoàn chỉnh để xuất xưởng. Nó không nhận trực tiếp đơn đặt hàng từ các nhà cung cấp dịch vụ đám mây, nhưng mọi mô-đun quang cao cấp đều có sản phẩm của nó.

Ở thượng nguồn, nó có biên lợi nhuận gộp cao nhất trong ba công ty, duy trì trên 50% trong nhiều năm, và cấu trúc cạnh tranh cũng rõ ràng nhất. Quan trọng hơn, nó đã đặt cược vào một con đường dài với độ chắc chắn rất cao: kiến trúc CPO/NPO. Một số tổ chức ước tính, trong chuỗi giá trị của một switch 51.2T cao cấp, tổng giá trị tiềm năng của TFC Communication trong các khâu FAU, thấu kính chính xác và đóng gói động cơ quang có thể đạt mức 7.000 đến 10.000 USD.

So với thời kỳ pluggable truyền thống, nơi giá trị sản xuất linh kiện đơn lẻ chỉ vài chục đô la, đây là một sự tăng trưởng vượt bậc cả về số lượng lẫn giá trị. Dù các nhà khai thác đám mây hạ nguồn cuối cùng chọn giải pháp module nào, chỉ cần trung tâm dữ liệu tiếp tục phát triển theo hướng kiến trúc hiệu quả hơn và tiết kiệm năng lượng hơn, vị thế của "người bán nước" vẫn vững chắc.

Nghe có vẻ tuyệt vời. Nhưng vấn đề của Teflon, chính xác lại nằm ở ba chữ "người bán nước" này. Nó có độ co giãn nhỏ nhất, định giá đắt nhất, và dễ bị sai lệch kỳ vọng nhất.

Độ co giãn nhỏ, bởi vì sự tăng trưởng của nó giống như dòng suối, không phải xung đột. Zhongji Xuchuang và Xinyisheng trực tiếp hưởng lợi từ sự bùng nổ chi tiêu vốn AI dạng xung, với biên độ lợi nhuận khổng lồ. Tăng trưởng của Teflon ổn định, nhưng lại chậm rãi. Định giá đắt, bởi vì thị trường đã định giá trước sự chắc chắn này lên tận trời. Tính đến ngày 10 tháng 2 năm 2026, tỷ lệ P/E trượt của nó khoảng 122 lần, cao hơn nhiều so với hai công ty kia. Còn về việc dễ bị sai lệch kỳ vọng, quý 1 năm 2026 vừa mới diễn ra một cách đau đớn. Kỳ vọng đồng thuận của các tổ chức về lợi nhuận ròng quý đó là từ 7,8 đến 8,2 tỷ nhân dân tệ, nhưng thực tế chỉ có 4,9 tỷ nhân dân tệ. Khoảng cách khổng lồ này là kết quả của việc các tổ chức áp dụng logic xung của các nhà sản xuất module để đánh giá một công ty linh kiện quang học.

Điều này chính xác nhắc nhở tất cả những ai muốn xếp hạng "Dịch Trung Thiên": Teflon và hai công ty kia không cùng một món ăn. Dùng logic bán máy hoàn chỉnh để định giá cho người bán động cơ, bản thân nó đã là một sự hiểu sai.

Đến đây, ba công ty đã được phân tích xong. Nhưng bài toán "tỷ lệ giá trị", còn có một biến số ẩn mà chưa ai tính đến.

Bể lợi nhuận thực sự không nằm trong tay họ

Quay lại bàn chơi đó, hãy đặt một câu hỏi khó hơn: Lợi nhuận mà "Dịch Trung Thiên" kiếm được, có thực sự là "tiền tốt" không?

Bản chất của module quang là tích hợp hệ thống. Mua chip quang, chip điện, linh kiện quang học, sau đó dùng quy trình đóng gói để lắp ráp thành một module hoàn chỉnh. Rào cản không nằm ở bản thân việc lắp ráp. Bể lợi nhuận thực sự và hào phòng thủ tập trung ở hai đầu của chuỗi cung ứng: chip laser thượng nguồn và chip chuyển mạch. Các nhà sản xuất Trung Quốc chiếm ưu thế ở công đoạn lắp ráp ở giữa.

Vì vậy, nhiều người nói về việc "Zhongji đánh bại Lumentum, Coherent" cần được nhìn nhận ở hai khía cạnh. Về thị phần module, điều đó đúng. Zhongji Xuchuang thực sự đã đè bẹp hai nhà sản xuất lâu đời của Mỹ này. Nhưng về chất lượng lợi nhuận, lại là chuyện khác.

Lumentum và Coherent chính xác là những người bảo vệ thượng nguồn. Chúng dựa vào nguồn cung chip laser tích hợp dọc để đối phó với rủi ro thiếu hụt, lợi thế của các nền tảng III-V như phosphide indium, arsenide gallium trong các ứng dụng công suất cao vẫn tồn tại thực sự. Và hai công ty này hoàn toàn không phải là kẻ bại trận, mà là những người chơi thượng nguồn đang phục hồi nhanh chóng. Doanh thu quý 1 năm tài chính 2026 của Lumentum tăng 58% so với cùng kỳ, biên lợi nhuận gộp tăng từ 28% lên 34%.

Coherent trong cùng quý đạt doanh thu 1,81 tỷ USD, tăng 21% so với cùng kỳ năm trước. Mảng trung tâm dữ liệu và truyền thông đã chiếm 75% tổng doanh thu, tăng hơn 40% so với cùng kỳ, biên lợi nhuận gộp phi GAAP đạt 39,6%.

Điểm đáng chú ý hơn nằm ở phía sau. Vòng định giá nghìn tỷ của Yizhongtian lần này dựa trên sự chuyển đổi kiến trúc thế hệ CPO. Và CPO không thể thiếu nguồn sáng CW và đế Indium Phosphide (InP), đây chính là lợi thế cốt lõi của các nhà sản xuất Mỹ. Coherent đang tăng gấp đôi công suất sản xuất InP, nhà máy tại Sherman, Texas (Mỹ) là dây chuyền sản xuất InP tiên tiến nhất toàn cầu, chuyên sản xuất laser CW cho các giải pháp bao gồm CPO của NVIDIA.

Yizhongtian càng đặt cược vào nâng cấp kiến trúc, thì càng mở rộng thị phần cho các nhà sản xuất chip Mỹ ở thượng nguồn. Vì vậy, Yizhongtian kiếm tiền từ lắp ráp và linh kiện, còn Coherent và Lumentum kiếm tiền từ chip. Phần sau mỏng hơn, chậm hơn, nhưng bền vững hơn.

Đây cũng là lý do tại sao mọi người đặt "Laser công suất cao Yuanjie" và "Yizhongtian" cạnh nhau. Yuanjie Technology đại diện cho nỗ lực của chip laser nội địa trong việc leo lên chuỗi công nghiệp thượng nguồn. 100G EML của họ đã vượt qua xác nhận của khách hàng vào năm 2025, bước vào sản xuất hàng loạt vào năm 2026, nguồn sáng công suất cao CW 100mW cũng đã được giao hàng số lượng lớn, doanh thu quý I tăng hơn ba lần so với cùng kỳ. Nếu lớp này thực sự đột phá được ở điểm nghẽn lợi nhuận nhất là EML và chip laser công suất cao, thì "hào phòng thủ" của Yizhongtian mới kéo dài từ lắp ráp đến chip, và sự ràng buộc mới thực sự chắc chắn. Nếu không leo lên được, dù hiệu suất giá có cao đến đâu, cũng chỉ là kiếm tiền vất vả.

Đây mới là biến số ẩn thực sự để đo lường hiệu suất giá dài hạn của ba bên, không phải ai có PEG thấp hơn, mà là liệu ngành công nghiệp module quang Trung Quốc có thể giành lại bể lợi nhuận từ thượng nguồn hay không.

Liệu thời gian có chứng minh module quang và sức mạnh tính toán hay không, không ai biết. Nhưng ít nhất, những người đứng trong ánh sáng, trước tiên nên nghĩ rõ mình đang đứng dưới chùm sáng nào.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia