SpaceX sẽ niêm yết trên Nasdaq vào lúc mở cửa phiên giao dịch ngày mai.

Với giá 135 USD mỗi cổ phiếu, kế hoạch phát hành khoảng 556 triệu cổ phiếu, huy động khoảng 75 tỷ USD, tương ứng định giá khoảng 1,75 nghìn tỷ đến 1,8 nghìn tỷ USD. Thông tin thị trường cho thấy nhu cầu đăng ký mua vượt quá 250 tỷ USD, gần gấp 4 lần tỷ lệ đăng ký dư thừa.

Goldman Sachs và Morgan Stanley đóng vai trò là hai ngân hàng đầu mối chính, với tổng cộng 23 ngân hàng đầu tư tham gia vào nhóm bảo lãnh phát hành. Goldman đã giành được vị trí thường được gọi là "lead left", tên được in ở góc trên bên trái trang đầu của S-1, và cũng là đơn vị thực tế quản lý sổ sách. Sự sắp xếp này có phần tinh tế: Morgan Stanley đã hợp tác với Musk hơn 15 năm, từ đợt IPO của Tesla đến việc tài trợ cho thương vụ mua lại Twitter, nhưng lần này lại đứng thứ hai.

Ở cấp độ phân phối khu vực, Barclays phụ trách Vương quốc Anh, Deutsche Bank và UBS bao phủ lục địa châu Âu, Royal Bank of Canada phụ trách Canada, và Mizuho phụ trách châu Á.

Với đội hình hùng hậu này, ước tính dựa trên quy mô huy động vốn, tổng phí bảo lãnh phát hành mà thương vụ này mang lại cho Phố Wall có thể nằm trong khoảng từ 800 triệu đến hơn 1 tỷ USD.

Lần này không có "khoảng giá". SpaceX đã bỏ qua quy trình chào giá và khảo sát nhu cầu truyền thống của IPO, trực tiếp mở đăng ký mua với giá cố định 135 USD. Sổ sách dự kiến đóng cửa từ ngày 8 đến 10 tháng 6, và định giá vào ngày 11 tháng 6.

Về cấu trúc cổ phiếu, SpaceX trước đó đã được phê duyệt chia tách cổ phiếu theo tỷ lệ 5:1. Sau khi niêm yết, Musk vẫn sẽ duy trì quyền biểu quyết cực kỳ cao. Các cổ đông thông thường nhận được quyền lợi kinh tế, không phải quyền kiểm soát. Về thời gian khóa, nội bộ sẽ được mở khóa sau 180 ngày, thời điểm được sắp xếp chính xác xung quanh đợt tái cân bằng chỉ số Nasdaq vào giữa tháng 12, khi đó vốn thụ động cũng sẽ buộc phải mua vào với số lượng lớn theo quy tắc.

Đợt IPO này phát hành mới khoảng 556 triệu cổ phiếu, sau khi niêm yết sẽ hoàn toàn đi vào lưu thông, chiếm khoảng 4,3% tổng vốn cổ phần của công ty. Trong đó, 30% được phân bổ cho nhà đầu tư bán lẻ, tương đương khoảng 22,5 tỷ USD, gấp ba lần so với tỷ lệ thông thường 5% đến 10% trong các đợt IPO lớn của Mỹ. Nền tảng E*Trade thuộc Morgan Stanley phụ trách phục vụ các nhà đầu tư bán lẻ vừa và nhỏ, Bank of America phụ trách khách hàng cao cấp tại Mỹ, Fidelity, Robinhood, Charles Schwab, SoFi đều đã mở kênh đăng ký mua.

SpaceX có hút thanh khoản khỏi thị trường không?

Theo trực giác, một đợt IPO huy động 75 tỷ USD với 30% cổ phiếu mới dành cho nhà đầu tư nhỏ lẻ chắc chắn sẽ hút thanh khoản từ nơi khác.

Nhà đầu tư nhỏ lẻ phải xoay xở số tiền mặt này từ đâu đó, cách thuận tiện nhất là bán cổ phiếu và tài sản mã hóa họ đang nắm giữ. Áp lực lên Bitcoin trong những tuần gần đây có thể một phần đến từ đây.

Vậy liệu IPO của các công ty công nghệ lớn có đồng nghĩa với việc hút thanh khoản khỏi thị trường chung hay không, chúng ta có thể xem xét một số dữ liệu nền tảng.

Theo thống kê, hiệu suất của ETF Nasdaq (QQQ) trong 4 ngày giao dịch trước và sau IPO của các công ty công nghệ lớn trong lịch sử, cũng như trong 20 ngày giao dịch sau khi niêm yết, có sự phân hóa rõ rệt.

Facebook, Snowflake, Airbnb, Coinbase,... hầu hết đều ghi nhận lợi nhuận dương trong 20 ngày sau khi niêm yết, trong khi Uber, Alibaba ở một số giai đoạn, Arm,... lại yếu hơn hoặc biến động mạnh.

Dữ liệu từ giai đoạn cửa sổ IPO mô phỏng hiện tại của SpaceX cho thấy lợi nhuận lũy kế 4 ngày trước đó là khoảng -6,3%, yếu hơn hầu hết các mẫu lịch sử.

Kết luận từ nhóm dữ liệu này nghiêng về hướng: IPO của các công ty công nghệ lớn không nhất thiết có nghĩa là hút thanh khoản khỏi thị trường chung.

Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là tất cả tài sản đều an toàn. SpaceX rất có thể sẽ siết chặt phần vốn phụ thuộc nhiều nhất vào khẩu vị rủi ro kỳ hạn xa, chẳng hạn như tài sản đuôi dài, vị thế beta cao.

Andri Fauzan Adziima, Trưởng phòng Nghiên cứu của Bitrue Research Institute, gọi áp lực này là "thuế IPO".

Dữ liệu tài chính không đỡ nổi định giá?

Đây cũng là vấn đề gây tranh cãi lớn nhất xung quanh việc SpaceX lên sàn.

Tài liệu công bố cho thấy doanh thu năm 2025 của SpaceX khoảng 18,7 tỷ USD, lỗ ròng khoảng 4,9 tỷ USD. Với mức định giá 1,75 nghìn tỷ, điều này tương đương với hệ số giá/doanh thu năm 2025 khoảng 94 lần, trong khi công ty vẫn đang thua lỗ.

Về cấu trúc kinh doanh, mảng gần giống với một công ty đại chúng trưởng thành nhất là dịch vụ kết nối của Starlink, phóng tên lửa cung cấp năng lực triển khai và hào công nghệ, nhưng thứ thực sự đẩy trần định giá lên cao hơn chính là AI. Sau khi SpaceX mua lại xAI vào tháng 2 năm 2026 với mức định giá hợp nhất 1,25 nghìn tỷ USD, nó không còn chỉ là một công ty hàng không vũ trụ nữa.

Elon Musk muốn kể một câu chuyện dài hơn: tên lửa giảm chi phí đưa vào quỹ đạo, Starlink phủ sóng kết nối toàn cầu, Starship đưa thiết bị nặng hơn lên quỹ đạo, mảng AI tạo ra nhu cầu tính toán, và cuối cùng là các trung tâm dữ liệu được đặt trong không gian.

Câu chuyện rất hoành tráng. Nhưng Musk đã gói tất cả các mảng kinh doanh lại cho các nhà đầu tư, không chỉ bao gồm Starlink đã thành công và Falcon 9 đã chứng minh giá trị, mà còn cả Starship chưa thương mại hóa, trung tâm dữ liệu quỹ đạo chưa được kiểm chứng kinh tế, và mảng AI đang đốt tiền nhưng có phần dang dở.

Do đó, các nhà phân tích và các thị trường khác nhau có sự khác biệt lớn trong ước tính doanh thu và định giá hợp lý cho SpaceX.

Ở phía bảo thủ nhất là Morningstar, với giá trị hợp lý ước tính khoảng 780 tỷ USD, chưa bằng một nửa mục tiêu IPO. Họ không phủ nhận năng lực công nghệ của SpaceX, cho rằng công ty có "hào hào hẹp", riêng SpaceX đã chiếm hơn một nửa tổng lượng phóng tên lửa toàn cầu năm ngoái, nhưng cho rằng tính khả thi, lộ trình và kết quả tài chính của mảng tính toán quỹ đạo và AI vẫn còn rất bất định.

Mô hình của giáo sư tài chính NYU Aswath Damodaran đưa ra mức 1,22 nghìn tỷ đến 1,29 nghìn tỷ USD, thừa nhận lợi thế kỹ thuật, nhưng cho rằng dư địa tăng trưởng trên 1,75 nghìn tỷ USD đã trở nên mỏng. Điểm neo giữ cổ phiếu của nhà đầu tư dài hạn Scottish Mortgage là 1,25 nghìn tỷ USD, cũng không trực tiếp theo kịp mức giá mục tiêu IPO.

Phía các ngân hàng bảo lãnh thì đẩy giá lên trời. Goldman dự đoán bộ phận AI của SpaceX đến năm 2030 sẽ đóng góp riêng 322 tỷ USD doanh thu hàng năm, tổng doanh thu công ty vượt 470 tỷ USD. Morgan Stanley đi xa hơn, dự đoán đến năm 2040 doanh thu đạt 3,4 nghìn tỷ USD, EBITDA điều chỉnh vượt 2,7 nghìn tỷ USD.

Còn mức định giá mạnh mẽ nhất đến từ on-chain. Hợp đồng vĩnh viễn SPCXUSDT do Binance ra mắt vào tháng 5 phản ánh khoảng định giá kỳ vọng từ 1,75 nghìn tỷ đến 2 nghìn tỷ USD. Trên Polymarket, có hơn 70% xác suất đặt cược rằng định giá IPO cuối cùng sẽ vượt 2 nghìn tỷ USD. Đến gần ngày niêm yết, Binance đã điều chỉnh số lượng cổ phiếu ước tính của SpaceX tương ứng với hợp đồng SPCXUSDT từ 11,87 tỷ cổ phiếu lên 13,08 tỷ cổ phiếu, tính theo giá hiện tại, định giá tương ứng đã vượt 2 nghìn tỷ USD.

Hiện tại, chuyến bay thử nghiệm tiếp theo của Starship dự kiến diễn ra vào tháng 6. Nếu nó có thể vận hành thương mại ổn định, tần suất cao và chi phí thấp, thì Musk có thể lại kể một câu chuyện hoàn hảo. Nhưng nếu thất bại trong quá trình trình diễn hoặc tiến độ chậm hơn kỳ vọng, nhiều câu chuyện dài hạn sẽ bị ảnh hưởng, từ đó làm lung lay vốn hóa thị trường và giá cổ phiếu.

Liệu việc mở khóa có đến quá nhanh không?

Vấn đề về mở khóa cũng là một điểm khiến các nhà đầu tư chỉ trích về đợt IPO của SpaceX.

Thông thường, cổ phiếu mới có thời gian khóa 180 ngày, trong thời gian đó người nội bộ không thể bán, nhằm để thị trường có thời gian thiết lập giá thực tế.

Về danh nghĩa, SpaceX cũng áp dụng 180 ngày, nhưng nhiều người không biết rằng họ sử dụng cấu trúc mở khóa sớm theo từng giai đoạn, chia 180 ngày thành nhiều đoạn.

Ngày mở khóa đầu tiên đến ngay sau khi báo cáo tài chính quý 2 được công bố, những người nội bộ đủ điều kiện có thể bán 20% cổ phần, tức là từ giữa tháng 7 đến tháng 9.

Nói cách khác, chỉ hơn một tháng sau khi niêm yết, đợt cổ phiếu mở khóa đầu tiên có thể xuất hiện. Những người nội bộ khác có thể bắt đầu bán sớm nhất vào ngày giao dịch thứ hai sau báo cáo tài chính quý đầu tiên, rất có thể là vào tháng 8.

Phía sau còn có một loạt sắp xếp. Nếu giá cổ phiếu trong 10 ngày giao dịch liên tiếp trước báo cáo tài chính đầu tiên có 5 ngày cao hơn giá phát hành 30%, có thể mở khóa thêm tối đa 10%. Cộng với năm đợt giải phóng rải rác vào các ngày 70, 90, 105, 120, 135, sau báo cáo tài chính quý 3 có thể giải phóng thêm tối đa 28%, và đến ngày thứ 180 (giữa tháng 12) sẽ mở khóa hoàn toàn.

Mặc dù Musk cam kết không bán trong vòng 366 ngày, nhưng tất cả nhân viên kỳ cựu, nhà đầu tư mạo hiểm, ngân hàng và các nhà đầu tư ban đầu thực sự muốn rút lui đều có thể bắt đầu rời đi sau báo cáo tài chính đầu tiên.

Đối với những người vừa mua với giá 135 đô la, áp lực bán đầu tiên họ phải đối mặt có thể đến sớm hơn tưởng tượng.

Quỹ chỉ số qua đêm thay đổi quy tắc cho SpaceX

Ba điểm trên có thể nói là vấn đề và tranh cãi của chính SpaceX, còn điểm này có thể là vấn đề của toàn bộ cơ chế thị trường.

Nasdaq đã thay đổi quy tắc cho đợt niêm yết này. Thông thường, công ty mới phải chờ khoảng một năm mới đủ điều kiện vào các chỉ số chính, thời gian chờ này nhằm để thị trường hoàn tất quá trình khám phá giá thực tế.

Cơ chế "niêm yết nhanh" của Nasdaq đã rút ngắn cửa sổ vào Nasdaq-100 của SpaceX xuống còn 15 ngày giao dịch, FTSE Russell còn ngắn hơn, chỉ 5 ngày giao dịch, và MSCI cũng xác nhận đường tắt cho các IPO lớn. S&P 500 là một trong số ít không theo kịp, vì nó vẫn yêu cầu công ty có lợi nhuận liên tục, SpaceX không đáp ứng được, tạm thời không thể vào.

Một vấn đề khác nằm ở lượng cổ phiếu lưu hành. Đợt phát hành cổ phiếu mới lần này của SpaceX chiếm khoảng 4,3% tổng vốn cổ phần, 95% còn lại do Musk, nhân viên kỳ cựu và các nhà đầu tư tổ chức nắm giữ, tất cả đều trong thời gian khóa, không thể giao dịch trên thị trường thứ cấp. So sánh, tỷ lệ lưu hành của Microsoft là 99,97%, Nvidia 95,8%, Amazon 90,5%.

Nasdaq còn cho phép cổ phiếu có lượng lưu hành thấp được tính trọng số tối đa gấp ba lần lượng lưu hành thực tế. Đặt một lượng lưu hành thực tế bị kiểm soát chặt chẽ, ở mức hàng tỷ đô la, lên một trọng số ảo ở mức hàng chục tỷ đô la, sau đó buộc một lượng lớn vốn thụ động không nhạy cảm với giá phải mua vào theo quy tắc.

Có tổ chức ước tính, vốn thụ động có thể nuốt khoảng 30% lượng lưu hành tự do trong vòng 15 ngày giao dịch sau khi niêm yết, trong khi tổng vốn theo dõi Nasdaq-100 là khoảng 1,4 nghìn tỷ đô la. Điều khó chịu hơn là, vì không có cổ phiếu thành phần nào bị loại bỏ để nhường chỗ, mỗi quỹ Nasdaq-100 đều phải bán theo tỷ lệ tất cả các cổ phiếu thành phần khác mà họ đang nắm giữ để mua cổ phiếu mới này. Đây là vì một cổ phiếu, buộc phải bán tháo tất cả các cổ phiếu khác.

"Đại không tặc" Michael Burry đã chia sẻ chỉ trích về quy tắc này, một lão tướng Phố Wall gọi thẳng đó là "thao túng chỉ số vô liêm sỉ", chuyên mục của Wall Street Journal mô tả quy tắc niêm yết nhanh của Nasdaq là "độc đoán, bất công và tiềm ẩn nguy hiểm", phóng viên Financial Times gọi đây là "trò chơi tiếp nhận lớn nhất trong lịch sử".

Nhìn chung, cốt lõi của chỉ trích thị trường là: quỹ chỉ số phí thấp vốn là công cụ để người thường tiếp cận thị trường với chi phí cực thấp, nhưng giờ đây có thể vì quy tắc bị viết lại, trở thành kênh thoát vốn và chuyển rủi ro cho các nhà đầu tư sớm. Đổ tiền từ tài khoản hưu trí, theo quy tắc, không hỏi giá, vào một cổ phiếu mới với tỷ lệ giá/doanh thu 94 lần, điều này hoàn toàn trái ngược với vấn đề mà đầu tư chỉ số ban đầu muốn giải quyết.

Cây càng lớn, gió càng nhiều, tranh cãi càng nhiều. SpaceX là đợt IPO hoành tráng nhất của thời đại này, cũng là đợt IPO gây tranh cãi nhất của thời đại này.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia