Các tổ chức nổi tiếng đối đầu với thần cổ phiếu tóc bạc, báo cáo đánh sập CPO đang nhắm đến mục tiêu nào?

TL;DR

· SemiAnalysis cho rằng tốc độ tăng sản lượng CPO sẽ chậm hơn thị trường kỳ vọng, và giai đoạn chuyển tiếp của NPO có thể bị kéo dài.

· "Thần cổ phiếu tóc bạc" không đồng tình với nhận định này, cho rằng NVIDIA và chuỗi cung ứng đang đẩy nhanh tiến độ CPO.

· Các mã liên quan: AAOI, LITE, COHR, GLW, MRVL, SIVE, AVGO, NVDA

Đợt giảm giá của cổ phiếu quang học lần này, bề ngoài là do câu chuyện CPO bị dội nước lạnh, nhưng thực chất là thị trường đang chiết khấu lại một vấn đề nhạy cảm hơn: Liệu giai đoạn tăng sản lượng 2027-2028 là thời kỳ chốt lời từ kết quả kinh doanh, hay vẫn chỉ là giai đoạn giới thiệu và xác thực?

Bản thân CPO (Quang học đóng gói chung) không bị phủ nhận. Áp lực về băng thông, mức tiêu thụ điện năng và mật độ chuyển mạch trong các trung tâm dữ liệu AI vẫn đang gia tăng, và các giới hạn vật lý của cáp đồng và mô-đun quang có thể cắm truyền thống vẫn chưa biến mất. Vấn đề nằm ở chỗ, đợt tăng giá trước đó của các mã liên quan đã ẩn chứa một lộ trình thời gian đầy tham vọng: Sau khi NVIDIA thúc đẩy CPO bước vào giai đoạn thương mại hóa, các khâu như động cơ quang, laser, silicon quang, chip chuyển mạch sẽ nhanh chóng bước vào giai đoạn xuất hàng quy mô lớn vào năm 2027-2028.

Báo cáo ngày 9 tháng 6 của SemiAnalysis đã đánh trúng chính giả định định giá này. Theo các trích dẫn công khai, báo cáo cho rằng việc sản xuất hàng loạt 800V DC và CPO của NVIDIA có thể bị trì hoãn đến khoảng năm 2028-2029, 400V DC vẫn sẽ tăng tốc vào năm 2026, và một số dự án NPO (Quang học gần đóng gói) có thể được đẩy nhanh. Sau khi báo cáo gây ra biến động thị trường, các mã liên quan đến quang học và chuỗi như AAOI, LITE, COHR, GLW, MRVL đã giảm từ mức cao một chữ số đến hai chữ số. Thị trường đang giao dịch không phải là "hướng đi của CPO có đúng hay không", mà là "CPO có thể biến thành đơn hàng nhanh đến mức nào".

Nhưng đây không phải là một cuộc chơi một chiều theo hướng giảm giá. "Thần cổ phiếu tóc bạc", nhà phân tích chuỗi cung ứng AI Serenity (@aleabitoreddit) sau đó đã phản bác SemiAnalysis, cho rằng họ đã quá phụ thuộc vào các mô hình kỹ thuật bảo thủ và đánh giá thấp khả năng rút ngắn chu kỳ phần cứng của NVIDIA. Dựa trên việc giải mã các tín hiệu từ NVIDIA, Lumentum, Foxconn, v.v., cô nhấn mạnh rằng CPO vẫn đang đi đúng lộ trình tăng tốc vào nửa cuối năm 2026, nửa cuối năm 2027 và năm 2028.

Giá trị của cuộc tranh luận này không phải là để xác định ai "thắng", mà là để kéo chiếc neo định giá của chuỗi quang học từ câu chuyện kết thúc trở lại việc xác thực lộ trình thời gian: CPO chắc chắn sẽ đến, nhưng độ dốc của nó sẽ quyết định sự phân bổ giá trị giữa NPO, mô-đun có thể cắm, nguồn sáng và chip chuyển mạch.

Định giá lại thời gian biểu đằng sau đợt giảm giá cổ phiếu quang học

Trong vài tháng qua, thị trường mua chuỗi quang học, trọng tâm không phải là doanh thu hiện tại, mà là sự dịch chuyển chi tiêu vốn cho kiến trúc mạng thế hệ tiếp theo của trung tâm dữ liệu AI.

Khi các cụm huấn luyện và suy luận mô hình mở rộng, áp lực giao tiếp giữa các GPU, giữa các giá đỡ và bên trong trung tâm dữ liệu liên tục gia tăng. Mạng không còn chỉ là hệ thống phụ trợ bên ngoài máy chủ, mà ngày càng trở thành nút thắt hiệu suất của nhà máy AI. Mật độ băng thông càng cao, mức tiêu thụ điện năng càng thấp, giới hạn mở rộng của mỗi cụm sức mạnh tính toán càng lớn, và đây cũng là lý do CPO được đưa lên hàng đầu.

Sức hấp dẫn lý thuyết của CPO rất trực tiếp: đưa động cơ quang học càng gần ASIC (chip chuyển mạch chuyên dụng) càng tốt, rút ngắn đường dẫn tín hiệu điện tốc độ cao, giảm áp lực về điện năng, tổn thất và tính toàn vẹn tín hiệu do mạch chuyển đổi nối tiếp-song song và đường dây đồng gây ra. So với các mô-đun có thể cắm truyền thống, CPO có không gian tưởng tượng tốt hơn về điện năng và mật độ trong kỷ nguyên băng thông cao.

Vấn đề của thị trường là nó rất dễ giao dịch trước "hướng đi đúng" thành "chắc chắn tăng trưởng". Thông cáo báo chí chính thức của NVIDIA cho biết nền tảng Vera Rubin sẽ giới thiệu Spectrum-X Ethernet Photonics, và các switch CPO đã đi vào sản xuất, được sử dụng cho việc mở rộng ngang và triển khai cụm chéo của các nhà máy AI. Báo cáo ngày 3 tháng 6, các giám đốc điều hành mạng của NVIDIA cho biết các switch Spectrum-X CPO đã được xuất xưởng cho một số đối tác, và công suất dự kiến sẽ mở rộng vào nửa cuối năm 2026.

Những tín hiệu này đủ để chứng minh CPO đang được thúc đẩy, nhưng không thể trực tiếp tương đương với việc các đơn đặt hàng quy mô lớn ở cấp sản xuất đã được thực hiện mà không có rủi ro. Đối với thị trường vốn, có sự khác biệt lớn về định giá giữa "đi vào sản xuất", "xuất xưởng cho một số đối tác", "đánh giá của khách hàng" và "sản xuất hàng loạt quy mô lớn". Sự điều chỉnh do báo cáo của SemiAnalysis gây ra, về bản chất, là thị trường bắt đầu phân biệt lại các thuật ngữ này.

Mô hình thận trọng của SemiAnalysis: CPO khó ở khía cạnh kỹ thuật hệ thống

SemiAnalysis không nói rằng CPO không có tương lai. Nhận định cốt lõi của nó giống như: lợi thế lý thuyết của CPO rõ ràng, nhưng việc triển khai quy mô chậm hơn thị trường tưởng tượng.

Lý do không chỉ là một vài linh kiện chưa sẵn sàng, mà là CPO đã nén sự phức tạp vốn phân tán trong các mô-đun, bo mạch và toàn bộ hệ thống vào một hệ thống liên kết sâu hơn. Mức độ tích hợp càng cao, hiệu suất điểm đơn lẻ càng đẹp, nhưng áp lực lên sản xuất, thử nghiệm, sửa chữa và khả năng phục hồi chuỗi cung ứng cũng tăng lên cùng nhau.

Lợi ích của các mô-đun có thể cắm truyền thống là tính mô-đun. Nếu một mô-đun quang bị hỏng, có thể thay thế mô-đun và việc chuyển đổi giữa các nhà cung cấp cũng tương đối dễ dàng. CPO thì khác, động cơ quang học gần ASIC hơn, thậm chí đi vào cùng một hệ thống đóng gói, lợi ích về điện năng và mật độ đến từ sự liên kết gần này, nhưng bán kính sửa chữa cũng mở rộng theo. Một khi một thành phần quang học bị lỗi, nó không chỉ ảnh hưởng đến một mô-đun có thể dễ dàng tháo lắp, mà có thể liên quan đến chip chuyển mạch và toàn bộ hệ thống có giá trị cao hơn.

SemiAnalysis trước đây trong CPO Book đã nhiều lần nhấn mạnh về tính dịch vụ, độ tin cậy, tỷ lệ đạt yêu cầu và mức độ trưởng thành của chuỗi cung ứng. Đặc biệt trong bối cảnh các nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu quy mô, hiệu suất không phải là chỉ số duy nhất. Khách hàng lớn có yêu cầu rất cao về độ tin cậy và khả năng vận hành bảo trì. Nếu tỷ lệ lỗi, quy trình sửa chữa và chi phí thay thế trong môi trường sản xuất không thể kiểm soát được, thì dù mô hình năng lượng có tốt đến đâu cũng có thể bị trì hoãn triển khai.

Laser InP cũng là một điểm gây tranh cãi. Dữ liệu thời gian hoạt động của cổng ở cấp độ phòng thí nghiệm có thể chứng minh tính khả thi về mặt kỹ thuật, nhưng không đồng nghĩa với việc có thể bao phủ được hoạt động dài hạn, sản xuất hàng loạt, bảo trì hiện trường và dự phòng chuỗi cung ứng trong các trung tâm dữ liệu quy mô lớn. Đối với các nhà đầu tư, sự khác biệt này rất quan trọng: xác minh trong phòng thí nghiệm chứng minh hướng đi, độ tin cậy tại hiện trường quyết định khả năng mở rộng sản lượng.

Trong khuôn khổ của SemiAnalysis, NPO và các mô-đun có thể cắm không phải là lộ trình lạc hậu, mà là lớp trung gian thực tế hơn trước khi rủi ro kỹ thuật được giải phóng hoàn toàn. Về mặt lý thuyết, CPO là tối ưu hơn, nhưng nếu việc triển khai toàn diện cần nhiều thời gian hơn, thị trường buộc phải định giá lại các giải pháp "không phải là cuối cùng, nhưng dễ sản xuất hàng loạt và bảo trì hơn".

Phản bác của Serenity: Nvidia có thể rút ngắn chu kỳ phần cứng

Phản bác của Serenity không phủ nhận rằng CPO có khó khăn về mặt kỹ thuật, mà cho rằng SemiAnalysis đã đánh giá thấp khả năng tổ chức của Nvidia trong chu kỳ phần cứng AI.

Logic của anh ấy rất rõ ràng: Việc triển khai phần cứng thông thường thực sự bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ đạt yêu cầu, độ tin cậy và xác minh của khách hàng, nhưng Nvidia không phải là khách hàng thông thường. Nó vừa là người định nghĩa kiến trúc cụm GPU, vừa là động lực chính của mạng lưới, switch, tích hợp hệ thống và nhịp độ chuỗi cung ứng. Khi việc mở rộng nhà máy AI bị kẹt bởi mức tiêu thụ năng lượng mạng và giới hạn băng thông, Nvidia có đủ động lực kinh tế mạnh mẽ và tiếng nói trong chuỗi công nghiệp để rút ngắn chu kỳ triển khai truyền thống.

Bằng chứng mà Serenity trích dẫn được chia làm hai lớp. Lớp đầu tiên là thông tin có thể xác minh chéo công khai từ các công ty, bao gồm thông tin chính thức của Nvidia về việc Spectrum-X Photonics bước vào sản xuất, cũng như nhịp độ đơn hàng và giao hàng CPO mà Lumentum đề cập trong thông tin Q2 FY26. Lumentum cho biết đã nhận được đơn hàng tăng thêm CPO trị giá hàng trăm triệu đô la, với thời gian giao hàng là nửa đầu năm 2027, và tài liệu của công ty còn đề cập rằng hoạt động kinh doanh liên quan đến CPO dự kiến sẽ bắt đầu leo thang trên diện rộng hơn vào nửa cuối năm 2026.

Lớp thứ hai là giải mã các tín hiệu chuỗi cung ứng, ví dụ như việc Foxconn giao switch quang sớm cho Nvidia. Tuy nhiên, quy mô cụ thể của các tín hiệu này, liệu đó là mẫu thử nghiệm hay đơn hàng cấp sản xuất, vẫn cần thêm thông tin công khai để xác nhận.

Đây cũng chính là điểm mấu chốt trong sự khác biệt giữa Serenity và SemiAnalysis: SemiAnalysis tin rằng các biến số kỹ thuật hệ thống sẽ tự nhiên kéo dài chu kỳ, trong khi Serenity tin rằng năng lực thực thi chuỗi cung ứng của NVIDIA sẽ khiến đường cong này trở nên dốc hơn.

Hai nhận định này không hoàn toàn mâu thuẫn. NVIDIA có thể đưa CPO vào sản xuất và xác thực khách hàng sớm hơn, đồng thời thúc đẩy một số kịch bản mở rộng theo chiều ngang đi trước, nhưng điều này không tự động đồng nghĩa với việc tất cả các mạng trung tâm dữ liệu AI sẽ nhanh chóng chuyển sang CPO vào năm 2027. Mở rộng theo chiều ngang, mở rộng trong một tủ rack, trong rack, giữa các rack, khả năng chịu lỗi và mô hình chi phí của các khách hàng khác nhau đều khác biệt, và tốc độ triển khai cũng có thể phân tầng.

Serenity phản bác lại kết luận bảo thủ quá mức rằng "CPO sẽ bị trì hoãn đáng kể", chứ không phải chứng minh rằng "CPO đã hoàn toàn không có rủi ro". Đối với thị trường, điều này đủ để hỗ trợ logic phục hồi sau khi giảm quá mức, nhưng chưa đủ để đưa đường cong doanh thu tăng trưởng mạnh mẽ giai đoạn 2027-2028 trở lại trạng thái chắc chắn.

Tại sao NPO bỗng nhiên trở nên quan trọng

NPO bỗng nhiên trở nên quan trọng trong cuộc tranh luận này, bởi vì nó nằm chính xác giữa hai luồng logic của SemiAnalysis và Serenity.

Nó không phải là mặt đối lập của CPO, cũng không phải là sự tiếp nối đơn giản của các mô-đun pluggable truyền thống. Ý tưởng cơ bản của NPO là đặt động cơ quang học lên một đế cắm dạng pluggable gần ASIC, rút ngắn đường dẫn tín hiệu điện, thu được một phần lợi ích về công suất và mật độ, đồng thời duy trì khả năng kiểm tra, khả năng thay thế và độ co giãn chuỗi cung ứng tốt hơn.

Nếu mô hình bảo thủ của SemiAnalysis gần với thực tế hơn, việc đóng gói sâu của CPO sẽ chậm lại do các vấn đề về năng suất, sửa chữa và độ tin cậy, thì NPO sẽ trở thành lựa chọn thực tế trong thời gian dài hơn. Nó cho phép các nhà khai thác đám mây siêu lớn tích lũy dần kinh nghiệm vận hành kết nối quang mà không phải chịu quá nhiều rủi ro từ CPO toàn phần, đồng thời cũng để lại một khoảng thời gian dài hơn cho các nhà cung cấp mô-đun quang và động cơ quang hiện có.

Nếu nhận định của Serenity về năng lực thực thi của NVIDIA chính xác hơn, NPO cũng không nhất thiết sẽ biến mất. Khả năng cao hơn là NPO, CPO, pluggable và kết nối đồng sẽ tồn tại song song ở các cấp độ mạng khác nhau. Bản thân lộ trình của NVIDIA cũng cho thấy, CPO mở rộng theo chiều ngang có thể đi trước, trong khi một số kịch bản mở rộng trong một tủ rack vẫn có thể tiếp tục phụ thuộc vào cáp đồng hoặc kiến trúc lai trong giai đoạn 2027-2028.

Tác động đối với các nhà đầu tư là, không thể chỉ dùng logic "CPO thắng, còn lại thua" để định giá chuỗi quang học. Các lộ trình công nghệ khác nhau tương ứng với các mắt xích hưởng lợi khác nhau: CPO có lợi hơn cho hệ sinh thái động cơ quang tích hợp cao, nguồn laser, silicon photonics và chip chuyển mạch. Việc kéo dài thời gian của NPO và pluggable có thể cho phép các nhà sản xuất mô-đun quang, đầu nối, vật liệu và một số nhà cung cấp nguồn sáng hiện tại tiếp tục được hưởng lợi từ đơn hàng và hỗ trợ biên lợi nhuận.

Vấn đề trước đây của thị trường là dịch thuật quá sớm kết cục công nghệ thành một đường cong hiệu suất đơn tuyến. Giờ đây, không gian định giá của các lộ trình trung gian đang được mở lại.

Dữ liệu cấp sản xuất mới là điểm xác nhận tiếp theo

Cuộc tranh luận này sẽ không kết thúc trong ngắn hạn chỉ bằng một báo cáo hay một loạt bài đăng. SemiAnalysis nhắc nhở thị trường rằng khó khăn của CPO nằm ở kỹ thuật hệ thống. Serenity nhắc nhở thị trường rằng khả năng tổ chức chuỗi cung ứng của NVIDIA có thể thay đổi nhịp độ triển khai phần cứng truyền thống. Sự khác biệt thực sự giữa hai bên sẽ cần được xác thực bằng dữ liệu cấp sản xuất từ nửa cuối năm 2026 đến năm 2028.

Điều quan trọng nhất tiếp theo không phải là "có xuất hàng hay không", mà là quy mô xuất hàng. Giao hàng cho một số đối tác, đánh giá của khách hàng, sản xuất ban đầu, mở rộng quy mô và triển khai đại trà là những giai đoạn hoàn toàn khác nhau. Mô tả của NVIDIA về sản xuất hàng loạt Spectrum-X / Quantum-X Photonics, cũng như các phát biểu của các nhà cung cấp quang học như Lumentum, Coherent về đơn hàng, công suất và biên lợi nhuận gộp trong báo cáo tài chính, sẽ quan trọng hơn nhiều so với ngôn từ của một hội nghị đơn lẻ.

Tương tự, cần theo dõi dữ liệu về độ tin cậy và bảo trì tại hiện trường. Nếu tỷ lệ lỗi, quy trình thay thế, đường cong năng suất và tổng chi phí sở hữu của CPO trong môi trường sản xuất chứng minh được độ ổn định đủ cao, thì mô hình thận trọng của SemiAnalysis sẽ bị điều chỉnh. Nếu những dữ liệu này vẫn chỉ dừng lại ở cấp độ phòng thí nghiệm hoặc xác minh lô nhỏ, thì cánh cửa cho NPO và các mô-đun có thể cắm sẽ tiếp tục được thị trường nâng lên.

Chuỗi quang học hiện tại không giao dịch về sự sống chết của CPO, mà là độ dốc của lịch trình thời gian. Điểm xác nhận tiếp theo sẽ rơi vào việc liệu "bước vào sản xuất" có thể chuyển thành sản lượng bền vững hay không, và tốc độ mà sản lượng này cuối cùng được phản ánh qua đơn hàng, biên lợi nhuận gộp và phạm vi triển khai của khách hàng.

Mặc dù SemiAnalysis đã nêu lên những lo ngại của họ về công nghệ CPO trong hai năm tới, họ vẫn đưa ra năm mảng bán dẫn được ưa chuộng, bao gồm:
Đồng / AEC / ACC;
Quang học có thể cắm / DSP;
Thiết bị kiểm tra CPO;
Không gian xám điện / UPS kế thừa;
VRM cấp bo mạch / Công suất silicon / Linh kiện thụ động

Các mã cụ thể được tổng hợp trong hình ảnh dưới đây để độc giả tham khảo.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia