Sau khi tăng vọt về mức HYPE cao nhất, liệu việc xem xét cổ phiếu của "Chiến lược Siêu Hào" $PURR có đáng giá không?

原文标题：《$HYPE 新高后，“HYPE 版微策略”$PURR 的股票值得考虑吗？》
原文来源：深潮 TechFlow

5 月 24 日，一条关于 Hyperliquid Strategies（NASDAQ: PURR）的推文在英文 CT 上引起不少讨论：

这家公司用大约 2.2 亿美元买入 HYPE，目前浮盈已接近 10 亿美元，甚至超过了 Michael Saylor 的 Strategy（原 MicroStrategy）在 BTC 上的盈利效率。

目前这个话题正在逐渐扩散到中文圈。HYPE 最近创下 62 美元以上的历史新高，年内涨幅超过 150%，是今年表现最强的主流加密资产之一。

PURR 作为目前唯一的 HYPE 上市公司代理标的，年初至今也涨了超过 100%，自然也会成为美股投研时的 FOMO 对象。

$PURR，纯粹的 DAT

先说结论：PURR 不是一家有实际业务的公司，等于一个纯粹的 $HYPE 股票包装产品。

它的业务模式只有一句话，买 HYPE、质押 HYPE、持有 HYPE。截至 2026 年 4 月，公开信息显示公司持有约 2000 万枚 HYPE，另有约 1.13 亿美元现金，零债务。

这意味着，该股票的全部价值取决于一件事，HYPE 的价格。

既然没有业务可以分析，那看这类公司就只剩两个维度：底层资产本身，和谁在运作这个壳。

后者决定了资本运作能力，比如什么时候增发买币、什么时候回购托价、怎么管理股价和净资产之间的溢价折价关系... 也决定了机构资金是否愿意通过这个工具进入。

历史上，PURR 的前身是 Sonnet BioTherapeutics，纳斯达克上市的小型生物科技公司。2025 年 7 月宣布与 Rorschach I 合并，同年 12 月完成交易，整体估值 8.88 亿美元，更名 Hyperliquid Strategies，代码改为 PURR。

Đáng chú ý, bên gửi của giao dịch này là Paradigm và Atlas Merchant Capital.

Paradigm là một trong những công ty đầu tàu trong ngành công nghiệp tiền điện tử, đã đầu tư vào các dự án như Uniswap, Blur, Friend.tech, v.v., và có một vị trí sâu trong hệ sinh thái của Hyperliquid, lần này trực tiếp tham gia vào việc thành lập SPAC.

Atlas Merchant Capital là một công ty đầu tư dịch vụ tài chính có trụ sở tại New York và London, hai người sáng lập của nó đều giữ vị trí lãnh đạo quan trọng trong PURR: Chủ tịch Bob Diamond từng là CEO của ngân hàng Barclays, CEO David Schamis từng là đối tác của JC Flowers.

Hội đồng quản trị còn có sự tham gia của cựu Chủ tịch Ngân hàng Dự trữ Boston Eric Rosengren và cựu COO của Sở giao dịch New York Larry Leibowitz. Những bên tham gia khác bao gồm Galaxy, D1 và Pantera, đều là các tổ chức hàng đầu trong lĩnh vực tiền điện tử và thị trường tài chính toàn cầu.

Đa số ban lãnh đạo của các công ty DAT đến từ cộng đồng tiền điện tử gốc, trong khi đó PURR gần như toàn bộ là những người lính cũ trong lĩnh vực tài chính truyền thống.

$HYPE Mạnh mẽ, $PURR Vươn cao

PURR được cộng đồng tiếng Trung chú ý, và lý do trực tiếp là sức mạnh của HYPE bản thân.

HYPE đã tăng mạnh từ mức khoảng 25 đô la vào đầu năm, vượt qua mức 62 đô la vào tháng 5 để thiết lập mức cao mới trong lịch sử, với tăng trưởng hơn 150% trong năm. Trong bối cảnh BTC giằng co, ETH và SOL không biến động nhiều trong năm, HYPE là một trong những tài sản tiền điện tử chính trong năm nay.

Bài viết trước đó của chúng tôi đã phân tích Cách mạng cơ bản của Hyperliquid: thị phần DEX perp khoảng 70%, doanh thu phí tuần hàng triệu đô la, 97% phí giao thức được sử dụng để mua lại và tiêu hủy HYPE, mô hình này vẫn đang tăng tốc cho đến nay.

(Tham khảo: "Quan sát thị trường: Từ HYPE đến ZEC, Nắm bắt 4 cốt truyện đằng sau làn sóng giả mạo gần đây")

HYPE tăng, PURR tự nhiên cũng tăng theo.

Là một trong số ít các yếu tố được đại diện trên thị trường chứng khoán Mỹ, PURR đã tăng hơn 100% từ đầu năm, từ mức 3 đô la lên mức gần nhất 8,79 đô la.

Đối với nhà đầu tư chỉ có tài khoản Mỹ, không tiếp xúc trực tiếp với thị trường tiền điện tử, thì PURR hầu như là lựa chọn duy nhất để tiếp cận HYPE. Nhưng điều đã khiến PURR từ "tài sản đặc biệt" trở thành "đề tài trên mạng xã hội" là chuỗi cung cấp tín hiệu từ các tổ chức kể từ tháng 5.

Trong tệp 13F của Q1, Goldman Sachs tiết lộ đã mua khoảng 650.000 cổ phiếu PURR, mặc dù số tiền không lớn (khoảng 3,3 triệu USD), nhưng việc nhắc đến tên của Goldman Sachs đã là một sự chứng nhận. Đồng thời, ETF trực tiếp HYPE của 21Shares và Bitwise đã được niêm yết liên tiếp trên Nasdaq và NYSE, Cantor Fitzgerald đã nâng mục tiêu giá của PURR từ 6 USD lên 8 USD.

Điều này cộng với việc HYPE đạt mức giá cao mới khiến PURR được đẩy vào tầm nhìn của nhiều người hơn.

Sau đó là cái tweet được đề cập ở đầu bài viết, PURR đã dùng 220 triệu USD vốn mua HYPE, hiện tại lợi nhuận chưa thực tế gần 1 tỷ USD, tính theo ngắn hạn, hiệu suất vốn chắc chắn cao hơn cả MicroStrategy.

Có sự tăng mạnh, chắc chắn sẽ thu hút nhiều sự chú ý. Chỉ là nếu muốn giao dịch cổ phiếu này, vẫn cần phải cẩn thận.

Thực sự có hiệu suất vốn cao nhất của DAT không?

Strategy (trước đây là MicroStrategy) đã đầu tư hơn 600 tỷ USD để mua BTC, giá trung bình khoảng 75.000 USD; PURR chỉ dùng khoảng 220 triệu USD để mua HYPE, nhưng lợi nhuận chưa thực tế gần như vượt qua MicroStrategy. Kết luận là hiệu suất vốn của PURR cao hơn nhiều so với MicroStrategy?

So sánh này về mặt số liệu không vấn đề, nhưng về mặt logic lại có sự lạc lối.

Giá trung bình mua HYPE đầu tư sớm của PURR khoảng 7 USD, giá hiện tại 62 USD, tăng gần 9 lần. Giá trung bình mua BTC của Strategy khoảng 75.000 USD, giá BTC hiện tại cũng xung quanh mức giá này, gần như không tăng.

Do đó, lợi nhuận chưa thực tế của PURR cao hơn, không phải vì công ty đã thực hiện các hoạt động thông minh hơn, mà do sự tăng giá cơ bản hoàn toàn ở mức độ khác biệt. Bất kỳ ai vào cùng thời điểm, nếu dùng số tiền giống nhau để mua trực tiếp HYPE, đều có thể đạt được cùng mức lợi nhuận, và không cần chịu rủi ro pha loãng cổ phần.

Nói cách khác, đây là chiến thắng của "lựa chọn đúng đắn". Nếu đẩy thời điểm thành lập của PURR lùi lại một nửa năm, khi mà HYPE ở mức 40 USD, câu chuyện "hiệu suất vốn" này sẽ hoàn toàn không đứng vững.

Đối với nhà đầu tư Mỹ mới quan tâm đến PURR vào hôm nay, vấn đề thực tế hơn là: Khi mua PURR bây giờ, giá bạn trả so với giá trị HYPE mà công ty nắm giữ, có phải là một phần thưởng hay giảm giá?

Điều này liên quan đến chỉ số định giá cốt lõi nhất của DAT - mNAV (Giá trị tài sản ròng được điều chỉnh mỗi cổ phiếu).

Chúng tôi đã trích xuất dữ liệu từ bảng điều khiển chính thức của PURR và tệp SEC, thực hiện một phép tính nhanh mNAV (Giá trị tài sản ròng được điều chỉnh mỗi cổ phiếu).

Công ty hiện đang nắm giữ 20.8 triệu HYPE (tương đương khoảng 12.96 tỷ USD theo giá hiện tại), cộng thêm 1.14 tỷ USD tiền mặt, trừ đi nợ thuế phải nộp sau này và các nợ khác, tài sản ròng khoảng 13.4 tỷ USD.

Nếu chỉ xem xét 1.346 tỷ cổ phiếu đã phát hành, mỗi cổ phiếu NAV khoảng 9.98 USD, giá hiện tại là 7.67 USD, giảm giá khoảng 23%. Nếu tính thêm khoảng 29.8 triệu warant đang tồn tại, dilution hoàn toàn lên khoảng 1.55 tỷ cổ phần, mỗi cổ phiếu NAV khoảng 8.66 USD, giảm giá khoảng 11%. Nhưng công ty vừa đăng ký thêm 35.16 triệu cổ phiếu mới, nếu tất cả được thực hiện, mẫu số mở rộng lên khoảng 1.9 tỷ cổ phiếu, mỗi cổ phiếu NAV giảm xuống 7.07 USD, giá cổ phiếu trở thành chút lợi nhuận so với NAV.

Vậy nên, PURR cuối cùng là "rẻ" hay "đắt", phụ thuộc vào sự dilution bạn cho là sẽ ra sao trong tương lai.

Việc phát hành thêm cổ phiếu không nhất thiết phải là điều tồi tệ. Nếu ban lãnh đạo phát hành cổ phiếu trong thời điểm áp đảo, sử dụng tiền gọi vốn để mua thêm HYPE, lượng cổ phiếu mỗi cổ đông sở hữu sẽ tăng lên. Nhưng nếu tâm lý thị trường nguội lạnh, giá cổ phiếu giảm xuống dưới NAV vẫn tiếp tục phát hành thêm, đó là việc dilution cổ đông cũ.

Công ty này chỉ thành lập được nửa năm, chưa trải qua một chu kỳ suy thoá hoàn chỉnh, ban lãnh đạo sẽ làm thế nào trong môi trường cực đoan, hiện tại không có hồ sơ lịch sử nào để tham khảo.

Một điểm cần lưu ý khác là, tính toán trên sử dụng nợ thuế phải nộp là 60.5 triệu USD trên ngày kết thúc báo cáo tài chính Q3 (ngày 31 tháng 3). Nhưng từ cuối tháng 3 đến hiện tại, HYPE đã tăng khá nhiều, nghĩa là nợ thuế chưa thanh toán tương ứng với Lợi nhuận chưa thực hiện có khả năng đã tăng thêm, NAV thực tế có thể thấp hơn một chút so với cái chúng tôi tính toán.

Mua PURR và mua trực tiếp HYPE, sự khác biệt là gì

Đây là vấn đề thực tế nhất. Nếu toàn bộ giá trị của PURR đến từ HYPE, vì sao tôi không bước qua tầng lớp trung gian mua HYPE trực tiếp?

Đáp án rất đơn giản: Đối với một phần nhà đầu tư, họ không thể mua trực tiếp. Tài khoản tiết kiệm hưu của Mỹ (IRA, 401k), tài khoản môi giới truyền thống và một số nguồn vốn của các tổ chức tuân thủ nghiêm ngặt không thể nắm giữ tài sản tiền điện tử trực tiếp.

Ngoài ra, giao diện phía trước của nền tảng Hyperliquid rõ ràng hạn chế người dân Mỹ sử dụng.

Do đó, PURR cung cấp một gói cổ phiếu được niêm yết trên Nasdaq, cho phép các nguồn vốn này có thể tiếp cận vị thế HYPE thông qua giao dịch cổ phiếu tiêu chuẩn. Cái vỏ mà Paradigm đặt lên chính là con đường tuân thủ luật pháp mà họ bán.

Nếu bạn thuộc nhóm nhà đầu tư này, thì PURR thực sự là một trong số rất ít lựa chọn hiện tại. Mặc dù các ETF HYPE tiền điện tử của 21Shares và Bitwise đã được niêm yết vào giữa tháng 5, nhưng thời gian niêm yết của những sản phẩm này rất ngắn, với sự thanh khoản và sai lệch theo dõi còn cần quan sát.

Nhưng nếu bạn có khả năng mua HYPE trực tiếp, thì lớp bọc cổ phiếu của PURR trở thành một cản trở thuần túy, mang theo hiệu ứng tiêu cực; không thể gọi đó là lợi nhuận cộng hưởng Beta của HYPE.

Chi phí này được phản ánh ở vài mức độ:

Thứ nhất, Rủi ro pha loãng. Khi nắm giữ HYPE trực tiếp, số lượng cổ phiếu của bạn sẽ không bị pha loãng bởi người khác. Tuy nhiên, khi nắm giữ cổ phiếu PURR, công ty có thể tăng cấp phát mới bất cứ lúc nào để mua thêm HYPE.

Thứ hai, Chuyển giao lợi tức không hoàn chỉnh. Khi nắm giữ HYPE trực tiếp, bạn có thể tự cầm giữ để nhận lợi tức staking, cũng như các phần thưởng thả xuống và khích lệ hệ sinh thái trong tương lai sẽ được chuyển trực tiếp. Khi nắm giữ qua PURR, lợi tức staking phải trước tiên được chuyển vào tài khoản công ty, sau khi trừ phí vận hành và thuế thì mới được phản ánh gián tiếp trong giá trị ròng mỗi cổ phiếu.

Thứ ba, Thời gian giao dịch và ma sát giá. HYPE được giao dịch 24/7, trong khi PURR chỉ lưu thông trong thời gian giao dịch trên thị trường Mỹ. Nếu HYPE có biến động mạnh vào cuối tuần hoặc sau giờ giao dịch, người nắm giữ PURR sẽ phải chờ đến khi thị trường mở cửa mới có thể phản ứng.

Thứ tư, Rủi ro đối tác. Hồ sơ SEC tiết lộ, toàn bộ vị thế HYPE của PURR được lưu trữ tại một bên giữ. Bằng cách nắm giữ qua PURR, sự an toàn tài sản của bạn phụ thuộc vào khả năng thực hiện của bên giữ đó và tính liên tục của hoạt động của công ty.

Theo quan điểm của tác giả, PURR giống như một “sản phẩm kênh” hơn là “sản phẩm đầu tư”. Giá trị của nó nằm ở việc mở rộng ra đường dẫn từ tài khoản tài chính truyền thống đến HYPE, không hơn thế. Nếu bạn không cần đến con đường này, thì mọi rủi ro bổ sung do lớp trung gian mang lại đều là không cần thiết.

Do đó, đối với các nhà đầu tư tiền điện tử và chứng khoán Mỹ trong cộng đồng tiếng Trung, kết luận khá rõ ràng:

Quyết định của bạn nên dựa vào việc bạn có tin vào HYPE hay không, chứ không phải là bạn có tin vào cái vỏ bọc PURR hay không.

Liên kết đến bài gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia