Gần đây, The Wall Street Journal đã đăng một bài báo về một quỹ đầu cơ mà hầu như không ai nghe nói tới, tên là Darsana Capital.

Quỹ này được thành lập vào năm 2014, với quy mô nhỏ. Vào năm 2019, họ đã đưa ra một quyết định: đặt cược vào một công ty phóng tàu vẫn chưa niêm yết. Vào năm đó, SpaceX được định giá khoảng 300 tỷ đô la Mỹ.

Bảy năm trôi qua, SpaceX chuẩn bị ra mắt công chúng, với giá trị khoảng 1.75 nghìn tỷ đô la Mỹ. Darsana đã đầu tư khoảng 6 tỷ đô la vào công ty này vào năm đó, và giờ đây nó trị giá khoảng 150 tỷ. Nỗ lực này đã trở thành một trong những giao dịch kiếm nhiều tiền nhất trong lịch sử Wall Street của một quỹ đầu cơ. Vé xem công ty SpaceX này, chiếm gần sáu phần tư toàn bộ tài sản của Darsana.

SpaceX, cuộc IPO lớn nhất trong lịch sử, cũng là cú đấm mạnh nhất vào làn sóng niêm yết công ty công nghệ trong năm nay. Những câu chuyện như Darsana này đã trở nên phổ biến gần đây. Google đầu tư 9 tỷ đô la vào năm 2015, giờ đây đã tăng giá lên hàng trăm tỷ. Founders Fund đã cứu giúp một công ty với 20 triệu đô la vào năm 2008, và giờ đây số tiền đó đã lớn lên thành 195 tỷ.

Nhưng nếu bạn đọc một số bài báo khác, câu chuyện lại hoàn toàn đổi chiều.

Vào cuối tháng Ba, cả Bloomberg và Reuters đã đưa tin về một sự kiện kỳ lạ: một nhóm nhà đầu tư mua cổ phiếu của SpaceX nhưng không thể xác định họ đã mua được hay chưa. Một doanh nhân tên Tejpaul Bhatia tin rằng anh ấy đang nắm giữ cổ phiếu của SpaceX, nhưng không thể xác minh xem những cổ phiếu mà anh ấy cho là của mình có thực sự là thật hay không.

Một bên là huyền thoại làm giàu chính xác đến hàng tỷ đô la, một bên là người không thể xác định liệu họ đã mua được gì hay không. Cùng một công ty, cùng một sự kiện IPO, tại sao lại chia rẽ như vậy?

「Lo lắng về AI」 tại thị trường thứ cấp của các quỹ mở

Trong hai ba năm qua, AI đã đưa giá trị của thị trường cấp 1 lên mức quá cao.

Các công ty như OpenAI, Anthropic, xAI, SpaceX, với giá trị con số lên đến hàng trăm tỷ đô la hoặc thậm chí là nghìn tỷ đô la, vẫn đang tăng với tốc độ nhanh chóng. Người đầu tư bình thường nhìn vào những con số này với chỉ một suy nghĩ duy nhất: tôi cũng muốn một phần.

Những người muốn tham gia ngày càng nhiều. Vấn đề là những công ty này chưa niêm yết. Muốn mua trước khi niêm yết, người bình thường hiếm khi tìm thấy cánh cửa.

Nếu bạn xem danh sách cổ đông của SpaceX, bạn sẽ hiểu ngay. Các tổ chức lớn và cổ đông chiến lược, nắm giữ hàng tỷ đô la hoặc cả trăm tỷ đô la, công ty mẹ của Google, Alphabet, một mình đã trên 1 nghìn tỷ đô la. Còn tất cả các kênh công khai hiện nay, một số ETF và quỹ nắm giữ cổ phiếu SpaceX cộng lại, tiềm ẩn khoảng 10 tỷ đô la Mỹ.

Với ước tính giá trị 2 triệu tỷ đô la, các tổ chức đầu tư vào SpaceX sẽ có thể kiếm được bao nhiêu tiền?

Hơn nữa, hầu hết các cánh cửa này vẫn đóng kín trước mặt người dân thông thường. Hầu hết các kênh trên thị trường tư nhân chỉ mở cửa cho các nhà đầu tư đủ điều kiện. Ở Mỹ, điều này có nghĩa là có thu nhập hàng năm trên 200 nghìn đô la, hoặc có tài sản trên 1 triệu đô la sau khi lo trừ nhà ở. Những người không đạt tới mức này, thậm chí có thể không thể chen vào cả khe nhỏ 10 tỉ đô la đó.

Trong bối cảnh khác, sự chênh lệ này đủ sức khiến người ta bất động. Nhưng logic của FOMO lại diễn ra ngược lại. Càng hiếm có, càng thấy người khác kiếm tiền, càng muốn tham gia vào.

Tiền không thoái lui. Nó chảy vào một nơi gọi là thị trường cấp hai tư nhân.

Thị trường này chuyên mua bán cổ phần của các công ty chưa niêm yết. Nhà đầu tư sớm và nhân viên muốn tháo vốn ra tiền, những người không kịp lên tàu muốn tham gia, các nền tảng trung gian, quỹ và các loại phương tiện khác, tất cả cùng hợp thành nó.

Mấy năm gần đây, nó phình to không tưởng. Từ năm 2019 đến nay, quy mô đã tăng gấp ba lần. Trong năm 2024, giao dịch toàn năm ước tính khoảng 1620 tỷ đô la, tăng lên khoảng 2300 tỷ đô la vào năm 2025, dự kiến đạt được 2500 tỷ đô la vào năm 2026. Có 12 công ty sẵn lòng mở cổ phần để thực hiện chuyển giao cấp hai, chỉ trong vòng một năm.

Tiền đổ vào, người bán cổ phần của SpaceX bắt đầu xuất hiện.

Cuối cùng họ đã xuất hiện một cách đáng kể? Theo thống kê của báo The New York Times, chỉ tính riêng các SPV đã mua cổ phần của SpaceX, cũng đã có ít nhất 170 cái. SPV là một loại vỏ ốc, ai có một ít cổ phần SpaceX, họ cho vào vỏ ốc, rồi bán các phần vỏ ốc đó cho nhà đầu tư sau. 170 cái vỏ ốc, xoay quanh một công ty.

Những cái vỏ ốc này đến từ đâu cũng có.

Vào tháng 10 năm 2025, một tổ chức có tên Witz Ventures đã đưa ra một SPV trên nền tảng gọi vốn Republic, có tên The Cashmere Fund, trong đó gói gọn xAI, SpaceX và Perplexity, ba mục tiêu hot nhất, và bán cho người tiêu dùng. Khoảng 150 người nghe podcast về đầu tư của Rich Habits đã thông qua việc mua chung, cũng đã nhảy vào SpaceX. Ca sĩ rap 2 Chainz, người sáng lập SkyBridge Anthony Scaramucci, đều đã công khai nói rằng họ có cổ phần của SpaceX.

Cựu cầu thủ NBA Tristan Thompson tiết lộ trên chương trình rằng anh đã đầu tư vào SpaceX khi công ty này được định giá 300 tỷ USD

Vấn đề là, các nhà môi giới trung gian xuất hiện đông đảo, và chất lượng chưa chắc.

Một tổ chức tên là Vika Ventures đã thu hút 5,9 triệu USD từ các nhà đầu tư, hứa rằng họ sẽ mua cổ phiếu SpaceX. Sau này, phát hiện rằng người sáng lập của tổ chức này đã dùng tiền để mua đồng hồ sang trọng và máy bay riêng. Vào năm 2023, một nhà môi giới tài chính khác đã bị kết án 8 năm tù vì lừa đảo hơn 50 nhà đầu tư gần 6 triệu USD, bán cổ phiếu trước IPO của các công ty, bao gồm cả SpaceX.

Còn một nền tảng từng rất nổi tiếng mang tên Linqto, chuyên về các mục tiêu nổi tiếng như SpaceX, đã phá sản vào năm 2025, Ủy ban Chứng khoán Mỹ đang điều tra xem họ có đã thông tin chi tiết về tư cách nhà đầu tư hợp lệ của người dùng hay không, ảnh hưởng tới hơn 13.000 nhà đầu tư.

Ngay cả khi không gặp phải kẻ lừa đảo, mọi chuyện cũng chưa chắc đã sáng tỏ.

DataPower Capital là một tổ chức đầu cơ cổ phần SpaceX. Người sáng lập David Yakobovitch của công ty đã nói với New York Times rằng anh chỉ giữ cổ phần và chỉ tham gia giao dịch qua một lớp trung gian với SpaceX. "Khi đi xuống thêm vài tầng," anh nói, "mọi việc bắt đầu trở nên mờ mịt."

Hàng tới Tầng 5

Trở lại với 150 người nghe podcast Rich Habits. Họ không mua cổ phiếu SpaceX.

Họ mua cổ phần của Witz Ventures, và Witz Ventures mua cổ phần của DataPower Capital. DataPower mới là người nhận cổ phiếu trực tiếp từ danh sách cổ đông của SpaceX. Nghĩa là, một người thông thường đặt hàng thông qua podcast, và giữa họ và cổ phiếu thực sự của SpaceX, có ít nhất hai hoặc ba tầng vỏ.

Mỗi tầng mới, hai điều xảy ra cùng lúc.

Điều đầu tiên, là tiền ít đi. Nhà phát triển độc lập levelsio đã tính toán trên mạng xã hội: Giả sử bạn đầu tư 100.000 USD vào SpaceX thông qua ba tầng SPV, tầng bên ngoài nhận 6% phí thiết lập, hai tầng bên trong có phí quản lý và chia sẻ lợi nhuận, số tiền thực sự đến tay SpaceX ở tầng dưới cùng chỉ còn khoảng 69.000 USD. Chưa kiếm được gì, đã mất 30%.

Thứ hai là sự xa cách từ sự thật. Cấu trúc SPV này có một đặc điểm chết người, đó là mỗi tầng nhà đầu tư chỉ nhìn thấy tầng phía trên đầu mình. Bạn mua lớp vỏ bên ngoài nhất, người quản lý lớp vỏ nói bạn rằng nó nắm giữ lớp vỏ phía dưới. Lớp vỏ phía dưới là thật hay giả? Và cuối cùng, có cổ phiếu SpaceX ở dưới cùng không? Bạn không thể nhìn thấy, cũng không có quyền tra cứu.

170 lớp vỏ, đến cả những lớp vỏ sâu nhất còn có tới năm tầng. Đây chính là lý do mà gia đình Bhatia không thể xác nhận vị thế đầu tư của mình. Không phải vì họ không đủ tỉ mỉ, mà vì cấu trúc này, từ thiết kế ban đầu, không bao giờ dự định cho phép người bên ngoài lớp vỏ nhìn rõ bên trong.

Tại sao trò chơi dối trá của SpaceX lại có thể dối gạt sâu như vậy?

Điều này phụ thuộc vào thời gian mà nó đã ở trong thị trường giao dịch dưới sàn. Nó được thành lập vào năm 2002, nhưng mã cổ phiếu của nó chỉ được niêm yết vào năm 2026, nghĩa là nó đã ở tư nhân suốt 24 năm.

24 năm có ý nghĩa gì? Các công ty công nghệ lên sàn vào năm 1999, trung bình chỉ thành lập 4 năm. Nhóm công ty lên sàn vào năm 2014, trung bình 11 năm. Đến thời gian gần đây, tuổi trung bình của các công ty Mỹ lên sàn đã giảm xuống còn 14 năm. Trên đường cong kéo dài này, 24 năm của SpaceX lại là một điểm cực đoan.

Một công ty ở trong thị trường thương mại dưới sàn càng lâu, cổ phiếu của nó được mua bán, chuyển nhượng, đặt lớp vỏ càng lâu. Cổ phiếu của SpaceX lưu thông ngoài sàn đã kéo dài hơn hai chục năm, đã có từng lớp vỏ trải lên bên ngoài.

Sự kéo dài của giai đoạn tư nhân không chỉ là vấn đề của SpaceX.

Trong những năm qua, tuổi trung bình của các công ty Mỹ lên sàn đã tăng từ 6 tuổi vào năm 1980 đến 13 tuổi vào năm 2024. Nguyên nhân không phức tạp, tiền trong thị trường thương mại dưới sàn thực sự quá nhiều.

Đến năm 2023, có hơn 6500 tỷ đô la Mỹ trong tay các nhà đầu tư mạo hiểm toàn cầu không thèm đầu tư. Các công ty không thiếu vốn, nên tự nhiên không cần phải vội vã lên sàn, phải đối mặt với áp lực báo cáo tài chính công khai và điều chỉnh. Vì vậy, có thêm nhiều kỳ lân trị giá hơn một tỷ đô la, hiện có hơn 1500 công ty trên toàn cầu, tổng giá trị là 6 nghìn tỷ đô la, trong đó phần lớn đã hơn ba năm không tăng vốn theo định giá công khai.

Càng lâu công ty ở trong thị trường thương mại dưới sàn, cổ phiếu ở trong tay nhân viên và nhà đầu tư sớm, càng bị khóa lâu. Những người muốn bán cổ phiếu, thị trường cố gắng là lối thoát duy nhất. Nhu cầu tích tụ ở đó, SPV chuyên nhận lấy nhu cầu xuất hiện nhiều vào lúc đó.

Vào thời điểm đỉnh điểm của vốn rủi ro vào năm 2021, số lượng SPV mới được thành lập tại Mỹ tăng 235% so với cùng kỳ năm trước. Đến Quý 3 năm 2024, chỉ riêng số lượng SPV đến từ các công ty công bố đã hoạt động có hơn 2400 cái. Một công cụ được sử dụng một cách quy mô lớn và lặp đi lặp lại như vậy trong hơn hai thập kỷ, đến mức độ mà đã trở thành hậu quả gần như tất yếu.

Và SpaceX lại là một trong những công ty trong toàn bộ thị trường cổ phần hóa mà giữ cổ phần chặt chẽ nhất. Bên ngoài, gần như mỗi lần chuyển nhượng cổ phần, SpaceX đều thực hiện quyền ưu tiên mua trước, có thể ngăn chặn giao dịch mua bán. Mỗi nửa năm, họ tiến hành một lần chương trình mua lại cổ phần, chấp nhận các cổ đông muốn bán cổ phần vào danh mục được họ kiểm soát.

Cửa càng được hàn chặt, thì giá vé ở ngoài càng tăng lên.

SpaceX tự đặt giá của mình theo một cách nhất định: vào tháng 7 năm 2025 trong chương trình mua lại cổ phần, giá định giá tương ứng với 4000 tỷ đô la Mỹ; sau đó, chỉ trong vòng nửa năm đến tháng 12, giá tăng gấp đôi lên 8000 tỷ đô la. Tuy nhiên, giá trên thị trường cấp hai đã vượt lên phía trước. Nền tảng Forge với khoảng 1,23 nghìn tỷ, Hiive với khoảng 1,45 nghìn tỷ, hợp đồng được niêm yết trên nền tảng giao dịch tiền mã hóa Hyperliquid thậm chí tương ứng với hơn 2 nghìn tỷ, cao hơn cả giá trị công ty mục tiêu niêm yết của SpaceX mà chính họ hướng tới.

Còn một vòng dây khác rối ren hơn, được kéo dài thông qua các quá trình sáp nhập. Vào tháng 3 năm 2025, Elon Musk đưa X, nghĩa là cựu Twitter, vào công ty trí tuệ nhân tạo của mình là xAI. Vào tháng 2 năm 2026, SpaceX lại hốt bạch toàn bộ xAI. Những người mua cổ phần từ năm ấy, cả những cơ cấu kết dài phía sau họ, thông qua hai vòng đổi cổ phần, tất cả đều được chuyển vào sổ sách của SpaceX.

Mở hộp mù

Khi hệ thống trở nên phức tạp như thế, thậm chí chính công ty cũng không thể ngồi yên.

Vào tháng 5 năm 2026, Anthropic và OpenAI lần lượt đưa ra thông báo công cộng, tuyên bố rõ ràng với thị trường rằng bất kỳ giao kèo chuyển nhượng cổ phần nào không được phê duyệt bởi hội đồng quản trị sẽ không có giá trị, không được ghi nhận vào sổ sách của công ty. Cả hai đã đặt tên công khai cho tám nền tảng, bao gồm Forge và Hiive, như là những giao dịch không được ủy quyền. Khi tin tức này được công bố, các mã thông báo màu hồng đặc biệt trong thị trường cấp hai trên chuỗi khối, chuyên về giao dịch trước IPO, đã bị đồng loạt sụt giảm giảm ba đến bốn phần trăm trong một ngày.

Công bố về giao dịch trên thị trường cấp hai như vậy không phải là do một hoặc hai công ty tạm thời quyết định.

Gần đây, khi công ty robot Figure AI được định giá 395 tỷ đô la, họ cũng đã tham gia giao dịch cấp hai của cổ phần của mình. Các mục tiêu nóng nhất trên thị trường tư nhân, bao gồm Anthropic, SpaceX, Anduril, Stripe, Databricks, gần như đều đang làm cùng một việc: giảm sự chấp nhận của giao dịch cấp hai xuống gần như không.

Tại sao họ lại đồng loạt thay đổi?

Điều này liên quan đến một "đường ranh giới" công bố công khai trên thị trường chứng khoán mà mọi người thường không để ý. Theo quy tắc của Mỹ, một công ty chỉ cần số cổ đông vượt quá 2000, ngay cả khi chưa niêm yết, cũng phải công bố thông tin tài chính định kỳ giống như một công ty niêm yết. Tuy nhiên, cấu trúc SPV làm cho công ty không thể biết chính xác số lượng cổ đông của mình. Một cá nhân trong danh sách chỉ tính là một, nhưng sau lưng có thể chứa hàng trăm người. Một khi công ty vô tình vượt qua ranh giới 2000 người này, họ phải mở sách ra công khai.

Một lý do khác là giá định giá cổ phiếu cho việc cấp quyền chọn cho nhân viên. Nếu cổ phiếu của công ty được giao dịch tự do trên thị trường cấp hai và có giá cao, khi công ty định giá cấp quyền chọn cho nhân viên, họ không thể tránh khỏi con số đó. Khi thị trường cấp hai trở nên hỗn loạn, quyền chọn trong tay nhân viên lại trở nên vô giá trị hơn.

Quan trọng hơn cả là thông tin. Cổ đông có quyền theo pháp lý truy cập thông tin về hoạt động kinh doanh của công ty. Với các công ty AI, kiến trúc mô hình, dữ liệu huấn luyện, sắp xếp công suất tính toán là những bí mật không thể phơi bày. Khi một công ty không thể xác định chính xác số lượng cổ đông của mình, họ cũng không biết thông tin đó đang chảy vào tay ai.

Xoá bỏ những cổ đông không xác định, bảo vệ việc định giá quyền chọn, ngăn chặn thông tin rò rỉ, những việc này lấy riêng ra không mới mẻ. Nhưng khi thị trường cấp hai mở rộng lên 2300 tỷ đô la và cấu trúc SPV lên đến năm tầng, công ty nhận ra chỉ bằng cách giải quyết một cách riêng tư đã không còn đủ. Vì vậy, họ đã đứng ra công khai và lần đầu tiên viết câu "Tài sản của bạn không hợp lệ" thành thông báo công khai. SpaceX không tiếp tục với tuyên bố tương tự. Nhưng chính việc ưu tiên mua lại của họ đã thực hiện cùng một mục tiêu.

Câu này của công ty "không hợp lệ" khiến cho những lớp vỏ mã đã lên đến nhiều tầng hoàn toàn treo không trung. Bạn mua một phần của SPV, trả tiền. Phần cổ phiếu SpaceX ở tầng dưới, đã được nắp gói hay chưa, có tính hay không, cho đến khi công ty công bố bảng cân đối kế toán thì không ai có thể trả lời bạn.

Vì vậy, việc mua một phần SPV của SpaceX dường như ngày càng giống việc mở hộp mù.

Việc mở hộp xác định luôn xác định. Vào ngày 12 tháng 6, khi SpaceX gõ chuông trên Nasdaq, trong hồ sơ niêm yết mà họ trình lên, lần đầu tiên sẽ có một danh sách cổ đông công khai, có thể kiểm tra được. Mỗi lớp vỏ trong hơn hai thập kỷ trước sẽ phải xuất hiện và kiểm tra tại thời điểm này. Nếu khớp, trong hộp là cổ phiếu thật; nếu không khớp, là một tờ giấy không giá trị. Bhatia sẽ vào ngày này, biết được mình đã rút được loại nào.

Tuy nhiên, sau SpaceX, vẫn còn OpenAI, còn Anthropic, vẫn còn một loạt tên đứng xếp hàng. Mở ra mạng xã hội và lướt qua vài cái, bạn sẽ thấy các bài đăng "đại diện mua cổ phần" của các công ty trí tuệ nhân tạo hot nhất này.

Trong vài năm qua, lượng vốn nóng mà trí tuệ nhân tạo tạo ra đã quá nhiều. Các mục tiêu đáng đầu tư thực sự, chỉ có vài cái, và tất cả đều bị khóa chặt. Có quá nhiều tiền, cửa quá chật, và dĩ nhiên, giữa đó đã mọc lên vô số cái vỏ bọc.

Chễng nào sự mất cân bằng này vẫn còn, thị trường cổ phần tư nhân vẫn sẽ giữ nguyên diện mạo như hiện tại: một hộp mù tất cả mọi người đều muốn tham gia, nhưng không ai có thể nói rõ mình đã rút được gì từ hộp mù đó.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia