Vay tiền từ tương lai một trăm năm, Tạo ra trí tuệ nhân tạo không thể hiểu
文章 | Sleepy
Ngày 10 tháng 2 năm 2026, công ty mẹ của Google, Alphabet, đã phát hành một trái phiếu tại Luân Đôn với ngày đáo hạn là một trăm năm sau đó.
Một trăm năm.
Người mua trái phiếu này đang đặt cược rằng đến lúc cháu của họ nghỉ hưu, công ty này vẫn còn tồn tại và vẫn có tiền để trả.
Xem xét lịch sử, trái phiếu có thời hạn một trăm năm rất hiếm. Disney phát hành vào năm 1993, Coca-Cola cũng từng phát hành, và ngay cả trước đó, Hãng Đường Sắt Nam Norfolk cũng từng phát hành. Trên thực tế, thời hạn này đã trở thành một tiêu chuẩn của các công ty đường sắt thế kỷ 19, vì họ cần phải lát đường sắt, đào hầm, cầu cống, thời gian thu hồi vốn quá dài, chỉ có thể tính thời gian bằng "thế kỷ".
Nhưng bây giờ, một công ty Internet đang vay tiền giống như công ty đường sắt, tại sao vậy?
Trong mười tám tháng qua, câu trả lời cho câu hỏi này đã dần dần được hé lộ. Nó không ở trong bất kỳ bản trình bày AI nào, không trong bảng xếp hạng benchmark, cũng không trong cuộc tranh luận về "Khi nào AGI sẽ đến". Nó ẩn trong phần chi phí vốn của báo cáo tài chính, ẩn trong sự thay đổi lãi suất khi phát hành trái phiếu, ẩn trong việc giảm sút đột ngột của dòng tiền tự do.
Để hiểu câu trả lời này, trước hết ta cần phải xem xem một thứ đã biến mất như thế nào.
Máy In Tiền mà bạn tự mình phá hủy
Điều mà chúng ta cần phải thấu hiểu đầu tiên là, trong hai mươi năm qua, điều mà Wall Street tin tưởng nhất không phải là một công ty công nghệ cụ thể, họ tin tưởng vào một cấu trúc tài chính mà những công ty này đều áp dụng.
Doanh thu của những công ty công nghệ này đến từ quảng cáo, dịch vụ đám mây, hoa hồng từ nền tảng, tất cả đều được giao dịch kỹ thuật số, chi phí biên cận tiệm cận với không. Không cần nhà máy, không cần tồn kho, không cần mỏ và giếng dầu. Càng nhiều người dùng, chi phí càng trở nên mỏng đều, tỷ suất lợi nhuận càng cao.
Kết quả trực tiếp của cấu trúc này chính là dòng tiền tự do. Không giống như lãi ròng, lợi nhuận trên bảng cân đối kế toán có thể được điều chỉnh theo chuẩn kế toán, dòng tiền tự do là tiền mặt thật sự chảy vào tài khoản ngân hàng, có thể dùng để mua lại cổ phiếu, trả cổ tức, đầu tư vào tương lai. Đó chính là lý do tại sao cổ phiếu công nghệ Mỹ được định giá vượt trội.
Tiền đâu tiêu đâu không hết, thỉnh thoảng có câu chuyện đùa, như Apple đang ngồi trên hơn hai nghìn tỉ đô la Mỹ không biết dùng sao; Google hàng năm tạo ra hàng trăm tỉ dòng tiền tự do, như là ô tìm kiếm nối tiếp với một mỏ vàng; Amazon giữ vỏ bọc thương mại điện tử mỏng manh, dưới đó thực chất là một chiếc máy in tiền công nghệ đám mây; Meta dựa vào hơn hai tỉ ngươi xem quảng cáo mỗi ngày, kiếm tiền chẳng cần ngại ngần.
Nhà đầu tư không chỉ mua sự tăng trưởng, họ mua câu chuyện về "Tài sản nhẹ, Luồng tiền mạnh" vì nó hứa hẹn rằng những công ty này sẽ không bao giờ bị kéo xuống bởi một nhà máy như General Motors, không bị nợ của cơ sở hạ tầng làm đau đầu như AT&T, không bị chu kỳ chi tiêu vốn như các công ty dầu khí. Chúng có thể phớt lờ trọng lực của cải chế công nghiệp.
Sau đó, Trí tuệ Nhân tạo (AI) đã đến. Và kết quả của AI đã khiến mọi người ngạc nhiên.
Vào cuối tháng 4 năm nay, Amazon công bố báo cáo tài chính Q1, doanh thu, lợi nhuận, tốc độ tăng trưởng của AWS đều khá tốt. Trong 12 tháng qua, luồng tiền hoạt động của Amazon đạt 1485 tỷ USD, tăng 30% so với cùng kỳ năm trước, có vẻ khá ổn. Nhưng luồng tiền mặt tự do trong cùng một khoảng thời gian, từ 259 tỷ USD giảm xuống còn 12 tỷ USD, giảm đến 95%.
Tiền đã đi đâu? Vốn chi phí cố vốn của Amazon Q1 là 442 tỷ USD, tăng 76,7% so với cùng kỳ, ước lượng hàng năm khoảng 2000 tỷ USD. Số tiền này gần như hoàn toàn đổ vào cơ sở hạ tầng AI, như trung tâm dữ liệu, GPU, thiết bị mạng, hợp đồng điện.
Amazon không phải là không kiếm tiền, ngược lại, họ kiếm được nhiều hơn trước đây. Chỉ là họ đã đổ hầu hết số tiền đó vào hố sâu vô đáy là AI. Luồng tiền hoạt động là sông Dương Tử, chi phí cố vốn là đập Tam Giang, luồng tiền mặt tự do trở thành dòng sáng nhỏ dưới đập.
Các công ty khác cũng không tốt hơn là bao.
Vào năm 2026, tổng cấp vốn chi phí của bốn ông lớn là 7000 đến 7250 tỷ USD, Amazon khoảng 2000 tỷ USD, Microsoft khoảng 1900 tỷ USD, Alphabet khoảng 1850 tỷ USD, Meta 1250 đến 1450 tỷ USD. Năm 2022, tổng của bốn công ty là 1620 tỷ USD, tăng 4,5 lần trong vòng bốn năm. Chỉ trong quý 1 năm 2026, tổng cộng bốn công ty đã tiêu hơn 1300 tỷ USD, nhiều hơn cả GDP của nhiều quốc gia trong một năm.
Dường như, nhìn từ bề ngoài, những công ty này vẫn khá phồn thịnh. Doanh số bán hàng đang tăng, hiệu suất lợi nhuận cũng duy trì tốt, những buổi họp công bố về AI vẫn sống động. Nhưng "Luồng tiền mặt tự do" không tưởng thế.
"Lợi nhuận" thực sự là một quan điểm, chu kỳ khấu hao như thế nào, nghiên cứu và phát triển như thế nào được vốn hóa, doanh thu như thế nào được nhận diện, đều có không gian uốn lưỡi cam. Nhưng "Luồng tiền mặt" là một sự thật, bao nhiêu tiền vào, bao nhiêu tiền ra, rõ ràng. Lợi nhuận kể chuyện, luồng tiền mặt kể sự thật.
Vậy sự thật là, Ưu thế tài chính cốt lõi nhất mà các công ty này đã mất hai mươi năm để xây dựng, đó là "Tài sản nhẹ, Lợi nhuận tiền mặt cao", đang bị chiếm đoạt từng chút một bởi Chi phí vốn của trí tuệ nhân tạo.
Câu hỏi tiếp theo đặt ra, Luồng tiền mặt tự do đã chạm đáy, nhưng đầu tư của họ vẫn đang tăng mạnh, vậy tiền này đến từ đâu?
Vay. Và cách họ vay bây giờ là chưa từng thấy.
Ba tháng, vay một nửa thế giới
Alphabet vay 320 tỷ USD vào tháng 2.
Một tháng sau, vào tháng 3, Amazon lại hoàn thành việc phát hành trái phiếu trị giá 369 tỷ USD, tổng cộng 11 lô, từ hai năm đến năm mươi năm. Tổng giá trị đơn đặt hàng của các nhà đầu tư đạt 1260 tỷ USD, vượt quá 3.4 lần. Sau khi phát hành trái phiếu này, tổng nợ của Amazon tăng gần gấp đôi trong một năm. Một tháng sau nữa. Vào ngày 30 tháng 4, Meta phát hành trái phiếu trị giá 250 tỷ USD.
Một tháng sau nữa, vào ngày 11 tháng 5, Alphabet thông báo rằng họ đang chuẩn bị phát hành trái phiếu yên đầu tiên. Điều này thật thú vị, thực ra, vào tháng 2, Alphabet đã không chỉ phát hành trái phiếu bằng USD mà còn có thêm 31 tỷ franc Thụy Sỹ.
Đây là một công ty có trụ sở tại California, Mỹ, doanh thu gần như toàn bộ được tính bằng USD, nhưng họ lại đi vay ở Thụy Sĩ. Và vào tháng 5, họ lại nhắm tới yên Nhật. Trong giao dịch tháng 3 của Amazon cũng bao gồm các lô trái phiếu bằng Euro.
Điều này không phải là việc các bộ phận tài chính của những tên lớn này phải làm để trông có vẻ tốt hơn, điều này là bắt buộc.
Nhìn vào Meta, lô trái phiếu 250 tỷ USD vào tháng 4 đó, mức chênh lệch lãi suất dài nhất đến năm 2066 ổn định ở mức 1.47 điểm phần trăm, đây là Phần thưởng rủi ro mà nhà đầu tư yêu cầu Meta trả thêm dựa trên lãi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ. Nửa năm trước, Meta phát hành lô trái phiếu cùng loại có kỳ hạn bốn mươi năm, chênh lệch chỉ có 1.10. Sự chênh lệch đã mở rộng thêm 37 điểm cơ bản trong sáu tháng, và không chỉ là lô trái phiếu dài nhất, các lô trái phiếu mà họ phát hành gần như tất cả đều có mức chênh lệch cao hơn so với lần trước.
Vì vậy, những tên lớn này cần phải tìm nơi có lãi suất thấp hơn. Lãi suất chính sách của Ngân hàng Thụy Sĩ là thấp nhất trong các nền kinh tế chính lớn, tỷ suất trái phiếu Franc Thụy Sĩ thấp hơn đáng kể so với USD. Mặc dù Nhật Bản đã kết thúc thời kỳ lãi suất âm, nhưng chi phí vốn vay Yên vẫn có ưu điểm lớn. Quan trọng hơn, những nhà đầu tư tại Zurich và Tokyo vẫn chưa bị ngập lụt bởi trái phiếu công nghệ của Silicon Valley, khẩu phần của họ còn mới mẻ, không cầu kỳ như New York. Với tín dụng cấp đỉnh như Alphabet, việc vay tiền ở một nơi khác không chỉ rẻ mà còn không cần phải xếp hàng.
Chi phí vốn của trí tuệ nhân tạo đổ vào Mỹ (Trung tâm dữ liệu) và Đài Loan Trung Quốc (Chip), nhưng tiền trả hóa đơn lại đến từ Thụy Sĩ, từ Nhật Bản, từ Châu Âu. Thung lũng Silicon đã toàn cầu hóa về mặt công nghệ trong hai mươi năm, và hiện nay cũng đã toàn cầu hóa về mặt nợ.
Và những người mua các trái phiếu này không phải là quỹ đầu tư cơ hedges, không phải là vốn rủi ro. Những người có thể tiêu thụ trái phiếu có thời hạn trăm năm, năm chục năm là các quỹ hưu trí, các công ty bảo hiểm, các quỹ quản lý dự trữ quốc gia, là những người có sự ghê tởm với rủi ro nhất trong hệ thống tài chính toàn cầu. Sứ mệnh của họ là bảo toàn vốn, ổn định và vượt mức lạm phát, chứ không phải lao đầu vào rủi ro.
Nhưng hiện nay, tiền hưu trí của một giáo viên về hưu ở Zurich, tổ chức dự trữ dành cho một hợp đồng bảo hiểm nhân thọ tại Tokyo, thông qua chuỗi truyền dẫn trên thị trường trái phiếu, đang chảy vào một trung tâm dữ liệu ở Oregon hoặc Virginia, biến thành GPU trên khay và tháp làm mát trên mái nhà. Đa số những người nắm giữ không rõ rằng tài sản cơ bản của trái phiếu của họ là gì, người quản lý quỹ mua "Phòng chống Mất Aa2 của Alphabet" hoặc "Amazon uy tín A1", những chữ cái của tổ chức xếp hạng mang lại cảm giác an toàn. Còn việc số tiền này cuối cùng xây dựng cái gì, lắp ráp thiết bị gì, chạy mô hình gì, mô hình đó có thể kiếm đủ tiền để trả nợ không, qua quá nhiều mắt xích trung gian, từ Zurich và Tokyo không thể nhìn rõ.
Loại tiền cực kỳ thận trọng nhất thế giới đang cho vốn cổ phần cho công nghệ cực kỳ tiến bộ nhất thế giới.
Khi các công ty Internet mọc lên những ống khói
Nhưng số vốn này không trở thành chi phí quảng cáo, không trở thành trợ cấp người dùng, không trở thành mua lại cổ phiếu. Trải qua hai mươi năm qua, những con đường tiêu tiền phổ biến nhất của các công ty công nghệ đã không đi một con đường nào lần này.
Số tiền này đã trở thành bê tông, thép, dây đồng, biến áp và ống nước làm mát.
Dự báo vốn cố với mức 2000 tỷ USD của Amazon vào năm 2026, có nghĩa là họ phải tiêu hết 5.5 tỷ mỗi ngày, 23 triệu mỗi giờ, 380 nghìn mỗi phút. Microsoft đã tuyên bố rằng trong giai đoạn từ 2026 đến 2029, họ sẽ đầu tư 10 tỷ USD vào cơ sở hạ tầng trí tuệ nhân tạo tại Nhật Bản.
Điều này không phải là tốc độ mở rộng của một công ty phần mềm, đó là cơ sở hạ tầng.
Và bản chất của cơ sở hạ tầng, là biến một công ty trở nên nặng trĩu.
Chu kỳ xây dựng, quy mô đầu tư và độ phức tạp vận hành của một trung tâm dữ liệu lớn, cùng với một nhà máy lắp ráp ô tô hoặc nhà máy cắt lớn, cấp điện, thỏa thuận truy cập điện, đảm bảo nguồn nước, bảo vệ an ninh vật lý, tất cả quá trình hoàn chỉnh được thực hiện.
Vai trò của GPU trong trí tuệ nhân tạo tương tự như máy công cụ cao cấp trong ngành sản xuất, đắt đỏ, có hạn chế về năng suất, khả năng hao mòn nhanh chóng, viên chip bạn mua với giá đắt hôm nay có thể bị lạc hậu chỉ sau hai ba năm, nhưng bạn không thể chờ đợi, bởi đối thủ không chờ đợi.
Điện đã trở thành tài nguyên chiến lược, lượng điện tiêu thụ của một trung tâm dữ liệu AI lớn tương đương với một thành phố trung bình, các công ty khổng lồ bắt đầu ký kết hợp đồng mua điện dài hạn, đầu tư vào năng lượng hạt nhân, và đàm phán với các công ty tiện ích để có nguồn cung cấp điện riêng.
Nước làm mát bắt đầu tranh quyền sử dụng nước với cư dân, nhiều cộng đồng ở các khu vực khô hạn phát hiện họ có mặt trong bảng xếp hạng sử dụng nước mà họ không mong muốn.
Những tình huống này, hai mươi năm trước không thể xuất hiện tại các công ty công nghệ. Đàm phán vị trí, kết nối lưới điện, tranh chấp quyền sử dụng nước, ưu đãi thuế địa phương, đây là những việc mà các công ty đường sắt, điện lực và nhà máy lọc dầu thực hiện. Và trái phiếu trăm năm, trái phiếu năm mươi năm, phát hành đa ngoại tệ, lần cuối cùng những công cụ tài chính này được sử dụng một cách tập trung, cũng là vào thời đại lớn của xây dựng đường sắt và viễn thông.
Mở bảng cân đối kế toán và bảng lưu chuyển tiền mặt của năm 2026, con số của những công ty này đã trở nên gần hơn với TSMC, Duke Energy hoặc Union Pacific Railroad, chứ không phải là chính mình mười năm trước.
Vấn đề thẩm định giá trị của chúng. Logic định giá mà nhà đầu tư dành cho các công nghệ lớn ở quá khứ, giả thuyết cốt lõi là chi phí biên giảm, một người dùng mới, một chiến dịch quảng cáo khác, chi phí tăng cường gần như bằng không, vì vậy biên lợi nhuận sẽ tiếp tục mở rộng. Nhưng tầng hạ tầng AI không phải như vậy. Mỗi mô hình huấn luyện thêm, mỗi cụm tính toán triển khai thêm, mỗi trung tâm dữ liệu mới, tất cả đều đòi hỏi đầu tư lớn, việc đầu tư có thể thu về được hoặc không, phụ thuộc vào khách hàng có sẵn lòng trả tiền hay không, hiệu suất mô hình thay đổi ra sao, và cạnh tranh thế nào.
Những điều này đều không chắc chắn.
Điều này giống như bán dẫn, mỗi thế hệ công nghệ đều đòi hỏi nhà máy lớn hơn, lợi nhuận phụ thuộc vào tỷ lệ sản phẩm chất lượng và thị trường. Điều này cũng giống như nguồn điện, công suất cài đặt trước tiên, lợi nhuận phụ thuộc vào giá điện và lượng tiêu thụ điện. Nó cũng giống như đường sắt, đường ray cài trước, lợi nhuận phụ thuộc vào khả năng phát triển kinh tế ven đường.
Do đó, vì các công ty công nghệ trọng tài sản ngày càng giống như công ty trọng tài sản, thì múi giá trị mà thị trường gán cho họ, sớm muộn cũng sẽ tiến gần hơn về phía công ty trọng tài sản.
Có người có thể nói khi cơ sở hạ tầng đã hoàn thiện, mọi thứ sẽ trở lại mô hình tài sản nhẹ. Quá ngây thơ. Đường sắt xây hơn một trăm năm vẫn đang được xây dựng, lưới điện xây hơn một trăm năm chưa bao giờ dừng, nhà máy bán dẫn phải nâng cấp thay đổi mỗi vài năm. Cơ sở hạ tầng của công nghệ chung, chưa bao giờ có khái niệm "hoàn thiện".
AI có lẽ không phải là sự tiếp tục của internet, mà ngược lại, là sự tái xuất của chủ nghĩa công nghiệp, chúng mặc áo code, đứng trên nền móng bê tông. Internet mất hai mươi năm để cho các công ty công nghệ trốn khỏi trọng lực, AI chỉ mất hai năm để kéo họ quay lại.
Mỗi Cuộc Cách Mạng Công Nghệ Chung
Vào những năm 1840 ở Anh, đường sắt chính là AI của thời đại đó, vận chuyển hàng hóa từ mỗi giờ vài dặm của xe ngựa lên vài chục dặm mỗi giờ của tàu hỏa, mức độ nâng cao hiệu quả cũng rất ấn tượng.
Và rồi vốn đầu tư kéo đến. Vào năm 1846, Quốc hội Anh đã ủy quyền khoản đầu tư vào đường sắt khoảng 6 tỷ bảng Anh, trong khi GDP của Anh trong cả năm chỉ khoảng 5 tỷ bảng Anh, một quốc gia đã đặt cược số tiền vượt quá tổng thu nhập quốc dân trong một năm vào một công nghệ mới. Chuyển sang ngày nay, giống như Mỹ đầu tư hơn 25 nghìn tỷ đô la vào trí tuệ nhân tạo (AI).
Ở giai đoạn đầu, đường sắt chủ yếu được tài trợ thông qua việc bán cổ phiếu, người mua cổ phiếu mang theo tưởng tượng về tương lai. Sau này, quy mô xây dựng trở nên lớn dần, lợi nhuận không tới, chất lượng các dự án mới tham gia cũng giảm dần, việc tài trợ bằng vốn cổ phiếu không còn đủ, tài trợ bằng nợ phải xuất hiện loè loẹt. Các công ty đường sắt bắt đầu phát hành trái phiếu, sử dụng doanh thu tương lai từ các tuyến đường chưa hoàn thành làm tài sản thế chấp. Tài trợ trở nên ngày càng liều lĩnh, từ nước trong nước đến quốc tế.
Thứ giết chết sự thịnh vượng không phải là do công nghệ đường sắt gặp vấn đề, mà là lãi suất. Năm 1846, Ngân hàng của Anh đã siết chính sách tiền tệ, nguyên nhân là do nạn đói ở Ireland dẫn đến việc nhập khẩu lúa và thoát ra từng bạc vàng, chẳng liên quan gì đến đường sắt. Nhưng lãi suất không quan tâm đến nguyên nhân, chỉ quan tâm đến việc giết chết những người vay tiền có dòng tiền lỏng yếu nhất. Giá cổ phiếu đường sắt sụp đổ, một số lượng lớn các công ty đường sắt phá sản.
Nhưng điều tốt là chính đường sắt vẫn còn lại. Các đường ray, ga, đường hầm, cầu không bao giờ biến mất vì nhà đầu tư mất tiền. Chúng đã được những người đến sau mua với giá giảm, tích hợp vận hành và cuối cùng trở thành động mạch của Cách mạng Công nghiệp Anh. Sự tăng trưởng và suy thoái của thành phố, bố cục ngành công nghiệp, di cư dân số, tất cả đã được sắp xếp lại theo đường ray.
Mười hai năm sau, cùng một kịch bản được tái diễn ở bờ biển Đại Tây Dương. Sau khi Nội chiến Mỹ kết thúc, chính phủ Liên bang khuyến khích xây dựng đường sắt ở miền Tây thông qua việc tặng đất và bảo lãnh vay mượn. Trong giai đoạn thịnh vượng, hơn 35000 dặm đường sắt mới đã được xây dựng, tỷ lệ lợi nhuận trái phiếu đường sắt là từ 6.4% đến 6.7%, vào thời điểm đó là một sản phẩm cố định thu hút nhất. Vốn đầu tư đổ từ bờ biển Đông, từ châu Âu, tràn vào vùng đồng bằng hoang mạc của Mỹ.
Vào năm 1873, công ty Jay Cooke tuyên bố phá sản, từng là nhà tài trợ chính của Đường sắt Bắc Thái Bình, một trong những công ty đầu tư lớn nhất của Mỹ lúc đó. Cuộc phản ứng dây chuyền cuối cùng dẫn đến sự sụp đổ của 18000 doanh nghiệp trong vòng hai năm, 89 tuyến đường sắt sau sáu năm liên tục phá sản.
Nhưng lưới đường sắt của Mỹ cuối cùng cũng được hoàn thành. Nó là nền tảng vật lý giúp Mỹ trở thành siêu cường công nghiệp của thế kỷ 20. Chỉ có điều người xây dựng đường sắt và những người cuối cùng kiếm được tiền từ đường sắt không phải là cùng một nhóm người.
Có một sự tương tự với sợi quang.
Vào cuối những năm 1990, sự bùng nổ của Internet đã thúc đẩy sự tưởng tượng lớn lao của mọi người về băng thông. Các công ty viễn thông bắt đầu mạnh mẽ triển khai sợi quang, không chỉ kết nối thành phố mà còn kết nối các lục địa, băng qua Đại Tây Dương. Từ năm 1996 đến 2001, các công ty viễn thông Mỹ đã phát hành hơn 5000 tỷ đô la Mỹ trái phiếu mới để tài trợ cho việc xây dựng này, hàng triệu dặm sợi quang đã được chôn dưới lòng đất, ngập dưới đáy biển.
Tốc độ triển khai vượt xa nhu cầu. Khi bong bóng vỡ, chỉ khoảng 5% trong số sợi quang đã được triển khai trên toàn bộ Mỹ được kết nối với thiết bị và truyền dữ liệu. 95% còn lại là "sợi quang tối", nằm dưới lòng đất, chờ một tương lai không biết khi nào sẽ đến.
WorldCom, nhà cung cấp dịch vụ điện thoại xa lớn thứ hai tại Mỹ, có tài sản trị giá 107 tỷ USD, đã phải xin phá sản vào năm 2002, đó là vụ phá sản lớn nhất trong lịch sử nước Mỹ vào thời điểm đó. Global Crossing, xây dựng mạng lưới sợi quang lớn nhất thế giới, cũng đổ sập trong cùng năm đó. Winstar, 360networks, McLeodUSA, một loạt tên tuổi đổ gục trên những sợi quang tối dư thừa.
Nhưng cuối cùng, sợi quang vẫn tồn tại. Những cáp dưới biển và mạng lưới LAN mà vào những năm 1990 bị châm biếm là quá mức xây dựng, trong 20 năm tiếp theo đã trở thành cột sống của toàn bộ nền kinh tế Internet. Dịch vụ truyền dữ liệu của Netflix, công cụ tìm kiếm của Google, đám mây của Amazon đều chạy trên những sợi quang đó, hoặc chạy trên phiên bản nâng cấp của chúng.
Trên thực tế, có một chuỗi lý do logic được lặp đi lặp lại qua ba giai đoạn lịch sử đó.
Đầu tiên, công nghệ chính thống. Xe lửa thực sự nhanh hơn xe ngựa, sợi quang thực sự nhanh hơn dây đồng, AI thực sự có thể làm những việc trước đây không thể. Sau này không ai phủ nhận giá trị của công nghệ chính thống.
Nhưng tốc độ xây dựng lại vượt xa nhu cầu ngắn hạn, vì cạnh tranh giữa các đồng nghiệp không cho phép ai đứng lại đợi nhu cầu theo kịp. Bạn tin rằng đây là trò chơi ai ở cuối cùng cũng thắng, những người xây dựng sớm đã khóa chặt khách hàng và hệ sinh thái, vì vậy bạn bắt buộc phải không ngừng chạy.
Tất cả đều đua nhau chạy, vì vậy cùng nhau xây dựng quá mức. Để hỗ trợ tốc độ xây dựng quá mức đó, việc tài chính trở nên ngày càng quyết liệt, vốn cổ phần không đủ lại thêm vay nợ, ngắn hạn không đủ lại thêm dài hạn, tiền địa phương không đủ lại thêm ngoại tệ. Xe lửa thế này, sợi quang thế này, trái phiếu Franc Thụy Sĩ, trái phiếu Yên, trái phiếu trăm năm, cũng tương tự như vậy.
Và cuối cùng, điều kích hoạt điều chỉnh thường không phải là vấn đề về công nghệ, mà là về điều kiện tài chính đã thay đổi. Năm 1846 là tăng lãi suất, năm 1873 là sự phá sản của ngân hàng đầu cơ khiến chuỗi tín dụng đứt gãy, năm 2001 là kết hợp giữa bong bóng Internet và suy thoái. Công nghệ vẫn tiến bộ, nhưng các công ty đã không thể tiếp tục được.
Về cuối cùng, cơ sở hạ tầng vẫn còn lại, nhưng một phần khá lớn trong số người xây dựng đã không còn. Những người hưởng lợi từ đường sắt là các thành phố ven đường sắt và các nhà máy, không nhất thiết phải là cổ đông ban đầu của hãng đường sắt. Những người hưởng lợi từ sợi quang là Google, Netflix, Amazon, không phải là những người nắm giữ trái phiếu của WorldCom.
Tất nhiên, không thể trực tiếp đặt các tập đoàn công nghệ ngày nay vào cùng một loạt với các tay to của đường sắt thế kỷ 19 hoặc những người phiêu lưu trong ngành viễn thông những năm 90. Sự khác biệt nằm ở việc các công ty ngày nay có dòng tiền hoạt động lớn, đang tăng trưởng. Amazon có AWS và thương mại điện tử, Alphabet có công cụ tìm kiếm và YouTube, Meta có mạng quảng cáo xã hội lớn nhất thế giới, Microsoft có Office và Azure.
Chúng không phải là các công ty khởi nghiệp bắt đầu từ không, xây dựng trung tâm dữ liệu bằng tiền của các nhà đầu tư, mà là những ông lớn có lợi nhuận thực sự đang cho vay hơn khả năng tương lai của mình.
Vì vậy vấn đề nằm ở chu kỳ hoàn vốn vốn, liệu có thể vượt qua chu kỳ trả nợ hay không. Đường sắt là thứ tốt, nhưng mượn tiền trong sáu năm để xây dựng một tuyến đường mà cần hai mươi năm để hoàn vốn, thứ tốt cũng có thể khiến cho người ta thua lỗ. Sợi quang là thứ tốt, nhưng mượn tiền trong năm năm để lắp đặt dây cáp mà chỉ có 5% được sử dụng, thứ tốt cũng không thể cứu vãn bảng cân đối kế toán.
Trung tâm dữ liệu AI chắc chắn là thứ tốt. Nhưng vốn hóa 2000 tỷ mỗi năm phải đồng bộ với doanh thu AI bao nhiêu để cân bằng? Tất cả số vốn hóa 7000 tỷ cần bao nhiêu năm để thu hồi? Nếu hiệu suất mô hình tiến bộ nhanh hơn so với dự kiến, ví dụ một kiến trúc mới giảm chỉ cần mười phần một sức mạnh tính toán, sức mạnh tính toán xây dựng hôm nay với giá cao có thể trở thành sợi quang mới của thế hệ tiếp theo?
Tất cả trái phiếu phát hành đều đang mua cùng một thứ
Quay lại người dùng, khoản vay 100 năm đó.
Cá nhân hoặc tổ chức đầu tư mua trái phiếu đó, có lẽ là một quỹ hưu trí Thụy Sĩ, có lẽ là một công ty bảo hiểm Anh, đã đưa ra quyết định vào ngày đó: Cho tiền cho Alphabet, cam kết trả trong một trăm năm sau đó.
Đằng sau quyết định đó là một chuỗi niềm tin, tin rằng AI sẽ được áp dụng rộng rãi, Alphabet sẽ sống sót qua cuộc đua này, kinh doanh tìm kiếm và quảng cáo của họ sẽ tiếp tục đem lại doanh thu, trung tâm dữ liệu mà họ xây dựng sẽ được tận dụng đầy đủ, và không có thảm họa nào của nền kinh tế toàn cầu trong 1 thế kỷ tới có thể phá hủy công ty này.
Người sở hữu trái phiếu 50 năm của Amazon, chuỗi niềm tin trong đầu cũng khá tương tự. Người sở hữu trái phiếu của Meta chấp nhận một phí CDS lịch sử, nhưng chuỗi này ngắn hơn một chút, vì thị trường đánh giá phân khúc tín dụng cho Meta rõ rệt hơn so với các đối thủ khác.
Chuỗi niềm tin có thể dài hoặc ngắn, nhưng đều đang mua cùng một thứ. Không phải là GPU, không phải trung tâm dữ liệu, không phải sợi quang và máy biến áp, những thứ đó chỉ là phương tiện trung gian. Họ thực sự mua là thời gian.
Các mô hình AI đang hướng tới đồng nhất. Tích hợp nguồn mở, mô hình nhỏ tiến gần đến mô hình lớn, khoảng cách hiệu suất đang thu hẹp. Trước khi cửa sổ này đóng lại, trước khi mọi người đều có thể chạy mô hình gần như giống nhau, người nào dành sức mạnh tính toán, giữ khách hàng doanh nghiệp trên đám mây của mình đầu tiên, người đó sẽ biến lợi thế công nghệ tạm thời thành bức tường bảo vệ thương mại lâu dài.
Vì vậy, các ông lớn đang đánh cuộc không phải vào "mô hình nào thông minh nhất", mà là một mệnh đề ở mức độ sâu hơn: trước khi khả năng AI lan rộng đầy đủ, liệu tôi có thể xây dựng cơ sở hạ tầng và mối quan hệ với khách hàng ở quy mô mà ai khác không thể theo kịp hay không.
Đây là Cơ hội Thời gian, sử dụng vốn vay với lãi suất thấp vào hôm nay để mua vị thế thị trường vào ngày mai.
Cơ hội Thời gian đặt ra một điều kiện khắc nghiệt: Tương lai phải đến đúng thời điểm.
Bốn công ty đối mặt với áp lực thời gian khác nhau.
Amazon cần gấp, dòng tiền tự do chỉ còn 12 tỷ sau khi bị chi phí vốn hóa nuốt chửng, doanh thu dịch vụ AI của AWS phải tăng quy mô trong hai ba năm tới, nếu không, áp lực nợ sẽ từ bảng cân đối kế toán chuyển sang bảng lợi nhuận.
Meta rất dễ tổn thương, lợi nhuận từ quảng cáo trên mạng xã hội lớn nhưng mất một cầu nối giữa việc thương mại hóa cơ sở hạ tầng AI, Azure và AWS có thể bán trực tiếp khả năng tính toán cho các doanh nghiệp khách hàng, Meta đã chi hơn 100 tỷ xây dựng cơ sở hạ tầng nhưng vẫn chưa rõ sản phẩm sẽ thành ra sao, bán cho ai, định giá như thế nào, câu chuyện chưa được kể hết, sự không kiên nhẫn của thị trường đã phản ánh vào giá cổ phiếu và CDS.
Alphabet rất bền bỉ, dịch vụ tìm kiếm và YouTube không cần nhiều bảo trì vẫn có thể tạo lợi nhuận liên tục, ngay cả khi AI không có lợi nhuận ngắn hạn, doanh nghiệp cốt lõi vẫn có thể làm nền. Thị trường đã tin tưởng nó ở mức dài hạn lên đến cả trăm năm. Nhưng 1850 tỷ chi phí vốn hóa là 2,5 lần so với năm trước, tốc độ gia tăng đang tiêu tốn sự kiên nhẫn. Bền bỉ không có nghĩa là an toàn.
Microsoft rất rõ ràng, liên kết sâu với OpenAI giúp Azure trở thành người hưởng lợi trực tiếp từ việc thương mại hóa AI, Copilot đã bắt đầu thu phí, GitHub Copilot là một trong những sản phẩm AI có tỷ lệ trả phí cao nhất trong cộng đồng lập trình viên, con đường từ cơ sở hạ tầng đến doanh thu là thấp nhất. Nhưng 1900 tỷ chi phí vốn hóa có nghĩa là, ngay cả khi con đường rõ ràng, quy mô cược cược quá lớn đến mức cần mọi thứ đều đi theo kịch bản để có thể về bờ.
Cả bốn công ty đều đang cược vào một điều, nói một cách đơn giản là: Mượn tiền từ tương lai, xây dựng những thứ ngày hôm nay vẫn chưa rõ ràng, và cược rằng tình huống sử dụng sẽ bùng nổ trước ngày trả nợ.
Con đường này, đã có đường sắt đi qua, sợi quang đi qua. Mỗi lần, công nghệ cuối cùng đều chứng minh giá trị của mình, cơ sở hạ tầng luôn tồn tại. Nhưng mỗi lần, cũng có một số lượng, đôi khi là một nhóm lớn người trả tiền cho việc xây dựng, không đợi đến ngày trả tiền. Công nghệ là đúng, thời gian là sai, và thị trường tài chính không cho cơ hội lỗi lầm lần thứ hai.
Không ai biết liệu "tương lai" của AI có đến đúng thời điểm hay không. Điều chắc chắn duy nhất là, một nhóm đầu tư cực kỳ bảo thủ trên toàn cầu, đã thông qua việc mua các trái phiếu có kỳ hạn 100 năm, 50 năm, 40 năm và đã ký một hợp đồng với thung lũng Silicon.
Điều khoản của hợp đồng rất đơn giản: Chúng tôi sẽ cho bạn mượn thời gian, bạn hãy trả lại cho chúng tôi tương lai.
Về việc liệu tương lai có tuân thủ hợp đồng hay không, hiện tại không ai có thể chắc chắn.
Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:
Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats
Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App
Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia
