Circle vừa công bố Báo cáo Tài chính Q1 năm 2026.

Dữ liệu mà thị trường quan tâm nhất là hai điều: một là Khối lượng USDC lưu hành, các nhà phân tích mong muốn thấy con số 800 tỷ USD, đó là mốc mà Allaire đã liên tục đề cập trong chuyến đi trình diễn IPO; hai là Doanh thu, Wall Street đồng lòng dự đoán 7.17 tỷ USD, con số này đã được điều chỉnh giảm so với 7.70 tỷ USD của Q4 năm ngoái.

Nhưng dữ liệu Q1 mà Circle công bố, lần lượt là 770 tỷ và 6.94 tỷ. Nghĩa là cả hai dữ liệu cốt lõi, Circle đều không đạt được dự kiến.

Đây là báo cáo tài chính rõ ràng đầu tiên của Circle kể từ khi niêm yết.

Khi phân tích báo cáo tài chính, có thể nói rằng có rất nhiều điều để nói, không chỉ là việc "Tăng trưởng của Circle bắt đầu chững lại" đơn giản như vậy.

Đầu tiên, Khối lượng USDC lưu hành tăng 28% so với cùng kỳ năm trước, Khối lượng lưu hành trung bình trong quý tăng 39% so với cùng kỳ. Nhưng Doanh thu từ Kho dự trữ chỉ tăng 17%. Tỷ suất lợi nhuận từ Kho dự trữ, hay nói cách khác, tỷ lệ lợi nhuận mà Circle có thể kiếm được cho mỗi đô la Mỹ trong Kho dự trữ USDC giảm 66 điểm cơ bản so với cùng kỳ.

Nghĩa là, USDC ngày càng nhiều hơn. Nhưng lợi nhuận mà mỗi đô la Mỹ từ USDC mang lại cho Circle càng ngày càng ít.

Điều này không phải là do một quý định. Tỷ suất lợi nhuận từ Kho dự trữ trong cả năm tài chính 2025 là khoảng 4.7%, Q1 2026 đã giảm xuống khoảng 4%. Nếu tính theo hướng dẫn hiện tại của Fed là cắt giảm lãi suất thêm 50 đến 75 điểm cơ bản vào năm 2026, tỷ suất lợi nhuận có thể giảm xuống còn 3.5% trong năm.

Trong Sách đăng ký của Circle, họ xác định mình là "Công ty Cơ sở Hạ tầng Đồng ổn định". Nhưng cấu trúc tài chính của FY25 chỉ ra một điều khác, trong tổng doanh thu 27.5 tỷ USD của cả năm, Doanh thu từ Kho dự trữ chiếm khoảng 90%. Phần còn lại 10% đến từ phí giao dịch, dịch vụ đăng ký, và các doanh nghiệp khác trên nền tảng.

Nói cách khác, Circle là một công ty mặc bộ áo đồng ổn định, nhưng lại rất nhạy cảm với lãi suất trái phiếu Mỹ ngắn hạn.

Trải qua chu kỳ tăng lãi suất từ năm 2023 đến 2024, đây đã là một trong những cuộc chơi hàng đầu trên thế giới.

Circle giữ tiền của khách hàng, mua trái phiếu Mỹ ngắn hạn bằng tiền đó, và mỗi năm kiếm được lãi suất chênh lệch 4 đến 5 điểm phần trăm. Khách hàng không nhận được khoản lãi này vì USDC là đồng ổn định không tính lãi. Sự chênh lệch này, toàn bộ được giữ trong tài khoản của Circle.

Nhưng khi chu kỳ giảm lãi suất đến, việc kinh doanh sẽ không còn suôn sẻ như vậy.

Vào ngày công bố báo cáo tài chính Q1, CRCL trước giờ mở cửa giao dịch ở mức khoảng 115 đô la, tăng 3% trước giờ mở cửa, nhưng đã giảm gần một nửa so với đỉnh sau IPO là 298,99 đô la. Tỷ lệ cổ phiếu đang được bán khống chiếm 12,2% tổng cung cấp. Trong 12 tháng qua, số tiền đang bán khống Circle đã tăng 579%. Sự chênh lệ trên thị trường, vượt xa so với các đối thủ cùng ngành.

CEO của Circle, Jeremy Allaire dĩ nhiên đã biết điều này. Vì thế, điều quan trọng nhất trong báo cáo tài chính Q1 không phải là doanh thu, cũng không phải là lưu thông cung. Mà là hai vũ khí quan trọng mà ông đã đưa ra cùng báo cáo:

Việc mở bán ARC Token đã hoàn thành với số tiền 2.22 tỷ đô la, với giá trị mạng mạng ước tính là 30 tỷ đô la; Agent Stack đã chính thức ra mắt, bao gồm Circle CLI, Agent Wallets, Agent Marketplace.

Đỉnh cao của kinh doanh chênh lệ

Để hiểu vì sao Allaire chọn thời điểm hiển thị Arc và Agent Stack, trước hết cần nhìn rõ tiền mà Circle đang kiếm được là tiền gì.

USDC là một đồng tiền ổn định không có lãi suất. Người dùng gửi đô la cho Circle, Circle trao cho họ một đồng token trị giá 1 đô la. Đồng token này tự do lưu thông trên chuỗi khối, nhưng nó không tạo lãi suất. Phần lớn số đô la đằng sau đồng token đó, đều được Quỹ Dự trữ Circle quản lý do BlackRock mua các trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn và hợp đồng mua lại. Lãi suất của trái phiếu Mỹ, thuộc về Circle.

Đây là một giao dịch chênh lệ. Bản chất là không khác biệt so với tiền gửi không kỳ hạn của ngân hàng. Khác biệt chỉ đến từ việc, ngân hàng phải tuân thủ tiền dự trữ gửi, tỷ lệ vốn và phí bảo hiểm tiền gửi, nhưng Circle không bị ràng buộc.

Từ năm 2022 đến năm 2024, loại hình kinh doanh này đã đi vào một cửa sổ ngọt ngào nhất trong lịch sử. Ngân hàng Dự trữ Liên bang đã nâng lãi suất cơ bản từ 0 lên 5,5%, lợi suất trái phiếu Mỹ 3 tháng đã vượt qua cỡ 5,4%. Lượng USDC lưu thông đã tăng từ 442 tỷ vào cuối năm 2022 lên 437 tỷ vào cuối năm 2024 (với sự rút lui từ vụ rủi ro ngân hàng Silicon Valley), và tiếp tục tăng lên 753 tỷ vào cuối năm 2025. Mỗi đồng phát hành thêm, Circle sẽ kiếm được một phần trăm cao hơn của chênh lệ lãi suất hàng năm.

Đây chính là lý do mà Circle đã có niềm tin để khôi phục quá trình IPO vào nửa cuối năm 2024, và là cốt truyện chính giúp họ có thể định giá mỗi cổ phiếu là 31 đô la vào tháng 6 năm 2025, và tăng ba lần trong ngày ra mắt trên sàn.

Nhưng chu kỳ tăng lãi suất sẽ không kéo dài mãi mãi.

Vào tháng 9 năm 2024, Ngân hàng Dự trữ Liên bang bắt đầu giảm lãi suất. Đến tháng 5 năm 2026, lãi suất Fed Fund đã trở lại trong khoảng từ 3.75% đến 4.00%. Sự suy giảm 66 điểm cơ bản trong báo cáo lợi nhuận phần đầu tư (Q1) là dấu vết rõ ràng đầu tiên của chu kỳ nới lỏng này trên báo cáo của Circle. Nó thông báo cho thị trường biết rằng sự tăng nhanh vốn lưu thông của USDC không còn đủ để bù đắp hoàn toàn sự sụt giảm thu nhập đơn vị do giảm lãi suất.

Theo ước lượng phi chính thức, nếu vào năm 2026 Fed tiếp tục giảm từ 50 đến 75 điểm cơ bản, tỷ lệ lợi nhuận từ phần đầu tư có thể rơi xuống 3.5%. Ngay cả khi vốn lưu thông tăng lên 900 tỷ đô la, thu nhập từ phần đầu tư trong năm không thể vượt qua 31.5 tỷ đô la, chỉ có mức tăng hạn chế so với con số tương đương trong năm tài chính 2025. Tầm nhìn "Vốn lưu thông của USDC lên 500 tỷ đô la" mà Allaire đã đề cập trong buổi thuyết trình, trong môi trường lãi suất của năm 2026, không còn là một câu chuyện tuyến tính đơn giản nữa.

Đó là lý do tại sao tất cả ánh mắt trong báo cáo lợi nhuận phần đầu tư (Q1) phải chuyển từ "các con số doanh thu" sang "cấu trúc doanh thu".

Tether đã chọn một con đường khác.

Là nhà phát hành stablecoin lớn nhất thế giới, lượng cung USDT luôn vượt quá gấp đôi USDC trong thời gian dài. Tuy nhiên, Tether cho đến nay vẫn chưa niêm yết, và thông tin tài chính của họ chỉ giới hạn trong báo cáo kiểm toán hàng quý. Giám đốc điều hành Paolo Ardoino đã thể hiện ý kiến tương tự tại nhiều diễn đàn công khai: Tether không cần phải niêm yết, vì niêm yết sẽ tiết lộ một công việc "đào tiền mà không phát tiếng" trong cơ cấu chiết khấu của thị trường mở. Lãi ròng mà Tether công bố vào năm 2024 là 13 tỷ đô la, phần lớn đến từ cấu trúc lãi suất hoàn toàn giống như Circle, nhưng phân phối lợi nhuận chỉ chịu trách nhiệm trước một số cổ đông ít ỏi, không cần giải thích về sự suy giảm tỷ lệ lợi nhuận từ phần đầu tư, không cần trả lời câu hỏi của các nhà phân tích về con đường của Fed mỗi quý, không cần làm sáng tỏ ảnh hưởng của sự thưởng cổ phần cho nhân viên đến kế toán. Chiến lược của Ardoino có thể đơn giản thành một câu: Trong công việc nhạy cảm với lãi suất, mức độ không minh bạch càng cao, giá trị định giá càng ổn định.

Allaire chọn con đường ngược lại. Niêm yết, tiết lộ thông tin, chấp nhận chiết khấu PE của thị trường mở đối với công việc "ngân hàng tương tự". Chi phí phân phối và giao dịch mà báo cáo lợi nhuận phần đầu tư (Q1) tiết lộ là 4.07 tỷ đô la, tăng 17% so với cùng kỳ. Hầu hết số tiền này đều dẫn đến Coinbase.

Theo cấu trúc hợp đồng được tiết lộ trong Đăng ký IPO của Circle, Coinbase đã chiếm toàn bộ 100% thu nhập từ dự trữ USDC trên nền tảng của mình và thêm vào đó một phần cố định của tất cả thu nhập từ dự trữ USDC. Ước lượng sơ bộ cho thấy khoản thu nhập từ dự trữ trong Quý 1 là 6.53 tỷ USD, khoảng 60% đã được trả lại cho Coinbase thông qua hợp đồng phân phối. Số tiền thu nhập net từ dự trữ mà Circle thực sự giữ lại trên tài khoản của mình dao động khoảng từ 2.5 tỷ đến 2.7 tỷ.

Đây là một sự thực không thể bỏ qua trong bất kỳ cuộc thảo luận nào về cấu trúc tài chính của Circle.

Khi thị trường định giá Circle dựa trên “dragon head of stablecoins”, thì thực tế là đang định giá một công ty “mà 60% thu nhập từ dự trữ phải phân phối cho đối tác kênh phân phối lớn nhất”. Phạm vi tiếp cận của Allaire trong vấn đề này rất hẹp. Coinbase là đối tác phân phối quan trọng nhất trong giai đoạn đầu của USDC, hai công ty đã cùng thành lập Centre Consortium vào năm 2018 và chi phí phân phối đã đi vào hợp đồng vĩnh viễn khi Circle đã tái giành lại toàn quyền kiểm soát USDC vào năm 2023.

Chênh lệch giảm sút, chi phí phân phối là không thể thay đổi, chi phí hoạt động tăng 76% do động cơ cổ phần nhân viên. Ba yếu tố này kết hợp, chính là lý do thực sự khiến lợi nhuận ròng trong Quý 1 giảm 15% so với cùng kỳ năm trước và cũng là lý do thực sự khiến Allaire phải đưa ra cái gì đó mới cho thị trường trong báo cáo tài chính này.

Arc với mức định giá 30 tỷ USD

Chúng ta hãy cùng nhìn lại cái gọi là vũ khí đầu tiên trong báo cáo tài chính Quý 1 của Circle, đó là token ARC native trên blockchain mới.

Bán token ARC đã hoàn tất, gọp vốn được 2.22 tỷ USD, mức định giá hoàn toàn thâm hụt là 30 tỷ USD.

Con số chưa thực sự lớn. Cuối cùng, từ năm 2024 đến năm 2025, việc gọi vốn mạng L1 cùng quy mô không có gì hiếm hoi trên thị trường tiền điện tử. Thực sự đặc biệt là danh sách các nhà đầu tư và người mua hấp dẫn.

a16z crypto, Apollo Funds, ARK Invest, BlackRock, Bullish, General Catalyst, Haun Ventures, Intercontinental Exchange, IDG Capital, Janus Henderson Investors, Marshall Wace, SBI Group, Standard Chartered Ventures.

Đầu tiên, BlackRock là quản lý Quỹ Dự trữ USDC. Họ quản lý một số Trái phiếu Mỹ ngắn hạn hỗ trợ giá trị của USDC. Trong quá trình mở bán token ARC, họ đã chuyển từ "nhà cung cấp dịch vụ tài sản" sang "chủ sở hữu token trên mạng lưới". Điều này là lần đầu tiên BlackRock trực tiếp nắm giữ cổ phần mạng lưới của hệ thống dự trữ stablecoin mà họ quản lý ngoài hệ thống này.

Còn Intercontinental Exchange là công ty mẹ của Sở giao dịch chứng khoán New York. Circle công ty đã niêm yết trên NYSE. Ở một khía cạnh nào đó, họ là "chủ nhân" của Circle. Hiện nay, họ đang nắm giữ token Arc.

Tiếp theo là Standard Chartered Ventures, bộ phận đầu tư chiến lược của Ngân hàng Standard Chartered. Standard Chartered là một trong mười ngân hàng thanh toán Đô la toàn cầu và là một trong những đối tác ngân hàng quan trọng nhất của USDC tại châu Á và Trung Đông.

Cũng như Apollo Funds, Janus Henderson, Marshall Wace là ba quỹ quản lý tổng cộng hơn 1 nghìn tỷ USD của các quỹ quản lý truyền thống và quỹ cơ hội. a16z crypto, ARK, Haun Ventures, Bullish là vốn gốc từ thế giới tiền điện tử. SBI Group là một trong những tập đoàn tài chính lớn nhất ở Nhật Bản, cũng là đối tác phát hành của Circle tại Nhật Bản. IDG Capital là một trong những tổ chức đầu tư công nghệ lâu đời tại châu Á.

Điều đáng chú ý ở danh sách này là lần đầu tiên hệ thống quản lý tài chính truyền thống và thanh toán tham gia cụ thể vào hệ sinh thái của Circle ở mức độ token. Không phải là cổ phần, không phải là nợ, mà là token quản trị mạng. Trong Bản báo cáo màu của ARC Token, Allaire đã định vị token này là "Tài sản phối hợp của Mạng Arc", đảm nhận ba chức năng: quản trị, thế chấp an ninh, và vận hành mạng. Về mặt cấu trúc tài chính, nó là một loại quyền tương ứng với dòng tiền tương lai của Mạng Arc độc lập với cổ phần của công ty Circle.

Thị trường đã định giá vốn hóa của Circle trên NYSE vào khoảng 280 tỉ USD trong ngày công bố báo cáo tài chính. Ước lượng vốn hóa xâm nhập hoàn toàn của Mạng Arc ở mức mở bán trước, là 30 tỉ USD. Thị trường đang định giá hai mảng kinh doanh của cùng một công ty. Cổ phiếu tương ứng với kinh doanh cũ, và token tương ứng với kinh doanh tương lai trên mạng.

Để hiểu tại sao Allaire đã đi đến bước này, chúng ta cần lấy ví dụ về cá nhân ông.

Allaire là một doanh nhân liên tục, nay 53 tuổi. Năm 1995, anh ấy thành lập công ty Allaire Corporation cùng với anh trai J.J. Allaire, phát triển nền tảng phát triển web ColdFusion, và năm 2001 bán cho Macromedia, sau đó anh làm CTO của Macromedia ba năm. Năm 2004, anh thành lập Brightcove, cung cấp dịch vụ đám mây video doanh nghiệp, và đưa công ty ra công khai năm 2012. Năm 2013, anh bắt đầu làm Circle, tập trung vào tiền điện tử, và vào năm 2018, cùng với Coinbase, anh khởi xướng Centre Consortium, và năm 2023, anh đưa quyền kiểm soát hoàn toàn của USDC về Circle.

Từ khóa chính của sơ yếu lý lịch này không phải là "nhanh", mà là "chậm". Mỗi công ty mà Allaire đã làm mất từ 7 đến 10 năm. Trong một cuộc phỏng vấn trên Fortune, anh đã nói rằng khi bắt đầu Circle, anh đã rõ ràng nhận thức được rằng, "Để thực hiện tầm nhìn này, cần phải thay đổi chính sách toàn cầu. Thay đổi pháp luật của một số quốc gia lớn nhất trên thế giới. Thông thường, điều này không phải là việc mà một doanh nhân sẽ làm, nhưng tôi nghĩ rằng đó chính là điều tôi muốn làm." Anh đã lặp đi lặp lại trên LinkedIn rằng, Circle cần thêm 10 đến 20 năm xây dựng cơ sở hạ tầng, để hoàn thành tầm nhìn ban đầu của nó.

Đây là một loại quản lý cụ thể. Allaire không phải là một CEO thích nhảy nhót trong báo cáo tài chính hàng quý. Trong một cuộc phỏng vấn với Art of Leading vào năm 2023, anh đã nói rằng anh sử dụng lối quản lý được truyền cảm hứng và đầy niềm tin, tin rằng "Doanh nghiệp xuất sắc nhất bắt nguồn từ niềm tin sâu sắc, vì bạn sẽ đối mặt với những thách thức phi thường." Văn hóa công ty tại Circle là làm việc hoàn toàn từ xa, là sự hợp tác "neo trên nguyên tắc". Anh đã nhiều lần làm chứng ở Thượng viện Mỹ, là cố vấn cấp cao về công nghệ tài chính của IMF. Trong danh sách TIME 100 năm 2026, anh và một người khác trong ngành tiền mã hóa được đặt cạnh nhau: CEO của Coinbase, Brian Armstrong.

Phong cách này đã định hình cách Circle hoạt động. Nó không bao giờ là một công ty theo đuổi tăng trưởng ngắn hạn. Khối lượng lưu thông của USDC đã giảm mạnh vào năm 2023 sau sự kiện Ngân hàng Silicon Valley, từ 560 tỷ xuống 240 tỷ, Allaire không sử dụng biện pháp khuyến khích cấp tiến để nhanh chóng đưa lưu lượng trở lại, mà anh đã mất hai năm để thực hiện tuân thủ, chính sách và khách hàng tổ chức. Khối lượng lưu thông vào năm tài chính 2025 đã trở lại 753 tỷ, dựa vào câu chuyện tuân thủ, Pháp định GENIUS được thông qua, và BlackRock và NYDFS ủng hộ hệ thống dự trữ USDC.

Tuy nhiên, Allaire cũng nhận thức rằng cách tiếp cận này có giới hạn trong chu kỳ lãi suất. Chênh lệch lãi suất là thu nhập bị động, và ngay cả việc tuân thủ quy định cũng không thể đối phó với hướng điều hành chính sách của Fed. Để giá trị của Circle không còn được "gắn với lãi suất trái phiếu Mỹ" mà di chuyển đến một nơi khác, cần có một lớp mạng độc lập. Đó chính là lý do Arc ra đời.

Arc không phải là điều Circle mới bắt đầu nghĩ về vào năm 2026. Mạng thử nghiệm Arc đã được triển khai vào Q4 năm 2025, mạng thử nghiệm công cộng có hơn 100 tổ chức tham gia, bao gồm ngân hàng, thị trường vốn, tài sản kỹ thuật số, thanh toán, công nghệ. Trong Báo cáo tài chính Q1, mạng thử nghiệm công cộng Arc đã hoàn thành hơn 166 triệu giao dịch, thời gian hoạt động bình thường gần 100%. Khối lượng giao dịch hàng năm của CPN (Circle Payments Network) đã tăng từ 57 tỷ USD ở Q4 lên 83 tỷ USD ở Q1.

Bán Token ARC đã hoàn thành, đó là bằng chứng "giá trị mạng" Allaire mang ra thị trường. Điều ngụ ý là: Circle không chỉ là một công ty kiếm chênh lệch lãi suất, mà nó còn có một chuỗi khối riêng.

Circle Đang Điều Chỉnh AI

Đoạn đầu tiên của Báo cáo tài chính Q1, Allaire đặt Arc và Agent Stack song song. Arc là cơ sở hạ tầng, Agent Stack là tầng ứng dụng.

Agent Stack bao gồm ba phần. Circle CLI, một công cụ dòng lệnh, cho phép nhà phát triển trực tiếp gọi cả ví điện tử, hợp đồng của Circle, khả năng thanh toán. Agent Wallets, cơ sở hạ tầng ví dành cho đại lý AI. Agent Marketplace, một thị trường cho phép các đại lý tự động thanh toán với nhau và với các nhà cung cấp dịch vụ. Ba sản phẩm này đều được xây dựng dựa trên cơ sở hạ tầng đã có của Circle như Gateway, Nanopayments, CCTP.

Chưa có dữ liệu doanh thu về Agent Stack trong báo cáo tài chính, có lẽ sản phẩm vẫn chưa hoàn toàn đi vào hoạt động.

Có thể suy đoán rằng, Allaire đang đặt cược vào một điều. Nền kinh tế đại lý AI sẽ phát triển.

Khi đại lý AI cần thanh toán cho nhau, cần trả phí cho sức mạnh tính toán, cần trả phí cho dữ liệu, cần trả phí cho dịch vụ, hệ thống thẻ tín dụng truyền thống và tài khoản ngân hàng không còn hiệu quả. Đại lý AI không có chứng minh nhân dân, không có số BHXH, không có ngân hàng cho phép mở tài khoản. Tiền ổn định là phương tiện thanh toán duy nhất không cần phù hợp với KYC trong thời đại đại lý AI. Đây là lợi thế cấu trúc duy nhất mà Circle độc quyền.

Nhưng mặt khác của trò chơi là thời gian.

Nếu Đại lý AI Kinh tế không thể quy mô hóa trước năm 2027, hai vũ khí chính của Circle (Arc + Agent Stack) không kịp thực hiện, trong khi cơ sở đã bị chu kỳ cắt giảm lãi suất làm mỏng xuống dưới 3.5%, trong thời gian này, Circle sẽ dựa vào điều gì để duy trì giá trị thị trường 280 tỷ đô la.

Trong khi đó, có những vấn đề trong Bản lý thuyết về ARC Token không rõ ràng, bao gồm cơ chế phân phối lợi ích giữa chủ sở hữu mã token và cổ đông của Circle. Nếu Mạng Arc thực sự hoạt động, thu nhập của người xác minh, phí mạng, thu nhập ứng dụng sẽ được chia như thế nào giữa hai loại cổ đông. Báo cáo tài chính Q1, Ban điều hành đã nhấn mạnh hướng dẫn hàng năm hiện có, nhưng đã rõ ràng nói "Không bao gồm ảnh hưởng từ việc bán token ARC trước, kế hoạch khuyến khích Arc và thu nhập tương lai từ Arc". Điều này là một dạng "lưới trắng".

Allaire đang xem Arc như một câu chuyện độc lập với định giá của Circle ngoài kia, nhưng anh ta vẫn chưa sẵn sàng để nói với thị trường, hai câu chuyện này sẽ kết hợp như thế nào thành một bảng báo cáo cuối cùng.

Các câu hỏi còn lại, chúng tôi từ từ xem Circle sẽ đưa ra câu trả lời như thế nào.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia