Circle vừa công bố Báo cáo Tài chính Q1 năm 2026.

Dữ liệu mà thị trường quan tâm nhất là hai điều: một là Khối lượng USDC lưu thông, các nhà phân tích muốn thấy con số 800 tỷ USD, đó là mốc mà Allaire đã liên tục đề cập trong Roadshow IPO; hai là doanh thu, Wall Street đồng lòng dự đoán 7.17 tỷ USD, một số liệu đã giảm so với 7.70 tỷ USD ở Q4 năm ngoái.

Nhưng trong Báo cáo Tài chính Q1 của Circle, hai con số này lần lượt là 770 tỷ và 6.94 tỷ. Nghĩa là cả hai dữ liệu lõm mục tiêu.

Đây là Báo cáo tài chính đầu tiên của Circle kể từ khi công bố niêm yết không đạt kỳ vọng một cách rõ ràng.

Mở bỏ Báo cáo tài chính, có rất nhiều điều để nói, không chỉ là việc "Tăng trưởng của Circle bắt đầu chững lại" như một kết luận đơn giản.

Đầu tiên, Khối lượng USDC lưu thông tăng 28% so với cùng kỳ năm trước, Khối lượng lưu thông trung bình trong quý tăng 39% so với cùng kỳ. Nhưng thu nhập từ Dự trữ chỉ tăng 17%. Tỷ lệ lợi nhuận từ Dự trữ, tức là tỷ lệ lợi nhuận mà Circle có thể kiếm được từ mỗi USD Dự trữ USDC đã giảm 66 điểm cơ bản so với cùng kỳ.

Nghĩa là, USDC càng ngày càng nhiều. Nhưng lợi nhuận mà mỗi USD USDC mang lại cho Circle lại ngày càng ít hơn.

Điều này không phải chỉ là do một quý. Tỷ lệ lợi nhuận từ Dự trữ cả năm tài chính 2025 khoảng 4,7%, Q1 năm 2026 đã giảm xuống khoảng 4%. Nếu tiếp tục theo dõi con đường giảm lãi suất của Fed năm 2026 dự kiến 50 đến 75 điểm cơ bản, có thể rơi xuống 3,5% trong năm.

Circle trong Hồ sơ mở bán công khai tự xác định mình là "Công ty Cơ sở hạ tầng Đồng bảo định". Nhưng cấu trúc tài chính của năm tài chính 2025 cho thấy điều khác, trong tổng doanh thu 27,5 tỷ USD cả năm, thu nhập từ Dự trữ chiếm khoảng 90%. 10% còn lại từ phí giao dịch, dịch vụ đăng ký, và các dịch vụ khác trên nền tảng.

Nói cách khác, Circle là một công ty nhạy cảm đến lãi suất trên Trái phiếu Mỹ ngắn hạn, ẩn trong bộ cánh của Đồng bảo định không trả lãi.

Trong chu kỳ tăng lãi suất từ năm 2023 đến 2024, đó là một trong những sinh lời tốt nhất trên thế giới.

Circle giữ tiền của khách hàng, đổi tiền thành Trái phiếu Mỹ ngắn hạn, hàng năm nhờ vào lợi nhuận chênh lệch từ 4 đến 5 điểm cơ bản. Khách hàng không nhận được lợi nhuận này vì USDC là loại Đồng bảo định không trả lãi. Phần chênh lệch này, toàn bộ được giữ lại trong tài khoản của Circle.

Nhưng khi chu kỳ cắt giảm lãi suất đến, việc kinh doanh không còn thuận lợi như trước.

Vào ngày công bố báo cáo tài chính Q1, CRCL trước giờ mở cửa giao dịch ở mức khoảng 115 đô la, tăng 3% trước giờ mở cửa, nhưng đã giảm mạnh so với đỉnh sau IPO là 298,99 đô la. Tỷ lệ cổ phiếu đang được bán khống chiếm 12,2% tổng cung. Trong 12 tháng qua, số tiền đặt cược bán khống Circle đã tăng 579%. Sự không đồng ý trên thị trường vô cùng lớn, vượt xa so với các đối thủ cùng ngành.

CEO của Circle, Allaire, chắc chắn đã biết điều này. Vì vậy, trong báo cáo tài chính Q1 này, phần quan trọng nhất không phải là doanh thu, cũng không phải là lưu thông cung. Mà chính là hai vũ khí mà ông mang ra cùng với báo cáo:

Việc mở bán ARC Token đã hoàn thành với số tiền 2,22 tỷ đô la, giá trị mạng lưới 30 tỷ đô la; Agent Stack đã được phát hành chính thức, bao gồm Circle CLI, Agent Wallets, Agent Marketplace.

Giới hạn của Kinh doanh Chênh lệch

Để hiểu tại sao Allaire lại tung ra Arc và Agent Stack vào thời điểm này, trước hết phải nhìn vào loại tiền mà Circle đang kiếm được.

USDC là một loại stablecoin không có lãi suất. Người dùng đưa đô la cho Circle, Circle trao họ một đồng token trị giá 1 đô la. Đồng token này có thể lưu thông tự do trên blockchain, nhưng nó không sinh lãi. Các khoản đô la đằng sau, phần lớn được Quỹ Dự trữ Circle quản lý bởi BlackRock đầu tư vào trái phiếu Chính phủ Mỹ ngắn hạn và hợp đồng mua lại. Lãi suất từ trái phiếu Mỹ này thuộc về Circle.

Đây là một loại kinh doanh chênh lệch. Về bản chất, nó không khác gì tiền gửi ngắn hạn tại ngân hàng. Sự khác biệt chỉ đến từ việc ngân hàng phải tuân thủ mức dự trữ tiền gửi, tỷ lệ vốn và phí bảo hiểm tiền gửi, nhưng Circle không bị ràng buộc.

Từ năm 2022 đến năm 2024, loại kinh doanh này đã vào giai đoạn ngọt ngào nhất trong lịch sử. Fed đã đưa lãi suất cơ bản lên từ 0 lên 5,5%, tỷ suất trái phiếu Mỹ 3 tháng đã vượt quá 5,4%. Tổng cung USDC từ 442 tỷ đô la vào cuối năm 2022 đã tăng lên 437 tỷ đô la vào cuối năm 2024 (trải qua đợt rút lui do biến cố tại Silicon Valley Bank), và sau đó lên 753 tỷ đô la vào cuối năm 2025. Mỗi khi phát hành thêm 1 đô la, Circle sẽ thu được một khoản chênh lệch lãi suất có tỉ lệ cao hơn mỗi năm.

Đây chính là tín lực mà Circle có để khởi động lại quá trình IPO vào nửa cuối năm 2024, cũng là cốt truyện chính giúp họ định giá mỗi cổ phiếu vào tháng 6 năm 2025 là 31 đô la, và tăng gấp ba vào ngày giao dịch đầu tiên trên thị trường.

Nhưng chu kỳ tăng lãi suất sẽ không kéo dài mãi mãi.

Vào tháng 9 năm 2024, Ngân hàng Dự trữ Liên bang Mỹ bắt đầu giảm lãi suất. Đến tháng 5 năm 2026, lãi suất Fed đã quay trở lại khoảng 3.75% đến 4.00%. Sự suy giảm 66 điểm cơ bản trong lãi suất dự trữ trong Báo cáo Circle là dấu vết rõ ràng đầu tiên của chu kỳ nới lỏng này. Nó cho biết với thị trường rằng sự tăng nhanh về lưu thông của USDC không còn đủ để hoàn toàn bù đắp sự sụt giảm thu nhập đơn vị do giảm lãi suất mang lại.

Theo một ước lượng không chính thống, vào năm 2026 nếu Fed giảm thêm 50 đến 75 điểm cơ bản, lãi suất dự trữ có thể trượt xuống 3.5%. Ngay cả khi lưu thông tăng lên 900 tỷ đô la, thu nhập dự trữ hàng năm cũng khó vượt quá 31.5 tỷ, so với con số cùng chuẩn bị của FY25 có sự tăng hạn chế. Tầm nhìn "Lưu thông USDC lên 500 tỷ đô la" mà Allaire đã đề cập trong chuyến thuyết trình, trong môi trường lãi suất năm 2026, không còn là một câu chuyện tuyến tính đơn giản nữa.

Đây là lý do tại sao tất cả ánh mắt trong Báo cáo Tài chính Q1 phải chuyển từ "số doanh thu" sang "cấu trúc doanh thu".

Tether đã chọn một con đường khác.

Là nhà phát hành stablecoin lớn nhất thế giới, lưu thông USDT đã lâu là hơn gấp đôi so với USDC. Tuy nhiên, Tether cho đến nay vẫn chưa niêm yết công khai trên sàn giao dịch, và báo cáo tài chính của họ chỉ giới hạn trong báo cáo kiểm toán quý. CEO Paolo Ardoino đã thể hiện cùng một quan điểm tại nhiều sự kiện công khai: Tether không cần phải niêm yết, việc niêm yết sẽ đưa một khoản kinh doanh "kiếm tiền mà không kêu ca" ra khỏi cơ chế giảm giá trên thị trường công khai. Lợi nhuận ròng mà Tether công bố vào năm 2024 là 130 tỷ đô la, hầu hết đến từ cấu trúc lợi suất hoàn toàn giống Circle, nhưng việc phân phối lợi nhuận của họ chỉ phải chịu trách nhiệm trước một số cổ đông ít, không cần giải thích về sự suy giảm trong lãi suất dự trữ, không cần trả lời các câu hỏi của các nhà phân tích về con đường của Fed mỗi quý, không cần làm sáng tỏ ảnh hưởng của chính sách khích lệ cổ phần của nhân viên trong kế toán. Chiến lược của Ardoino có thể tóm gọn trong một câu: Trong kinh doanh nhạy cảm với lãi suất, càng mờ mịt, giá trị càng duy trì được.

Allaire đã chọn con đường ngược lại. Niêm yết, tiết lộ, chấp nhận giảm giá PE của thị trường công khai đối với kinh doanh "giống ngân hàng". Chi phí phân phối và giao dịch mà Báo cáo Tài chính Q1 tiết lộ là 4.07 tỷ đô la, tăng 17% so với cùng kỳ. Một phần lớn số tiền này đã chảy vào Coinbase.

Theo cấu trúc giao dịch được tiết lộ trong Sổ Đăng Ký Prospectus của Circle, Coinbase đã nhận 100% doanh thu lưu trữ USDC trên nền tảng của mình, cộng thêm một tỷ lệ cố định của tất cả doanh thu lưu trữ USDC. Tính toán nhanh, trong tổng số 6,53 tỷ USD doanh thu lưu trữ trong Quý 1, khoảng 60% đã được trả lại cho Coinbase thông qua giao dịch phân phối. Số tiền ròng doanh thu lưu trữ của Circle thực sự giữ lại trên tài khoản của mình, ước lượng khoảng từ 2,5 tỷ đến 2,7 tỷ USD.

Đây là một sự thật mà bất kỳ cuộc thảo luận nào về cấu trúc tài chính của Circle đều không thể tránh khỏi.

Khi thị trường ước lượng giá trị của Circle bằng cụm từ "đầu múc tiền ổn định", thì thực tế đó là đang ước lượng giá trị của một công ty "doanh thu lưu trữ mà 60% phải chia cho bên kênh phân phối lớn nhất". Không gian đòi hỏi mà Allaire có trên vấn đề này cực kỳ hẹp hòi. Coinbase là kênh phân phối quan trọng nhất của USDC từ đầu, hai công ty đã cùng nhau thành lập Centre Consortium vào năm 2018, và giá phải trả cho thỏa thuận khi Circle tái chiếm quyền kiểm soát đầy đủ của USDC vào năm 2023 là việc phải viết vĩnh viễn về việc chia phân phối vào hợp đồng.

Thặc tế lợi nhuận giảm, chi phí phân phối cứng nhắc, chi phí phân phối là không thể thay đổi, chương trình khuyến khích cổ phần cho nhân viên đã làm tăng 76% chi phí hoạt động trong Quý 1. Sự kết hợp của ba yếu tố này chính là lý do thực sự làm giảm lợi nhuận ròng Q1 so với cùng kỳ năm trước 15%, cũng là lý do thực sự khiến Allaire phải cung cấp cái mới cho thị trường trong báo cáo tài chính này.

Arc với giá trị 30 tỷ USD

Chúng ta hãy xem xét về vũ khí đầu tiên trong Báo cáo tài chính Q1 của Circle, đó là ARC, token native mới của mạng lưới blockchain.

Việc bán trước ARC đã hoàn thành, thu được 2,22 tỷ USD, với giá trị hoàn toàn pha loãng 30 tỷ USD.

Số liệu chính nó không quá lớn. Vì cớ thể từ năm 2024 đến 2025, việc thu vốn cho các mạng L1 cùng quy mô tương tự không hiếm trong thị trường tiền điện tử. Điều thực sự đặc biệt chính là danh sách đồng đầu tư và mua ARC.

a16z Crypto, Quỹ Apollo, ARK Invest, BlackRock, Bullish, General Catalyst, Haun Ventures, Sở giao dịch liên lục địa, IDG Capital, Nhà đầu tư Janus Henderson, Marshall Wace, Nhóm SBI, Standard Chartered Ventures.

Đầu tiên, BlackRock là quản lý quỹ dự trữ cho USDC. Họ quản lý một loại trái phiếu Mỹ ngắn hạn hỗ trợ giá trị của USDC. Trong cuộc bán token ARC, họ đã chuyển từ "nhà cung cấp dịch vụ tài sản" sang "chủ sở hữu token mạng". Điều này là lần đầu tiên BlackRock trực tiếp nắm giữ cổ phần mạng của hệ thống mà họ quản lý bên ngoài hệ thống dự trữ tiền ổn định.

Intercontinental Exchange là công ty mẹ của Sở giao dịch chứng khoán New York. Circle là một công ty được niêm yết trên NYSE. Một cách nào đó, họ là "chủ nhà" của Circle. Hiện nay họ nắm giữ token Arc.

Tiếp theo là Standard Chartered Ventures, bộ phận đầu tư chiến lược của Ngân hàng Standard Chartered. Standard Chartered là một trong mười ngân hàng thanh toán USD hàng đầu trên toàn cầu và là một trong những đối tác ngân hàng quan trọng nhất của USDC tại châu Á và Trung Đông.

Ngoài ra còn có các Quỹ Apollo, Janus Henderson, Marshall Wace là ba quỹ quản lý tổng cộng hơn 1 nghìn tỉ USD, từ các quỹ quản lý truyền thống và quỹ đầu cơ. a16z crypto, ARK, Haun Ventures, Bullish là vốn gốc tiền điện tử. SBI Group là một trong những tập đoàn tài chính lớn nhất của Nhật Bản, cũng là đối tác phát hành của Circle tại Nhật Bản. IDG Capital là một trong những tổ chức đầu tư công nghệ lâu đời tại châu Á.

Điều đặc biệt của danh sách này là, lần đầu tiên TradFi Quản lý tài sản và hệ thống thanh toán đã tham gia vào hệ sinh thái của Circle ở mức token. Không phải cổ phần, không phải nợ, mà là token quản trị mạng. Trong bài trắng của token ARC, Allaire đã định vị token này là "Tài sản điều phối mạng Arc", đảm nhận ba chức năng quản trị, đặt cọc an toàn, và vận hành mạng. Từ cấu trúc tài chính, đó là một loại quyền trích xuất dòng tiền tương lai của mạng Arc độc lập với cổ phần của Công ty Circle.

Giá trị vốn hóa của Circle trên NYSE vào ngày công bố báo cáo tài chính khoảng 280 tỷ USD. Giá trị tiềm năng hoàn toàn của mạng Arc ở mức token trong cuộc bán trước, 30 tỷ USD. Thị trường đang định giá hai lĩnh vực kinh doanh của cùng một công ty. Cổ phiếu tương ứng với kinh doanh hiệu quả trong quá khứ, token tương ứng với kinh doanh mạng lưới trong tương lai.

Để hiểu vì sao Allaire lại đi đến bước này, ta phải quay về với người Allaire.

Allaire là một doanh nhân liên tục, nay 53 tuổi. Năm 1995, anh ấy thành lập Công ty Allaire cùng với anh trai J.J. Allaire, tạo ra nền tảng phát triển web ColdFusion, năm 2001 đã bán cho Macromedia, và anh đã làm CTO tại Macromedia trong ba năm. Năm 2004, anh thành lập Brightcove, cung cấp dịch vụ đám mây video doanh nghiệp, năm 2012 đã niêm yết công ty. Năm 2013, anh bắt đầu làm Circle, tập trung vào tiền điện tử, năm 2018 phối hợp với Coinbase thành lập Centre Consortium, năm 2023 đã đưa toàn quyền kiểm soát của USDC trở lại Circle.

Cụm từ chính của lý lịch này không phải là "nhanh", mà là "chậm". Mỗi công ty mà Allaire thành lập đều mất từ 7 đến 10 năm để phát triển. Trong một cuộc phỏng vấn của Fortune, anh đã nói rằng khi khởi tạo Circle, anh đã nhận ra rằng "để thực hiện tầm nhìn này, cần phải thay đổi chính sách toàn cầu. Thay đổi pháp luật của vài quốc gia lớn nhất trên thế giới. Thường thì điều này không phải là điều mà một doanh nhân sẽ làm, nhưng tôi nghĩ đó chính là điều tôi phải làm". Anh đã lặp đi lặp lại trên LinkedIn rằng Circle cần thêm 10 đến 20 năm để xây dựng cơ sở hạ tầng, để hoàn thành tầm nhìn ban đầu của nó.

Đây là một phong cách quản lý cụ thể. Allaire không phải là một CEO thích nhảy từng bước trong báo cáo tài chính quý. Trong cuộc phỏng vấn Art of Leading năm 2023, anh đã nói rằng anh ta sử dụng lạc quan và niềm tin sâu sắc để thúc đẩy quản lý, tin rằng "sự khởi nghiệp tốt nhất đến từ sự chắc chắn sâu sắc, vì bạn sẽ đối mặt với những thách thức phi thường". Văn hóa công ty của Circle hoàn toàn làm việc từ xa, là sự hợp tác "neo thước" dựa trên giá trị. Anh đã nhiều lần chứng minh trước Hạ viện Hoa Kỳ, là cố vấn cấp cao về công nghệ tài chính tại IMF. Trong danh sách TIME 100 năm 2026, anh đã được liệt vào cùng một dòng với một người khác trong ngành tiền mã hóa: Giám đốc điều hành Coinbase Brian Armstrong.

Phong cách này đã định hình cách Circle hoạt động. Nó không bao giờ là một công ty theo đuổi tăng trưởng ngắn hạn. Khối lượng lưu thông của USDC đã giảm mạnh sau sự kiện Ngân hàng Silicon Valley năm 2023, từ 560 tỷ xuống còn 240 tỷ, Allaire không sử dụng các biện pháp khuyến khích quyết đoán để nhanh chóng khôi phục lưu lượng, mà dành hai năm để thực hiện tuân thủ, chính sách và tiếp cận khách hàng tổ chức. Vào năm tài chính 2025, lưu lượng đồng tiền trở lại 753 tỷ, dựa vào câu chuyện tuân thủ, việc thông qua Luật Định GENIUS, và sự ủng hộ của BlackRock và NYDFS cho hệ thống hỗ trợ USDC.

Tuy nhiên, Allaire cũng rõ ràng, chiến lược này sẽ đạt đến giới hạn của nó trong chu kỳ lãi suất. Chênh lệch lãi suất là thu nhập bị động, và ngay cả việc tuân thủ quy định cũng không thể đối phó được với hướng điều hành của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ. Để đưa giá trị mạng của Circle từ "lãi suất Trái phiếu Mỹ" chuyển sang một nơi khác, phải có một lớp mạng độc lập. Đó chính là lý do tồn tại của Arc.

Arc không phải là một thứ Circle mới chỉ bắt đầu suy nghĩ vào năm 2026. Mạng thử nghiệm Arc đã được triển khai từ Q4 năm 2025, với hơn 100 tổ chức tham gia, bao gồm ngân hàng, thị trường vốn, tài sản kỹ thuật số, thanh toán, công nghệ. Trong báo cáo tài chính Q1, mạng thử nghiệm công khai của Arc đã hoàn thành hơn 166 triệu giao dịch, thời gian hoạt động bình thường gần 100%. Khối lượng giao dịch hàng năm của CPN (Mạng Thanh toán Circle) đã tăng từ 57 tỷ USD ở Q4 lên 83 tỷ USD ở Q1.

Bán token ARC đã hoàn thành, đó là một tín hiệu "định giá mạng" đầu tiên mà Allaire mang đến thị trường. Tầm ẩn của nó là: Circle không chỉ là một công ty kiếm lợi nhuận từ chênh lệch lãi suất, mà nó có một chuỗi khối riêng của mình.

Circle đang chuyển đổi cho Trí tuệ Nhân tạo

Trong đoạn đầu tiên của báo cáo tài chính Q1, Allaire đã đề cập đến Arc và Agent Stack cùng một lúc. Arc là cơ sở hạ tầng, trong khi Agent Stack là tầng ứng dụng.

Agent Stack bao gồm ba thành phần. Circle CLI, một công cụ dòng lệnh, cho phép các nhà phát triển truy cập trực tiếp vào ví tiền, hợp đồng và khả năng thanh toán của Circle. Agent Wallets, cơ sở hạ tầng ví dành cho Trí tuệ Nhân tạo. Agent Marketplace, một thị trường cho phép các đại lý và đại lý với nhà bán lẻ tự động thanh toán cho nhau. Ba phần này đều được xây dựng trên cơ sở hạ tầng hiện có của Circle như Gateway, Nanopayments, CCTP.

Trong báo cáo tài chính không có dữ liệu doanh thu của Agent Stack, có lẽ vẫn là sản phẩm chưa hoàn toàn triển khai.

Có thể đoán được rằng, Allaire đang đánh cược vào một điều. Nền kinh tế đại lý Trí tuệ Nhân tạo sẽ phát triển.

Khi đại lý Trí tuệ Nhân tạo cần thanh toán cho nhau, cần trả phí cho năng lực tính toán, cần trả phí cho dữ liệu, cần trả phí cho dịch vụ, hệ thống thẻ tín dụng và tài khoản ngân hàng truyền thống sẽ không còn phù hợp nữa. Đại lý Trí tuệ Nhân tạo không có chứng minh nhân dân, không có số BHXH, ngân hàng không cho phép nó mở tài khoản. Tiền ổn định là phương tiện thanh toán duy nhất không cần phải phù hợp với KYC trong thời đại đại lý Trí tuệ Nhân tạo. Đó là lợi thế cấu trúc duy nhất mà Circle độc quyền.

Nhưng phía đằng sau trò đánh cược là thời gian.

Nếu trong vòng đến năm 2027, AI đại diện cho nền kinh tế không mở rộng tỷ lệ, hai vũ khí chính của Circle (Arc + Agent Stack) sẽ không kịp thực hiện, và cơ sở hạ tầng đã bị suy giảm xuống dưới 3.5% do chu kỳ giảm lãi, trong thời gian giữa đó, Circle sẽ dựa vào cái gì để đạt giữ giá trị 280 tỷ đô la mỹ.

Trong khi đó, có những vấn đề mà Whitepaper của ARC Token không nói rõ, bao gồm cơ chế phân chia lợi nhuận giữa chủ sở hữu token và cổ đông của Circle. Nếu mạng lưới Arc thực sự hoạt động, thu nhập của người xác minh, phí mạng, thu nhập ứng dụng sẽ được phân chia ra sao giữa hai loại cổ đông. Báo cáo tài chính Quý 1 đã nhắc lại chỉ báo cả năm hiện có nhưng rõ ràng nói rằng "Không bao gồm ảnh hưởng từ việc bán trước ARC Token, kế hoạch khuyến khích Arc và thu nhập tương lai từ Arc". Điều này là một cách thức tiêu biểu của việc kiêng kỵ chi tiết.

Allaire coi Arc như một câu chuyện độc lập với giá trị công ty Circle đang kể, nhưng anh chưa sẵn sàng cho biết thị trường rằng hai câu chuyện này sẽ kết hợp như thế nào vào một bảng báo cáo.

Các vấn đề còn lại, chúng ta sẽ từ từ xem Circle sẽ đưa ra câu trả lời như thế nào.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia