Tiêu đề Gốc: "IOSG Tuần Thông Tin | Khảo Sát Toàn Cầu về Tiền Điện Tử Tiêu Dùng: Người Dùng, Doanh Thu và Phân Bố Dòng Cạnh #322"
Tác Giả Gốc: Joey Shin, IOSG Ventures

Tóm Tắt

Ngành tiền điện tử thường xuyên than rằng thiếu người dùng, nhưng dữ liệu hoàn toàn khác với điều đó. Người dùng tích cực của tiền điện tử tiêu dùng đã lên đến hàng triệu người từ lâu, chỉ là họ không nằm trong tầm nhìn của Silicon Valley và New York. Những người này ở Manila, Lagos, Buenos Aires, Hà Nội, hằng ngày sử dụng Coins.ph (18 triệu người dùng), MiniPay (4,2 triệu người dùng hoạt động hàng tuần), Lemon Cash (ứng dụng Argentina số 1), nhưng hầu như không được báo chí tiếng Anh bao quát.

Ngược lại, những giao thức mà VC phương Tây thường thảo luận hàng ngày, toàn bộ hoạt động trong một ngày không đủ bằng lượng giao dịch của Mạng Tron đưa vào bóng tối trong một giờ.

Bảy Kết Luận Cốt Lõi: Vấn đề của người dùng tiền điện tử thực sự là vấn đề địa lý; Tron là mạng lưới công cộng tiêu dùng quan trọng nhất, nhưng không ai bàn về NYC và SF; Thương mại điện tử trên chuỗi cơ bản không tồn tại; Thị trường dự đoán lớn nhất là tập trung; Doanh thu và số lượng người dùng thường đi ngược nhau; Cuộc chiến DEX vĩnh viễn đã kết thúc; Các công ty tiền điện tử tiêu dùng thực sự có lãi đã có - chỉ là chúng không giống như DeFi.

Thanh Toán và Ngân Hàng Mới: Người dùng đã tồn tại từ lâu, chỉ là họ không trong tầm nhìn của VC

Nhận Thức Phổ Biến: Tiền điện tử cần phải tiến vào đại chúng, mang đến một tỷ người tiếp theo, giao diện người dùng của ví tiền là chướng ngại.

Dữ Liệu Cho Thấy: Tỷ người tiếp theo đã tồn tại, rào cản lớn nhất không phải là thu hút người dùng, mà là chuyển đổi thành tiền mặt.

Trước hết hãy nhìn vào quy mô hiện tại. Ví Telegram tự xưng có 150 triệu người dùng đăng ký (chưa được xác minh - độ tin cậy thấp), con số này tạm thời loại bỏ. Chỉ nhìn vào dữ liệu đã được xác minh, số lượng người dùng đã rất ấn tượng:

Coins.ph có 18 triệu người dùng đã xác minh tại Philippines, chủ yếu hoạt động trên chuỗi USDT của Tron; MiniPay là ví tiền ổn định di động của Opera trên Celo, tính đến tháng 3 năm 2026 có 14 triệu người dùng đăng ký, 4,23 triệu người dùng USDT hoạt động hàng tuần, doanh số giao dịch hàng tháng 153 triệu USD, hoạt động trên chuỗi tăng 506% so với cùng kỳ năm trước (độ tin cậy cao - từ thông báo chung của Tether/Opera/Celo).

Chipper Cash có 7 triệu người dùng tại 9 quốc gia châu Phi, gần đây đã đạt được dòng tiền dương. Số lượt tải về của Lemon Cash là 5.4 triệu, đứng đầu ứng dụng tài chính tại Argentina và Peru, DAU đã gia tăng gấp bốn lần kể từ năm 2021. Paga xử lý mức giao dịch hàng năm lên đến 17 nghìn tỷ Naira tại Nigeria, nhưng tỷ lệ liên quan đến tiền điện tử chưa rõ (Độ tin cậy trung bình).

Hiện tại, công ty thanh toán duy nhất vừa chạy ở quy mô lớn vừa có doanh thu là RedotPay: 6 triệu người dùng, doanh thu hàng năm 1.58 tỷ USD, mức giao dịch hàng năm 100 tỷ USD, vốn hóa đã tăng gấp 16 lần kể từ vòng góp vốn ban đầu (Độ tin cậy cao — The Block, CoinDesk, Thông tin công ty).

Mô hình của RedotPay là một bộ xử lý thẻ tiền điện tử sang tiền gốc hướng tới khu vực châu Á-Thái Bình Dương, tính hoa hồng theo giao dịch, không rủi ro từ chối thanh toán — Về bản chất, đó là một bên cấp thẻ-đối tác thuộc hệ thống điểm Visa tiền điện tử. Đây là một trong những ví dụ rõ ràng nhất hiện tại, chứng minh rằng tiền điện tử dành cho người tiêu dùng có thể tạo ra doanh thu thực, đều đặn và không được thúc đẩy bằng khuyến khích.

Điểm sáng khác về mặt doanh thu đã có Exodus, theo thông tin tiết lộ trong tài liệu SEC 8-K của họ, doanh thu dự kiến ​​năm 2025 là 1.216 tỷ USD (Độ tin cậy cao), là một trong số ít công ty tiền điện tử dành cho người tiêu dùng đã công khai niêm yết trên thị trường Mỹ và đã được kiểm toán. Doanh thu của họ đến từ phí hoán đổi và cam kết từ 1.5 triệu DAU, cổ phiếu niêm yết trên sàn New York Stock Exchange với mã EXOD.

Sản phẩm Cash của Ether.fi là một trong những người tham gia DeFi tiên phong đáng chú ý nhất: lãi ròng ngay trong năm đầu tiên, số thẻ phát hành hơn 7 vạn, Cash hiện đóng góp khoảng 50% tổng doanh thu, doanh thu hàng tháng 2.8 triệu USD (Độ tin cậy cao — TokenTerminal xác minh hàng ngày). Điều này chứng minh rằng một giao thức DeFi có khả năng tạo ra sản phẩm thực sự dành cho người tiêu dùng — mặc dù tổng số người dùng hơn 20 vạn vẫn là một phần nhỏ.

Vấn đề thu hút người dùng tại thị trường mới đã được giải quyết, vấn đề biến thành doanh thu vẫn chưa. Sự chênh lệ giữa số DAU 4.2 triệu của MiniPay và doanh thu chưa được tiết lộ (ước lượng rất thấp) của họ có thể là vấn đề chưa giải quyết lớn nhất trong ngành tiền điện tử — đồng thời cũng là cơ hội lớn nhất.

Cải thiện từng phần so với giá trị không tăng cường: Tiêu chuẩn lọc hiển nhiên

Một phản biện phổ biến về việc đầu tư vào tiền điện tử dành cho người tiêu dùng là: Tiền điện tử phải cung cấp giá trị không tăng cường so với giải pháp tiền tệ truyền thống để đối phó với chi phí tích hợp. Dữ liệu cho thấy, cách tiếp cận này đã sai. So sánh hai điểm dữ liệu rõ ràng nhất trong hạng mục thanh toán. Lợi ích của MiniPay so với các sản phẩm tiền di động truyền thống như M-Pesa chỉ ở mức độ cạnh tranh — chuyển khoản rẻ hơn một chút, mở cửa cho đồng USD một chút rộng hơn, phủ sóng liên quốc một chút rộng hơn. Có 4.2 triệu người dùng hàng tuần, doanh thu gần như bằng không. Lợi ích của RedotPay so với cách tiếp cận truyền thống như Visa chỉ ở mức độ cạnh tranh trong trải nghiệm người tiêu dùng — quét thẻ, mua xúc xích — nhưng cấu trúc cơ bản khác biệt: không rủi ro từ chối thanh toán, thanh toán liên quốc tức thì, không phụ thuộc vào ngân hàng trung gian. RedotPay đã tạo ra doanh thu 1.58 tỷ USD từ 6 triệu người dùng.

Cả hai sản phẩm đều đã hoạt động tốt và đều có Sở thích Thị trường. Sự khác biệt nằm ở việc, lợi thế "Marginal Nhưng Cấu trúc" của RedotPay có thể tận dụng lợi ích giá cố định, trong khi lợi thế "Marginal và Bề mặt" của MiniPay thì không thể. Không phải Chuyển tiền không thể chối từ là tính năng mà người dùng sẽ chú ý, nhưng đó là khoản lợi nhuận gộp khoảng 1,5% mà ngân hàng phát hành thu vĩnh viễn mỗi giao dịch. Chuyển tiền rẻ hơn một chút thì người dùng chỉ chú ý một lần và sau đó sẽ không cảm thấy có giá trị.

Do đó, câu hỏi chính xác không phải là "Điều này có tạo ra giá trị gia tăng không?" mà là "Cải tiến biên có phản ánh vào đặc điểm cấu trúc kinh tế của đơn vị không?" Nếu câu trả lời là khẳng định—Rủi ro từ chối thanh toán, hiệu suất giải ngân, ngân hàng đại lý, hiệu quả vốn, chi phí bảo quản thì một sản phẩm mà người dùng không cảm thấy thay đổi gì, vẫn có thể tận dụng thành một doanh nghiệp lớn. Nếu câu trả lời là phủ định, thì mặc dù sản phẩm này có hàng triệu người dùng, nó cũng không đáng đầu tư. Cả hai loại tiền điện tử tiêu dùng đều có, và việc trộn chúng lại đã làm cho loại hình sản phẩm này thiệt hại một thế hệ vốn.

Thương mại Điện tử

Nhận thức Phổ biến: Thanh toán tiền điện tử đang dần được thương mại điện tử áp dụng, chỉ là vấn đề thời gian.

Dữ liệu Thống kê: Không có giao thức thương mại điện tử nào trên DeFiLlama có doanh thu ngày vượt quá 1 vạn USD. Không phải là "ít," mà là "thật sự" bằng không.

Phần này không nói về cuộc cạnh tranh giữa những người tiên phong ban đầu, mà nói về sự vắng mặt của những người tiên phong. Sau khi kiểm toán tất cả các giao thức và tất cả các công ty được theo dõi trên DeFiLlama, TokenTerminal và công bố công khai, chúng tôi chỉ tìm thấy một địa chỗ đáng chú ý: Travala, một nền tảng đặt phòng du lịch tập trung, có doanh thu vào tháng 2 năm 2026 là 7,17 triệu USD (độ tin cậy trung bình—tự báo cáo, không có xác nhận độc lập). Travala không phải là giao thức, mà là một hãng du lịch chấp nhận tiền điện tử.

UQUID tuyên bố có 220 triệu người dùng và 50 triệu lượt truy cập mỗi tháng (số 220 triệu này thực sự đại diện cho người dùng của các nền tảng đối tác—Binance vv—chứ không phải là người dùng riêng của UQUID). Dữ liệu tiêu đề mang tính đánh lừa, nhưng danh mục sản phẩm của họ thật sự rất lớn—175 triệu mặt hàng vật lý, 546,000 mặt hàng kỹ thuật số—trong nửa đầu năm 2025, tỷ lệ thương mại của Tron đã tăng gấp đôi lên 39%, 54% giao dịch được tính theo USDT-TRC20. Tuy nhiên, không có dữ liệu doanh thu công khai và con số người dùng cũng không chắc chắn.

Dịch vụ Thẻ quà tặng và Phiếu quà tặng Bitrefill có doanh thu hàng tháng khoảng 1 triệu USD (độ tin cậy thấp - ước lượng từ Growjo, luôn chưa chính xác). Ngoài ra, không có giao thức thương mại điện tử nào đáng chú ý khác trên chuỗi.

Thực sự tồn tại một nền kinh tế thương mại điện tử bóng tối đang hoạt động trên đường ray Tron USDT - nhưng đó là một hệ thống P2P, hoàn toàn không chính thức. Coins.ph xử lý các khoản chuyển tiền remit của người lao động nước ngoài, dẫn đến tiêu dùng bán lẻ. Hệ sinh thái P2P tại Nigeria hàng năm điều hướng 590 tỷ USD giao dịch tiền điện tử thông qua OTC và tài khoản tiết kiệm USD (theo Chainalysis), với vai trò là một phương tiện thay thế cho hệ thống ngân hàng không hoàn chỉnh. Tại Argentina, việc nạp tiền cho thẻ SUBE được thực hiện thông qua kênh Tron USDT và OTC bằng tiền mặt. Các freelancer tại Việt Nam nhận lương bằng TRC-20 USDT, sau đó đổi sang đồng địa phương thông qua mạng lưới P2P.

Đây là hoạt động kinh tế thực sự - nhưng không phải là cơ sở hạ tầng thương mại điện tử. Không có giao thức nào thực sự nắm bắt được bất kỳ phần nào trong số đó. Toàn bộ chuỗi giá trị thương mại điện tử nguyên bản của tiền điện tử - lựa chọn hàng hóa, thanh toán, lưu trữ, theo dõi thi hành, giải quyết tranh chấp, điểm thưởng - gần như một màn trời trống.

Sau quá trình tuân thủ, còn lại bao nhiêu nhu cầu?

Trước khi gọi đây là khoảng trống lớn nhất của tiền điện tử, phải trả lời một câu hỏi khó hơn: Trong nhu cầu hiện tại, bao nhiêu là cấu trúc và bao nhiêu là chiến lược trốn thuế được quản lý? Đánh giá trung thực là hầu hết đều là chiến lược trốn thuế.

Hôm nay, các trường hợp sử dụng chính trên đường ray Tron-USDT gồm ba loại: Nhu cầu mở vị thế đô la của người dùng từ khu vực kiểm soát vốn (Argentina, Venezuela, Nigeria) - những người này không thể hợp pháp giữ đô la thông qua kênh truyền thống; Tránh thuế VAT, thuế bán hàng, thuế nhập khẩu, đặc biệt là trên hàng hóa số và thẻ quà tặng - các cơ quan thuế khó khẳng định danh tính người mua; và thanh toán cho công việc tự do và giai công vượt biên - chủ yếu tại Việt Nam, Iran và một số khu vực châu Phi.

Mục lục hàng hóa của UQUID thiên về thẻ quà tặng, nạp tiền điện thoại và hàng số - các loại sản phẩm này tồn tại vì chúng có thể chuyển đổi số dư tiền điện tử không minh bạch thành tương đương tiền tệ hợp pháp có thể tiêu dùng, mà không gặp nhiều cản trở về danh tính.

Điều này quan trọng đối với lập luận đầu tư, vì nhu cầu trốn thuế được quản lý sau tuân thủ có sự chênh lệch lớn. Nhu cầu VAT nội địa và tránh thuế, ngay khi yêu cầu xác minh danh tính từ phía cửa hàng, sẽ trở thành không - những người dùng này không thanh toán để có trải nghiệm thanh toán tốt hơn, mà để "không cần nhập mục 'mã số thuế'"; một khi yêu cầu mã số thuế, giá trị sẽ biến mất ngay lập tức. Nhu cầu tránh kiểm soát hối đoái tiền tệ sẽ có thể tồn tại lâu dài hơn, vì vấn đề cơ bản (kiểm soát vốn tại Argentina, kiểm soát Naira tại Nigeria, Bolivar tại Venezuela) là cấu trúc, lâu dài.

Nhưng các nền tảng phục vụ những nhu cầu này không thể hoạt động hợp pháp trong các lối đi cần thiết. Họ có thể mở rộng quy mô, nhưng không thể đăng ký, không thể thực hiện giao dịch tài chính, cũng không thể hợp tác phát hành với công nghệ tài chính địa phương — và những hợp tác này mới là chìa khóa giúp họ có lợi thế cạnh tranh.

Cơ hội cho những ai có thể tồn tại trong quá trình tuân thủ là hẹp nhưng thực tế.

Thanh toán thương mại xuyên biên truyền thống chậm chạp hoặc tốn kém chi phí — từ châu Mỹ đến châu Á, châu Phi đến bất kỳ nơi nào, nhận tiền từ freelancer — có thể hoạt động trong bất kỳ khuôn khổ quy định nào, vì lập luận giá trị cơ bản là 「tiền tệ ổn định là hạng mục chi phí thấp hơn so với cơ cấu SWIFT」, chứ không phải 「tiền tệ ổn định giúp bạn né được các quy tắc」.

Các phương tiện thanh toán B2B giữa các doanh nghiệp nhỏ và vừa trong các khu vực pháp lý khác nhau cũng thuộc loại này. Cũng vậy là thanh toán thương mại xuyên biên dịch vụ số.

Do đó, việc đưa ra khái niệm 「Thương mại điện tử toàn cầu 5 nghìn tỷ USD」 cho cơ hội này không phải là một khung nhìn đúng. Phạm vi thực sự có thể đầu tư gần hơn vào thị trường thanh toán B2B xuyên biên và cho freelancer trị giá từ 2000 tỷ đến 4000 tỷ USD — lập luận giá trị của chúng có thể chuyển từ vùng mờ sang thị trường hợp pháp. Thanh toán bằng tiền điện tử nội địa hướng tới người tiêu dùng phương Tây — điều mà phần lớn lời nói về 「thanh toán tiền điện tử」 mường tượng — không phải là cơ hội này, và cũng chưa bao giờ là.

Thỏa thuận chiến thắng trong danh mục này dường như sẽ giống như 「Phiên bản Wise của tiền tệ ổn định」 hơn là 「Phiên bản Shopify của tiền điện tử」. Đối với nhà đầu tư, câu hỏi then chốt là liệu một nhóm đang xây dựng cho thị trường tồn tại hay đang xây dựng cho thị trường sắp biến mất.

Đầu cơ: Cuộc chiến vĩnh cửu đã kết thúc từ lâu

Nhận thức phổ quát: Thị trường tương lai phi tập trung đã là một thị trường cạnh tranh, với dYdX, GMX và các công ty khác cạnh tranh thị phần với Hyperliquid.

Dữ liệu chỉ ra: Hyperliquid đã chiến thắng. GMX và dYdX không phải là đối thủ, mà đang ở giai đoạn suy thoái cuối cùng của giao thức.

Hiện tại, Hyperliquid kiểm soát hơn 70% tất cả các hợp đồng chưa thanh toán trên chuỗi của các sàn giao dịch tương lai, với tổng giá trị giao dịch dự kiến hàng tháng là 1050 tỷ USD, chỉ trong tháng 3, phí giao dịch đã đạt 58,8 triệu USD — vượt quá 640 triệu USD trong năm (đặc biệt được xác nhận — TokenTerminal, DeFiLlama, Dune). Trong khoảng thời gian báo cáo gần đây, phí giao dịch của nó đã tăng 56%. Nó đã thực hiện hơn 800 triệu USD mua lại HYPE, là một trong số ít giao thức nắm bắt giá trị token không chỉ là lời nói.

So với những người chơi lâu năm. Doanh thu hàng ngày của GMX là 5000 USD, số người dùng hàng ngày khoảng 500. Doanh thu hàng ngày của dYdX là từ 1 đến 1,3 vạn USD, số người dùng hàng ngày là 1300, phí giao dịch giảm 84% so với cùng kỳ. Đây không phải là một đối thủ đang đấu đá — đây là một giao thức mà cuộc đua đã kết thúc theo hình thức toán học chứ không phải chiến lược.

Dữ liệu của edgeX đáng chú ý: Doanh thu phí sau 30 ngày xác minh là 14,7 triệu USD, tỷ lệ giữ lại phí là 73%, hoạt động trên nền tảng StarkEx ZK-rollup. Trong tập dữ liệu trước đó của chúng tôi có một lỗi tổng hợp, ban đầu hiển thị là 2,5 triệu USD — sau khi sửa đổi, edgeX giữ vị trí thứ hai trên sàn giao dịch vĩnh viễn trên chuỗi theo thứ hạng doanh thu (đáng tin cậy cao — kiểm tra hàng ngày của TokenTerminal). Liệu edgeX có thể duy trì sự tăng trưởng, hay sẽ bước vào con đường của GMX/dYdX, là câu hỏi duy nhất còn chưa có câu trả lời trong phân loại này.

Điều đáng để phân tích về Hyperliquid là, sự thành công của nó không phải là do UX giao dịch tốt hơn — sự khác biệt với GMX hoặc dYdX ở mức độ thực thi lệnh là có thật, nhưng chỉ là biên. Nó dẫn đầu về độ sâu thanh khoản, tốc độ niêm yết và thương hiệu.

Một khi thanh khoản vĩnh viễn tập trung vào một nơi, hiệu ứng mạng gần như không thể lay chuyển: Nhà giao dịch sẽ chạy vào nơi có spread nhỏ nhất, nơi spread nhỏ nhất là nơi có khối lượng giao dịch lớn nhất, khối lượng giao dịch lại quay trở lại nơi mà nhà giao dịch đang ở. Phân loại DEX vĩnh viễn đã vượt qua giai đoạn chiến thắng của người chiến thắng ăn cả vũ trụ, trong phân loại này, đấu tranh với vốn triển khai mà Hyperliquid đặt cược, cũng bằng việc thả tiền vào lửa.

Thị trường Dự đoán: Đây là câu chuyện về lựa chọn phân loại, không phải là câu chuyện về phi tập trung

Một phân loại đầu cơ khác đáng xem xét là thị trường dự đoán, câu chuyện phổ biến là Polymarket đã chứng minh con đường của thị trường dự đoán trên chuỗi. Dữ liệu kể một câu chuyện khác — và bài học của câu chuyện này hoàn toàn không liên quan đến phi tập trung.

· Kalshi là một sàn giao dịch dạng CEX ngoài chuỗi. So sánh chính là sự thông hiểu.

Theo báo cáo của Bloomberg (đáng tin cậy), tính đến tháng 3 năm 2026, doanh thu hàng năm của Kalshi đạt 15 tỷ USD, vốn hóa 220 tỷ USD. Chỉ trong tháng 2 năm 2026, đã xử lý hơn 100 tỷ USD giao dịch, khối lượng giao dịch tăng 12 lần trong sáu tháng. Cá cược thể thao đóng góp 89% doanh thu của họ. Thay thế trên chuỗi Polymarket có doanh thu hàng tháng từ 4,7 đến 5,9 triệu USD, MAU 68,8 vạn người dùng hàng tháng. Doanh thu hàng tháng của Kalshi khoảng 25 lần doanh thu của Polymarket.

Giải thích một phần là Polymarket có vấn đề về UX. Từ mọi khía cạnh của sản phẩm, Polymarket là phía xây dựng tốt hơn - sổ đặt hàng sạch sẽ hơn, thanh toán nhanh hơn, trải nghiệm giao dịch thậm chí còn chín chắn hơn cả Kalshi. Lý do UX này không thể giải thích được sự chênh lệch lên đến 25 lần về doanh thu. Lý do Polymarket "chưa bắt đầu tính phí" thực sự làm tệ đi so sánh, không phải tốt hơn: nếu Polymarket vẫn thua 25 lần mà không tính phí bất kỳ, khoảng cách tiềm năng doanh thu cơ bản chỉ sẽ lớn hơn con số bề mặt.

Giải thích thực sự là lựa chọn hạng mục, kênh phân phối và vị trí pháp lý - ba điều này không liên quan đến tính phi tập trung.

Kalshi đã chọn mảng thể thao. Thể thao là một hạng mục thường xuyên, phổ cập và có cấu trúc: Mỗi tuần, mỗi ngày, mọi năm đều có cơ hội cược, quy tắc được hiểu rộng rãi, khán giả sẽ tự cập nhật theo mùa giải mới. Polymarket đặt mình vào thị trường chính trị và sự kiện - những thị trường này là phân tán, phụ thuộc vào chu kỳ bầu cử, thường có tần suất thấp về cấu trúc. Đối với người dùng Polymarket đến cho cuộc bầu cử tổng thống 2024, họ không có lý do trở lại vào tháng 3 năm 2026.

Đối với người dùng Kalshi đến cho NFL, mọi Chủ Nhật đều có lý do để quay lại. Sự tham gia thường xuyên tích lũy dòng tiền, dòng tiền tích lũy dẫn đến chênh lệch giá, chênh lệch giá dẫn đến nhiều người dùng hơn. Polymarket đã chọn sai phần nào của bánh xe.

Yếu tố thứ hai là phân phối. Kalshi đã xây dựng một mô hình B2B2C, kết nối sổ đặt hàng vào nền tảng môi giới, ứng dụng tài chính và tích hợp đối tác, thay vì dựa vào khách hàng trực tiếp. Polymarket chỉ thực hiện DTC, mỗi nhà giao dịch hoạt động phải chịu toàn bộ chi phí tiếp thị.

Quan trọng nhất, Kalshi hoạt động hợp pháp dưới sự giám sát CFTC tại Mỹ, trong khi Polymarket - sau hòa giải với cùng một cơ quan vào năm 2022 - hoàn toàn chặn người dùng ở Mỹ. Đối tượng lớn nhất của thị trường dự đoán tiếng Anh, từ mặt cấu trúc không thể tiếp cận được bằng sản phẩm dựa trên chuỗi khối. Kalshi không chỉ vượt trội về thực thi; Nó sở hữu thị trường mà Polymarket bị cấm pháp lý tiếp cận.

Điểm sáng từ việc đánh giá dự án thị trường dự đoán cụ thể. Câu hỏi thẩm định đúng đắn là:

（1）Tần suất tham gia định kỳ của danh mục đã chọn là bao nhiêu;

（2）Dự án có đường phân phối B2B2C không, hay phụ thuộc vào việc tiếp cận trực tiếp khách hàng;

（3）Tư duy quản lý trong thị trường lớn nhất như thế nào.

Mức độ phi trung tâm không ảnh hưởng đến kết quả. Polymarket bị lỗ 25 lần vì đã chọn sai danh mục, chọn sai mô hình phân phối, và chọn sai quy định pháp lý—đúng theo thứ tự quan trọng đó.

Kết luận của chương này

Lĩnh vực đầu cơ có hai điểm quan trọng:

（1）Danh mục đã có người chiến thắng, thì thực sự đã có người chiến thắng, vốn không nên đổ vào đó nữa;

（2）Cơ chế chiến thắng của người chiến thắng không phải là phi trung tâm, UX hay mô hình kinh tế token—đó là do sự tập trung thanh khoản, thị trường dự đoán dựa trên việc chọn danh mục cộng mô hình phân phối.

Cả hai kết luận đều chỉ vào Đề xuất DeFi mullet: Vị trí tiêu dùng có sức phòng thủ tốt nhất là việc bọc một lớp trước tuân thủ pháp lý xung quanh phía sau mã lực nguyên bản mật mã. Ether.fi Cash là ví dụ sáng nhất hiện nay. CrediFi và các sản phẩm tiếp theo trong lĩnh vực thanh toán đều thuộc cùng một mô hình.

Cơ sở hạ tầng Đồng bằng ổn định: Tron là mạng công cộng tiêu dùng quan trọng nhất, nhưng không ai nhắc đến nó

Thức tế Phổ thông: Ethereum L2 và Solana là hai mạng công cộng tiêu dùng chính, Tron là một mạng cũ hơn được sử dụng chủ yếu cho việc chuyển tiền giá rẻ.

Dữ liệu chỉ ra: Lượng giao dịch đồng bằng ổn định hàng tháng trên Tron là hơn 600 tỷ USD—tương đương với Visa—với 14.3 triệu người dùng hàng tháng, 72.8 triệu người giữ USDT, và tỉ lệ tốc độ đồng bằng ổn định là 0.2–0.3 lần—chứng tỏ hoạt động của nó là thanh toán chứ không phải đầu cơ. Tron có hệ sinh thái giao thức không được đánh dấu, hoàn toàn thiếu sự chú ý từ phương Tây.

Số liệu làm cho ngỡ ngàng. Khối lượng cung cấp USDT-TRC20 trên Tron là 86.4 tỷ USD. Khối lượng chuyển tiền hàng tháng dao động từ 600 tỷ đến 1.35 nghìn tỷ USD (dưới mức tín nhiệm cao—TronScan, TokenTerminal; mức tối đa bao gồm khối lượng giao dịch tái cấp). Ngày 29 tháng 3 năm 2026, khối lượng giao dịch trong một ngày đạt 44.9 tỷ USD. Mạng mỗi ngày xử lý hơn 2 triệu giao dịch, bao gồm 13.8 triệu người dùng hàng tháng, trong đó ước lượng hơn 80% khối lượng giao dịch dưới 1000 USD, trong đó có 60%–70% dưới 100 USD. Đây là mạng thanh toán bán lẻ, không phải lớp thanh toán do các tầm thường dẫn dắt.

Chỉ số tốc độ là tín hiệu phân tích quan trọng. Tốc độ của USDT trên Tron là 0.2–0.3 lần, có nghĩa là trên mỗi đô la USDT trên Tron, mỗi khoảng 3 đến 5 tháng mới được giao dịch một lần. So với các blockchain công cộng dạng cờ bạc, tốc độ có thể vượt quá 10 lần — nhanh chóng chuyển đổi giữa giao thức DeFi, vị thế đòn bẩy và Launchpad. Tốc độ ổn định, chậm chạp của Tron là đặc điểm của hệ sinh thái thanh toán: tiền vào, sử dụng cho một giao dịch thực tế, sau đó ở lại trong ví đến khi có hóa đơn hoặc chuyển khoản tiếp theo. Mười người nắm giữ USDT lớn nhất trên Tron chỉ kiểm soát 8.7% cung cấp — cho thấy phân bố bán lẻ rộng rãi và phi trung tâm.

Tiếp theo là nền kinh tế bóng tối. Chúng tôi đã phát hiện ra một số giao thức trên TronScan chưa được đánh dấu, tạo ra thu nhập đáng kể, nhưng hoàn toàn không có tài liệu tiếng Anh:

Phí giao dịch hàng ngày của CatFee là 8.2 vạn USD. Không ai trong báo chí tiền điện tử phương Tây biết nó là gì. Doanh thu hàng tháng từ TRONSAVE là 86.3 vạn USD, với tất cả các bên đều không rõ danh tính. Các giao thức này hoạt động trong nền kinh tế bóng tối của mạng P2P Việt Nam, sàn OTC Nigeria, hành lang chuyển tiền Philippines và kênh tiền mặt châu Mỹ Latinh. Chúng tôi ước lượng hàng ngày có hàng chục tỷ USD lưu thông qua các điểm thanh toán chưa được đánh dấu này — địa chỉ linh hoạt, thanh toán đại lý và cơ sở hạ tầng thanh toán tự do nghề nghiệp, thực tế là đóng vai trò như hệ thống ngân hàng dành cho những người mà hệ thống tài chính truyền thống từ chối.

Celo là blockchain công cộng tăng trưởng nhanh nhất trong danh mục này, hoàn toàn được đẩy mạnh bởi tích hợp giữa MiniPay và Tether. Số người dùng độc lập tăng 506% so với cùng kỳ năm trước, tổng số ví 12.6 triệu, doanh số giao dịch tháng 12/2025 đạt 153 triệu USD (đáng tin cậy cao). Tuy nhiên, quy mô của nó vẫn chỉ là một phần nhỏ của Tron.

Ethereum vẫn là hệ sinh thái thanh toán cho các tổ chức — phí giao dịch cao hạn chế việc sử dụng bán lẻ. Hoạt động của stablecoin trên Solana bị chi phối bởi lưu lượng giao dịch và Launchpad (pump.fun, Jupiter, Meteora), không phải thanh toán. BNB Chain chịu trách nhiệm cho tổng số giao dịch tháng của stablecoin lên đến 600 tỷ USD, chủ yếu là thanh toán CEX. TON có nhiều biến cố — tích hợp ví Telegram đã đem lại lượng đăng ký lớn, nhưng độ sâu tham gia vẫn mơ hồ.

Tổng hợp: Chu kỳ lợi dụng quy định và DeFi Mullet

Mỗi danh mục tiêu dùng thành công trong cuộc sống của lần điều tra này đã trải qua cùng một đường cong. Bắt đầu với việc tận dụng quy định; tích luỹ vốn và người dùng trong vùng mờ pháp lý; trải qua — hoặc không thể chịu đựng được — một sự kiện ép buộc tuân thủ; phần vượt qua cuộc sống đó trở thành cơ sở tài chính hợp pháp. Ngày nay, các giao thức và công ty tạo ra doanh thu thực sự đang ở giai đoạn khác nhau của chu kỳ này, vị trí mà chúng đứng định cách vào rủi ro đầu tư và đường cong lợi nhuận.

Giai đoạn 1 — Khởi đầu trong vùng mờ pháp lý. Một giao thức hoặc dịch vụ xuất hiện, giải quyết vấn đề mà ngành tài chính truyền thống từ chối hoặc không đủ năng lực phục vụ, thường do các ràng buộc pháp lý. Nhóm người dùng nhỏ, trình độ công nghệ cao, có thể chấp nhận sự mơ hồ về pháp lý. Biên lợi nhuận cực kỳ cao, vì rủi ro pháp lý được tính vào tỷ lệ chia phần. Rủi ro đuôi vô hạn. Ví dụ ngày nay: Sàn thanh toán bóng ma trên Tron (CatFee, TRONSAVE), P2P USDT ở Nigeria, và các dự án lúc đầu như pump.fun, NFT, thậm chí Hyperliquid.

Giai đoạn 2 — Người dùng và tích luỹ vốn. Đích thực hóa PMF trở nên không thể bác bỏ. Khối lượng giao dịch tăng, người dùng bắt đầu đến từ ngoại vi kỹ thuật. Phương tiện phương Tây bắt đầu chú ý, nhưng pháp lý chưa hành động. Hệ thống USDT trên Tron hiện đang ở giai đoạn này — hơn 14,3 triệu MAU, hơn 600 tỷ USD giao dịch hàng tháng. pump.fun năm 2024, Polymarket trong chu kỳ bầu cử năm 2024, và Hyperliquid hiện nay cũng ở giai đoạn này.

Giai đoạn 3 — Chuyển tiếp tuân thủ. Một sự kiện bắt buộc tuân thủ — kiện tụng, hành động trừng phạt, nhập cuộc hoặc giao tiếp tự nguyện với cơ quan quản lý — thúc đẩy dự án chọn lựa hợp pháp hóa, phân mảnh hoặc tiêu diệt. Đây là giai đoạn có phương sai cao nhất, cũng như là giai đoạn có giá trị phân tích cao nhất từ góc độ đầu tư. Polymarket có thỏa thuận với CFTC vào năm 2022, vụ kiện 5 tỷ USD của pump.fun, và bất kỳ hành động trừng phạt nào vào tương lai đối với các nền tảng hợp đồng vĩnh viễn ngoại khơ.

Giai đoạn 4 — Kinh tế hợp pháp. Phần đã vượt qua trở thành lâu dài, có thể kiểm tra, có thể tài trợ. Lợi nhuận bị ép giảm, vì doanh nghiệp hiện được định giá dựa trên công nghệ tài chính chứ không phải dựa trên dự án liên quan đến lượt trên Mặt Trăng. Kalshi (được CFTC quản lý, vốn hóa 220 tỷ USD), Exodus (trên sàn New York, Bộ Tư pháp Mỹ đăng ký), Circle (Báo cáo S-1), và RedotPay (tài trợ bằng cách so sánh với nhân tử tài chính) đều ở đây.

Khi đẩy căng vòng cung như vậy, vấn đề định mức đầu tư trở nên cụ thể hơn. Pha 1 có không gian tăng trưởng lớn nhất, nhưng đối với vốn tổ chức thì gần như không thể đặt cược - một văn bản pháp lý cơ bản có thể làm cho mọi thứ trở lại con số không, và việc bảo hiểm thực tế không thể thực hiện được. Pha 4 đã được định giá đầy đủ; lợi nhuận là lợi nhuận từ công nghệ tài chính, sự không đối xứng đã biến mất. Pha 2 luôn là giai đoạn mang lại lợi nhuận tốt nhất từ các nhà đầu tư VC trong lĩnh vực này, nhưng điều kiện tiên quyết là phải có một con đường vượt qua Pha 3 đáng tin cậy. Vấn đề kiểm tra kỹ lưỡng trong Pha 2 không còn là vấn đề "sản phẩm đã chạy đúng đường" nữa - rõ ràng Pha 2 đã chạy đúng đường. Vấn đề là mô hình kinh doanh có thể tồn tại trong phạm vi tuân thủ hay không.

Giao thức bóng ma của Tron không thể vượt qua được thách thức này, vì lý do tồn tại của chúng là trốn tránh chính điều đó. Một khi Việt Nam áp dụng KYC cho luồng tiền Tron USDT, phí giao dịch hàng ngày của CatFee 8.2 nghìn USD sẽ biến mất ngay lập tức - người dùng trả không phải vì tính hữu ích mà vì "không có danh tính". Phía dưới không có một mô hình kinh doanh tuân thủ. Điều này chính là sự khác biệt cơ bản giữa "giao thức có Proof of Market Fit" và "giao thức chỉ phù hợp với khai thác cơ hội quy định". Cả hai đều có thể tạo ra doanh thu, nhưng chỉ có một cái có thể đầu tư.

Gợi ý mullet DeFi chính là bước tiếp theo trực tiếp từ khung cảnh này. Sản phẩm Ether.fi Cash và các sản phẩm tài chính công nghệ tiếp theo của Latin Mỹ có thể chiến thắng vì họ đã bọc bên ngoài một lớp giao diện tuân thủ xung quanh cơ sở hạ tầng nguyên bản mã hóa. Người dùng không thấy và không quan tâm chuỗi là gì. Ngành giám sát thấy một công nghệ tài chính thông thường. Giao thức chiếm lĩnh là "tuyến đường rẻ nhất" của kinh tế. Các dự án này hiện không có tiền tệ - điều này chính là một dấu hiệu: bắt giữ giá trị xảy ra ở tầng vốn cổ phần chứ không phải ở tầng token, và trong vòng lặp chu kỳ này, các nhà đầu tư tổ chức chiến thắng sẽ là những người nắm giữ vị trí cổ phần chứ không phải tỷ lệ token.

Các cơ hội cấu trúc mà bản tin này liên tục đề cập lại, cũng chính là kết quả tổng hợp từ khung cảnh này:

Cơ sở hạ tầng thanh toán thị trường mới nổi (người dùng đã có mặt, doanh thu vẫn chưa đạt được); lối điện thương mại B2B và thanh toán tự do nghề nghiệp giữa các quốc gia (phần trong khoảng trống thương mại điện tử mà có thể tồn tại được); và một sinh thái giao thức lân cận Tron ở giai đoạn trung gian 2 mà vẫn chưa được bao phủ. Tất cả đều phù hợp nhất để tiếp cận theo mô hình mullet DeFi; cả ba đều đánh giá cao sự lựa chọn thể loại hơn là độ tinh khiết phi trung tâm; cả ba đều bị đánh giá thấp hơn vào ngày hôm nay, bởi vì vốn từ phương Tây vẫn đang nhìn vào màn hình đồng hồ sai.

Phụ lục về Chất lượng Dữ liệu

Mọi dữ liệu trong bản báo cáo này đi kèm một trong ba cấp độ tin cậy sau:

· Cao——Từ nhiều nguồn độc lập, có thể xác minh trên chuỗi, hoặc được ghi nhận theo quy định (như Báo cáo SEC 8-K của Exodus, Xác minh hàng ngày của TokenTerminal, Thông báo chung của Tether/Opera)

· Trung bình——Từ một nguồn đáng tin cậy, hoặc tự báo cáo và được một phần xác minh độc lập (như Doanh thu tự báo cáo của Travala, Ước lượng Latka của Coins.ph)

· Thấp——Tin tức hoặc tuyên bố chưa được xác minh hoặc ước lượng trình độ Growjo (như 150 triệu người đăng ký của Telegram, 220 triệu người dùng của UQUID, 90 triệu người dùng của Bitget)

Liên kết đến bản gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia