Sau khi USDC bị cắt giảm giá trị, liệu việc Ethene chuyển sang tài chính truyền thống có thể cứu vãn tình hình không?
Tiêu đề Ban đầu: Khi Lợi Suất Cạn Kiệt
Tác giả Ban đầu: Prathik Desai, Token Dispatch
Phiên dịch Ban đầu: Chopper, Foresight News
Trong thế giới tài chính, sự ổn định thường chỉ là một sự ảo tưởng. Bạn đặt cược vào một sản phẩm tài chính dường như nhàm chán, tưởng chừng nó sẽ mang lại lợi tức ổn định và đáng tin cậy. Nó thực sự chạy theo kịch bản, cho đến khi các yếu tố cơ bản ở phía dưới bắt đầu lung lay. Những "cược an toàn" như vậy thường đầy dối hơn so với các mục tiêu đầu cơ, cuối cùng mọi người thường mong đợi rủi ro từ mục tiêu sau, ít ai nghĩ rằng các khoản đầu tư an toàn cũng sẽ gặp vấn đề.
Câu chuyện như vậy đã diễn ra cách đây 75 năm. Vào những năm 1940 của thế kỷ 20, sau thời kỳ Đại suy thoái và Chiến tranh thế giới thứ hai, các ngân hàng châu Âu tích luỹ một lượng lớn tiền gửi USD. Người gửi có thể giữ USD tại các ngân hàng không phải Mỹ để đối phó với rủi ro suy giảm giá trị của đồng tiền của họ. Lợi suất của loại tiền gửi này đáng kể, cũng đã tạo ra một số hoạt động sáng tạo. Một số người gửi, bao gồm các doanh nghiệp Mỹ, đã bắt đầu thực hiện các hoạt động linh hoạt bằng cách giữ USD tại nước ngoài để tránh kiểm soát vốn của đất nước mình.
Các ngân hàng châu Âu chấp nhận mọi điều này, thu tiền gửi rồi cho vay ra với lãi suất cao hơn. Lượng tiền gửi USD lớn tại châu Âu cuối cùng đã tạo ra thị trường USD châu Âu: một hệ thống USD song song không chịu sự giám sát của Fed. Nhưng vào cuối những năm 1940, khi Chiến tranh Lạnh nổ ra, tình hình trở nên không kiểm soát. Ngày càng nhiều người đòi lại USD, nhưng các ngân hàng thì không có đủ USD tiền mặt, toàn bộ hệ thống đã sụp đổ.
Hiện nay, thị trường stablecoin đang trải qua tình hình tương tự. Khác biệt là, lần này, nhà phát hành tiền tệ kỹ thuật số dường như đã rút kinh nghiệm từ lịch sử.
Trong bài viết này, tôi sẽ phân tích chiến lược của Ethena chuyển từ thị trường chứng khoán truyền thống, liệu có thể cứu vãn chiến lược dự trữ stablecoin của họ hay không.
Xuất Xứ của USDe
Vào đầu năm 2024, Ethena ra mắt USDe, một loại stablecoin hợp thành độc đáo. USDe được gắn kết với đô la nhưng không giữ đồng đô la thực sự trong dự trữ. Với mỗi 1 USD giá trị tương đương của USDe được phát hành, nền tảng sẽ giữ Bitcoin, Ethereum và các tài sản mã hóa khác, đồng thời mở vị thế ngắn bằng tương đương hợp đồng tương lai mã hóa.
Hai vị thế này sẽ đối chọi lẫn nhau. Nếu giá Bitcoin tăng, lợi nhuận từ thị trường sẽ bị thua lỗ hợp đồng tương lai, và ngược lại. Cuối cùng, mặc dù không có USD thật sự trong tài khoản, USDe vẫn giữ nguyên giá trị 1 USD.
Nhưng tại sao người dùng lại giữ USDe thay vì các stablecoin đã thành mặt như USDT, USDC? Câu trả lời là lợi tức.
Cơ chế thưởng USDe hoàn toàn phù hợp với logic hoạt động của thị trường tài chính phái sinh mã hóa. Trong thị trường bò, nhiều hơn các nhà giao dịch cá cược vào việc giá tăng, các nền tảng giao dịch sẽ thu một khoản phí liên tục nhỏ từ bên dài hạn, gọi là tỷ lệ phí vốn, và trả cho bên đối tác. Ethena thu phí này và phân phối dưới dạng thu nhập cho người giữ USDe.
Tỷ suất thu nhập hàng năm của USDe đã vượt quá 20% trong một khoảng thời gian. Trong vòng 18 tháng, lưu thông USDe tăng gấp 7 lần, đạt khoảng 150 tỷ USD, lập kỷ lục về tốc độ tăng trưởng nhanh nhất trong lịch sử stablecoin.
Nhưng mô hình này phụ thuộc mạnh vào trạng thái hoạt động sôi nổi của thị trường mã hóa. Trong thị trường bò, nó hoạt động hiệu quả vì Ethena chỉ đóng vai trò nhóm ít ngắn hạn, thu được tỷ lệ phí vốn từ nhóm đa số dài hạn. Tuy nhiên, thị trường luôn thay đổi, và đó cũng là lúc xuất hiện rạn nứt. Vào ngày 10 tháng 10 năm ngoái, trong vụ thanh khoản lớn nhất trong lịch sử tiền điện tử, hơn 190 tỷ USD đã bị xoá sổ, USDe tạm thời mất giá, giảm xuống 0.65 USD trên Binance.
Trong vòng năm tháng kể từ thời điểm đó, tổng cung USDe đã giảm từ khoảng 150 tỷ USD xuống dưới 60 tỷ USD.
Bài học hậu hối
Hơn 90 tỷ USD đã được chuộc. Hợp đồng tương lai vĩnh viễn đã từng gần như chiếm 100% dự trữ, hiện nay chỉ còn chiếm 11%. Thêm vào đó, điều bi thảm là tất cả điều này đã có thể tránh được nếu Ethena đã cảnh báo sớm.
Tín hiệu đã rõ ràng từ trước: thị trường luôn hoạt động theo chu kỳ, và lĩnh vực mã hóa cũng không nằm ngoài quy luật đó. Lịch sử trong 16 năm qua đã không ngừng chứng minh rằng việc quá phụ thuộc vào một tài sản thế chấp duy nhất liên quan mạnh mẽ đến biến động thị trường (hợp đồng tương lai vĩnh viễn) chính là một quả bom đến hẹn hò.
Các bên phát hành stablecoin khác đã bắt đầu điều chỉnh từ lâu. Khi Cục dự trữ Liên minh Mỹ giảm lãi suất, hai bên phát hành stablecoin hàng đầu đã nhanh chóng bổ sung thu nhập dự trữ. Tether đã đa dạng hóa dự trữ và tăng cỡ vào vàng đạt mức kỷ lục; Circle, bên phát hành USDC, thông qua chuỗi khối Layer 1 của họ Arc và Hệ thống thanh toán trên mạng Circle Payments Network, đã tích cực xây dựng nguồn thu nhập hạ tầng.
Nhưng Ethena đã ứng xử chậm trễ, người sáng lập Guy Young đã thẳng thắn chia sẻ trên X rằng, nếu không có biện pháp khắc phục kịp thời, mức giảm sẽ trở nên khốc liệt hơn.
"Kể từ ngày 10 tháng 10 năm ngoái, Ethena đã dự phòng kém khi đối mặt với sự thay đổi cấu trúc lớn trong thị trường. Trong nhiều tháng vừa qua, chúng tôi luôn xây dựng hạ tầng để hợp nhất nguồn tài sản thế chấp an toàn khác và có khả năng mở rộng, giúp doanh nghiệp của chúng tôi trở nên mạnh mẽ hơn trong loại chu kỳ như vậy."
Anh ta cũng liệt kê các biện pháp mà Ethena đã bắt đầu thực hiện để thích nghi với thị trường.
Chấp nhận giải pháp của tài chính truyền thống
Ethena sẽ mở rộng phạm vi tài sản thế chấp, bao gồm giao dịch chênh lệch cơ bản cổ phiếu và hàng hoá, cho vay đột phá đóng cửa, dịch vụ môi giới hàng hoá lớn, cũng như tài sản thế giới thực rộng hơn (RWA).
Ban đầu, Ethena là một đồng synth nguyên bản của tiền điện tử, hoàn toàn khác biệt so với các đồng ổn định như USDT hoặc USDC dựa trên đồng tiền hoặc dự trữ trái phiếu quốc gia thực.
Bây giờ nó đã quay trở lại, tái kết nối với hệ thống tài chính truyền thống để tiếp tục trả lãi cho người nắm giữ và khả năng truy cập đa nguồn thu nhập.
Trong giao dịch chênh lệch cơ bản, Ethena sẽ mua cổ phiếu thực sự của S&P 500, đồng thời bán khống hợp đồng tương lai của nó, thu về chênh lệch giá, đây chính là chiến lược nó đã sử dụng trước đây trên Bitcoin và Ethereum. Thu nhập từ loại này mặc dù nhỏ nhưng dễ đoán, và không phụ thuộc vào tình hình thị trường tiền điện tử.
Từ đó, Ethena có thể lặp lại chiến lược tương tự trên vàng, bạc, lúa mì, dầu mỏ và các sản phẩm hàng hoá lớn khác, chỉ số cổ phiếu, thị trường tín dụng và nhiều loại tài sản khác. Mỗi loại tài sản đều có chênh lệch do cung cầu thúc đẩy, Ethena có thể thực hiện giao dịch lướt sóng delta trung hòa trên tất cả các loại hạng mục, thu nhập chênh lênh quanh năm, hoàn toàn không ảnh hưởng bởi tâm lý thị trường tiền điện tử.
Mặc dù điều này giảm nhẹ sự phụ thuộc vào thị trường tiền điện tử, nhưng làm cho nó liên kết với cổ phiếu, hàng hoá lớn và các thị trường khác. Một khi biến động thị trường tăng mạnh, tính thanh khoản cược tương lai cạn kiệt, chiến lược cũng có thể trở nên không hiệu quả.
Nhưng niềm tin tiêu cực này, tương đương với việc đặt cược vào việc một tổ hợp đa nguồn thu nhập có thể thất bại hoàn toàn, có khả năng tồn tại nhưng thấp. Thế giới tài chính chính là xây dựng trên xác suất, đa dạng hóa đầu tư không phải để luôn có lợi nhuận khi thị trường giảm, mà là để giảm thiểu xác suất và mức độ lỗ.
Với Ethena, việc đầu tư đa dạng vào các nguồn thu nhập không liên quan đến thị trường tiền điện tử cũng có thể đạt được hiệu quả tương tự. Ngay cả khi một hai loại tài sản không hoạt động tốt, tổng thu nhập của nó cũng không có khả năng bị hút khô hoàn toàn.
Thử thách về thanh khoản
Chiến lược đa dạng của Ethena là một giải pháp hợp lý đối phó với chu kỳ thị trường. Chia nhỏ rủi ro vào cổ phiếu, hàng hoá, tín dụng và tài sản tiền điện tử có thể làm cho luợng thu nhập trở nên mạnh mẽ hơn. Điều này có lẽ là ưu điểm duy nhất của nó so với USDT, USDC dựa trên trái phiếu quốc gia (hiếm khi mang lại thu nhập cho người nắm giữ).
Nhưng chiến lược mới vẫn đang phải đối mặt với những khó khăn lớn.
Bên nợ của USDe hoàn toàn có khả năng chuyển đổi, người nắm giữ có thể rút tiền bất kỳ lúc nào; nhưng tài sản tạo ra lợi nhuận không có tính thanh khoản lý tưởng trong giai đoạn áp lực. Vị thế cơ sở cổ phiếu cần thời gian để đóng cửa êm đềm, vay nợ tập đoàn có thời hạn cố định, chứng chỉ vay có thế chấp thường thiếu tính thanh khoản trong thị trường biến động.
Sự không phù hợp giữa nghĩa vụ có khả năng chuyển đổi cao và tài sản không có tính thanh khoản hoàn hảo sẽ trở thành mâu thuẫn cấu trúc của tất cả các đồng tiền ổn định có lãi suất, ngay cả khi triển khai chiến lược thu nhập đa dạng cũng không thể hoàn toàn giải quyết.
Trong thị trường ổn định, các tài sản khác nhau sẽ biến động theo các tín hiệu khác nhau: lo ngại lạm phát tăng giá vàng, tin tức tích cực kéo giá cổ phiếu, khủng hoảng địa chính trị của các quốc gia sản xuất dầu đẩy giá dầu lên, tâm lý lạc quan của nhà đầu tư nhấn cao lãi suất tiền điện tử.
Nhưng dưới áp lực cực đoan, mọi logic sẽ trở nên vô nghĩa. Giả định về mối tương quan giữa các tài sản sẽ sụp đổ, lợi thế đa dạng sẽ biến mất đột ngột. Số lõi chung của tất cả các tài sản chỉ là: tính thanh khoản.
Một khi thị trường đồng loạt suy thoái, tất cả mọi người đều sẽ chọn bán tất cả vốn rời đi.
Harry Markowitz đã giành giải Nobel với lý thuyết phân tán đầu tư để giảm rủi ro, nhưng cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 đã chứng minh ngoại lệ của lý thuyết cổ điển về tổ hợp đầu tư. Học giả Nassim Nicholas Taleb đã đề cập đến cùng quan điểm trong "Black Swan": mối tương quan không phải là đặc tính cố định của tài sản mà sẽ thay đổi theo môi trường thị trường.
Mặc dù có những ngoại lệ như vậy, nhưng phải nhận ra rằng: các sự kiện Black Swan không thể tránh khỏi và rất hiếm, gần như không ai có thể dự đoán hoặc kiểm soát. Tổ hợp đa tài sản vẫn có khả năng cao hơn so với việc phụ thuộc nguyên tệ duy nhất. Sự sụp đổ thị trường tiền tệ năm 2008 là minh chứng.
Thế chấp vượt quá mức cần thiết là một trong các biện pháp mà Ethena sử dụng để đối phó với các rủi ro như vậy. Nếu người vay thế chấp tài sản nhiều hơn số tiền vay, lỗ rủi ro lý thuyết sẽ được hấp thụ trước khi ảnh hưởng đến người nắm giữ USDe. Tuy nhiên, tỷ lệ thế chấp vượt mức được thiết lập dựa trên biến động lịch sử, các sự kiện áp lực cực đoan có thể vượt quá phạm vi này.
Không có chiến lược nào có thể hoàn toàn loại bỏ rủi ro. Ethena cần làm cho nhà đầu tư tin tưởng rằng: chiến lược đa dạng hoàn toàn mới này, so với mô hình hoàn toàn phụ thuộc vào thị trường tiền điện tử duy nhất trước đây, sẽ mang lại tính ổn định cao hơn.
Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:
Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats
Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App
Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia
