作者 | Kaori

Ngày 8 tháng 2 năm 1971, hệ thống Nasdaq đã được triển khai.

Không có sảnh giao dịch, không có lễ khai mạc, nó chỉ là một hệ thống terminal báo giá điện tử, kết nối các nhà môi giới ngoại vi disperse trên khắp Hoa Kỳ thành một mạng lưới. Nhà môi giới của Sở giao dịch New York nhìn qua một cái, không để ý. Trong hai trăm năm qua, quy tắc giao dịch cổ phiếu là bạn bước vào tòa nhà đó, đứng trên tấm sàn đó, đối mặt và đấu giá trực tiếp. Một màn hình có thể thay đổi điều gì?

Mười năm sau, các tập đoàn Intel, Microsoft, Apple liên tiếp đăng ký giao dịch trên Nasdaq, mở đầu cho thời đại cổ phiếu công nghệ làm thay đổi bản đồ tài chính Wall Street. Sở giao dịch New York bắt đầu đuổi kịp, mua lại nền tảng giao dịch điện tử Archipelago vào năm 2006.

Một lần nữa mười năm sau đó, vào năm 2026, SpaceX đang trong quá trình đàm phán với Nasdaq, yêu cầu sau khi niêm yết cổ phiếu, trong vòng 15 ngày giao dịch, công ty được bổ sung vào chỉ số Nasdaq 100. Nếu không thực hiện được, nó có thể chuyển sang Sở giao dịch New York.

Mỗi lần, các quy tắc đều nhượng bộ trước sức mạnh đủ lớn, nhưng lần này khác với những lần trước.

Xuất hiện của Nasdaq trong năm 1971 là một loại hình giao dịch mới sử dụng công nghệ để thay đổi các quy tắc cũ. Sở giao dịch New York chuyển đổi vào năm 2006 là lần cũng là lần mà các sàn giao dịch cũ đầu hàng trước công nghệ mới. Và cảnh trong năm 2026 này là một công ty chưa niêm yết, đang yêu cầu một hệ thống thị trường có lịch sử hai trăm năm để điều chỉnh quy trình cho nó.

Điều này không chỉ là một câu chuyện về việc SpaceX niêm yết, mà còn là một cắt ngang về sự thay đổi hướng của thị trường vốn.

Khung thời gian Cung cấp vốn không còn là độc quyền của IPO

Mục đích của việc niêm yết là gì? Câu trả lời trong sách giáo khoa là cung cấp vốn.

Câu trả lời này là chính xác vào những năm 1990. Lúc đó, thị trường mở gần như là nơi duy nhất có thể cung cấp vốn lớn lâu dài cho doanh nghiệp. Softbank chưa thành lập Vision Fund, quỹ quản lý tài sản quốc gia không chạm vào cổ phiếu công nghệ, thị trường cổ phiếu tư nhân hầu như không tồn tại. Muốn có tiền lớn đích thực, chỉ có một con đường: đánh đồng xu ở cửa sổ giao dịch, chấp nhận kiểm toán, duyệt xét, xác định giá, rồi cầu nguyện cho buổi thuyết trình trên đường suôn sẻ.

Microsoft được niêm yết trên Nasdaq vào ngày 13 tháng 3 năm 1986, gọp vốn 61 triệu USD, với vốn hóa khoảng 7.77 tỷ USD. Lúc bấy giờ doanh nghiệp chỉ có doanh thu hàng năm dưới 2 tỷ USD. Nó cần số tiền đó để mở rộng dòng sản phẩm, tuyển dụng kỹ sư, giữ vững vị trí tiêu chuẩn hệ điều hành PC.

Bốn mươi năm sau đó, lý do này không còn là câu trả lời duy nhất nữa.

Vision Fund của Softbank, Tiger Global, Coatue, a16z... một toàn hệ thống tài chính cơ sở đã đẩy lượng đạn của thị trường tư nhân lên một quy mô chưa từng có. Một công ty có thể phát triển toàn diện trên thị trường tư nhân đến 500 tỷ USD hoặc giá trị càng cao mà không cần chạm đến thị trường mở cửa.

Revolut là minh chứng rõ nhất. Vào ngày 24 tháng 11 năm 2025, ngân hàng số của Luân Đôn này đã hoàn thành một vòng chuyển nhượng cổ phần cấp hai, ước tính đạt 750 tỷ đô la. Các nhà dẫn đầu chính bao gồm Coatue, Greenoaks, Dragoneer và Fidelity, các bên tham gia bao gồm a16z, Franklin Templeton, thậm chí cả phòng đầu tư NVentures của Nvidia.

Doanh thu cả năm 2024 đạt 40 tỷ đô la, tăng trưởng 72% so với cùng kỳ, lợi nhuận trước thuế 14 tỷ đô la. Khi được hỏi về lịch trình IPO, CEO Nik Storonsky nói: Chúng tôi đang xây dựng ngân hàng toàn cầu đầu tiên thực sự trên thế giới, IPO không phải là ưu tiên.

750 tỷ đô la là khái niệm gì? Con số này vượt qua vốn hóa thị trường công khai của Barclays, Deutsche Bank và Lloyd's Bank. Một công ty tư nhân đạt được giá trị cố định cao hơn so với các ngân hàng niêm yết trên thị trường.

Và gần đây, có tin Revolut sẽ tiến hành một vòng chuyển nhượng cổ phần cấp hai khác vào nửa cuối năm 2026, với ước định là 1000 tỷ đô la.

SpaceX đã hoàn thành một bố cục tương tự sớm hơn, vòng huy động vốn tư nhân của họ bao gồm tất cả nhu cầu vốn cho ba dòng sản phẩm phát triển tên lửa, triển khai Starlink và khám phá vũ trụ sâu. Theo hãng tin Reuters, SpaceX dự định IPO với ước định khoảng 1,75 nghìn tỷ đô la. Nếu niêm yết, nó sẽ trở thành IPO huy động vốn lớn nhất trong lịch sử và trực tiếp leo lên vị trí thứ sáu của toàn thị trường Mỹ, chỉ đứng sau Nvidia, Apple, Microsoft, Amazon và Alphabet.

Còn có Stripe, công ty thanh toán này đã xử lý khối lượng giao dịch trị giá 1,9 nghìn tỷ đô la vào năm 2025, tăng trưởng 34%. Vào tháng 2 năm 2026, thông qua một vòng mua lại cổ phần của nhân viên, ước định giá trị đạt 1590 tỷ đô la. Người đồng sáng lập John Collison nói một cách thẳng thắn trong một cuộc phỏng vấn: IPO đối với chúng tôi chỉ là một "tìm kiếm giải pháp cho vấn đề".

Những công ty này không niêm yết là vì môi trường thị trường không tốt, mà bởi vì họ không còn cần tiền từ thị trường công cộng một cách gấp. Thị trường tư nhân cung cấp vốn cùng quy mô, đồng thời có ít ràng buộc quản lý hơn và yêu cầu tiết lộ thông tin ít hơn.

Nhưng không cần tiền không có nghĩa là không cần niêm yết.

Tham gia vào chỉ số, chiến lợi phẩm thực sự

Tài trợ chỉ là động cơ đầu tiên của việc niêm yết, lớp thứ hai là tính thanh khoản của người dân.

Bên trong SpaceX có hàng nghìn nhân viên giữ phương tiện trả quyền và RSU, trong vài năm qua, công ty đã cho một số nhân viên tiếp cận trước vốn thông qua ưu đãi mua lại, nhưng phương pháp này bị hạn chế về số lượng, tần suất và giá định của công ty thống trị, không phải là giá định thị trường.

Đối với một công ty có hàng ngàn nhân viên như vậy, con đường này quá hẹp. Thị trường mở mới cung cấp được tính thanh khoản đích thực, liên tục và giá định thị trường.

Cùng áp lực tương tự cũng tồn tại ở phía CVC. Các cổ đông của Revolut bao gồm a16z, Fidelity, Coatue, những quỹ này cần không phải là tăng trưởng giá trị giấy tờ mà là trả lời bằng tiền mặt cụ thể. Thị trường hai cấp tư nhân có thể giải quyết một phần nhu cầu thoát vốn, nhưng quy mô và hiệu quả không tương xứng với thị trường mở. Khi quỹ kết thúc, LP muốn rút vốn, thì tài sản giấy tờ rơi vào nước không là tính.

Vì thế, những công ty này vẫn phải niêm yết, nhưng biến số thúc đẩy niêm yết đã thay đổi. Nhu cầu tài chính giảm mạnh, thanh khoản nhân viên và thoát vốn CVC vẫn là cần bắt buộc, và trên những động lực truyền thống này, một yếu tố cấu trúc mà trong mười năm qua đã bị đa số người đánh giá thấp đang nhanh chóng tăng cường trọng số.

Năm 1975, John Bogle tại Vanguard Funds thành lập quỹ chỉ số đầu tiên dành cho nhà đầu tư thông thường, theo dõi chỉ số S&P 500. Phản ứng từ Wall Street là chế nhạo, chọn lọc cổ phiếu tích cực mới là chuyên nghiệp, đi theo tư duy tiêu biểu là chiến lược của người lười biếng, không ai muốn mua một sản phẩm bình thường.

Ba nửa thế kỷ sau đó, người lười thắng.

Đến tháng 3 năm 2025, quỹ chỉ số Mỹ (bao gồm quỹ chung và ETF) quản lý tổng tài sản trị giá 15,96 nghìn tỉ USD, chiếm 51% tài sản ngành quỹ chung, lần đầu tiên vượt qua quỹ quản lý tích cực. Trong năm 2025, thị trường ETF Mỹ đã thu hút 1,49 nghìn tỉ USD vốn ròng, lập kỷ lục mới, trong đó ETF về cổ phiếu hấp thụ 923 tỉ USD.

Sau các con số này là một logic cơ bản. Khi một cổ phiếu được bao gồm vào chỉ số nào đó, tất cả các quỹ theo dõi chỉ số đó phải cấu hình theo trọng số của nó. Không có đánh giá chủ quan, không chờ đợi thời cơ, bắt buộc mua. Và miễn là công ty vẫn nằm trong chỉ số, quỹ sẽ giữ mãi mãi.

Một điều cần làm rõ, quỹ chỉ số là người chấp nhận giá, không phải người tạo ra giá. Việc phát hiện giá cổ phiếu vẫn chủ yếu do các quỹ quản lý tích cực thực hiện, các nhà phân tích nghiên cứu, các nhà giao dịch cơ sở tổ chức, các quỹ hedge fund đặt cược.

Nhưng công việc của quỹ chỉ số cũng quan trọng không kém, nó cung cấp một cơ sở sở hữu lớn, ổn định, không tùy ý. Cơ sở này sẽ không bán tháo trong sợ hãi chỉ vì báo cáo tài chính hàng quý dưới kỳ vọng, cũng không giảm tỷ trọng chỉ vì CEO đăng một tweet, nó giữ vững.

Đối với một công ty cấp độ như SpaceX, giá trị của việc này có thể được định lượng.

SpaceX dự kiến có giá trị vốn hóa khi niêm yết khoảng 1.75 nghìn tỷ đô la, sẽ trực tiếp vào top 6 của Nasdaq 100. Theo quy định hiện tại, các công ty mới niêm yết thường cần chờ tối đa một năm trước khi đủ điều kiện để được liệt kê trong S&P 500 hoặc Nasdaq 100 và các chỉ số chính khác. Thời gian chờ đợi này ban đầu được dùng để xác minh xem công ty có thể chịu áp lực thanh khoản do các tổ chức lớn mua vào hay không.

Nhưng với SpaceX, thời gian chờ đợi này đồng nghĩa với việc theo dõi các quỹ theo chỉ số Nasdaq 100, bao gồm quỹ Invesco QQQ quản lý hơn 4000 tỷ đô la, sẽ không thể cân chỉnh danh mục để đầu tư vào một trong mười công ty có giá trị thị trường hàng đầu trên thế giới trong vòng một năm, sự chênh lệ theo dõi sẽ trở nên không chấp nhận được.

Áp lực không nằm ở SpaceX mà nằm ở các quỹ theo chỉ số.

Do đó, Nasdaq đã đưa ra quy định Fast Entry, nếu giá trị thị trường của công ty mới niêm yết có thể đứng trong top 40 cổ phiếu hiện tại, thì 15 ngày giao dịch sau khi niêm yết có thể được thêm vào một cách nhanh chóng. Quy định này hiện vẫn đang trong quá trình phê duyệt, nhưng Nasdaq thừa nhận, nó được thiết kế để thu hút các công ty tư nhân có giá trị định giá cao như SpaceX, Anthropic, OpenAI.

SpaceX xem việc được thêm vào một cách nhanh chóng như một điều kiện tiên quyết để chọn sàn giao dịch, nó làm điều này với sự tự tin vì cấu trúc hệ thống chỉ số pasive đã ban cho nó quyền thương lượng.

Một số người có thể hỏi, nếu mục tiêu chính là vào chỉ số, tại sao không sử dụng phương thức direct listing? Việc niêm yết trực tiếp không mất phí dưới góc độ phân phối, vẫn có thể niêm yết, vẫn có thể vào chỉ số.

Đáp án nằm ở quy mô.

Dự kiến việc huy động vốn của IPO của SpaceX sẽ vượt qua 250 tỷ đô la, cần tạo ra một lượng cổ phiếu lưu hành đủ lớn trong ngày niêm yết để đáp ứng ngưỡng thanh khoản của quỹ pasive. Niêm yết trực tiếp không có việc phát hành cổ phiếu mới, lượng cổ phiếu lưu hành trong ngày đầu tiên hoàn toàn phụ thuộc vào việc cổ đông hiện tại sẵn lòng bán bao nhiêu. Với một công ty có giá trị thị trường 1.75 nghìn tỷ đô la, nếu lượng cổ phiếu lưu hành trong ngày đầu tiên quá nhỏ, các quỹ pasive không thể hoàn tất việc xây dựng danh mục, sẽ gây ra các biến động giá mạnh mẽ.

Cơ cấu phát hành của IPO, thực sự là một công cụ để mở đường cho vốn pasive lớn vào thị trường. Điều này lại giải thích vì sao Revolut và Stripe không cần vội vã.

750 tỷ đô la của Revolut vào Nasdaq 100, trọng số hạn chế, điều chỉnh mở lệch pa so với lượng tiền mua theo tỷ lệ không cân xứng. Và sự trì hoãn còn có những lý do hiện thực khác, như việc cấp phép ngân hàng vẫn còn trong quá trình triển khai, ban lãnh đạo hi vọng có thêm một vài quý dữ liệu lợi nhuận để củng cố câu chuyện định giá.

Nhưng phép tính của trọng số chỉ số cũng là một phần của quá trình tính toán. Giá trị định giá của Stripe hiện đã đạt 159 tỷ USD, nhưng John Collison cho biết rằng việc niêm yết công khai không phải là ưu tiên, quyết định đằng sau có thể tương tự như vậy, khi giá trị định giá tiếp tục tăng và trọng số của việc được thêm vào chỉ số trở nên ý nghĩa hơn, lúc đó lợi ích cấu trúc từ việc niêm yết công khai mới có thể được tối đa hóa.

Công thức giá trị hóa đã đang được viết lại khi niêm yết công khai bắt đầu thay đổi.

Tài trợ đang trở nên phụ, tính thanh khoản của nhân viên và sự rời bỏ từ các nhà đầu tư mạo hiểm là cơ sở, trong khi cơ sở hiện tại từ việc đầu tư vào chỉ số đem lại một nền tảng sở hữu bền vững, đã trở thành một biến số mới quyết định thời điểm niêm yết công khai. Đó không phải là biến số duy nhất, nhưng trọng số của nó đã liên tục tăng trong mười năm qua, và trong trường hợp của SpaceX, lần đầu tiên nó đã được đặt trên bàn đàm phán công khai.

Vậy, vai trò của sàn giao dịch trong trò chơi này là gì?

Bị Hyperliquid Tấn Công

Sàn giao dịch Nasdaq đã điều chỉnh quy định để bao gồm một công ty chưa niêm yết trên chỉ số của họ.

Và công ty mẹ của sàn giao dịch New York ICE đã đầu tư 20 tỷ USD vào nền tảng thị trường dự đoán Polymarket vào tháng 10 năm 2025, với giá trị định giá xấp xỉ 80 tỷ USD. Vào tháng 3 năm 2026, ICE lại mua cổ phần tại sàn giao dịch tiền mã hóa OKX với giá trị định giá 250 tỷ USD, và giành được ghế trong Hội đồng quản trị.

Hai sự kiện này ở mặt trước là chiến lược cạnh tranh, nhưng ở bên dưới là một lo lắng chung: tính hiếm có của người canh gác đang biến mất.

Tấn công từ Hyperliquid vào cấu trúc giao dịch giữa ICE và OKX đáng xem. 120 triệu người dùng của OKX sẽ đạt được quyền truy cập vào thị trường tương lai của Mỹ dưới sở hữu của ICE, cũng như giao dịch mã thông báo của các cổ phiếu niêm yết trên New York Stock Exchange. ICE sẽ nhận được dữ liệu giá thời gian thực về tiền mã hóa từ OKX, để phát triển sản phẩm tương lai tiền mã hóa được quản lý.

Phó Chủ tịch ICE Michael Blaugrund nói một cách thẳng thắn rằng, trong tương lai, đối thủ của ICE không nhất thiết là các tổ chức truyền thống như CME hay Nasdaq, mà có thể là các giao thức DeFi hoặc ứng dụng siêu. Anh ấy đã đề cập đến Robinhood và Uniswap.

Một công ty sở hữu Sở giao dịch Chứng khoán New York, đã công khai thừa nhận rằng đối thủ tương lai của họ có thể là một giao thức phi trung tâm. Tuyên bố này chính là một tín hiệu.

Logic đầu tư của Polymarket cũng tương tự. ICE không phải đang mua một nền tảng thị trường dự đoán, mà đang mua một cửa vào hạ tầng giao dịch trên chuỗi. Cộng tác bao gồm phân phối dữ liệu Polymarket cho các tổ chức và dự án tương lai về mã hóa.

Vào những năm 1990, Nasdaq với giao dịch điện tử đã đập tan sự độc quyền trên sàn của Sở giao dịch Chứng khoán New York. Trọng số đã dịch chuyển, nhưng cấu trúc không biến mất. Ngày nay, hạ tầng trên chuỗi đang tái diễn câu chuyện này, cắn nhỏ sót trong lĩnh vực biên của sàn giao dịch, xâm lấn thị phần của tài sản phái sinh và thay thế.

Hyperliquid cung cấp khía cạnh cụ thể nhất.

Sàn giao dịch phi trung tâm này dự kiến ​​có tổng khối lượng giao dịch trong năm 2025 đạt 2.95 nghìn tỷ USD, khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày khoảng 83.4 tỷ USD, doanh thu hàng năm 8.44 tỷ USD, với hơn 600 nghìn người dùng mới. Lấy ví dụ, trong cùng thời kỳ, khối lượng giao dịch trên Coinbase chỉ khoảng 1.4 nghìn tỷ USD. Một giao thức trên chuỗi không có thực thể công ty, không có CEO xuất hiện công khai, có khối lượng giao dịch gấp đôi so với Coinbase, công ty niêm yết trên Nasdaq.

Điều đáng chú ý hơn là sự thay đổi cấu trúc người dùng của nó.

Vào năm 2025, Hyperliquid thông qua Giao thức HIP-3 đã phát hành hợp đồng tương lai vĩnh viễn trên chuỗi cho chỉ số S&P 500, Nasdaq, vàng, dầu, Nvidia, Tesla và các cổ phiếu toàn cầu khác, trong top 30 thị trường trên trade.xyz, chỉ có 7 cặp giao dịch mã hóa. Ngày 15 tháng 3, tổng số lượng giữ vị thế trên thị trường HIP-3 đã đạt mức cao mới lịch sử, 14.3 tỷ USD, tăng gấp 100 lần trong sáu tháng, trong đó trade.xyz đã chiếm đến 90%.

Tháng 3, giai đoạn căng thẳng tại Trung Đông khiến giá dầu dao động mạnh, các sàn giao dịch tương lai truyền thống nghỉ cuối tuần, một nhóm thương nhân chuyên nghiệp đã đổ vào Hyperliquid. Những người này không phải là nhà đầu tư lẻ, họ là những nhà giao dịch hợp đồng tương lai chuyên nghiệp, hướng tới giao dịch 24/7 liên tục, sự minh bạch trên chuỗi và hiệu suất vốn cao hơn. Khi sàn giao dịch truyền thống vẫn hoạt động theo lịch trình, thị trường trên chuỗi đã biến "thị trường cung cầu liên tục" từ khái niệm thành sự thật.

Các con số này và hoạt động IPO hiện tại của các sàn giao dịch không cùng hướng, cạnh tranh trực tiếp giữa hai người không có giới hạn. Nhưng sự lo lắng của ICE không nằm ở hiện tại, mà nằm ở xu hướng.

Khi cơ sở hạ tầng chuỗi khối có thể chịu đựng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn của toàn cầu, khi các nhà giao dịch chuyên nghiệp bắt đầu sử dụng công cụ chuỗi khối để đầu cơ và cơ hội cầu, khi sự thanh khoản của cổ phiếu mã hóa dần tiệm cận sàn giao dịch truyền thống, hàng rào bảo vệ của sàn giao dịch đang từng bước bị đào thải.

Sàn giao dịch New York Stock Exchange chọn đầu tư vào nhà chơi chuỗi khối, Nasdaq chọn sửa đổi các quy tắc của riêng mình. Hai hành động chỉ đến cùng một kết luận: thời kỳ giữ vững vị thế thông qua độc quyền đã kết thúc, mở rộng chủ động mới là lựa chọn duy nhất.

Kết Thúc

Năm 1971, không ai nghĩ rằng bảng giá điện tử của Nasdaq là mối đe dọa. Năm 2006, không ai nghĩ rằng New York Stock Exchange sẽ tự chủ động đóng cửa sảnh giao dịch của mình. Năm 2026, không ai biết rằng Hyperliquid và cơ sở hạ tầng chuỗi khối mà nó đại diện sẽ đi xa tới đâu.

Nhưng sau mỗi lần nhượng bộ quy tắc, cái cũ không biến mất mà chỉ được phân tầng lại.

Hôm nay, New York Stock Exchange vẫn tồn tại, vẫn mạnh mẽ, chỉ là không còn độc quyền quyền định giá. Nasdaq sẽ trở nên mạnh mẽ hơn sau khi SpaceX niêm yết, nền tảng ôm cổ vĩnh viễn sẽ tiếp tục tăng khi giá trị vốn hóa mở rộng. Logic của ICE khi đầu tư vào OKX và Polymarket cũng vậy, nếu giao dịch chuỗi khối không thể tránh được, hãy trở thành nhà cung cấp cơ sở hạ tầng cho thế giới chuỗi khối, chứ đừng chờ bị vượt qua.

Hệ thống chuỗi khối đó cũng không biến mất, thậm chí còn trở nên mạnh mẽ hơn, trở thành cơ sở hạ tầng mới.

Trong thế giới hai hệ thống tồn tại song song, công ty tiếp theo đủ lớn, đủ tự tin, sẽ knock door ở đâu? Hoặc đổi một cách hỏi, liệu nó còn cần knock door nữa không?

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia