BTC, ETH, SOL, XRP, DOGE, SHIB。

Những tên này lần đầu tiên được viết trong tài liệu quản lý của SEC cùng một số từ khác: Không phải là chứng khoán.

Vào tối ngày 17 tháng 3 năm 2026, SEC và CFTC cùng phát hành một tài liệu giải thích 68 trang, chính thức đưa ra quyết định hệ thống về tính chất chứng khoán của tài sản mã hóa. Đây là lần đầu tiên tại cấp liên bang Hoa Kỳ, theo dạng giải thích quản lý chính thức, từng tên cụ thể của token và đưa ra kết luận phân loại. Tài liệu cũng thay thế Framework Phân Tích Hợp Đồng Đầu Tư do SEC công bố vào năm 2019, mà trước đây là tài liệu tham khảo chính cho các quyết định tuân thủ ngành công nghiệp.

Tài liệu này có một dòng thời gian rõ ràng.

Vào tháng 1 năm 2025, chủ tịch điều hành SEC Mark T. Uyeda đã thành lập Crypto Task Force, chuyên làm sáng tỏ ranh giới áp dụng của luật chứng khoán đối với tài sản mã hóa. Vào tháng 7 cùng năm, Ủy ban Thị trường Tài sản Số tổng thống đã công bố báo cáo, đề xuất SEC và CFTC sử dụng quyền lực hiện có để cung cấp rõ ràng về quản lý ngành công nghiệp.

Chủ tịch SEC Paul S. Atkins sau đó đã khởi động dự án Crypto, vào tháng 1 năm 2026, đã nâng cấp nó thành dự án liên kết giữa SEC-CFTC. Trong khoảng thời gian này, Crypto Task Force đã nhận hơn 300 ý kiến ​​công cộng, từ người phát hành, nhà đầu tư, văn phòng luật sư, cơ quan kiểm toán và các bên liên quan khác.

Nói cách khác, tài liệu này là kết quả của hơn một năm phối hợp chính sách và trò chơi ngành công nghiệp, là "câu trả lời thống nhất" từ hai cơ quan quản lý liên bang.

Năm dòng, vẽ ra bản đồ toàn cảnh

SEC trong tài liệu này chia tài sản mã hóa thành năm loại. Tiêu chí quyết định chính là bốn yếu tố của Kiểm tra Howey.

Loại đầu tiên là "Hàng hóa số" (Digital Commodities). Đây là phần đáng chú ý nhất trong toàn bộ tài liệu, vì SEC đã đưa ra một danh sách cụ thể. BTC, ETH, SOL, XRP, ADA, AVAX, DOGE, SHIB, LINK, DOT, LTC, BCH, HBAR, XLM, XTZ, APT, tổng cộng 16 token đã được xác định cụ thể trong văn bản. Chú thích còn đề cập đến Algorand (ALGO) và LBRY Credits (LBC) cũng thuộc loại này.

Điều lógic được áp dụng bởi SEC là: Giá trị của các token này có quan hệ chặt chẽ với việc hoạt động định kiện theo chủ đề của hệ thống mã hóa xuất phát, được điều khiển bởi cung cầu, không phải từ việc dự kiến lợi nhuận từ nghiên cứu của người khác.

Loại thứ hai là "Các món đồ cổ điện tử" (Digital Collectibles). CryptoPunks, Chromie Squiggles, WIF (dogwifhat), VCOIN được đưa vào danh sách. Tiền Meme được phẫu thuát bảo, SEC cho rằng giá trị của chúng được điều khiển bởi "mưu áo, giải trí, xã hội hoặc cộng đồng văn hóa," tương tự như các món đồ cổ vật tới mày, không có mẫu thuẫn chứng khoán.

Loại thứ ba là "Các công cụ số" (Digital Tools). Tên miền ENS và vé Microcosms NFT của CoinDesk được đưa ra làm ví dụ. Định chất của loại tài sản này là thực thi chức năng thực tế, như thẻ thành viên, định danh, giấy chứng nhận quyền sở hữu, nhiều trong số đó là nguồn gốc một cách cá biệt không thể chuyển giao.

Loại thứ tư là "Tiền ổn định" (Stablecoins). Dựa trên ``GENIUS Act'' đã qua, "Tiền ổn định thanh toán" đuọ̣c phát hành tuân thủ đủ theo quy định pháp lý, được xác định rõ là không thuộc về quy định chứng khoán. Nhưng SEC đồng thời duy trì quyền trong trường hợp các loại tiền ổn định không đáp ủng với tiêu chuẩn cụ thẻ của áp luạ̣t năm.

Loại thứ năm là “Chứng khoán số” (Digital Securities). Đây là loại đưy nhận biết rõ ràng là chứng khoán. Nhưng SEC không đưệ̀c chú ý đến bất kì token cụ thể nào thuộc đây.

Các ranh giới giữ̛a năm loại này không phải lúc nào cũng là tuyệt đối. SEC tự nhận thức, tồn tại các tài sản giao thoa giữa các loại, cũng như các tài sản mã hóa không thuộc về bất kì loạ phương án nào. Nhưng ý nghiã của khung phương án này là đầu tiên, nó đưa "điều gi là chứng khoán, điều gi không phải" từ các cuộc tranh tụng tới mặt tiền luạ chuẩn.

Bốn loại hành vi trên chuỗi, bổ nhất thuận nhất

Ngoài cái khung phương án, mọ̣t đóng góp lớn nhỏ của tài liệu này là về không phóng vào khai thác, tài trợ, đóng gọi, phân phát ba tư vấn đề trên chuỗi.

Khai thác giao thức (Protocol Mining) không được xem xét là phơi bày chứng khoán. Khôbg phải là khai thác đơn cá nhân hay tham gia vào hợp đồng tha mặn, hoạt động khai thác là hoạt động duỵ̉ bảo lưu mạng, token mới tặo ra là một phần thưởng đựợc chi trả thực hiện chức năng giam đồi trong giao thức, không nhánh vớị quyền lũợng đầu tư.

Tiệt mục tiêu giao thức (Protocol Staking) không đưệ̀c xem xét là phơi bày chứng khoán. Quyết định này bao gồm bốn nguy cơ, gồm một nguỡn rộ̉, ủếtl tới bê ngoài, nhưng dự ấy riêng cạ nhân luưu trữ quyền tự giữ mã khóa tự quản lý, hoảc ủlei tới thực thẻ cầâ nhà, đưược lưu trữ. SEC định rõs ứt îdụ: Andôị stETH), ã' SEC quan khách chỉ làaͯỏ ts̤ tiền ủp nhận cạo tử̉ỹc củaaͬịnh vtr(lnd ạqụ̣ vụtại cả thờạc vợạhịệônh ưểủ ềệụßc vào lãcị ng cá sçiu nlg.|ðw̛ṉ| N n̯mngại nhưúrà n̰n ß tấ k̉ lpg vi̗ dôât h hễ pdc t vºr. trụ ỳưcấq ngu t xạ́h ướ ảiưriiếãnèt đ đnànhŸhaất|ê。qpi µzzởên lu'|iu5pl6lźhdàm x86 y{6tuvwxyz}78 | | ~.

Tài Sản Đóng Gói (Wrapping) không cấu thành việc phát hành chứng khoán. Việc đóng gói BTC thành WBTC trên Ethereum chỉ là một hoạt động tương tác kỹ thuật ở mức độ cơ sở, không thay đổi bản chất của tài sản.

Airdrop không cấu thành việc phát hành chứng khoán. Miễn là người nhận không cung cấp tiền, hàng hoặc dịch vụ như một phần của phản đối, việc phân phối token miễn phí không đáp ứng yếu tố "cung cấp vốn" trong kiểm tra Howey.

Điều quan trọng của những phán đoán này đối với ngành là cơ chế trung tâm của giao thức DeFi, staking, wrapping, airdrop, tất cả đã được loại bỏ khỏi phạm vi của luật chứng khoán. Trong ba năm qua, mỗi dự án cung cấp dịch vụ giao staking hoặc phân phối airdrop đều lo lắng về vấn đề này, và hiện nay đã có một câu trả lời thống nhất từ cơ quan quản lý liên bang.

Danh Hiệu Chứng Khoán Không Phải Là Nhãn Cứu Cánh

Phần quan trọng nhất của tài liệu này có lẽ là phần SEC về cơ chế "tách rời" (Separation). Tài liệu rõ ràng quy định rằng một tài sản mã hóa mặc định không phải là chứng khoán có thể rơi vào quản lý chứng khoán do cách phát hành (chẳng hạn thông qua hợp đồng đầu tư). Nhưng khi điều kiện của hợp đồng đầu tư không còn tồn tại nữa, tài sản này có thể "tách rời" khỏi danh hiệu chứng khoán.

SEC đưa ra hai trường hợp tách rời. Trường hợp đầu tiên là khi thành phố phát hành đáp ứng cam kết. Ví dụ, một dự án đã cam kết phát triển mạng lưới phi tập trung trong ICO, khi mạng lưới thực sự đi vào hoạt động và thực hiện hoạt động phi tập trung, các nhà đầu tư không còn phải phụ thuộc vào nỗ lực quản lý của nhóm phát hành để có lợi nhuận, yếu tố cốt lõi của kiểm tra Howey không còn được đáp ứng, token sẽ "tốt nghiệp" khỏi hợp đồng đầu tư.

Trường hợp thứ hai thú vị hơn, đó là khi dự án bắt đầu "từ bỏ". Nếu bên phát hành không còn thực hiện cam kết và tuyên bố của mình trong hợp đồng đầu tư, kỳ vọng hợp lý của nhà đầu tư về "lợi nhuận từ nỗ lực của người khác" cũng sẽ bị phá hủy, quan hệ hợp đồng đầu tư sẽ chấm dứt. Tuy nhiên, SEC nhấn mạnh rằng điều này không có nghĩa là bên phát hành có thể trốn tránh trách nhiệm, họ vẫn có thể chịu trách nhiệm truy cứu gian lận.

Ý nghĩa thực sự của cơ chế "tách rời" là nó cung cấp một lối đi tuân thủ cho các dự án mã hóa. Từ ICO đến mainnet và từ đó đến tình trạng phi tập trung đầy đủ, không còn là một cuộc phiêu lưu trong khu vực mờ luật lệ, mà là một con đường tuân thủ với một điểm kết thúc rõ ràng của quản lý. Sau khi đi hết con đường đó, người ta sẽ ra khỏi.

Trang 68. Chín chương. 18 token được nhắc đến, 6 hành vi trên chuỗi được xác định, 2 con đường "tốt nghiệp". SEC đã mất hơn một năm để tổng hợp hơn 300 ý kiến, cuối cùng họ đã kết hợp với CFTC để trình bài bài thi. Đó không phải là quá hoàn hảo, ranh giới của stablecoin vẫn mơ hồ, không có ví dụ cụ thể nào trong danh mục "chứng khoán số", và tiêu chí đánh giá tài sản kết hợp cũng còn một chút lưu loát.

Nhưng đối với một cơ quan trước đây bị chỉ trích vì "dùng pháp luật thay vì giám sát", tài liệu này ít nhất đã làm được một điều: viết ra các quy định trên giấy, chứ không phải viết trong bản kiện cáo.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia