Vào tháng 6 năm ngoái, Circle được niêm yết với giá 31 đô la mỗi cổ phiếu. Hai tuần sau, giá cổ phiếu tăng lên 299 đô la. Sau đó, giảm xuống còn 50 đô la, giảm hơn 80%. Sau đó, báo cáo tài chính tháng 2 năm nay ra mắt, tăng gấp đôi trong hai tuần, đến hôm nay là 111 đô la.

Trong khi đó, Bitcoin giảm 40%. Giá cổ phiếu của Circle và thị trường tiền điện tử đã bị cắt đứt.

「Bạn đang trông thấy sự tách lạc đó」

Việc giảm xuống còn 50 đô la là điều không khó hiểu trong cộng đồng.

Vào tháng 9 và tháng 10 năm 2025, Cục Dự trữ Liên bang đã giảm liên tục 25 điểm cơ bản, đưa lãi suất cơ bản xuống còn 3,75%. Sau đó, lãi suất dự trữ cũng giảm theo, dữ liệu Q3 cho thấy, tỷ lệ thu nhập dự trữ mỗi đơn vị USDC giảm 96 điểm cơ bản so với cùng kỳ.

96 điểm cơ bản đó có nghĩa là bao nhiêu tiền? Circle đã tự tính trong bản công bố niêm yết, mỗi khi Cục Dự trữ giảm 100 điểm cơ bản, mức thu nhập lãi suất hàng năm mất khoảng 6,18 tỷ đô la. Một nửa mất do chi phí phân phối điều chỉnh xuống, tổn thất ròng khoảng 3 tỷ đô la. Nhưng đó chỉ là một ước lượng tĩnh lặn, với giả thiết rằng quy mô USDC không thay đổi. Cục Dự trữ đã giảm tổng cộng 75 điểm cơ bản trong năm 2025, chỉ từ một biến số lãi suất, Circle đã mất gần 2 tỷ đô la thu nhập hàng năm.

Vẫn chưa hết. Có một thoả thuận chia sẻ thu nhập giữa Circle và Coinbase. Toàn bộ thu nhập dự trữ tạo ra bởi USDC được quản lý trên nền tảng Coinbase thuộc về Coinbase, phần bên ngoài nền tảng được chia đều giữa hai công ty. Tổng thu nhập dự trữ Q4 là 7,33 tỷ đô la, chi phí chia sẻ là 4,61 tỷ đô la, Circle thực tế giữ lại thu nhập dự trữ ròng là 2,73 tỷ đô la. Thu nhập không phải lãi suất là 37 triệu đô la, chưa đến 5% tổng doanh thu.

Cấu trúc này là nguyên nhân cơ bản khiến giá cổ phiếu của Circle giảm từ 299 đô la xuống còn 50 đô la. Lãi suất giảm khiến tỷ lệ thu nhập dự trữ bị ép, cấu trúc chia sẻ của Coinbase cố định, Circle ở giữa, mức thu nhập tối đa và mức lợi nhuận tối thiểu có thể giữ được đều rõ ràng.

Nhưng vào ngày 25 tháng 2, báo cáo tài chính đi ra, giá cổ phiếu của Circle tăng 35% trong một ngày.

Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu là 0,43 đô la, so với dự báo của các nhà phân tích là 0,16 đô la. Không chỉ là vượt trội nhẹ nhàng, mà là một cú đánh vào mặt. Nhưng điều thúc đẩy việc định giá lại không chỉ là con số trong báo cáo quý này, mà là một sự thật cấu trúc lớn hơn, báo cáo quý này chỉ khiến thị trường thấy rõ điều đó lần đầu.

Đến năm 2025, tổng giá trị thị trường tiền điện tử đã giảm hơn 40% từ đỉnh điểm. Trong thời gian này, khối lượng lưu hành của USDC tăng 72%, đạt 753 tỷ USD, lập kỷ lục mới. Tổng giá trị của các đồng tiền ổn định cũng trong thời gian đó đã vượt mốc 3,140 tỷ USD, cũng đạt kỷ lục mới.

Điều này không phải là lợi thế trong thị trường bò, mà là ngược lại trong thị trường gấu.

Ý nghĩa của sự kiện này là căn bản đối với logic định giá của Circle. Khung định giá trước đó cho CRCL, đã coi nó như một người hưởng lợi từ chu kỳ tiền điện tử, khi mọi người giao dịch bằng USDC trong thị trường bò, quy mô tăng, khi thị trường gấu giảm, quy mô co. Logic của Coinbase chính là như vậy, khối lượng giao dịch là mọi thứ, trong thị trường gấu, doanh thu phí giao dịch sụt giảm đột ngột.

Nhưng dữ liệu năm 2025 đã phủ nhận khung này. Sự tăng trưởng của USDC trong thị trường gấu không ngừng, không chỉ dừng lại, mà còn tăng tốc.

CEO của Circle, Jeremy Allaire, đã nói một câu trong cuộc họp báo tài chính, "Bạn đang chứng kiến sự tách biệt đó". Anh ấy đang nói về sự tách biệt giữa BTC và stablecoin. Nhưng phần câu nói mà anh ấy không hoàn thiện đó là, ứng dụng của stablecoin đang dần chuyển từ đơn vị tính giao dịch tiền điện tử, thành cơ sở thanh toán toàn cầu.

Động lực không còn là nhu cầu giao dịch đầu cơ, mà là một nhóm người tham gia chưa từng xuất hiện trên đường đua tiền điện tử. Visa đã thông báo mở rộng phạm vi thanh toán bằng USDC, cho phép các ngân hàng phát hành thẻ Visa ở Mỹ thực hiện thanh toán bằng USDC ngoài giờ làm việc bình thường của ngân hàng, Mastercard đã tương tự, JPMorgan Chase đã tung ra nhiều sản phẩm liên quan đến USDC vào năm ngoái, Intuit thông báo hợp tác với Circle, mang thanh toán có thể lập trình được với chi phí thấp đến hàng triệu khách hàng doanh nghiệp và cá nhân của mình, Polymarket đã sử dụng USDC như tài sản thanh toán cốt lõi cho quá trình chuyển đổi quy mô lớn.

Đây không phải là người dùng nguyên thuỷ tiền điện tử đang gửi tiền rút tiền. Đây là các tổ chức tài chính truyền thống đang tích hợp USDC vào hệ thống thanh toán của họ. Hai trường hợp sử dụng này tương ứng với logic định giá hoàn toàn khác nhau. Phần đầu tiên đi theo chu kỳ tiền điện tử, phần thứ hai đi theo quy mô thanh toán toàn cầu. Thị trường thanh toán liên ngân hàng toàn cầu mỗi năm khoảng 150 nghìn tỷ USD, khối lượng giao dịch trên chuỗi của USDC hiện tại là 11.9 nghìn tỷ USD trong một quý, tăng 247% so với cùng kỳ năm trước. Hai con số này không thể so sánh trực tiếp, nhưng thị trường đang dùng khung định giá thứ hai để đánh giá giá trị của Circle.

Đạo luật GENIUS và tấm vé vào cổng

Trên X, có một nguyên tắc được lan truyền rộng rãi trong cộng đồng: "Nếu quan điểm của bạn là stablecoin sẽ thống trị thanh toán toàn cầu, thì CRCL chính là cách đặt cược trực tiếp nhất. COIN là một tổ hợp chiếm lĩnh chia sẻ USDC phụ, hai công cụ này tương ứng với hai vấn đề khác nhau."

Đoạn trích này giải thích tại sao $CRCL có thể trải qua một đợt tăng giá độc lập trong khi giá cổ phiếu của Coinbase đang ổn định. Coinbase hoạt động như một sàn giao dịch, ví tiền điện tử, chuỗi Base, và lưu trữ cho tổ chức, và USDC là một trong số nhiều dịch vụ của họ. Circle chỉ làm một việc, phát hành và phân phối USDC. Nếu bạn muốn đặt cược vào chính ngành về đồng ổn định này, thì trên thị trường chỉ có duy nhất một tùy chọn.

Logic này trở nên rõ ràng hơn sau khi Đạo luật GENIUS được thông qua.

Vào tháng 7 năm 2025, Đạo luật được ban hành, thiết lập một khung pháp lý liên bang đầu tiên cho đồng ổn định, yêu cầu bên phát hành tuân thủ giữ 100% tiền mặt hoặc trái phiếu chính phủ ngắn hạn để hỗ trợ dự trữ, và chấp nhận kiểm toán định kỳ. Ngày Đạo luật GENIUS được thông qua, $CRCL tăng 34% trong một ngày. Thị trường đã hiểu được tín hiệu này. Điều này không chỉ là một điều tốt về tuân thủ, mà còn là việc quản lý đã đặt một bờ sông bao quanh USDC và USDT, một ranh giới mà Tether không thể vượt qua trong thời gian ngắn.

Dữ liệu từ JPMorgan đã chứng minh quyết định này, thị trường đồng ổn định tăng trưởng tổng cộng 19% sau khi Đạo luật được thông qua, thị phần của USDC từ đầu năm tăng từ 24% lên 25.5%, Tether giảm từ 67.5% xuống 60.4%. Số liệu về khối lượng giao dịch trên chuỗi càng chỉ ra rõ hơn, USDC vượt qua USDT trong quý 4, chiếm khoảng 50% khối lượng giao dịch trên chuỗi của đồng ổn định, đây là lần đầu tiên sau nhiều năm mà Tether bị vượt mặt ở khía cạnh này.

Nhưng Tether không nhận thua. Sau khi Đạo luật GENIUS được thông qua, Tether đã ra mắt USAT, thu hút Anchorage Digital và Cantor Fitzgerald, được thiết kế đặc biệt theo tiêu chuẩn GENIUS. CEO chủ chốt của USAT, Bo Hines, là cựu cố vấn mật mã của Nhà Trắng. Hiện tại, khối lượng phát hành USAT khoảng 20 triệu USD, so với 753 tỷ USD của USDC, gần như không đáng kể, nhưng Tether sở hữu mạng lưới người dùng đồng ổn định lớn nhất trên toàn cầu, Cantor Fitzgerald mang lại mối quan hệ với Wall Street, không phải là một tổ hợp có thể bị coi thường.

Đồng thời, một số tên tuổi chưa từng xuất hiện trong ngành đồng ổn định cũng gia nhập. Fidelity đã phát hành FIDD, chạy trên Ethereum, dựa trên tiêu chuẩn GENIUS 100% dự trữ, dành cho tổ chức và bán lẻ. Robinhood, Revolut được cho là đều đang phát triển đồng ổn định riêng. JPMorgan Chase, US Bancorp đều đang mở rộng kế hoạch về đồng ổn định. Sau khi mua lại Bridge, Stripe đã tích hợp kênh thanh toán đồng ổn định vào luồng thanh toán hàng năm trị giá 1.9 nghìn tỷ USD của họ. Bessent, Bộ trưởng Bộ Tài chính, nói rằng thị trường đồng ổn định của Mỹ có thể đạt trị giá 37 nghìn tỷ USD vào cuối thập kỷ này. 753 tỷ USD của USDC hiện tại không đến 3% con số này.

GENIUS Law không mở cánh cửa của Circle mà mở cánh cửa của toàn bộ hệ thống tài chính truyền thống. Lợi thế của người đầu tiên là thực sự: 30 hạng mục hỗ trợ nguyên bản của chuỗi khối, liên kết sâu rộng với Visa và JPMorgan Chase, cơ sở hạ tầng API doanh nghiệp tích lũy nhiều năm, những điều này không phải là điều mà một người mới có thể sao chép trong một hoặc hai năm. Bernstein đưa ra mục tiêu giá 190 USD, lý do là vực sâu pháp lý và rào cản cạnh tranh về kỹ thuật.

Nhưng độ sâu của phong tỏa, trước khi kiểm tra áp lực thực sự đến, không ai biết câu trả lời. Và còn một vấn đề mà rất ít người trong ngành thảo luận tích cực: hợp đồng chia sẻ lợi nhuận giữa Circle và Coinbase có thời hạn cố định, khi tái đàm phán trong vòng tiếp theo, số cổ phần của Coinbase không ít hơn so với lúc này, tỷ lệ sở hữu USDC trên nền tảng của họ đã tăng từ 5% vào năm 2022 lên thành 22% hiện nay. Kết quả của cuộc đàm phán sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến việc Circle có thể giữ lại bao nhiêu từ việc tăng trưởng USDC.

230 tỷ USD, đặt cược vào một câu chuyện chưa xảy ra

Giá trị công ty của Circle hiện nay, một nửa đến từ một câu chuyện chưa xảy ra.

Allaire đã dành một phần kha khá thời gian trong cuộc họp báo tài chính để nói về nhu cầu thanh toán của AI Agent. Khi AI Agent thực hiện các nhiệm vụ tự trị, cần phải thực hiện thanh toán nhỏ, tần suất cao, và siêu thời gian, gọi API, mua sức mạnh tính toán, hoàn thành thanh toán xuyên biên giới. Allaire gọi cảnh này là "Kinh tế Máy móc," lập luận của ông là, khi số lượng AI Agent vượt qua số người dùng con người, hạ tầng thanh toán chính sẽ không còn được sử dụng chính là người nữa, mà là máy móc.

Các yêu cầu này được đặt trong hệ thống thanh toán truyền thống, mỗi bước đều gặp sự ma sát. Thẻ tín dụng có giới hạn thời gian làm việc, có bước ủy quyền thủ công, cấu trúc phí thấp nhất làm cho các khoản thanh toán dưới 0,01 USD không thể thực hiện về mặt kinh tế. Stripe thu phí tối thiểu 0,30 USD cộng với 2,9%, phí xuyên biên giới của Visa và Mastercard trung bình từ 1,5%-3%, chuyển khoản ngân hàng không làm việc vào cuối tuần.

USDC không có những hạn chế này về mặt kỹ thuật, không ngừng suốt 24 giờ, giải ngân ngay trên chuỗi, chi phí một lần giao dịch trên chuỗi tốc độ cao như Solana không tới 0,001 USD, mục tiêu của Arc là 0,00001 USD. Circle đã phát triển cơ sở hạ tầng thanh toán dành riêng cho AI Agent, mạng thử nghiệm Arc đã được triển khai. Điều này không phải là một cải tiến "rẻ hơn một chút," mà là khác biệt cấp số nhân trong cấu trúc chi phí toàn bộ.

Biểu đạt của nhà phân tích Benchmark-StoneX Mark Palmer rất trực tiếp: "AI Agent cần một loại tiền tệ có thể lập trình trực tiếp vào luồng công việc phần mềm, không có các cửa sổ giải ngân kéo dài," trong khi hạ tầng các tổ chức thẻ cung cấp được thiết kế cho quy trình thanh toán con người, không phải cho máy móc.

Yêu cầu này thực sự đến đâu có thể thấy qua tốc độ hành động ở cấp giao thức.

Vào tháng 5 năm 2025, Coinbase đã ra mắt giao thức x402, sử dụng mã trạng thái HTTP 402 lâu không kích hoạt để thực hiện thanh toán tự động của AI Agent, cho phép máy chủ yêu cầu thanh toán USDC trực tiếp trước khi phản hồi yêu cầu mà không cần sự cho phép của con người. Năm tháng sau đó, x402 đã xử lý hơn 1 tỷ thanh toán. Google đã ra mắt AP2 (Agent Payment Protocol), OpenAI đang thử nghiệm nội bộ "Thanh toán ngay lập tức" trong ChatGPT, với sự kết hợp của Stripe và hệ thống thanh toán bằng stablecoin. Điều này không phải là sách trắng, mà là cơ sở hạ tầng đã hoạt động trong môi trường sản xuất.

Dữ liệu của Visa cung cấp một điểm neo về sự hiểu biết về quy mô. Vào tháng 11 năm 2025, Visa đã xử lý khối lượng thanh toán hàng tháng qua thanh toán bằng stablecoin ước tính hơn 35 tỷ USD theo năm, và đến tháng 1 năm 2026, con số này đã tăng lên hơn 45 tỷ USD/năm. So với tổng khối lượng giao dịch hằng năm của Visa khoảng 16 nghìn tỷ USD, con số này gần như có thể bị bỏ qua. Tuy nhiên, sự thay đổi về hướng đi được chú ý hơn so với giá trị tuyệt đối, Visa đang mở rộng kênh này. CEO của Coinbase, Brian Armstrong, cũng đã đưa ra một nhận định giống hệt vào đầu tháng ba, "Sớm thôi, số lượng AI Agent khởi chạy giao dịch sẽ vượt qua con người".

Khoảng cách giữa câu chuyện và hiện thực, dữ liệu nói lên mọi thứ rõ ràng.

Tổng khối lượng giao dịch x402 trong 30 ngày qua là 24 triệu USD, với sự tham gia của 94.000 người mua và 22.000 người bán. Trong khi đó, dự báo về quy mô thị trường thương mại điện tử toàn cầu trong cùng khoảng thời gian là 6,88 nghìn tỷ USD. McKinsey ước lượng, khối lượng thanh toán thực tế bằng stablecoin hiện tại là khoảng 390 tỷ USD/năm, trong đó B2B chiếm khoảng 226 tỷ USD, còn bán lẻ ít hơn. Dữ liệu của ECB cho thấy, khoảng 0.5% khối lượng giao dịch trong tổng lưu thông của stablecoin là chuyển khoản bán lẻ hữu cơ.

Circle thua lỗ ròng 70 triệu USD trong năm 2025. Arc Mainnet dự kiến được ra mắt vào năm 2026, hiện đang là mạng thử nghiệm. Tổng doanh thu từ AI và doanh thu không phải từ lãi trong cả năm chiếm dưới 5% tổng doanh thu.

Gartner dự đoán quy mô nền kinh tế AI Agent sẽ đạt 30 nghìn tỷ USD vào năm 2030, Bessent dự đoán thị trường stablecoin sẽ đạt 3,7 nghìn tỷ USD vào cuối thập kỷ này. Nếu những con số này là đúng, quy mô lưu thông USDC hiện tại của Circle chỉ là một điểm xuất phát. Tuy nhiên, từ khối lượng giao dịch hàng tháng x402 24 triệu USD đến quy mô nền kinh tế Agent 30 nghìn tỷ USD, đó là một con đường chưa ai đi qua.

Với giá trị vốn hóa đạt 230 tỷ USD, con đường này sẽ được đi đến cùng.

Vào tháng 6 năm ngoái, Circle được niêm yết với giá 31 USD, hai tuần sau tăng lên 299 USD, sau đó rơi về mức 50 USD, và hiện đã tăng gấp đôi lần nữa. Trong con đường này có một vấn đề chưa bao giờ được trả lời một cách đúng đắn, rằng Circle cuối cùng là một công ty gì?

Đó có phải là một doanh nghiệp thương mại lãi suất, cơ sở hạ tầng cho stablecoin tuân thủ, hay là một tầng thanh toán của nền kinh tế trí tuệ nhân tạo? Allaire nói rằng "Bạn đang thấy sự tách rời đó", nhưng tách rời đến đâu, đó là một vấn đề khác.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia