原文标题：《IOSG 每周简报｜链上收益全景：从生息稳定币到加密信用产品的演进》

原文来源：IOSG Ventures

概要

· Trong thị trường giảm, các sản phẩm thu nhập cố định dựa trên stablecoin sẽ được ưa thích hơn

- Trong thị trường tăng, TVL của tất cả các sản phẩm đều tăng lên, nhưng trong thị trường giảm, mức độ biến động hiển nhiên rõ rệt. Trong thị trường giảm, nhà đầu tư có xu hướng tìm kiếm lợi suất ổn định hơn và rủi ro cơ bản thấp hơn, điều này thúc đẩy sự phát triển của stablecoin lưu lại lãi

· Giao thức phát triển từ phía trước và phía sau

- Các giao thức DeFi lớn bắt đầu xây dựng các ví điện tử và ứng dụng di động của riêng họ để kiểm soát lưu lượng vào cổng. Ngành công nghiệp mã hóa đang nhập cuộc đời ứng dụng, người dùng bán lẻ có thể truy cập dịch vụ tài chính thông qua ứng dụng di động

- Yêu cầu đối với stablecoin tự phát mới từ dự án L1/L2 và DeFi sẽ thúc đẩy giao thức lưu lãi phát triển theo hình thức "phía sau", đem lại nhu cầu lớn cho giao thức lưu lãi

· Giảm lãi suất, giảm lợi suất trái phiếu chính phủ và sự trỗi dậy của nguồn lợi suất thay thế RWA

- Sự giảm dự kiến của lãi suất cơ bản có thể dẫn đến giảm lãi suất trái phiếu chính phủ. Điều này sẽ thúc đẩy stablecoin tích hợp rộng lớn hơn các tài sản RWA vào tài sản cơ bản

- Các doanh nghiệp và sản phẩm tài chính thế giới thực có thể trở thành nguồn lợi suất ổn định, có thể xem là ưu điểm đặc biệt của giao thức lợi suất này, ngay cả khi ở phía trước yếu hơn.

Tình hình hiện tại của cảnh báo lợi suất trên chuỗi

Chúng tôi đã nghiên cứu 18 sản phẩm lợi suất trên chuỗi, bao gồm nhiều nguồn lợi suất khác nhau. Bao gồm trái phiếu chính phủ được tài trợ (RWA) và các sản phẩm phái sinh, đặc cấp gốc (ETH/SOL), stablecoin lưu lại lãi (sUSDe, SyrupUSD), giao thức chia sẻ doanh thu (JLP, SKY), chiến lược DeFi và động viên sinh thái (Lido GGV, SIUSD/LIUSD, asBNB), LP DEX (Uniswap), thị trường (HLP) và sản phẩm RWA (PRIME, USDai, USP). Đối với mỗi sản phẩm, bài viết này đã đánh giá từ các chiều hướng APY, thanh khoản, thời gian rút tiền và các rủi ro chính.

▲ Nguồn: IOSG; Dữ liệu tính đến tháng 11 năm 2025, dữ liệu USP, SIUSD, LIUSD tính đến tháng 1 năm 2026

▲ Nguồn: Surf

Mô Hình Thu Nhập

Thu nhập trên chuỗi có tám cơ chế khác nhau, mỗi cơ chế có thu nhập, rủi ro và độ nhạy cảm với thị trường khác nhau:

Phần thưởng Đồng thuận (ETH/SOL Staking, LST) cung cấp thu nhập bảo vệ ổn định ở cấp độ giao thức. Lợi nhuận từ tỷ lệ phí vay và thu nhập giao thức phụ thuộc vào chu kỳ thị trường, tăng mạnh trong thị trường tăng giá, giảm trong thị trường giảm giá. Thu nhập từ cho vay và tài sản thực sự (RWA) giới thiệu rủi ro đối phương nhưng tương đối ổn định. LP có thể thu thập phí giao dịch. Chiến lược DeFi và khuyến khích hệ sinh thái tổng hợp thu nhập từ nhiều giao thức, nhưng cũng đồng thời mang theo rủi ro hợp đồng thông minh.

Tầng Lớp Rủi Ro

Sản phẩm chủ yếu có bốn chiều rủi ro sau đây:

· Rủi ro Giao thức: Rủi ro công nghệ, bao gồm rủi ro hợp đồng thông minh

· Rủi ro Bên tham gia: Phụ thuộc vào thực thể tập trung hoặc bên tham gia nằm ngoài chuỗi

· Rủi ro Chiến lược: Phơi nhiễm đối với biến động giá tài sản hoặc vấn đề chiến lược

· Rủi ro Thanh khoản: Độ sâu TVL và cơ chế rút tiền

Tầng rủi ro cực thấp có trái phiếu quốc gia token hóa và vay đã chín. Các sản phẩm rủi ro thấp như bảo đảm cơ bản và tài sản cơ bản thế hệ đem theo rủi ro hợp đồng thông minh, nhưng mã nguồn mã đã rất chín chắn, rủi ro này thấp. Sản phẩm rủi ro trung gian thông qua tổ hợp chiến lược DeFi hoặc phân chia thu nhập giao thức tăng cường độ phức tạp của giao thức, đồng thời phải chịu rủi ro biến động giá và thay đổi thu nhập. Các sản phẩm rủi ro cao biểu hiện nhiều rủi ro chồng chéo, chiến lược tỷ lệ phí vay đối mặt với việc giảm thu nhập trong thị trường giảm giá, Hầm Vault đối mặt với rủi ro can thiệp thị trường, còn các giao thức RWA mới mẻ giới thiệu bên tham gia bên thứ ba, gây ra vấn đề không minh bạch và hạn chế thanh khoản.

Kết Luận Quan Trọng và Tương Lai Thu Nhập Trên Chuỗi

Ứng dụng dựa trên Đồng Fiat ổn định hoặc Sản phẩm lãi suất tương đối ổn định là lựa chọn hàng đầu trong thị trường giảm giá

Chúng tôi đã phân tích sâu hơn về hiệu suất TVL và APY của các sản phẩm lãi suất khác nhau trong thị trường tăng giá và giảm giá. Chúng tôi chọn stETH (Thế chấp), JitoSOL (Thế chấp), sUSDS (Cho vay), WETH/USDT (LP DEX Uniswap), SyrupUSDC (Cho vay Maple) và sUSDE (Chiến lược phí quỹ Ethena) là đại diện cho các sản phẩm lãi suất khác nhau. Thị trường tăng giá diễn ra khoảng từ tháng 6 đến tháng 10, sau đó thị trường chuyển sang giảm giá.

▲ Nguồn: DeFiLlama

Dựa trên dữ liệu TVL, trong thời gian thị trường tăng giá, TVL của tất cả các sản phẩm đều tăng. Nhưng trong thị trường giảm giá, TVL của stETH, sUSDE và JitoSOL giảm, trong khi TVL của sUSDS và SyrupUSDC tăng.

▲ Nguồn: DeFiLlama

Hồ bơi WETH/USDT và APY của stETH đều tương đối ổn định trong các môi trường thị trường khác nhau. APY của JitoSOL, SyrupUSDC, sUSDE và sUSDS đều giảm, trong đó APY của sUSDE và SyrupUSDC giảm mạnh. Biểu đồ cũng cho thấy, các sản phẩm có APY cao thường có biến động lớn hơn. APY của sUSDS chủ yếu do quản trị triển khai chứ không phải do thị trường, vì vậy APY của nó thường ổn định hầu hết thời gian.

Nói chung, các sản phẩm lãi suất dựa trên đồng ổn định sẽ thu hút sự chú ý cao hơn trong thị trường giảm giá, với độ rủi ro thấp hơn. Các sản phẩm lãi suất không được hỗ trợ bởi đồng ổn định sẽ trải qua giảm TVL do giá tài sản cơ bản giảm. Các nhà đầu tư cũng thiên về việc có lãi suất ổn định hơn và rủi ro cơ bản thấp hơn, điều này cũng thúc đẩy sự tăng trong TVL của tiền gửi ổn định lãi suất.

Trong thị trường giảm giá, sản phẩm có lãi suất tương đối ổn định là lựa chọn hợp lý nhất. Mặc dù sUSDS không bị thị trường tác động, nhưng APY của nó ổn định và dễ dự đoán trong cả trung hạn. APY của sUSDE bị ảnh hưởng bởi điều kiện thị trường và có biến động lớn, do đó nó không phải là lựa chọn lý tưởng trong thị trường giảm giá.

Điều này cũng cho thấy rằng, khi đánh giá cơ hội lợi nhuận trên chuỗi, chỉ việc nhìn vào APY không thể phản ánh đầy đủ khả năng sinh lời. Tài sản cơ bản đóng vai trò then chốt trong việc xác định hiệu suất thực tế, đặc biệt đối với các sản phẩm như JLP (quỹ chỉ số bao gồm SOL, BTC, ETH), asBNB và SKY. Trong những trường hợp này, biến động giá token thường vượt quá chính APY, khiến cho việc lựa chọn tài sản cũng quan trọng ngang bằng tỷ lệ sinh lời. Tuy nhiên, một số nhà đầu tư có thể giảm thiểu rủi ro này thông qua chiến lược đối xử, chẳng hạn như short bằng tương đương tài sản cơ bản trên CEX hoặc DEX, từ đó phân biệt và chỉ bắt giữ lợi suất sinh lời.

Tiến triển của Giao thức từ Phía Mặt trước và Mặt sau

Trước đây, thông qua lợi suất trái phiếu quốc gia 4%, stablecoin là một dạng kinh doanh dòng tiền tuyệt vời. Tuy nhiên, stablecoin loại hình lợi suất đã chia sẻ gần như 100% lợi nhuận từ trái phiếu quốc gia cho người dùng, điều này đối với stablecoin truyền thống đem đến một số thách thức. Từ năm 2024, thị phần của stablecoin có lợi nhuận đã tăng ổn định. Nếu chúng ta xem xét khối lượng cung cấp đối với ba stablecoin có lợi nhuận tự nhiên hàng đầu và ba stablecoin không có lợi nhuận tự nhiên hàng đầu (USDT, USDC, PYUSD, USDe, USDS, USDY), thị phần của stablecoin có lợi nhuận tự nhiên đã tăng từ 0.1% lên 7.6%, đạt đỉnh 11.5%.

▲ Nguồn: Artemis

Đó là lý do vì sao nhiều giao thức DeFi đã bắt đầu kiểm soát các cổng vào và cố gắng xây dựng kênh phân phối riêng. Nhiều giao thức DeFi lớn đang xây dựng ứng dụng ví riêng hoặc ứng dụng di động của họ, từ đó kiểm soát các cổng vào.

Điều này cũng thể hiện một xu hướng: Ngành công nghiệp tiền mã hóa đang bước vào thời đại ứng dụng. Người dùng bán lẻ có thể tiếp cận dịch vụ tài chính thông qua ứng dụng di động, đây là cách tiếp cận dễ dàng hơn dành cho người dùng Web2 khi chuyển sang Web3. Những ứng dụng này cũng có thể cung cấp dịch vụ không cần ghi nhớ từ, giảm thiểu rào cản học tập.

Nhu cầu của dự án L1 và DeFi đối với stablecoin tự phát sẽ trở thành một yếu tố thúc đẩy quan trọng cho sự phát triển tương lai của giao thức lợi nhuận. Có thể giao thức sinh lời cũng sẽ chuyển sang mô hình "mặt sau". Xem xét tình hình cung cấp stablecoin hiện tại, nếu tất cả các chuỗi khối L1 đều triển khai stablecoin riêng của mình thay vì phụ thuộc vào USDT hoặc USDC, doanh thu của chúng có thể tăng gấp 2-3 lần. Điều này sẽ là động lực lớn đối với các dự án. Xu hướng này đã rõ ràng, MegaETH, Jupiter, Hyperliquid, BNB đều đang tạo ra stablecoin của riêng họ, điều này sẽ mang lại cầu cần lớn cho giao thức sinh lời.

Ethena đã nhận thấy xu hướng này. Họ cung cấp Dịch vụ Stablecoin-as-a-Service, mang lại thu nhập trái phiếu chính phủ cho các dự án này. Bằng cách triển khai stablecoin của riêng mình, giao thức và chuỗi có thể tạo ra luồng thu nhập ổn định đáng kể.

▲ Nguồn: DeFiLlama

Giảm Lãi suất, Sự suy giảm thu nhập trái phiếu chính phủ và Sự Trỗi dậy của Nguồn Thu Nhập RWA Thay Thế

Dưới ảnh hưởng của chính sách tiền tệ Mỹ, cấu trúc thu nhập trên chuỗi cũng sẽ thay đổi.

▲ Nguồn: FOMC

Tổng thống Trump đã đề xuất Kevin Warsh thay thế Powell như Chủ tịch Fed, nếu được phê duyệt, dự kiến sẽ hoàn tất việc chuyển giao vào tháng 5 năm 2026.

Việc đề cử Chủ tịch Fed mới dự kiến sẽ tăng tốc quá trình giảm lãi suất, dẫn đến sự suy giảm lãi suất trái phiếu Mỹ (T-Bill).

▲ Nguồn: Đánh giá của các thành viên FOMC về chính sách tiền tệ phù hợp: Giữa điểm trong phạm vi mục tiêu hoặc mức mục tiêu cho lãi suất quỹ liên bang; Ngày 10 tháng 12 năm 2025

Điều này sẽ thúc đẩy stablecoin đưa thêm nhiều loại tài sản RWA vào tài sản cơ bản, từ đó làm cho tài sản cơ bản đa dạng hơn. PRIME trong hình là một ví dụ điển hình về việc đưa thu nhập HELOC lên chuỗi. HELOC (Hạn mức tín dụng vốn nhà) là một loại vay tiền, cho phép chủ nhà vay tiền, tiêu dùng và trả tiền theo nhu cầu dựa vào tài sản bất động sản. Chủ sở hữu mã PRIME cung cấp vốn cho vay HELOC, với lãi suất cố định là 8%.

▲ Nguồn: Kamino

Một loại khác là việc đưa doanh nghiệp thực tế lên chuỗi để tạo nguồn thu. USDai là cách thức đưa việc tài trợ GPU lên chuỗi. Nguồn thu của USDai đến từ việc trả nợ của người vay, cụ thể là việc trả nợ hàng tháng từ việc tài trợ cho nhà vận hành cơ sở hạ tầng GPU thông qua thế chấp phần cứng GPU.

Cho vay cá nhân cũng ngày càng nhận được sự chú ý, đó cũng là một nguồn thu ổn định hấp dẫn với tỷ lệ lợi nhuận hàng năm (APY) cao. Các dự án như Craftt và Pareto cho phép người dùng trên chuỗi kiếm lãi bằng cách cho vay tài sản cho các tổ chức và doanh nghiệp. Loại tiền thu này cũng có sự hỗ trợ mạnh mẽ từ thực tế kinh doanh.

Những ví dụ này cho thấy, doanh nghiệp thực tế và sản phẩm tài chính có thể trở thành nguồn thu ổn định. Ngay cả khi phía trước không mạnh mẽ, điều này cũng có thể trở thành ưu điểm đặc biệt của giao thức sinh lợi.

Nguồn thu gốc của tiền điện tử cũng trở nên ngày càng quan trọng trong thị trường cạnh tranh. Các sản phẩm cung cấp luồng thu nhập độc quyền mang giá trị đặc biệt. Ví dụ, asBNB cung cấp phơi nhiễm thu nhập từ Binance Launchpad, đây là nguồn thu nhập chỉ có thể có trong sinh thái BSC.

Tương tự, khi mô hình chia sẻ thu nhập có sự hỗ trợ cơ bản vững chắc, loại mô hình này cũng rất hấp dẫn. Sự thành công của JLP và HLP đã chứng minh rằng người dùng sẵn lòng đầu tư vào các sản phẩm chia sẻ trực tiếp thu nhập thực của giao thức.

Các tổ chức áp dụng thu nhập trên chuỗi: Dịch vụ từ đầu đến cuối và Sản phẩm Tín dụng Crypto (Cổ phiếu Ưu tiên)

Theo với làn sóng áp dụng từ các tổ chức, nhiều tổ chức có thể sẽ cố gắng kiếm nguồn thu trên chuỗi hoặc thu nhập mã hóa. Thứ chính là cung cấp dịch vụ từ đầu đến cuối.

Dịch vụ từ đầu đến cuối của giao thức DeFi

Ví dụ, Ether.fi cung cấp dịch vụ thế chấp cho tổ chức, với trọng tâm là quản lý tài sản từ đầu đến cuối. Họ cung cấp hai lựa chọn thế chấp không phải ngân hàng và thế chấp ngân hàng, cũng như cung cấp dịch vụ có tên là "găng tay trắng" (white-glove), đây là dịch vụ thế chấp từ đầu đến cuối cung cấp môi trường kiểm soát, bao gồm kiểm toán hàng năm, tuân thủ KYC và báo cáo hàng tháng. Quỹ ETH cũng là Quỹ đăng ký CIMA. Ngoài thế chấp, các tổ chức còn có thể tham gia cho vay DeFi và các nguồn thu nhập cố định của giao thức khác.

Cổ phiếu Ưu tiên là một loại "trái phiếu" dựa trên Crypto, là cách quan trọng để phân phối thu nhập mã hóa cho tổ chức

Phần trái phiếu ưu tiên của DAT như một phương tiện cho các tổ chức kiếm lợi nhuận trên chuỗi đã bị đánh giá thấp, về bản chất, đây thực ra là một tài sản nợ tín dụng dựa trên Crypto, tương tự như trái phiếu Chính phủ. Trái phiếu Chính phủ là một loại nợ tín dụng dựa trên khả năng và tín dụng của quốc gia, trong khi công ty DAT dựa trên tài sản Crypto đã tạo ra một thị trường tín dụng, trái phiếu ưu tiên là một sản phẩm nợ tín dụng dựa trên thị trường tín dụng đó. Trái phiếu ưu tiên cung cấp lợi suất cho các tổ chức truyền thống thông qua lợi nhuận mã hóa. Có chủ yếu hai loại lợi nhuận: CAGR dài hạn và lợi nhuận DeFi bao gồm việc thế chấp.

STRC của Chiến lược cung cấp lợi tức 11.5% hàng năm, có thể thanh toán tiền mặt hàng tháng và có thể giao dịch trên hầu hết các nền tảng môi giới phổ biến. Cơ sở của Chiến lược dựa trên CAGR của Bitcoin. Giả định của nó là BTC là tài sản chống lạm phát và giả định rằng tỷ lệ lạm phát thực sự khoảng 8%. STRF cùng các sản phẩm trái phiếu ưu tiên tương tự khác như STRD và STRK đều mang phần lợi nhuận chống lạm phát đến cho các nhà đầu tư. Nhà đầu tư cũng có thể chọn STRK với lợi tức 8%, có cơ hội chuyển đổi thành MSTR để kiếm thêm dụng lợi từ sự tăng giá của Bitcoin.

▲ Thông tin cơ bản về STRC; Nguồn: Chiến lược

Trong tài chính truyền thống cũng có các sản phẩm chống lạm phát tương tự, như TIPS (Trái phiếu bảo trì giá trị chống lạm phát của chính phủ). TIPS tăng theo lạm phát, giảm theo giảm phát. Họ sẽ điều chỉnh TIPS dựa trên chỉ số giá tiêu dùng (CPI) được thống kê bởi Cục Thống kê Lao động Mỹ. Mặc dù lãi suất của TIPS thấp hơn tỷ lệ lạm phát (2.7%), nhưng đó là lợi nhuận thực tế sau khi loại trừ lạm phát, vì vốn gốc sẽ điều chỉnh dựa trên tỷ lệ lạm phát, lợi nhuận thực tế là khoảng 4%.

▲ Lãi suất của TIPS; Nguồn: Treasurydirect.gov

Thú vị là, các dự án Stablecoin như Saturn Labs hiện đang đưa lợi tức ổn định của DAT lên chuỗi như một nguồn thu nhập cho Stablecoin. Trong kỷ nguyên tài sản số và chu kỳ giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang, đây có thể là một lựa chọn thay thế trái phiếu Chính phủ trên chuỗi.

Lợi tức của trái phiếu ưu tiên cũng có thể trở thành cách phân phối lợi nhuận tổng hợp từ chuỗi đến các nhà đầu tư cổ phiếu. Công ty Tiến bộ DAT Solana đã gần như tất cả vị thế SOL của mình (hơn 6,87 triệu SOL) được thế chấp, đạt khoảng 7% lợi suất thế chấp. Họ cũng đã chuyển khoảng 25% SOL sang fwdSOL (LST), để có cơ hội có thêm thanh khoản DeFi và lợi nhuận lớn hơn. Mặc dù họ chưa thông báo rằng các lợi nhuận này sẽ được phân phối cho các nhà đầu tư thông qua trái phiếu ưu tiên, nhưng họ có khả năng cung cấp khoảng 7% lợi nhuận và tận dụng các giao thức trên chuỗi để tạo ra lợi nhuận cao hơn. Công ty Phát triển DeFi cung cấp trái phiếu ưu tiên vĩnh viễn loại C, tỷ suất lợi tức hàng năm là 10%. Dựa trên tỷ lệ lợi nhuận chuỗi hiện tại và tỷ lệ thế chấp SOL, họ có khả năng chịu đựng các lợi nhuận này.

Liên kết gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia