原文标题：$HYPE 男

原文作者：Arthur Hayes，BitMEX 大事记

原文编译：Saoirse，Foresight 新闻

我们进入了冰封的森林，登上了陡峭的火山。这只是又一个滑雪远足冥想的日子。在宁静的雪林中，我的思绪自由飘荡。当你全神贯注、一步一步缓慢攀登火山，在无数次把一只滑雪板放在另一只前面时，你能爆发出令人惊叹的创造力。我热爱这三个月的宁静。

身心都渴望休息与恢复，滑雪季节里，这意味着要去真正的雪场。在雪场那一天，我脱下防滑贴，坐上机械缆车，短短几分钟就能将人送上数百米高空。吊椅和缆车都很棒，但有时我必须和他人共享这份宁静。

我在缆车里不太爱说话，安静地坐在一角，但在雪场总会有些爱热闹的人，喜欢随便找陌生人聊天打发时间。

这些问题并不重要，但却能让对方对我有所定位。我们总会聊到职业——我一个每天滑雪的人，既不是导游也不是教练，显得很奇怪。我会礼貌回答，只说一句：“我做电脑的。” 科技行业的好处在于，大家都会默认你挣了些钱，但却无法深究，因为他们甚至不了解电是怎么一回事，更不用说“电脑”可以做的那些奇妙的事情。讨论到这里自然就平息了，谢天谢地，终于可以下车滑雪了。

我，或者我们的 Maelstrom 团队究竟在做什么？

我们是流量操盘手，凭借将关注度变现赚钱。变现的方式主要是做多比特币和各类山寨币，很少做空。通过引起市场对我们观点的关注，我们相信长期来看，市场会验证我们的判断。

现在，请将注意力集中在 Hyperliquid（HYPE）上。

我不喜欢做空，因为不加杠杆时，你最大收益只有 100%，而最大损失却是无限的。我始终追求做多的凸性，而非做空，因此我在市场上永远是净多头。

在当前这个艰难阶段，比特币已经果断突破历史高位，有没有真正优质的山寨币能实现绝对上涨？

Câu trả lời là: Có. Bởi vì trong mỗi đợt giằng co hoặc thị trường giảm giá của tiền điện tử, các đồng tiền ảo phổ biến nhất thường là đồng token của sàn giao dịch biểu hiện tốt nhất. Ngay cả khi giá giảm, sàn giao dịch vẫn có thể tiếp tục kiếm được phí giao dịch, đôi khi thậm chí nhiều hơn so với khi giá tăng, đặc biệt là khi họ hưởng lợi từ sự tăng trưởng dài hạn của khối lượng giao dịch trên sàn giao dịch phi tâm trung (DEX).

Vào đầu năm 2023, trong giai đoạn thị trường giằng co đến giảm giá, token sàn giao dịch được ưa chuộng nhất là GMX. Vào tháng 4 năm 2023, GMX đã thiết lập mức cao lịch sử 90 USD. Tại sao vậy? Bởi vì vào thời điểm đó, GMX đã nổi trội trên lượng giao dịch hợp đồng tương lai trên DEX, lượng mở hợp đồng chưa giải ngừa và lượng giao dịch tăng mạnh, khiến cho doanh thu giao thức tăng đột ngột, điều quan trọng hơn, hầu hết doanh thu này đã được chia cho những người nắm giữ GMX.

Khi sự đồng thuận về mở rộng tín dụng bằng tiền pháp lí từ việc tăng trở thành việc thu hẹp, đồng token của sàn giao dịch nào có thể tăng mạnh?

Dữ liệu từ DefiLlama ngày 7 tháng 3 năm 2026

Hyperliquid hiện là sàn giao dịch hợp đồng tương lai hàng đầu, cũng là dự án có doanh thu cao nhất ngoại trừ stablecoin. 97% doanh thu của nó sẽ được sử dụng để mua lại HYPE từ thị trường. Trên toàn bộ ngành tiền điện tử, không có dự án nào có thể hoàn trả một tỷ lệ tiền tương tự cao đối với những người nắm giữ token như Hyperliquid.

Thật tiếc là, nếu bạn nắm giữ các stablecoin như USDT hoặc USDC, bạn sẽ không nhận được lợi suất chênh lệch ròng của họ. Do đó, nếu thị trường tin rằng HYPE có thể tăng giá một cách tuyệt đối. Mục tiêu giá của tôi cho HYPE vào tháng 8 năm 2026 là 150 USD, khoảng 5 lần giá khi tôi viết bài viết này vào khoảng 30 USD.

Để đi từ "địa ngục" đến "Vườn Valhalla", Hyperliquid cần phải đưa doanh thu 30 ngày trở lại mức ước tính 14 tỷ USD hàng năm — mức mà nó đã đạt được vào tháng 8 năm trước đó. Để giúp việc hiểu ngữ cảnh sau này dễ dàng hơn, tôi sẽ đặt mô hình tài chính lên trước.

Một trong những giả thiết quan trọng mà tôi cần xác nhận là: tỷ lệ P/E (Price/Earnings), cũng như lượng token HYPE được giải phóng hàng tháng bởi nhóm phát triển. Công thức P/E:

P/E = (Tổng cung hiện hành × Giá) ÷ (Doanh thu 30 ngày hàng năm × Tỷ lệ mua lại)

Dự đoán của mô hình của tôi: Tổng doanh thu từ HIP-3 và không phải từ HIP-3 sẽ tăng từ 8.43 tỷ USD vào tháng 3 lên 14 tỷ USD vào tháng 8.

Tôi sẽ giải thích trong bối cảnh sự căng thẳng về sức hấp dẫn của sàn DEX hợp đồng vĩnh viễn, làm thế nào Hyperliquid đã tái chiếm vị trí cao nhất lịch sử về tổng thu nhập hàng năm 30 ngày.

Phần cuối cùng, dựa trên dữ liệu ba tháng qua, ước lượng về số lượng token HYPE mà nhóm sẽ nhận được hàng tháng.

Bằng cách thử nghiệm áp lực mô hình trong các tình huống khác nhau, có thể nâng cao độ tin cậy của giả thuyết. Tôi sẽ kiểm tra một số giả thuyết với góc nhìn bi quan, xem cần phải thực hiện bao nhiêu "vượt trội" để tin tưởng vào mục tiêu giá 150 USD mà tôi đã đề ra.

CEX so với DEX

Điểm tốt nhất của Hyperliquid là: Sự tăng trưởng giao dịch của nó không cần sự gia tăng toàn cầu của tổng lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn tiền điện tử. Chỉ cần một số điểm phần trăm của lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn của sàn trung tâm chuyển sang Hyperliquid, nó có thể dễ dàng gấp đôi thu nhập hàng năm 30 ngày trong vài tháng. Chỉ cần nâng cao 3.97% thị phần, Hyperliquid có thể đạt được mục tiêu thu nhập hàng năm 14 tỷ USD. Xem xét rằng chưa đầy ba năm trước Hyperliquid vẫn chưa tồn tại, điều này hoàn toàn khả thi.

Hyperliquid có thể cướp lượng giao dịch từ CEX một cách hiệu quả, nhưng cuối cùng sản phẩm tài chính điện tử nào sẽ thu hút người dùng tới đây? Mọi người đến vì hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu và tùy chọn nhị phân, và ở lại để giao dịch Bitcoin, Ethereum, Solana.

HIP-3 cho phép bất kỳ ai đăng ký sàn hợp đồng vĩnh viễn mà không cần phép. Chỉ cần thế chấp 500,000 token HYPE, bạn có thể tạo ra bất kỳ thị trường giao dịch nào bạn muốn bằng công cụ phối khớp và đảm bảo tiền gửi của Hyperliquid. TradeXYZ đã thực hiện điều này, sản phẩm đầu tiên của họ là hợp đồng vĩnh viễn về bạch kim, vàng, Nasdaq 100, S&P 500.

Nhân tiện, cây kim cương và hợp đồng vĩnh viễn đã trải qua chưa đầy ba tháng, lượng giao dịch hàng ngày đã đạt hàng trăm tỷ. Trong khi hệ thống tài chính toàn cầu bẩn thỉu luôn thay đổi quy tắc, ngăn cản ước muốn thoát khỏi đồng tiền kiểm soát trung ương của mọi người, đây sẽ trở thành nơi khám phá giá cả mới.

Ảnh chụp màn hình vào ngày 5 tháng 2 năm 2026, 11:20:00 UTC

Chỉ trong vòng bốn tháng, khối lượng giao dịch của HIP-3 đã đóng góp gần 10% doanh thu tổng của Hyperliquid. Listing không cần phép đã luôn là điều mà DEX mơ ước, và sự tăng trưởng nhanh chóng của khối lượng giao dịch chứng tỏ điều này đã giúp Hyperliquid tạo khoảng cách với đối thủ.

Để tăng doanh thu của Hyperliquid từ tháng 3 đến tháng 8 một cách ấn tượng 66%, HIP-3 phải đi đầu. Đặc biệt là khi vốn hóa thị trường tiền điện tử trên mức thấp đã kéo dài. Hyperliquid phải cung cấp cho người giao dịch những tài sản giao dịch on-chain mới mẻ và hấp dẫn. Kim Loại Quý, Cổ Phiếu AI, Dầu mỏ là những thứ mà người chơi thông thường muốn giao dịch. Hiện nay, thông qua hợp đồng tương lai, bất kỳ ai trên thế giới cũng có thể giao dịch mọi lúc, với đòn bẩy cao hơn so với các nền tảng giao dịch tài chính truyền thống.

Dựa trên những lý do này, mô hình của tôi dự đoán: Doanh thu của HIP-3 sẽ tăng 160% trong vòng 6 tháng tới.

Thêm vào đó là thị trường dự đoán. Hyperliquid gần đây thông báo rằng HIP-4 sẽ hỗ trợ thị trường dự đoán không cần phép. Tôi dự đoán HIP-4 sẽ được ra mắt trong vòng ba tháng tới. Người chơi sẽ kéo đến thị trường dự đoán của Hyperliquid, giao dịch Quyền Chọn Nhị Phân và Quyền Chọn Hết Hạn Trong Ngày (0DTE). Rất khó dự đoán tốc độ tăng trưởng doanh thu trước khi ra mắt, vì vậy tôi không bao gồm nó trong mô hình. Nếu nhóm phát triển Hyperliquid phát hành mã nguồn chất lượng cao như thường lệ, việc tăng đáng kể doanh thu gần như ngay lập tức sẽ là một phần thưởng bổ sung.

Thật đáng tiếc, Hyperliquid không phải là DEX hợp đồng tương lai duy nhất. Cạnh tranh rất gay gắt, vì đây là chiến trường giao dịch tiếp theo. Vào cuối năm ngoái, sự xuất hiện của nhiều DEX với phí thấp hoặc không phí đã làm giảm ước lượng giá trị của Hyperliquid.

Vậy từ thời điểm đó đến nay, điều gì xảy ra đã khiến tôi tin vào vị thế thống trị của Hyperliquid khó bị lay chuyển?

Thật sao?

Đối với CEX hoặc DEX tiền điện tử, làm giảm khối lượng giao dịch là điều dễ dàng.

Trong thời kỳ ở BitMEX, chúng tôi thường đùa rằng có một "phần mềm tạo khối lượng" - sàn giao dịch mở một chương trình, tạo giao dịch giả mạo để tăng cường tính tương tác.

Hiện nay, nhiều sàn giao dịch hàng đầu thường xuyên sử dụng bộ tăng thương mại để tự nhận mình là "lớn nhất," khiến người giao dịch hiểu lầm rằng đây là thanh khoản thực sự. Đối với DEX, việc tạo ví để đồng phạm chuyển đổi là cách dễ dàng nhất để tăng thanh khoản, đó là nguồn gốc chính của việc tăng cường thanh khoản.

Mining thanh khoản cũng là một phương tiện phổ biến để tăng cường tính chất linh hoạt: DEX tặng điểm hoặc token nhưng người giao dịch thực hiện các giao dịch đồng phạm giữa các ví.

Việc tăng cường thanh khoản và mining thanh khoản không làm tăng thanh khoản thực sự. Chúng ta không thể xác định chính xác mức độ chiếm tỷ lệ giao dịch của các hoạt động này. Tiêu chí duy nhất để đánh giá sàn giao dịch là tỷ lệ ADV/OI (lượng giao dịch trung bình hàng ngày / lượng chưa thanh khoản).

Vì người giao dịch phải cung cấp vốn thật để mở tài khoản đặt cọc, lượng chưa thanh khoản (OI) có thể phản ánh mức độ người dùng thực sự sử dụng nền tảng. ADV dễ bị tăng cao giả mạo bằng cách tăng cường thanh khoản và mining, nhưng sau khi được điều chỉnh bằng OI, chúng ta có thể nhận được lượng giao dịch hữu hình do người giao dịch thực sự theo đuổi với rủi ro thiên về họ. Do đó: Tỷ lệ ADV/OI càng thấp càng tốt.

Trong top 5 sàn DEX hợp đồng vĩnh viễn, lượng giao dịch của Hyperliquid là thực sự nhất, vì tỷ lệ ADV/OI của nó thấp nhất. Khi người giao dịch nhận ra rằng nhiều thanh khoản của các đối thủ cạnh tranh là giả mạo hoặc việc tặng điểm / token đã kết thúc, họ sẽ quay lại Hyperliquid.

Trong tương lai, tỷ lệ lượng giao dịch thực của Hyperliquid sẽ tiếp tục gia tăng. Điều này sẽ củng cố câu chuyện về khả năng chống đối thủ của HYPE.

Nhìn lại, mọi người nhớ rằng trước đây tôi đã nghi ngờ chiến lược ngắn hạn của HYPE, một lý do chính là sự cạnh tranh từ DEX có phí giao dịch thấp. Bây giờ tôi tin rằng, Hyperliquid về "lượng giao dịch thực" là số một trong ngành, ít nhất trong sáu tháng tới, tôi không còn lo lắng về vấn đề cạnh tranh.

Về cạnh tranh, điều kế tiếp cần xem xét là: Sau khi xem xét độ trượt giá, sàn DEX nào thực sự có thanh khoản tốt nhất?

Tôi đã tóm tắt các lệnh sách của năm nền tảng hợp đồng vĩnh viễn Bitcoin / Đô la và tính toán độ trượt giá của giao dịch thị trường 100,000, 1,000,000, 10,000,000 đô la.

Bạn có thể thấy, trong các giao dịch lớn trên Hyperliquid, phần lớn thời gian chi phí là thấp nhất. Do đó, ngay cả khi phí giao dịch hiển nhiên của đối thủ thấp hơn 1–2 điểm cơ bản, những người chơi lớn thực sự sẽ chuyển sang Hyperliquid vì họ có thể thực hiện giao dịch ở quy mô lớn hơn và gây tác động thị trường ít nhất.

Tôi đã giàu

Hyperliquid với đội ngũ chỉ 11 người đã tạo ra sản phẩm DEX tốt nhất trong lịch sử. Sự giàu có nên được chuyển đến họ thông qua việc khóa token HYPE.

Maelstrom đã bày tỏ lo ngại về việc đội ngũ hàng tháng sẽ bán bao nhiêu token ra thị trường khi họ cực kỳ bi quan về HYPE vào cuối năm ngoái. Vì Hyperliquid không chấp nhận vốn đầu tư rủi ro, việc đội ngũ có ý định không bán token mới được mở khóa hay không là quyết định chính trị nội bộ của Jeff và đội ngũ. Họ đã hạn chế việc bán token.

Sau khi phân phối gần 20% token thưởng vào tháng 11 và 12 năm trước, đội ngũ đã chỉ phân phối khoảng 1% token thưởng trong tháng 1 và 2 năm nay. Tôi đoán rằng việc phân phối cao ban đầu nhằm mục đích nộp thuế và cải thiện cuộc sống, sau khi các yêu cầu này được giải quyết, đội ngũ đã giảm mạnh việc phân phối để giúp HYPE hồi phục. Điều này chỉ là sự phỏng đoán của tôi.

Lịch sử không lặp lại hoàn toàn, nhưng nó sẽ vần với nhau. Dựa trên điều này, tôi giả định lượng phát hành hàng tháng lấy giá trị trung bình của bốn tháng này: 815,750 đồng.

Nhìn về phía trước

Thị trường là tương lai hướng tới. Người chơi sẵn lòng trả bao nhiêu tiền cho lợi nhuận tương lai của Hyperliquid? Hiện tại, P/E ratio của HYPE là khoảng 12 lần. So với các nền tảng giao dịch tài chính truyền thống thì sao?

Để xác định mức định giá hợp lý, tôi tham khảo tỷ lệ P/E hiện tại của CME Group, sàn giao dịch hàng hóa Chicago, Robinhood - công ty môi giới mới dành cho các nhà đầu tư trẻ trung quyết đoán, và Coinbase - nền tảng giao dịch tiền điện tử chịu ảnh hưởng sâu sắc từ quy định của Mỹ. Các tỷ lệ P/E của các tổ chức này nằm trong một khoảng rộng, khoảng từ 26 đến 40 lần. So sánh với P/E ratio của $HYPE chỉ 12 lần, rõ ràng là mức định giá bị định giá thấp hơn nhiều.

Một phần lý do cho mức định giá thấp là: Hyperliquid không phải là công ty niêm yết, có rủi ro từ hợp đồng thông minh và đối tác mua bán, vì vậy tỷ lệ P/E ước lượng mặc định thấp hơn. Ngoài ra, hầu hết các sàn giao dịch tài chính trung tâm hóa không hỗ trợ giao dịch $HYPE, khó khăn cho nhà đầu tư lẻ mua vào, do đó nó không thể được định giá rất cao như nhiều đồng tiền lươn lẹo khác. Nhưng ngay cả với điều đó, tỷ lệ P/E 12 lần vẫn là quá thấp.

Chỉ trong vài tháng, HIP-3 của Hyperliquid, thị trường giao dịch kim loại quý, đã trở thành địa điểm quyết định giá quan trọng vào cuối tuần của các sàn giao dịch tài chính truyền thống như CME. Tôi không biết máy tính cuối tuần còn phải đánh golf nữa.

Ít nhất, theo xu hướng ngành, HYPE có áp đặt giá trị định giá cao hơn.

Giải thích về vốn hóa thị trường và Vốn hóa Rủi roi đầy đủ (FDV):

Tôi sử dụng vốn hóa thị trường chứ không phải FDV, vì hai loại này khác biệt do lượng cung khác nhau. Vốn hóa thị trường chỉ tính toán số lượng token hiện tại đang lưu thông, không phải toàn bộ token trong tương lai mà FDV đại diện. Vì đây là một giao dịch theo chu kỳ 6 tháng, việc sử dụng vốn hóa thị trường hiện tại là hợp lý. Đúng là, Hyperliquid có thể mở lại chương trình airdrop, mở rộng lưu thông. Nhưng cho đến nay, nhóm không gợi ý sẽ tiến hành airdrop, nên tôi không xem xét nguy cơ này và ảnh hưởng của nó đối với lượng cung.

Kiểm tra áp lực

Giả sử nhóm giải phóng hàng tháng 9.91 triệu token HYPE, thị trường chỉ định giá với tỷ lệ P/E dự kiến 12 lần, nhưng doanh thu 30 ngày của Hyperliquid vẫn đạt đến 1.4 tỷ USD, kết quả sẽ như thế nào?

Giá mục tiêu sẽ giảm xuống 58 đô la, vẫn cao hơn khoảng 75% so với mức hiện tại 30 đô la. Kết quả này không tệ.

Tôi không đưa ra giả thuyết tiêu cực về doanh thu, lý do rất đơn giản: Nếu doanh thu của Hyperliquid không thể tăng từ mức hiện tại, token sẽ không tăng giá. Nếu bạn có quan điểm như vậy, thì không nên mua HYPE trong bất kỳ trường hợp nào.

Người Thành Thạo HYPE

Nguồn: CoinGecko

Tôi đã sử dụng biểu đồ HYPE/BTC, muốn mô tả rằng thị trường đã nhận thức giá trị của token này.

Chúng ta đều biết đau khổ rằng, trừ khi bạn đặt lệnh bán, Bitcoin đã giảm từ đỉnh HYPE vào tháng 9 năm ngoái khoảng 20 đô la. Tôi cho rằng yếu tố kích thích đưa HYPE trở lại tăng giá là: số lượng token nhóm giải phóng từ tháng 1 là 9.91 triệu, giảm

Từ các góc độ này, Hyperliquid chính là dự án tốt nhất trong toàn bộ ngành công nghiệp tiền điện tử. Sau khi nghiên cứu kỹ lưỡng và viết bài báo này, niềm tin của tôi đã trở nên mạnh mẽ hơn.

Đúng như lời của nhà đầu tư makro nổi tiếng Drew Kenmiller: "Đầu tư trước, nghiên cứu sau."

Do đó, HYPE nhanh chóng trở thành khoản đầu tư lớn nhất của chúng tôi vào đồng tiền đảo dòng. Chúng tôi dự định tiếp tục bán ra tất cả các tài sản kém chất lượng khác, và tiếp tục mua thêm HYPE trong phạm vi giá hiện tại.

Liên kết gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia