原文标题：PURR 的 HYPE 出价并非你所想象的那样
原文作者：@ericonomic
编译：Peggy，BlockBeats

编者按：在关于 HYPE 的 DAT PURR 的讨论中，市场往往只盯着一个问题：它手里还剩多少「子弹」可以买入 HYPE。但这篇文章试图指出，关键的并不是余额，而是机制。通过解读 S-1 文件与 DAT 的发行逻辑，作者揭示了一个被普遍忽视的事实：在 mNAV 溢价与真实流动性存在的前提下，ATM 增发可以让「火力」随成交量动态扩张，而非线性消耗。

这也重新定义了 PURR 的行为动机买入并不只是消耗资金，而可能是在维持动量、放大未来融资能力。文章进一步解释了为何多数 DAT 会失败、而 HYPE 在资产属性与结构设计上避开了典型陷阱。

以下为原文：

大多数人关注 PURR（此前名为 Hyperliquid Strategies 或 HSI），只有一个原因：它是 HYPE 的 DAT 之一（而且是目前规模最大的那个），持续在积累 HYPE。

所以，大家的心智模型很简单：「PURR 手里还有几百万的额度，可以继续持有，或者推高价格。」

这个模型有用。但它也并不完整。

因为在背景中，存在一种机制，可以悄无声息地把「剩余火力」，转化为几乎无限的弹药。

一旦你看清了这一点，你就不会再把 PURR 当成一个「有余额的钱包」来看了。你会开始把它视为另一种东西。

Bob Diamond，HSI 董事长

在继续之前，如果你想更深入地了解 PURR 及其与 HYPE 之间的关系，建议先看看我之前的那篇文章，尤其是第 3 点，我在其中专门讨论了这一问题，其中的一些数据已经略显过时，但我们会在下文中再回到这一点。

Giống như trước đây, tất cả thông tin trong bài viết này đều đến từ Tài liệu S-1 chính thức. Ngoài ra, tôi cũng sẽ kết hợp một số nội dung phỏng vấn để đưa ra một số giả thuyết hợp lý trong bài viết.

Tài liệu S-1 của HSI

Vậy thì chúng ta cùng bắt đầu.

Ngoài việc "PURR có thể vẫn giữ hơn 1 tỷ USD để mua HYPE," bạn cần biết thêm điều gì?

Điểm cốt lõi chính là điều này: "sức mạnh" của họ có thể không chỉ là hơn 1 tỷ USD; nó không nhất thiết bị giới hạn bởi một quỹ cố định; mà có thể được khuếch đại động bằng mNAV và thanh khoản thị trường.

Để hiểu điều này, chúng ta cần bắt đầu từ cơ chế cơ bản của DAT.

Cơ chế cơ bản của DAT

Bobby bắt đầu tính toán

Công ty Kho tài sản số (Digital Asset Treasury, DAT) là một loại công ty có mục tiêu cốt lõi là tích lũy liên tục tài sản mã hóa. Nguồn vốn của họ thường chủ yếu bao gồm ba phương tiện:

Người đầu tư mong muốn nhận tài sản mã hóa bằng cách chiết khấu cung cấp tiền mặt, DAT phát hành cổ phiếu cho họ thay vì trực tiếp cung cấp tài sản mã hóa;

Người giữ tài sản mong muốn "rút lui" khỏi vị thế tài sản mã hóa, họ giao tài sản mã hóa, DAT trả tiền cho họ, nhưng giá cung cấp thường thấp hơn so với giá thị trường hiện tại;

Phát hành và bán cổ phiếu mới (điều này rất quan trọng).

Tình hình của PURR một chút phức tạp hơn, vì nó là kết quả của sự sáp nhập của nhiều công ty; nhưng với mục đích đơn giản hóa cuộc trò chuyện, có thể giả định ban đầu rằng họ chủ yếu đã hoàn thành việc huy động vốn thông qua (1) và (2).

Một điều cần phải rõ ràng là: Mục tiêu cốt lõi của họ, ít nhất trên lý thuyết, nên là để cổ đông có được lợi nhuận tối đa, chứ không phải đẩy giá của một tài sản mã hóa nào đó.

Nhưng trong thực tế, hầu hết DAT đã đi theo con đường "đẩy giá lên - bán ra" truyền thống, kết thúc thất bại gần như như một vụ rug.

Đây chính là lúc chỉ số Tỷ lệ Giá trị Vốn thị trường (Market Net Asset Value, mNAV) xuất hiện. mNAV là một chỉ số được sử dụng để xác định xem cổ phiếu của một công ty đang giao dịch dưới mức giá trị hay cao hơn giá trị thực của nó.

Hãy xem một ví dụ đơn giản: Giả sử có một DAT có trung tâm là tài sản HYPE: nắm giữ 10 tỷ đô la tương đương HYPE; không có nợ, cũng không có tiền mặt phụ; tổng cộng phát hành 500 nghìn cổ phiếu, giá mỗi cổ phiếu là 2000 đô la.

Vậy công thức tính mNAV của nó sẽ là: (500,000 × 2,000) / 1,000,000,000 = 1

mNAV = 1, có nghĩa là giá cổ phiếu của công ty đang ở mức giá hợp lý.

Nếu giá cổ phiếu cao hơn, mNAV > 1, có nghĩa là công ty đang giao dịch ở mức giá cao hơn giá trị thực;

Nếu giá cổ phiếu thấp hơn, mNAV < 1, thì đó chỉ đơn giản là một giao dịch giảm giá.

Bây giờ, chúng ta quay trở lại với Điểm (3) đã được đề cập ở trên và đây cũng là một phần quan trọng và dễ bị bỏ qua nhất của cơ chế DAT: DAT được phát hành ở đâu và làm thế nào để phát hành cổ phiếu mới. Đây chính là nơi câu chuyện thực sự chia đôi.

Điểm Chia Đôi: DAT làm thế nào để phát hành cổ phiếu mới

Hai Con Đường Phát Hành Cổ Phiếu Mới

Một số DAT có thể chọn tăng cấp cổ phiếu và bán cho các nhà mua cụ thể theo hình thức giảm giá thông qua OTC, đồng thời thiết lập một khoá chốt ngắn hơn.
Điều này thường dẫn đến hiện tượng cổ phiếu "xoắn ốc tử thần" cổ điển: khi khoá chốt hết hạn, các nhà mua tập trung bán ra; giá cổ phiếu giảm; nếu muốn tiếp tục tài trợ, chỉ có thể cung cấp chiết khấu lớn hơn; mNAV giảm sâu hơn; và quay vòng như vậy.

Một loại DAT khác chọn phát hành cổ phiếu mới khi mNAV vượt giá trị thực, thông qua phương pháp ATM.

Phát hành qua ATM (At-The-Market) có nghĩa là: công ty sẽ dần dần phát hành và bán cổ phiếu mới trên thị trường mở, đồng thời tuân thủ chặt chẽ các ràng buộc về thanh khoản và khối lượng giao dịch.

Giá định của những cổ phiếu ATM này không phải là giảm giá OTC mà là đóng cửa theo giá thị trường (thường là VWAP, giá trung bình trọng lượng theo khối lượng giao dịch).

Đây là một sự khác biệt nhỏ nhưng rất quan trọng trong cơ chế, đặc biệt quan trọng trong thực tiễn.

Do ATM phát hành được tham chiếu theo VWAP, chứ không phải theo giá giao dịch mới nhất, trong một thị trường tăng mạnh, giá thị trường thường ngắn hạn cao hơn VWAP. Khi đó, cổ phiếu mới có thể được thị trường hấp thụ ở mức giá hơi thấp hơn giá hiện tại mà không cần cung cấp bất kỳ chiết khấu rõ ràng hoặc điều khoản đặc biệt nào.

Ví dụ: Nếu PURR tăng nhanh từ 10 đô la lên 12 đô la trong một ngày, và VWAP vẫn ở mức 10.80 đô la, thì cổ phiếu mới ATM thực tế được bán ở mức giá khoảng 10% thấp hơn giá hiện tại mặc dù theo quy tắc, họ vẫn được "phát hành theo thị trường".

Khi khối lượng giao dịch ở mức giá cao hơn tích lũy, VWAP sẽ tự nhiên di chuyển lên và theo kịp giá hiện tại.

Không ngạc nhiên, PURR đã chọn con đường thứ hai. Đúng là ở đây, mọi việc bắt đầu trở nên thú vị thực sự.

Câu hỏi tiếp theo là: Khi nào PURR phát hành và có thể phát hành bao nhiêu cổ phiếu mới?

Theo một số nội dung phỏng vấn, David Schamis (@dschamis) đã đề cập rằng: Khi giá giao dịch của PURR cao hơn 1 lần mNAV, họ sẽ xem xét khởi động việc phát hành thêm cổ phiếu thông qua ATM.

Và theo ước lượng của @Keisan_crypto, mNAV hiện tại của PURR khoảng 1.10, điều này có nghĩa là, nếu muốn, họ đã đủ điều kiện để phát hành cổ phiếu mới ngay bây giờ.

Keisan tính toán dựa trên giá ngày 03/02

Nhưng vấn đề là. Cuối cùng họ có thể phát hành bao nhiêu? Hầu hết mọi người dừng lại ở đây. Và lợi thế thực sự bắt đầu từ đây.

Cơ chế S-1 mà đa số người không hiểu

Theo thông tin được tiết lộ trong tài liệu S-1, với vai trò người trung gian bán cổ phiếu trên thị trường, Chardan có giới hạn sở hữu lợi ích tối đa là 4.99%. Theo giá hiện tại đánh giá, điều này có nghĩa là họ chỉ có thể tạm thời nắm giữ khoảng 50 triệu đô la cổ phiếu PURR.

Nhưng điều này không có nghĩa họ chỉ có thể phát hành 50 triệu đô la cổ phiếu mới.

Dịch nghĩa thật sự là: Tại bất kỳ thời điểm nào, Chardan không thể "giữ" cổ phiếu vượt quá quy mô này. Miễn là cổ phiếu tiếp tục được bán trên thị trường, hoàn thành phân phối, thì có thể tiếp tục phát hành thêm cổ phiếu mới.

Ngoài ra, trong hoạt động thực tế, Chardan cũng sẽ bị ràng buộc bởi các quy tắc giao dịch và hạn chế về thao tác thị trường. Thông thường, điều này sẽ giữ cho tỷ lệ giao dịch hàng ngày của việc phát hành ATM không vượt quá khoảng 20% của lượng giao dịch trong ngày đó.

Với một ví dụ cho ngày giao dịch gần đây: Lượng giao dịch của PURR trong ngày khoảng 7 triệu cổ phiếu (khoảng 42 triệu USD); theo tỷ lệ này, qua ATM, Chardan có thể bán ra khoảng 8,4 triệu USD cổ phiếu mỗi ngày.

Biểu đồ biến động của PURR

Kết luận Chính (The punchline)

Nói cách khác: Nếu lượng giao dịch có thể duy trì ở mức hiện tại, PURR có thể mỗi ngày tăng thêm khoảng 8 triệu USD "lực lượng" để mua vào HYPE.

Một lần nữa, cần nhấn mạnh rằng điều này không có nghĩa là họ sẽ mù quáng mua vào; nhưng cấu trúc động viên ở đây hoàn toàn khác biệt so với PIPE.

Tài trợ PIPE: Tiền được cung cấp một lần, không có áp lực thời gian, có thể giữ tiền mặt và chờ đợi sự xuất hiện của lệnh bán.

Phát hành qua ATM: Cấu trúc động viên sẽ thay đổi.

Nếu khả năng phát hành mở rộng theo lượng giao dịch và đà tăng trưởng, và lượng giao dịch cao hơn của PURR có thể tiếp tục mở rộng cửa ATM, thì việc duy trì đà tăng trưởng mạnh mẽ của HYPE lại có thể mở rộng năng lực phát hành và tài trợ trong tương lai.

Trong cấu trúc này, việc mua vào tích cực trong quá trình tăng giá không còn là bất hợp lý. Đó có thể là một phương tiện để duy trì tính thanh khoản, tăng cường lượng giao dịch và tối đa hóa quy mô tiền mà ATM có thể thu thập theo chiều thời gian.

Điều này không phải là "mù quáng đặt lệnh mua". Điều ý nghĩa ở đây là: Dưới các điều kiện cụ thể, hấp thụ các lệnh bán nhanh chóng, thậm chí tăng lượng mua, là một lựa chọn hợp lý theo chiến lược.

Đây chính là điều mà hầu hết mọi người bỏ qua.

Họ mô hình PURR như một người mua không ngừng giảm dư nợ; nhưng nếu ATM đang mở cửa (phí thị trường gần NAV), và tính thanh khoản thực sự tồn tại, thì ràng buộc thực sự không còn là "Còn bao nhiêu tiền?" nữa, mà trở thành: Dưới điều kiện không biến mình thành "toàn bộ thị trường", bạn có thể liên tục cung cấp bao nhiêu tính thanh khoản cho thị trường, đồng thời duy trì đà tăng trưởng và tính động?

Nếu hầu hết DAT trước đây đều thất bại, tại sao lần này có thể khác biệt?

Bởi vì hầu hết các DAT thất bại trước đó đều xuất phát từ vấn đề cấu trúc và lựa chọn tài sản tồi, chứ không phải vì "ý tưởng DAT chỉ đơn giản là sai".

Họ thất bại thường là vì:

1. Cơ chế phát hành tồi

OTC phát nát + giai đoạn mở khóa ngắn, cơ bản là tạo ra "người bán bị buộc" của chính mình;

2. Tài sản cơ bản thiếu khả năng tự nuôi dưỡng

Nếu tài sản không có (hoặc gần như không có) lợi nhuận nội tại, thì phải phụ thuộc vào sự tăng giá để duy trì chu kỳ; ngay khi giá cả ngừng tăng, câu chuyện sẽ đổ sập ngay lập tức;

3. Câu chuyện cung cấp kiểu lạm phát

Nếu tài sản cơ bản đang lạm phát (hoặc phát ra mạnh mẽ), thì đồng nghĩa với việc đối đầu với phong trào ngược cơ chế;

4. Triển vọng cổ đông thảm họa

Tăng phát hành trong tình trạng mNAV < 1, là hành vi tự tổn thương: pha loãng mạnh, phá hủy tâm trạng và khiến cho vòng gọi vốn tiếp theo trở nên tồi tệ hơn.

HYPE tránh được đa số lối đi thất bại trên: doanh thu giao thức cuối cùng sẽ chuyển hóa thành nhu cầu và giá trị của HYPE; trong điều kiện sử dụng liên tục, cung cấp sẽ suy giảm, không phải là lạm phát cấu trúc; không có chủ sở hữu lớn đang mở khóa hoặc VC.

Tổ hợp này cực kỳ quan trọng. Bởi vì nó xác định xem đây có phải là một câu chuyện "chỉ có con số tăng mới có thể thành công", hay một cấu trúc "chỉ cần cơ bản không tệ, thì giữa biến động thị trường vẫn có thể duy trì hoạt động".

Tất nhiên, vẫn có các lối đi thất bại: mNAV bị ép, khối lượng giao dịch suy giảm, ATM tạm ngừng hoạt động hoặc câu chuyện HYPE trở nên yếu đi. Nhưng từ góc độ cấu trúc, HYPE là một trong số ít tài sản DAT không phải là máy lừa đảo tự nhiên của chu kỳ.

Tôi cũng đã từng "vượt qua điểm uốn"

Cuối cùng, có những người sẽ nghĩ rằng: PURR với việc liên tục phát hành cổ phiếu, là một khoản đầu tư tồi, phát hành sẽ đè bẹp giá cổ phiếu.

Tôi trước đây cũng thường nghĩ như vậy (điển hình của việc về giữa). Nhưng hãy nhớ rằng: khi tài chính truyền thống thực sự hiểu biết về cách "cấu trúc gậy xô" hoạt động, mọi chuyện có thể trở nên rất phong phú.

Trường hợp lịch sử:

MSTR: 3.3× mNAV

Metaplanet: 8.3×

BMNR: 5.6×

Và những mục tiêu này, thực tế thì cũng chẳng được mấy. Hãy tưởng tượng xem, một "tốt" có thể đạt được điều gì.

Bobby bắt đầu in tiền.

Hãy mở cái máy in tiền ra, Bobby.

Hyperliquid.

[Liên kết gốc]

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia