原文标题：《代币经济被证伪的元年》

原文作者：Kaori、Sleepy.txt，动察 Beating

2024 年初比特币 ETF 通过时，不少加密货币从业者戏谑称彼此为「尊贵的美股交易员」，可真当纽交所计划开发股票上链、7x24 小时交易，代币融入传统金融议程的一部分时，币圈人才后知后觉地意识到加密行业并没有占领华尔街。

相反，华尔街一开始就在赌融合，目前已慢慢过渡到双向收购时代，加密公司买传统金融的牌照、客户、合规能力；传统金融买加密的技术、管道、创新能力。两边互相渗透，边界逐渐消失。三五年后，或许就没有加密公司和传统金融公司的区分，只有金融公司。

这种收编和融合正以《数字资产市场清晰法案》（下称 CLARITY 法案）为法律依据，在制度层面将一个野性生长的币圈改造成华尔街熟悉的形状。首当其冲被改革的，便是币权这个不似稳定币吃香的纯币圈概念。

二选一时代

长期以来，币圈的从业者和投资者一直处于一种名不正言不顺的焦虑里，还常常被各地政府部门施以执法式监管。这种拉扯不仅扼杀了创新，也让买币的投资人陷入尴尬境地，因为他们手握代币，却空有币权。与传统金融市场的股民不同，代币持有人既没有受到法律保护的知情权，也没有针对项目方内幕交易的追索权。

因此，当去年 7 月 CLARITY 法案在美国众议院高票通过时，整个行业对其寄予了厚望。市场的核心诉求非常明确，界定代币到底是数字商品还是证券，结束美国证券交易委员会（SEC）与商品期货交易委员会（CFTC）长达数年的管辖权争夺。

法案规定只有那些完全去中心化、无实际控制人的资产，才能被认定为数字商品，归 CFTC 管辖，就像黄金、大豆一样。而任何存在中心化控制痕迹、通过许诺收益来融资的资产，统统被归类为受限数字资产或证券，纳入 SEC 的铁腕管辖之下。

对于比特币和以太坊这样早已没有实际控制人的网络，这是利好。但对于绝大多数 DeFi 项目和 DAO 来说，这几乎是灭顶之灾。

Dự luật yêu cầu bất kỳ tổ chức trung gian nào tham gia giao dịch tài sản điện tử phải đăng ký và thực hiện chương trình chống rửa tiền nghiêm ngặt (AML) và xác minh danh tính khách hàng (KYC). Đối với giao thức DeFi chạy trên hợp đồng thông minh, điều này là không thể thực hiện.

Tài liệu tóm tắt Dự luật rõ ràng đề cập đến việc một số hoạt động tài chính phi trung tâm liên quan đến việc duy trì mạng blockchain sẽ được miễn trừ, nhưng vẫn giữ quyền thực thi chống gian lận và thao túng. Đây là một loại thỏa thuận quản lý điển hình, cho phép hành vi viết mã, tạo giao diện người dùng tồn tại, nhưng một khi liên quan đến trung gian giao dịch, phân phối lợi nhuận và dịch vụ trung gian, phải tuân thủ khung pháp lý giám sát nghiêm ngặt hơn.

Chính vì sự thỏa thuận này, Dự luật CLARITY không khiến ngành công nghiệp thực sự yên tâm sau mùa hè năm 2025, vì nó buộc mọi dự án phải trả lời một câu hỏi khắc nghiệt — bạn thực sự là gì?

Nếu bạn tuyên bố mình là một giao thức phi trung tâm, tuân thủ Dự luật CLARITY, token của bạn sẽ không thể có giá trị thực. Nếu bạn không muốn tổn thương người dùng giữ token, bạn phải công nhận tầm quan trọng của cấu trúc cổ đông và để token phải đối diện với sự kiểm tra theo luật chứng khoán.

Chỉ Cần Người, Không Cần Tiền

Lựa chọn này đã lặp đi lặp lại vào năm 2025.

Vào tháng 12 năm 2025, một tin tức sáp nhập đã gây ra phản ứng hoàn toàn trái ngược trên Wall Street và cộng đồng tiền điện tử.

Nhà phát hành stablecoin lớn thứ hai trên thế giới Circle đã công bố mua lại đội ngũ phát triển chính của giao thức đa chuỗi Axelar Interop Labs. Trong mắt truyền thông tài chính truyền thống, đây là một vụ mua lại nhân tài tiêu chuẩn, Circle đã có được một đội ngũ chuyên gia hàng đầu về công nghệ qua mạng giao thức đa chuỗi để tăng cường khả năng lưu thông của stablecoin USDC trên sinh thái nhiều chuỗi. Giá trị của Circle từ đó trở nên vững chãi, người sáng lập Interop Labs và nhà đầu tư sở hữu cổ phiếu sớm ra đi với tiền mặt hoặc cổ phiếu của Circle.

Nhưng trên thị trường cấp hai của tiền điện tử, tin tức này đã gây ra một sự bán tháo đầy hoảng loạn.

Nhà đầu tư khi phân tích các điều khoản giao dịch phát hiện rằng, mục tiêu mua lại của Circle chỉ giới hạn trong đội ngũ phát triển, và rõ ràng loại trừ token AXL, mạng lưới Axelar và quỹ Axelar. Phát hiện này khiến kỳ vọng tích cực trước đó tan biến ngay lập tức. Trong vài giờ sau thông báo, giá trị của token AXL không chỉ xóa sạch mọi tăng trưởng trước đó do tin đồn mua lại, mà còn sụt giảm sâu hơn.

Trong một thời gian dài, các nhà đầu tư dự án tiền điện tử đã mặc định một câu chuyện, mua token tương đương với việc đầu tư vào công ty khởi nghiệp đó. Với sự cố gắng của đội ngũ phát triển, lưu lượng sử dụng giao thức sẽ tăng, và giá trị token cũng sẽ tăng theo.

Việc mua lại Circle đã phá vỡ ảo tưởng này, thông báo từ pháp lý và thực hành rằng công ty phát triển (Labs) và mạng giao thức (Network) là hai thực thể hoàn toàn tách biệt.

「Đây là một vụ cướp hợp pháp.」 Một nhà đầu tư nắm giữ AXL hơn hai năm đã viết trên mạng xã hội. Nhưng anh ta không thể kiện bất kỳ ai vì trong các điều khoản miễn trừ trách nhiệm pháp lý trong bản đăng ký công khai và sách trắng, token không bao giờ được cam kết có quyền yêu cầu còn lại trên công ty phát triển.

Nhìn lại vụ mua lại dự án mã thông báo trong năm 2025, những vụ mua lại này thường liên quan đến việc chuyển nhượng nhóm kỹ thuật và cơ sở hạ tầng cơ bản nhưng không bao gồm quyền sở hữu token, gây ra tác động lớn đối với các nhà đầu tư.

Trong tháng 7, Ink, mạng Layer 2 của Kraken, đã mua lại nhóm kỹ sư của Vertex Protocol và cơ sở hạ tầng giao dịch của họ. Sau đó, Vertex Protocol tuyên bố ngừng cung cấp dịch vụ, token VRTX của họ đã bị hủy bỏ.

Trong tháng 10, Pump.fun đã mua lại terminal giao dịch Padre. Cùng lúc với việc thông báo tin tức, dự án tuyên bố token PADRE đã bị hủy bỏ và không có kế hoạch tương lai.

Trong tháng 11, Coinbase đã mua lại công nghệ terminal giao dịch được xây dựng bởi Tensor Labs, và vụ mua lại này cũng không bao gồm quyền sở hữu token TNSR.

Ít nhất trong những vụ mua lại vào năm 2025 này, ngày càng có nhiều trường hợp mua chỉ liên quan đến mua nhóm và công nghệ, mà không quan tâm đến token. Điều này cũng khiến nhiều nhà đầu tư trong ngành công nghiệp tiền điện tử trở nên tức giận, 「hoặc gán giá trị cho token như cổ phiếu, hoặc thì đừng phát hành token」.

Bế tắc về chia cổ tức của DeFi

Nếu nói rằng vụ mua lại của Circle là một bi kịch do mua lại từ bên ngoài gây ra, thì Uniswap và Aave đã thể hiện những mâu thuẫn lợi ích mà họ luôn đối mặt trong thị trường tiền điện tử ở các giai đoạn phát triển khác nhau.

Aave, dự án mà đã lâu được xem là ngôi vương trong lĩnh vực cho vay DeFi, đã rơi vào một cuộc chiến lợi ích dữ dội về ai sẽ nhận tiền vào giai đoạn cuối năm 2025, với điểm mấu chốt của mâu thuẫn là thu nhập phía trước của giao thức.

Đa số người dùng không tương tác trực tiếp với hợp đồng thông minh trên blockchain mà thay vào đó sử dụng giao diện web được phát triển bởi Aave Labs. Vào tháng 12 năm 2025, cộng đồng đã nhạy bén nhận ra rằng Aave Labs đã thay đổi mã nguồn phía trước một cách âm thầm, chuyển toàn bộ phí giao dịch trao đổi token mà người dùng thực hiện trên trang web sang tài khoản công ty của Labs, chứ không phải vào quỹ của tự trị DAO Aave.

Lý do của Aave Labs tuân theo logic kinh doanh truyền thống, trang web được xây dựng bởi chúng tôi, chi phí máy chủ được chúng tôi chi trả, rủi ro tuân thủ pháp lý là của chúng tôi, và việc tận dụng lưu lượng nên thuộc về công ty. Nhưng đối với người nắm giữ mã thông báo, điều này được coi là phản bội.

"Người dùng điều chỉnh đến giao thức phi tập trung Aave, không phải đến trang web HTML của bạn." Cuộc tranh luận này đã dẫn đến việc vốn hóa thị trường của Token Aave giảm đáng kể trong thời gian ngắn 5 tỷ USD.

Mặc dù hai bên cuối cùng đã đạt được một sự thỏa thuận dưới áp lực dư luận lớn, Labs cam kết đưa ra một đề xuất chia sẻ thu nhập không liên quan đến giao thức với người nắm giữ mã thông báo, nhưng sự rách nứt không thể bị lấp đầy. Dù giao thức có thể là phi tập trung, nhưng cửa vào lưu lượng luôn là tập trung. Ai kiểm soát cửa vào, người đó sẽ kiểm soát quyền thuế thực tế đối với nền kinh tế của giao thức.

Một lúc đồng thời, để tuân theo quy định, giai cấp sở hữu giao thức phi tập trung Uniswap cũng đã phải chọn tự cắt bỏ bản thân.

Từ năm 2024 đến 2025, cuối cùng Uniswap đã tiến hành đề xuất công nghệ chuyển mạch phí giao dịch nổi bật của mình, đề xuất này nhằm mục đích sử dụng một phần phí giao dịch của giao thức để mua lại và tiêu hủy mã thông báo UNI, cố gắng biến mã thông báo từ một phiếu quản trị vô dụng thành tài sản cơ hội thu hẹp.

Tuy nhiên, để tránh bị xác định là chứng khoán bởi SEC, Uniswap đã phải thực hiện một cấu trúc chia cắt cực kỳ phức tạp, tách một thực thể chịu trách nhiệm phân chia tiền thưởng khỏi nhóm phát triển về mặt vật lý. Họ thậm chí đã đăng ký một loại thực thể mới mang tên DUNA, một hiệp hội phi tập trung phi chính thức phi lợi nhuận, trong bang Wyoming, với mong muốn tìm kiếm một nơi trú ẩn trên ranh giới tuân thủ quy định.

Vào ngày 26 tháng 12, đề xuất công nghệ chuyển mạch phí của Uniswap cuối cùng đã được thông qua trong cuộc bỏ phiếu quản trị, nội dung chính bao gồm việc tiêu hủy 1 tỷ token UNI và Uniswap Labs ngừng thu phí phía trước, tập trung hơn nữa vào việc phát triển tầng giao thức và các vấn đề khác.