Tiêu đề gốc: Tôi không nghĩ bạn hiểu Ethena tuyệt vời như thế nào
Tác giả gốc: @13300RPM, nhà nghiên cứu @FourPillarsFP
Bản dịch gốc: Lvdong Xiao Deep

Ghi chú của biên tập viên: Ethena duy trì một đồng tiền ổn định có giá trị thị trường là USDe trị giá 5 tỷ đô la với một nhóm gồm 26 người. Nó bảo vệ sự biến động của các tài sản như ETH và BTC thông qua chiến lược trung lập delta, duy trì mức chốt 1 đô la và mang lại lợi nhuận hàng năm ở mức hai chữ số. Hệ thống quản lý rủi ro tự động và phòng ngừa rủi ro đa nền tảng đã tạo nên một hào nước vững chắc, cho phép công ty ứng phó thành công với những cú sốc của thị trường và sự cố tấn công Bybit. Ethena có kế hoạch đẩy lưu thông USDe lên 25 tỷ thông qua iUSDe, Converge chain và ứng dụng Telegram, đồng thời trở thành trung tâm tài chính kết nối DeFi, CeFi và TradFi.

Sau đây là văn bản gốc (nội dung gốc đã được sắp xếp lại để dễ đọc và dễ hiểu hơn):

Bạn đã bao giờ thử ăn mì nóng khi đi tàu lượn siêu tốc chưa? Nghe có vẻ vô lý, nhưng đây chính là phép ẩn dụ hay nhất cho những gì @ethena_labs làm hằng ngày: công ty này duy trì một đồng tiền ổn định (USDe) trị giá 5 tỷ đô la, được neo ở mức 1 đô la bất chấp sự biến động của thị trường tiền điện tử. Và tất cả những điều này đạt được chỉ nhờ một đội ngũ gồm 26 người do người sáng lập @gdog97_ đứng đầu. Bài viết này sẽ phân tích sâu sắc những bí mật độc đáo của Ethena, tiết lộ lý do tại sao nó khó sao chép và giải thích cách Ethena có kế hoạch đẩy lưu thông USDe lên 25 tỷ đô la Mỹ.

Bảo vệ hàng tỷ đô la trước sự biến động

Stablecoin có vẻ nhàm chán khi nhìn bề ngoài: 1 đô la là 1 đô la, đúng không? Nhưng hãy tìm hiểu sâu hơn về hoạt động bên trong của Ethena và bạn sẽ thấy nó không hề đơn giản chút nào. Thay vì sử dụng đô la trong ngân hàng để hỗ trợ cho đồng tiền ổn định của mình, Ethena sử dụng danh mục tài sản mạnh bao gồm ETH, BTC, SOL, ETH LST (mã thông báo đặt cược thanh khoản) và 1,44 tỷ đô la USDtb (một tài sản ổn định được Kho bạc Hoa Kỳ hỗ trợ). Các tài sản này liên tục được bán khống trên các thị trường phái sinh lớn để đảm bảo rằng bất kỳ biến động nào về giá tài sản thế chấp đều được bù đắp bằng mức lãi hoặc lỗ tương ứng ở vị thế bán khống.

Nguồn: Bảng điều khiển minh bạch Ethena

Nếu ETH tăng 5% và tỷ lệ phòng ngừa rủi ro của bạn giảm, bạn có thể phải chịu khoản lỗ lên tới hàng chục triệu đô la. Nếu thị trường sụp đổ lúc 3 giờ sáng, công cụ quản lý rủi ro phải ngay lập tức cân bằng lại tài sản thế chấp hoặc đóng các vị thế. Có rất ít chỗ cho sai sót. Tuy nhiên, Ethena đã quản lý hàng tỷ đô la trong các giao dịch phòng ngừa rủi ro hàng ngày trên thị trường đầy biến động trong giai đoạn 2023-2024 mà không xảy ra bất kỳ sự cố nào (không tách rời, không yêu cầu ký quỹ, không thiếu hụt vốn).

Trong suốt vụ tấn công Bybit, Ethena vẫn có khả năng thanh toán mà không bị mất mát tài sản thế chấp. Một quỹ đầu cơ truyền thống có thể cần cả một đội ngũ các nhà phân tích và giao dịch để xử lý loại biến động này, nhưng Ethena đã làm được điều đó với một đội ngũ tinh gọn và không mắc lỗi nào.

Chỉ trong vài tháng sau khi ra mắt, Ethena đã trở thành đối tác giao dịch lớn nhất của một số sàn giao dịch tập trung. Các giao dịch phòng ngừa rủi ro của nó thậm chí còn ảnh hưởng đến tính thanh khoản và độ sâu của sổ lệnh, nhưng ít người để ý vì stablecoin "chỉ hoạt động".

Về lợi nhuận cao: Ethena mang lại lợi nhuận hàng năm hai chữ số khi thị trường tăng giá. Lúc đầu, điều này gợi nhớ đến Terra/LUNA và thảm họa Anchor 20% của họ. Nhưng điểm khác biệt là doanh thu của Ethena đến từ sự kém hiệu quả thực tế của thị trường (phần thưởng đặt cược cộng với tỷ lệ tài trợ hợp đồng vĩnh viễn dương, v.v.), thay vì đúc token hoặc trợ cấp không bền vững.

Cách thức hoạt động của Delta Neutral Magic của Ethena

Khi người dùng gửi 1.000 đô la bằng ETH, họ có thể đúc khoảng 1.000 đô la bằng USDe. Giao thức sẽ tự động mở một vị thế tương lai ngắn hạn. Nếu giá ETH giảm, vị thế bán khống sẽ có lãi, bù đắp cho khoản lỗ thế chấp; nếu ETH tăng, vị thế bán sẽ mất tiền, nhưng giá trị tài sản thế chấp sẽ tăng. Kết quả cuối cùng là giá trị đồng đô la ròng vẫn ổn định. Đồng thời, khi thị trường hợp đồng vĩnh viễn bị đòn bẩy quá mức theo hướng dài hạn, Ethena (nắm giữ vị thế bán khống) có thể tính phí tài trợ, do đó cung cấp cho USDe APY hai chữ số trong điều kiện tăng giá mà không cần trợ cấp tài chính.

Ethena phân tán các biện pháp phòng ngừa này trên Binance, Bybit, OKX và thậm chí một số giao thức hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung để tránh rủi ro và hạn chế ký quỹ của một sàn giao dịch duy nhất. Một đề xuất quản trị gần đây cho thấy Ethena có kế hoạch đưa Hyperliquid vào danh mục đầu tư phòng ngừa rủi ro của mình, nắm giữ các vị thế bán khống trong các thị trường thanh khoản sâu nhất. Bằng cách đa dạng hóa các vị thế bán khống, Ethena giảm sự phụ thuộc vào một nền tảng duy nhất và tăng cường hơn nữa tính ổn định.

Nguồn: Bảng điều khiển minh bạch của Ethena

Để đối phó với những điều chỉnh liên tục, Ethena triển khai các rô-bốt tự động làm việc phối hợp với các nhóm giao dịch (tương tự như các hệ thống giao dịch tần suất cao) để liên tục cân bằng lại toàn bộ sổ cái đa nền tảng. Đây là lý do tại sao USDe có thể duy trì tỷ giá cố định bất kể thị trường biến động như thế nào.

Cuối cùng, giao thức sử dụng thế chấp quá mức để đối phó với tình trạng suy giảm nghiêm trọng và có thể tạm dừng đúc tiền trong những điều kiện không an toàn. Tích hợp lưu ký (Copper, Fireblocks) cho phép Ethena kiểm soát tài sản theo thời gian thực, thay vì để chúng trong ví nóng của sàn giao dịch. Nếu một sàn giao dịch bị phá sản, Ethena có thể nhanh chóng rút tài sản thế chấp, bảo vệ người dùng khỏi một điểm lỗi duy nhất.

Hào vững chắc

Cách tiếp cận của Ethena có vẻ có thể sao chép trên lý thuyết (phòng ngừa một số tài sản tiền điện tử, thu phí tài trợ, chốt lời), nhưng trên thực tế, giao thức này đã xây dựng được một hào vững chắc ngăn chặn những kẻ bắt chước.

Một rào cản chính là lòng tin và hạn mức tín dụng: Ethena bảo vệ hàng tỷ đô la thông qua giao dịch theo tổ chức với các đơn vị lưu ký và các sàn giao dịch lớn (Binance Ceffu, OKX). Hầu hết các dự án nhỏ không dễ dàng tiếp cận các tổ chức này và việc đàm phán các yêu cầu thế chấp tối thiểu trên sàn giao dịch cho các vị thế bán khống trị giá hàng triệu đô la đòi hỏi sự nghiêm ngặt ở cấp độ tổ chức về mặt pháp lý, tuân thủ và hoạt động.

Điều quan trọng không kém là quản lý rủi ro đa nền tảng. Việc chia nhỏ các giao dịch phòng ngừa rủi ro lớn trên nhiều sàn giao dịch đòi hỏi khả năng phân tích thời gian thực ngang bằng với các nhóm giao dịch định lượng của Phố Wall. Đúng, bất kỳ ai cũng có thể sao chép hoạt động phòng ngừa delta ở quy mô nhỏ, nhưng mở rộng quy mô lên 5 tỷ đô la (và cân bằng lại số tiền thế chấp khổng lồ đó suốt ngày đêm trên nhiều nền tảng) lại là một cấp độ khác. Độ phức tạp của các mối quan hệ phân tích, tự động hóa và tín dụng cần thiết tăng theo cấp số nhân theo quy mô và sẽ gần như không có công ty mới nào có thể đạt được quy mô như Ethena chỉ sau một đêm.

Đồng thời, Ethena không dựa vào thu nhập miễn phí vĩnh viễn. Nếu tỷ lệ tài trợ hợp đồng vĩnh viễn chuyển sang âm, nó sẽ làm giảm các vị thế bán khống và dựa vào lợi nhuận từ staking hoặc stablecoin. Quỹ dự trữ cung cấp một khoản đệm chống lại thời kỳ kéo dài lãi suất tài trợ âm, trong khi nhiều giao thức DeFi lợi suất cao sụp đổ khi âm nhạc dừng lại.

Ethena còn giảm thiểu rủi ro đối tác bằng cách không nắm giữ toàn bộ tài sản thế chấp trực tiếp trên một sàn giao dịch duy nhất; thay vào đó, tài sản được lưu trữ tại một bên giám hộ. Nếu sàn giao dịch trở nên bất ổn, Ethena có thể nhanh chóng đóng các vị thế và chuyển tài sản thế chấp ra khỏi sàn, đảm bảo rủi ro xảy ra sự cố thảm khốc ở mức tối thiểu.

Cuối cùng, hiệu suất của Ethena trong thời kỳ biến động cực độ sẽ củng cố hào nước của nó. USDe chưa từng trải qua một sự tách rời hay sụp đổ nào trong những tháng thị trường biến động mạnh. Độ tin cậy này đã thúc đẩy sự chấp nhận của người dùng mới, niêm yết và các giao dịch môi giới hàng đầu (từ Securitize đến BlackRock và Franklin Templeton), tạo ra hiệu ứng lan tỏa niềm tin không thể sao chép được. Khoảng cách giữa việc nói về phòng ngừa delta và việc cung cấp dịch vụ 24/7 ở quy mô hàng tỷ chính là lý do khiến Ethena trở nên nổi bật.

Con đường đến 25 tỷ

Chiến lược tăng trưởng của Ethena dựa trên hệ sinh thái tự củng cố trong đó tiền tệ (USDe), mạng lưới (chuỗi “Hội tụ”) và các sàn giao dịch/tổng hợp thanh khoản phát triển đồng thời. USDe là đồng tiền đầu tiên được ra mắt, được thúc đẩy bởi nhu cầu tiền điện tử từ DeFi (Aave, Pendle, Morpho) và CeFi (Bybit, OKX). Giai đoạn tiếp theo liên quan đến iUSDe, một phiên bản tuân thủ phù hợp với các ngân hàng, quỹ và kho bạc doanh nghiệp. Ngay cả khi chỉ một phần nhỏ của thị trường trái phiếu khổng lồ trong tài chính truyền thống (TradFi) chảy vào USDe, nó cũng có thể đẩy lượng lưu thông của đồng tiền ổn định này lên 25 tỷ hoặc hơn.

Động lực thúc đẩy sự tăng trưởng này là sự chênh lệch giữa lãi suất tài trợ trên chuỗi và lãi suất truyền thống. Miễn là còn khoảng cách lợi suất đáng kể, tiền sẽ chảy từ thị trường lãi suất thấp sang thị trường lãi suất cao cho đến khi đạt được trạng thái cân bằng. Kết quả là, USDe trở thành trung tâm kết nối lợi nhuận tiền điện tử với các chuẩn mực vĩ mô.

Nguồn: Ethena 2025: Sự hội tụ

Trong khi đó, Ethena đang phát triển một ứng dụng dựa trên Telegram để mang đến khoản tiết kiệm USD lợi suất cao cho người dùng thông thường thông qua giao diện thân thiện với người dùng, giới thiệu hàng trăm triệu người dùng đến với sUSDe. Về mặt cơ sở hạ tầng, chuỗi Converge kết nối các kênh DeFi và CeFi, và mỗi lần tích hợp mới sẽ mang lại sự tăng trưởng theo chu kỳ cho tính thanh khoản và tiện ích của USDe.

Điều đáng chú ý là lợi nhuận của sUSDe có mối tương quan nghịch với lãi suất thực tế. Khi Cục Dự trữ Liên bang cắt giảm lãi suất 75 điểm cơ bản vào quý IV năm 2024, lợi suất tài trợ đã tăng vọt từ khoảng 8% lên hơn 20%, làm nổi bật cách lãi suất vĩ mô giảm có thể tạo động lực cho tiềm năng thu nhập của Ethena.

Đây không phải là sự tiến triển chậm rãi theo từng giai đoạn mà là sự mở rộng theo chu kỳ: việc áp dụng rộng rãi hơn sẽ nâng cao tiềm năng thanh khoản và thu nhập của USDe, từ đó thu hút các tổ chức lớn hơn, thúc đẩy tăng trưởng nguồn cung hơn nữa và là điểm neo vững chắc hơn.

Nhìn về phía trước

Ethena không phải là đồng tiền ổn định đầu tiên hứa hẹn lợi nhuận cao hoặc định vị mình là một phương pháp tiếp cận sáng tạo. Sự khác biệt là nó đã thực hiện được lời hứa của mình và ngay cả trong những cú sốc thị trường nghiêm trọng nhất, USDe vẫn giữ vững ở mức 1 đô la. Đằng sau hậu trường, nó hoạt động giống như một tổ chức cấp cao, bán khống hợp đồng tương lai vĩnh viễn và quản lý tài sản thế chấp. Tuy nhiên, những gì người nắm giữ thông thường trải nghiệm là một đồng đô la ổn định, có lợi nhuận, đơn giản và dễ sử dụng.

Việc mở rộng quy mô từ 5 tỷ lên 25 tỷ không phải là điều dễ dàng. Những rủi ro mới có thể phát sinh từ sự giám sát chặt chẽ hơn của cơ quan quản lý, rủi ro từ các bên đối tác lớn hơn và nguy cơ khủng hoảng thanh khoản. Tuy nhiên, tài sản thế chấp đa dạng của Ethena (bao gồm 1,44 tỷ đô la Mỹ), khả năng tự động hóa mạnh mẽ và quản lý rủi ro chặt chẽ cho thấy công ty này có khả năng ứng phó tốt hơn hầu hết các dự án.

Cuối cùng, Ethena chứng minh một cách để điều hướng sự biến động của thị trường tiền điện tử bằng cách sử dụng chiến lược trung lập delta ở quy mô ấn tượng. Tài liệu phác thảo tầm nhìn về tương lai mà USDe sẽ là trung tâm của mọi lĩnh vực tài chính, từ biên giới không cần xin phép của DeFi, sàn giao dịch của CeFi, cho đến thị trường trái phiếu khổng lồ của TradFi.

「Liên kết gốc」

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia