Tác giả gốc: Bewater Giga-Brain, 0xLoki (nhà nghiên cứu ABCDE)

Lưu ý của biên tập viên: EthenaLabs cam kết tạo ra một stablecoin được hỗ trợ bởi các công cụ phái sinh để giải quyết vấn đề về mã hóa Các vấn đề quan trọng về sự phụ thuộc tiền tệ vào các ngân hàng truyền thống. Đồng đô la Mỹ tổng hợp của nó, USDe, nhằm mục đích trở thành giải pháp tài chính ổn định, có khả năng mở rộng và ổn định bằng tiền điện tử đầu tiên, được kích hoạt bằng cách phòng ngừa rủi ro delta của Ethereum được thế chấp. Hôm qua, dữ liệu trang web chính thức cho thấy tổng giá trị tài sản thế chấp Bitcoin của USDe đã vượt quá 550 triệu USD. Tuy nhiên, trong khi sản phẩm Defi mới này đang đạt được tiến bộ nhanh chóng thì cũng có những ý kiến nghi ngờ. Đọc tham khảo: "DeFi "Old King" AC đã đưa ra bài viết đặt câu hỏi về Ethena (USDe): UST tiếp theo? 》. Trong bài viết này, hai tác giả định nghĩa USDe một cách chi tiết và phân tích các rủi ro tiềm ẩn của nó. BlockBeats in lại toàn văn như sau:

1. Stablecoin tập trung được thế chấp toàn bộ

Có nhiều cách để phân loại stablecoin, chẳng hạn như:

( 1 ) Thế chấp đầy đủ và thế chấp không đầy đủ;

(2) Lưu ký tập trung và lưu ký phi tập trung;

(3) Phát hành trên chuỗi và phát hành tổ chức tập trung;

p>

(4) Cần có sự cho phép và không cần sự cho phép;

Cũng sẽ có một số sự chồng chéo và thay đổi. Ví dụ, trong quá khứ chúng ta. tin rằng các thuật toán như AMPL và UST ổn định Một loại stablecoin có nguồn cung và lưu thông tiền tệ hoàn toàn được điều chỉnh bởi các thuật toán. Theo định nghĩa này, hầu hết các stablecoin đều là stablecoin không được thế chấp hoàn toàn, nhưng vẫn có những trường hợp ngoại lệ, chẳng hạn như LUAUSD của Lumiterra. Mặc dù giá đúc và hủy của nó được điều chỉnh theo thuật toán, kho giao thức cung cấp không ít hơn giá trị tài sản thế chấp của LUAUSD. có các thuộc tính kép của stablecoin thuật toán và stablecoin được thế chấp hoàn toàn.

Một ví dụ khác là DAI Khi tài sản thế chấp của DAI là 100% tài sản trên chuỗi, DAI là một stablecoin được quản lý phi tập trung, nhưng sau khi ra mắt RWA, một phần của tài sản thế chấp thực sự được kiểm soát bởi các thực thể thực và DAI được chuyển đổi thành một stablecoin là sự kết hợp giữa quyền giám sát tập trung và phi tập trung.

Dựa vào điều này, chúng ta có thể tách ra sự phân loại quá phức tạp và tóm tắt nó thành ba chỉ số cốt lõi: liệu có đủ tài sản thế chấp hay không, liệu nó có được phát hành mà không được phép hay không, và liệu đó có phải là quyết định hủy quyền nuôi con hay không. Để so sánh, USDe và các stablecoin phổ biến khác có một số khác biệt ở ba thuộc tính này. Nếu chúng tôi tin rằng [phân cấp] cần phải đáp ứng cả hai điều kiện [phát hành không được phép] và [hủy giám hộ], thì USDe không đáp ứng các yêu cầu, do đó, việc phân loại nó là [stablecoin bán tập trung được thế chấp hoàn toàn] là phù hợp.

2. Phân tích giá trị tài sản đảm bảo

Câu hỏi đầu tiên là liệu USDe có đủ tài sản thế chấp hay không và câu trả lời rõ ràng là có. Như đã nêu trong tài liệu dự án, USDe được thế chấp bằng tài sản tổng hợp của tài sản tiền điện tử và vị thế bán tương lai tương ứng làm tài sản thế chấp.

l Giá trị tài sản tổng hợp = giá trị giao ngay + giá trị vị thế bán tương lai

l Ban đầu state , giá trị giao ngay = X, giá trị vị thế tương lai = 0, giả sử cơ sở là Y

l Giá trị tài sản thế chấp = X + 0

l Giả sử giá giao ngay tăng thêm một đô la Mỹ sau một khoảng thời gian nhất định và giá trị vị thế tương lai tăng b đô la Mỹ (a và b có thể âm) Giá trị vị thế = X + a -b = X + (a-b) , cơ sở trở thành Y + ΔY, trong đó ΔY = (a-b)

Có thể thấy rằng nếu ΔY không thay đổi , thì giá trị nội tại của vị thế sẽ không thay đổi, Nếu ΔY dương thì giá trị nội tại của vị thế sẽ tăng, ngược lại sẽ giảm. Ngoài ra, đối với các hợp đồng giao hàng, cơ sở thường âm ở trạng thái ban đầu và sẽ dần dần trở thành 0 trước ngày giao hàng (bất kể xung đột giao dịch), có nghĩa là ΔY phải là số dương, vì vậy nếu tổng hợp Cơ sở là Y. Giá trị của vị thế tổng hợp vào ngày giao hàng sẽ cao hơn vị thế ban đầu.

Danh mục tài sản nắm giữ hợp đồng giao ngay và bán khống tương lai còn được gọi là "arbitrage giao ngay". Bản thân cấu trúc chênh lệch giá này không có rủi ro (nhưng có những rủi ro bên ngoài), theo dữ liệu hiện tại, việc xây dựng loại danh mục đầu tư này có thể thu được lợi nhuận hàng năm có rủi ro thấp khoảng 18%.

Hãy quay lại Ethena và hỏi về việc nên sử dụng hợp đồng giao hàng hay vĩnh viễn Tôi không tìm thấy định nghĩa chính xác trên trang web chính thức (xét về độ sâu của giao dịch, xác suất của hợp đồng vĩnh viễn là tương đối cao), nhưng địa chỉ trên chuỗi của tài sản thế chấp và phân phối CEX đã được công bố.

Trong ngắn hạn, sẽ có một số khác biệt giữa hai phương pháp. Hợp đồng giao hàng sẽ mang lại tỷ suất lợi nhuận "ổn định và có thể dự đoán" hơn. đáo hạn Lợi nhuận luôn dương. Hợp đồng vĩnh viễn là một sản phẩm có lãi suất dao động và lãi suất hàng ngày cũng có thể âm trong một số trường hợp nhất định. Nhưng theo kinh nghiệm, lợi nhuận chênh lệch lịch sử của hợp đồng vĩnh viễn sẽ cao hơn một chút so với hợp đồng giao hàng và cả hai đều dương:

1) Delta trung lập The Bản chất của airdrop tương lai là cho vay vốn. Quỹ cho vay không thể duy trì lãi suất 0 hoặc lãi suất âm trong thời gian dài. Hơn nữa, loại vị thế này tiềm ẩn rủi ro USDT và rủi ro giao dịch tập trung, do đó tỷ suất lợi nhuận yêu cầu là> rủi ro-. tỷ lệ hoàn vốn miễn phí của USD.

2) Hợp đồng vĩnh viễn cần phải chịu lợi suất thay đổi cho đến khi đáo hạn và cần phải trả thêm phí bảo hiểm rủi ro.

Dựa vào điều này, việc lo lắng về việc "USDe" mất khả năng thanh toán hoặc so sánh USDe với UST là hoàn toàn sai lầm. Theo khung đánh giá rủi ro tài sản thế chấp được giới thiệu ở đầu bài viết, hệ số thế chấp cốt lõi/hẹp hiện tại của USDe là 101,62%. Sau khi tính đến giá trị thị trường lưu hành của ENA là 1,57 tỷ USD, hệ số thế chấp rộng có thể đạt xấp xỉ 178%.

[Lãi suất âm tiềm ẩn sẽ khiến tài sản thế chấp bằng USDe bị thu hẹp] Không phải vậy một câu hỏi lớn. Theo định lý số lớn, chỉ cần thời gian đủ dài, tần suất chắc chắn sẽ hội tụ về xác suất và tài sản thế chấp USDe sẽ duy trì tốc độ tăng trưởng hội tụ về tỷ lệ cấp vốn trung bình trong dài hạn.

Nói một cách phổ biến hơn: bạn có thể nhận được kết quả không giới hạn từ chơi bài Nếu bạn rút một lá bài, bạn sẽ mất 1 đô la nếu bạn rút ra Vua hoặc Vua, và nếu bạn rút 52 lá bài còn lại, bạn sẽ kiếm được 1 đô la. Với số tiền đặt cược 100 USD, bạn có cần lo lắng về việc phá sản vì rút quá nhiều quân và vua không? Sẽ trực quan hơn khi xem dữ liệu trực tiếp. Trong 6 tháng qua, tỷ lệ hợp đồng trung bình chỉ ở dưới 0% hai lần và tỷ lệ thắng lịch sử của giao dịch chênh lệch giá giao ngay cao hơn nhiều so với poker.

3. Rủi ro thực sự ở đâu?

1. Rủi ro năng lực thị trường

Bây giờ chúng tôi đã nói rõ rằng rủi ro tài sản thế chấp là không đáng đâu. Lo lắng đi. Nhưng điều đó không có nghĩa là không có những rủi ro khác. Mối quan tâm lớn nhất là giới hạn tiềm năng về năng lực thị trường hợp đồng của ETH.

Rủi ro đầu tiên là rủi ro thanh khoản.

Số lượng USDe phát hành hiện tại là khoảng 2,04 tỷ đô la Mỹ, trong đó ETH và LST tổng cộng khoảng 1,24 tỷ đô la Mỹ, nghĩa là cần phải mở 1,24 tỷ đô la Mỹ để phòng ngừa rủi ro hoàn toàn Đối với một vị thế bán bằng USD, kích thước vị thế được yêu cầu tỷ lệ thuận với kích thước của USDe.

Vị thế hợp đồng vĩnh viễn ETH hiện tại của Binance là khoảng 3 tỷ USD và ETH 78% dự trữ USDT được lưu trữ trong Binance Giả sử rằng việc sử dụng tiền là đồng đều, điều này có nghĩa là ETH cần mở một vị thế bán 2,04 tỷ * 61% * 78% = 970 triệu theo giá trị danh nghĩa trên Binance. đã chiếm 32,3%.

Tỷ trọng quy mô vị thế của ETH quá cao trên Binance hoặc các sàn giao dịch phái sinh khác sẽ có nhiều tác động tiêu cực, bao gồm:

1) Nó có thể dẫn đến xung đột giao dịch lớn hơn;

2) Không thể đối phó với việc mua lại quy mô lớn trong một khoảng thời gian ngắn

3) USDe đẩy nguồn cung lên cao; vị thế bán, dẫn đến tỷ giá giảm và ảnh hưởng đến lợi nhuận.

Mặc dù rủi ro có thể được giảm thiểu thông qua một số thiết kế cơ học, chẳng hạn như đặt giới hạn đúc/hủy hủy dựa trên thời gian và tốc độ động (LUNA đã giới thiệu cơ chế này), nhưng cách tốt hơn là không đặt mình vào nguy hiểm.

Theo những dữ liệu này, dung lượng thị trường mà sự kết hợp giữa các cặp giao dịch Binance + ETH có thể cung cấp cho Ethena là rất gần với giới hạn. Nhưng giới hạn này cũng có thể được vượt quá bằng cách giới thiệu nhiều loại tiền tệ và nhiều sàn giao dịch. Theo dữ liệu của Tokeninsight, Binance chiếm 50,1% thị trường giao dịch phái sinh. Theo dữ liệu của Coinglass, ngoài ETH, tổng lượng nắm giữ hợp đồng của 10 loại tiền tệ hàng đầu trên Binance gấp khoảng ba lần so với ETH ước tính dựa trên hai dữ liệu này. :

Giới hạn trên lý thuyết của năng lực thị trường USDe = 20,4 (628/800) * 60%/ 4 / 50,1% = 12,8 tỷ đô la Mỹ

Tin xấu là USDe có giới hạn năng lực, nhưng tin tốt là vẫn còn 500% dư địa để tăng trưởng trước giới hạn trên.

Dựa vào hai giới hạn trên này, chúng ta có thể chia quá trình tăng trưởng quy mô của USDe thành ba giai đoạn:

(1) 0-2 tỷ: Quy mô này đạt được thông qua thị trường ETH trên Binance

(2) 2 tỷ-12,8 tỷ: thế chấp cần được mở rộng sản phẩm sang các đồng tiền phổ thông có độ sâu thị trường cao nhất + tận dụng tối đa năng lực thị trường của các sàn giao dịch khác

(3) Hơn 12,8 tỷ đồng; : cần dựa vào chính thị trường Crypto Tăng trưởng + Đưa ra các phương pháp quản lý tài sản thế chấp bổ sung (chẳng hạn như RWA, vị thế thị trường cho vay

Cần lưu ý rằng nếu USDe; muốn thực sự lật đổ stablecoin tập trung, ít nhất nó cần phải vượt qua USDC để trở thành stablecoin lớn thứ hai sau này, tổng số phát hành hiện tại là khoảng 34,6 tỷ đô la Mỹ, gấp 2,7 lần giới hạn công suất tiềm năng trong giai đoạn thứ hai của USDe. một thách thức tương đối lớn.

2. Rủi ro về quyền lưu ký

Một điểm gây tranh cãi khác của Ethena là số tiền của thỏa thuận được ký quỹ bởi một bên tổ chức bên thứ ba. Đây là một sự thỏa hiệp dựa trên môi trường thị trường hiện tại. Dữ liệu của Coinglass cho thấy tổng số hợp đồng BTC nắm giữ của dydx là 119 triệu USD, chỉ bằng 1,48% của Binance và 2,4% so với Bybit. Vì vậy việc quản lý vị thế thông qua sàn giao dịch tập trung là điều tất yếu đối với ETH.

Nhưng cần phải chỉ ra rằng Ethena sử dụng "Thanh toán ngoài sàn giao dịch" phương pháp lưu trữ. Nói một cách đơn giản, số tiền được quản lý theo cách này sẽ không thực sự được đưa vào sàn giao dịch mà sẽ được chuyển đến một địa chỉ đặc biệt để quản lý, thường được quản lý bởi người đứng đầu (tức là Ethena), người giám sát (người giám sát bên thứ ba) và sàn giao dịch. , đồng thời, sàn giao dịch tạo ra hạn ngạch tương ứng trên sàn giao dịch dựa trên quy mô của quỹ lưu ký. Những khoản tiền này chỉ có thể được sử dụng cho các giao dịch và không thể chuyển nhượng theo lãi lỗ sau đó.

Lợi ích lớn nhất của cơ chế này chính là [loại bỏ rủi ro điểm duy nhất của các sàn giao dịch tập trung], bởi vì sàn giao dịch không bao giờ thực sự kiểm soát tiền, ít nhất là việc chuyển tiền yêu cầu chữ ký của 2 trong 3 bên. Với tiền đề là tổ chức giám sát là đáng tin cậy, cơ chế này có thể tránh được việc trao đổi RUG (chẳng hạn như FTX) và RUG của bên dự án một cách hiệu quả. Ngoài Copper, Ceffu và Cobo được Ethena liệt kê, Sinohope và Fireblocks cũng cung cấp các dịch vụ tương tự.

Tất nhiên về mặt lý thuyết cũng có khả năng các tổ chức giám sát làm điều ác, nhưng dựa trên tình hình hiện tại, CEX vẫn chiếm ưu thế tuyệt đối + sự cố bảo mật on-chain xảy ra thường xuyên, kiểu bán tập trung này là giải pháp tối ưu cục bộ, không phải là hình thức cuối cùng, nhưng suy cho cùng, APY không miễn phí. Điều quan trọng là liệu có nên chấp nhận những rủi ro này để cải thiện lợi nhuận và hiệu quả hay không.

3. Rủi ro bền vững về lãi suất

USDe cần phải được thế chấp để có được thu nhập đến hạn. với cam kết Tỷ lệ sẽ không phải là 100% nên tỷ lệ hoàn vốn của sUSDe sẽ cao hơn tỷ lệ phái sinh. Hiện tại, USDe cam kết trong hợp đồng là khoảng 470 triệu đô la Mỹ, tỷ lệ cam kết chỉ khoảng 23%. , và APY của tài sản cơ bản tương ứng với APY danh nghĩa là 37,1%.

Tỷ suất cam kết ETH hiện tại là khoảng 3%, trong khi tỷ lệ cấp vốn trung bình trong ba năm qua là khoảng 6-7% và tài sản cơ bản APY là 8,5% là hoàn toàn Nó có thể được duy trì và liệu APY 37,1% sUSDe có thể được duy trì hay không cũng sẽ phụ thuộc vào việc có đủ ứng dụng thường mang USDe để giảm tỷ lệ cam kết và mang lại lợi nhuận cao hơn hay không.

4. Rủi ro khác

Bao gồm rủi ro hợp đồng, rủi ro thanh lý và ADL, rủi ro hoạt động, rủi ro tỷ giá, v.v. Ethena và Chaos Labs cung cấp hướng dẫn chi tiết hơn.

Liên kết gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia