TL;DR

·Cổ phiếu khái niệm AI dẫn dắt chứng khoán Mỹ phục hồi, nhưng quan sát từ bàn giao dịch cho thấy dòng tiền tổ chức chưa quay lại toàn diện với rủi ro.

·Đợt phát hành cổ phiếu của Meta được đăng ký mua sôi động, khoản tài trợ năng lực tính toán 63 tỷ USD có sự tham gia của Broadcom đã hoàn tất, làm dịu bớt lo ngại của thị trường về việc thu hẹp kênh huy động vốn.

·Broadcom cung cấp hỗ trợ giá trị còn lại cho giao dịch, cho thấy các khoản tài trợ AI quy mô lớn đặt ra yêu cầu cao hơn đối với cơ chế chia sẻ rủi ro.

·Trọng tâm báo cáo tài chính của các ông lớn đang chuyển sang chi tiêu vốn, tỷ lệ sử dụng, khấu hao và dòng tiền, bản thân tăng trưởng nhu cầu không còn đủ để giải thích định giá.

·Kỳ vọng Fed giữ nguyên lần này khá mạnh, nhưng phát biểu của Warsh về việc tăng lãi suất tiếp theo vẫn có thể thay đổi môi trường định giá của cổ phiếu công nghệ.

·Tác giả cho rằng, cần cảnh giác liệu sự luân chuyển của nhóm AI có đi kèm với thắt chặt tín dụng rộng hơn hay không; đây là một kịch bản rủi ro, không phải sự thật đã xảy ra.

Tài trợ AI liên tiếp có tiến triển, chứng khoán Mỹ cũng theo đó phục hồi. Nhưng việc vốn sẵn sàng chi trả cho mở rộng, và việc mở rộng cuối cùng có mang lại lợi nhuận đủ hay không, vẫn là hai vấn đề cần được kiểm chứng riêng. Stephen Innes trong bài bình luận thị trường này chỉ ra rằng, đầu tư AI đang bước vào giai đoạn coi trọng hơn điều kiện tài trợ, năng lực thực thi và lợi nhuận vốn.

Tài trợ làm dịu lo lắng

Sau đợt bán tháo tuần trước, giao dịch AI lại nóng lên. Thứ Ba, chỉ số Nasdaq 100 tăng 1,3%, chỉ số bán dẫn Philadelphia tăng 3,6%. Giá dầu giảm cũng hỗ trợ khẩu vị rủi ro, các chỉ số chính lấy lại một phần vị trí kỹ thuật đã mất trước đó.

Một yếu tố quan trọng thúc đẩy sửa chữa tâm lý là thị trường tin trở lại rằng: mở rộng hạ tầng AI vẫn có thể获得 tài trợ.

Đợt phát hành cổ phiếu phổ thông trị giá 25 tỷ USD của Meta được báo cáo đăng ký mua gấp khoảng năm lần. Thỏa thuận tài trợ 63 tỷ USD có sự tham gia của Broadcom, cùng đơn xin niêm yết của Anthropic, cũng giúp làm dịu lo ngại của nhà đầu tư về nhu cầu vốn khổng lồ của ngành AI.

Những tiến triển này cho thấy, thị trường vốn vẫn sẵn sàng cung cấp vốn cho mở rộng AI. Tuy nhiên, nhu cầu tài trợ vẫn tồn tại, việc người cung cấp vốn sẵn sàng chấp nhận bao nhiêu rủi ro, yêu cầu điều kiện gì, cũng dần trở thành biến số quan trọng ảnh hưởng đến đợt thị trường này.

Cấu trúc giao dịch của Broadcom đặc biệt đáng chú ý. Theo công bố của công ty, Bank of America, Blackstone, Citigroup và Morgan Stanley cam kết cung cấp tài chính cho một phương tiện đặc biệt mới được thành lập (SPV), phương tiện này sẽ mua bộ tăng tốc AI và thiết bị mạng của Broadcom, sau đó cho Anthropic thuê lại. Broadcom cung cấp hỗ trợ giá trị còn lại cho phần tương ứng với số tiền tài trợ ưu tiên thứ nhất. Điều này có nghĩa là thỏa thuận tài trợ bao gồm cơ chế chia sẻ rủi ro về giá trị tương lai của thiết bị.

Do đó, không thể đơn giản hiểu giao dịch này là Broadcom tự vay 63 tỷ USD, cũng không thể đánh đồng việc tài trợ được triển khai với việc lợi nhuận dự án đã được xác nhận.

Theo quan điểm của Innes, việc Meta huy động vốn từ thị trường chứng khoán và việc xây dựng năng lực tính toán引入 tài trợ cấu trúc quy mô lớn cùng phản ánh sự thay đổi của chu kỳ đầu tư AI: quy mô xây dựng tiếp tục mở rộng, doanh nghiệp cần huy động vốn bên ngoài một cách tích cực hơn. Năng lực tài trợ từ đó trở thành một phần của cạnh tranh trong ngành.

Báo cáo tài chính phải trả lời câu hỏi về lợi nhuận

Giá cổ phiếu phục hồi không có nghĩa là dòng vốn tổ chức đã hoàn toàn chuyển sang lạc quan.

Xét về xu hướng kỹ thuật, ETF QQQ liên quan đến Nasdaq 100 đã trở lại trên đường trung bình động 100 ngày, chỉ số S&P 500 cũng quay lại trên đường trung bình động 50 ngày. Nhưng việc giá phục hồi không có nghĩa là dòng vốn tổ chức đã hoàn toàn chuyển sang lạc quan.

Innes trích dẫn quan sát từ bàn giao dịch của Goldman Sachs cho biết, hoạt động giao dịch tổng thể trong ngày vẫn khá trầm lắng, dòng vốn vẫn nghiêng về bán. Các tài khoản tổ chức chỉ mua tiếp tục bán ròng trong lĩnh vực dịch vụ truyền thông và các sản phẩm vĩ mô; mặc dù quỹ phòng hộ hơi nghiêng về mua ròng, nhưng giá trị giao dịch hạn chế. Mức độ rủi ro của chiến lược đa không đa chiều cơ bản vẫn gần mức thấp gần đây.

Những quan sát này tương ứng với dòng vốn mà bàn giao dịch bao phủ, không thể trực tiếp đại diện cho toàn bộ thị trường. Tuy nhiên, chúng chỉ ra một sự phân kỳ đáng chú ý: giá đang phục hồi, nhưng vị thế nắm giữ vẫn tỏ ra thận trọng.

Sau một đợt giảm vị thế tập trung, việc mua lại cổ phiếu bán khống và mua vào khi giá giảm có thể thúc đẩy đà phục hồi. Nhưng để xu hướng tiếp tục đi lên, cần có bằng chứng cơ bản mạnh mẽ hơn. Tiếp theo, báo cáo tài chính và hướng dẫn của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây lớn như Alphabet, Microsoft, Amazon sẽ đảm nhận nhiệm vụ xác minh này.

Các câu hỏi mà thị trường quan tâm cũng đang thay đổi. Liệu nhu cầu AI có tăng trưởng vẫn quan trọng, nhưng nhà đầu tư còn cần biết liệu sự tăng trưởng này có thể tạo ra lợi nhuận đủ để bù đắp chi tiêu khổng lồ hay không.

Chi tiêu vốn (Capex), tức là đầu tư vào các tài sản dài hạn như xây dựng trung tâm dữ liệu, mua chip, sẽ tiêu hao tiền mặt trước tiên; sau khi thiết bị được đưa vào sử dụng, khấu hao sẽ tiếp tục được tính vào chi phí. Tỷ lệ sử dụng năng lực tính toán, định giá dịch vụ và nhu cầu khách hàng sẽ quyết định các tài sản này có thể đóng góp bao nhiêu doanh thu và lợi nhuận. Kết hợp các yếu tố này mới tạo thành bức tranh đầy đủ về lợi nhuận đầu tư.

Do đó, ngay cả khi các ông lớn tiếp tục tăng chi tiêu cho AI, cũng chưa chắc đủ để thúc đẩy giá cổ phiếu. Nhà đầu tư còn phải phán đoán mất bao lâu khoản đầu tư mới có thể tạo ra doanh thu, dòng tiền có theo kịp hay không, và liệu doanh nghiệp có cần tiếp tục huy động vốn trong tương lai hay không.

Phán đoán cốt lõi của Innes là: nhìn đúng xu hướng phổ cập AI và xác định được ai có thể thu được đủ lợi nhuận từ đó, đang ngày càng cần được thảo luận tách biệt.

Giai đoạn đầu của thị trường AI coi trọng hơn đột phá công nghệ và nguồn lực khan hiếm; ngày nay, huy động vốn, thực thi xây dựng và lợi nhuận trên vốn đang nhận được trọng số cao hơn. Triển vọng ngành vẫn hấp dẫn, nhưng ràng buộc tài chính đã khó tránh khỏi.

Fed ảnh hưởng đến giá vốn

Việc doanh nghiệp AI có thể tiếp tục huy động vốn hay không cũng phụ thuộc vào chi phí vốn của toàn thị trường.

Vào thời điểm bài viết được đăng, thị trường nhìn chung dự đoán Fed sẽ giữ nguyên lãi suất vào ngày 28 tháng 10, nhưng vẫn cho rằng có khả năng tăng lãi suất vào tháng 12. Do đó, tâm điểm của cuộc họp lần này chủ yếu rơi vào buổi họp báo của Chủ tịch Fed Kevin Warsh.

Innes cho rằng sức chịu đựng của dữ liệu kinh tế và áp lực lạm phát chưa lắng xuống khiến Fed khó chuyển hướng rõ ràng sang nới lỏng; nhưng trong bối cảnh thị trường đã dự đoán đầy đủ việc tạm dừng tăng lãi suất, hành động ngay lập tức lại có thể gây ra cú sốc bất ngờ.

Do đó, cách diễn đạt chính sách đặc biệt quan trọng. Nếu phát biểu của Warsh khiến nhà đầu tư giảm kỳ vọng về việc tăng lãi suất tiếp theo, định giá cổ phiếu công nghệ có thể được hỗ trợ; nếu ông nhấn mạnh sự cần thiết phải thắt chặt thêm, trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn có thể bị bán tháo, đẩy lợi suất tăng.

Giá trái phiếu và lợi suất thường biến động ngược chiều. Đối với các công ty công nghệ, lãi suất tăng vừa có thể làm tăng chi phí huy động vốn, vừa làm giảm giá trị quy đổi lợi nhuận tương lai về hiện tại. Những công ty có định giá phụ thuộc nhiều hơn vào tăng trưởng dài hạn thường nhạy cảm hơn với điều này.

Giá dầu giảm tạm thời làm dịu bớt một phần lo ngại lạm phát. Hôm thứ Ba, dầu Brent đóng cửa dưới 114 USD/thùng, được hỗ trợ bởi kỳ vọng về tiến triển ngoại giao ở Trung Đông. Nhưng Innes lưu ý rằng nguồn cung thực tế thắt chặt và tình hình khu vực chưa được giải quyết đồng nghĩa đà giảm này có thể chưa đủ để xác lập xu hướng giảm bền vững.

Ông cũng quan sát thấy vàng phục hồi lên trên 4.050 USD/ounce, bitcoin được hỗ trợ quanh 80.000 USD. Trong quá trình giảm rủi ro rộng khắp trước đó, các loại tài sản khác nhau từng bị bán tháo cùng lúc; việc các tài sản này ổn định ít nhất cung cấp một số dấu hiệu cho thấy áp lực bán bắt buộc đã giảm bớt theo từng giai đoạn. Tuy nhiên, chỉ dựa vào việc một vài loại tài sản phục hồi vẫn chưa đủ để phán đoán thị trường đã bước vào giai đoạn vận hành mới.

Bước tiếp theo là xem tín dụng

Rủi ro của đợt phục hồi này có thể không nhất thiết biểu hiện trước tiên dưới dạng các chỉ số chứng khoán chính giảm mạnh.

Một kịch bản giảm giá mà Innes đưa ra là: dòng vốn trước tiên chảy từ nhóm AI có giao dịch đông đúc sang các ngành phòng thủ và các cổ phiếu có độ biến động thấp hơn, các chỉ số chính tạm thời vẫn có thể trụ vững; nếu điều kiện tài trợ sau đó thắt chặt hơn trong các ngành rộng hơn, thị trường tín dụng có thể là nơi phát ra cảnh báo đầu tiên, và kỳ vọng lợi nhuận doanh nghiệp cũng theo đó bị hạ xuống. Sau đó, nếu nhiều loại tài sản bắt đầu giảm đồng thời, việc các chiến lược hệ thống hóa cắt giảm vị thế và các danh mục giảm rủi ro có thể càng khuếch đại áp lực lên chỉ số.

Đây là một con đường lan truyền rủi ro cần được quan sát, không phải là kết quả mà tác giả cho rằng chắc chắn sẽ xảy ra.

Đối với ngày thứ Ba, thị trường thực sự đã có sự cải thiện: lo ngại về tài trợ AI phần nào được xoa dịu, chênh lệch tín dụng thu hẹp, giá dầu giảm, cổ phiếu công nghệ lấy lại được một phần đà giảm. Chênh lệch tín dụng thu hẹp có nghĩa là lợi suất bổ sung mà nhà đầu tư yêu cầu khi nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp so với trái phiếu chính phủ giảm đi, thường phản ánh mối lo ngại của họ về rủi ro tín dụng đã giảm.

Nhưng những thay đổi này vẫn cần được xác nhận bởi báo cáo tài chính và điều kiện tài trợ tiếp theo. Nếu các nhà cung cấp dịch vụ đám mây lớn có thể chứng minh tăng trưởng chi tiêu có doanh thu và dòng tiền tương ứng hỗ trợ, và lập trường của Fed không làm tăng rõ rệt kỳ vọng lãi suất, thì đà phục hồi có thể tiếp diễn.

Ngược lại, nếu báo cáo tài chính phơi bày khoảng thiếu hụt vốn lớn hơn, chi phí vay tiền của doanh nghiệp lại tăng lên, thì sự phục hồi tâm lý hiện tại vẫn có thể bị thách thức.

Đối với diễn biến thị trường tiếp theo, các biến số đáng theo dõi đã rất cụ thể: lợi nhuận của khoản đầu tư mới có rõ ràng hơn không, điều kiện tài trợ có tiếp tục ổn định không, và áp lực tín dụng có lan rộng ra ngoài ngành AI không.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia