TL;DR

· Goldman Sachs cho rằng đà tăng gần đây của đồng yên có thể không chỉ được thúc đẩy bởi kỳ vọng chính sách của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản, mà suy đoán của thị trường về việc Quỹ Đầu tư Hưu trí Chính phủ Nhật Bản (GPIF) điều chỉnh phân bổ tài sản có thể trở thành biến số dòng vốn mang tính bền vững hơn.

· Nếu GPIF tăng tỷ trọng tài sản thu nhập cố định trong nước Nhật Bản thêm 5 điểm phần trăm, với quy mô tài sản khoảng 2 nghìn tỷ USD, có thể tương ứng với khoảng 100 tỷ USD bán USD/mua JPY.

· Quy mô này gần bằng một nửa thặng dư tài khoản vãng lai hàng năm của Nhật Bản, đủ để thay đổi đáng kể dòng vốn xuyên biên giới của Nhật Bản và có thể kéo theo các nhà đầu tư tổ chức khác quay trở lại.

· Sự tăng giá mang tính cấu trúc của đồng yên thường tạo động lực tăng giá cho các đồng tiền châu Á, trong đó đồng won Hàn Quốc có mối tương quan lịch sử cao nhất với đồng yên, tiếp theo là baht Thái, đô la Singapore và ringgit Malaysia.

· Tuy nhiên, đồng won Hàn Quốc gần đây đã tăng mạnh, nếu Quỹ Hưu trí Quốc gia Hàn Quốc giảm phòng ngừa rủi ro ngoại hối, có thể mang lại lực mua USD trở lại, hạn chế đà tăng thêm của đồng won.

· Goldman Sachs lạc quan hơn về việc đồng đô la Đài Loan mới hấp thụ tác động lan tỏa từ đà tăng của đồng yên, cho rằng tài khoản vãng lai mạnh mẽ và sức chống chịu của cổ phiếu công nghệ sẽ hỗ trợ tăng giá dần dần.

· Trong các đồng tiền Nam Á, Goldman Sachs tiếp tục bi quan về đồng peso Philippines, và cho rằng đồng baht Thái ngay cả khi tăng theo đồng yên trong ngắn hạn cũng có thể bị hạn chế bởi sự can thiệp của Ngân hàng Trung ương Thái Lan.

· Về chiến lược, Goldman Sachs khuyến nghị thể hiện quan điểm đồng yên tăng giá thông qua quyền chọn bán USD/mua JPY, đồng thời đặt cược vào sự kết hợp giữa đồng yên mạnh lên và đồng won Hàn Quốc bị hạn chế tăng giá.

Từ kỳ vọng ngân hàng trung ương tăng lãi suất, chuyển sang dòng vốn hưu trí quay trở lại

Từ tháng 9, đồng yên đã tăng giá tích lũy hơn 4%. Bề ngoài, động lực chính đến từ tín hiệu chính sách diều hâu hơn của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản; nhưng Goldman Sachs cho rằng, một biến số khác có thể bị thị trường đánh giá thấp là các báo cáo về cuộc họp khẩn cấp của GPIF vào ngày 21 tháng 8.

Thị trường từ đó bắt đầu suy đoán rằng, một trong những quỹ hưu trí công lớn nhất thế giới này có thể điều chỉnh lại phân bổ tài sản, tăng tỷ trọng tài sản trong nước Nhật Bản, đặc biệt là tài sản thu nhập cố định trong nước. Nếu thay đổi này cuối cùng được thực hiện, ý nghĩa của nó sẽ không chỉ là một lần tái cơ cấu danh mục hưu trí, mà còn có thể thay đổi đường đi trung hạn của USD/JPY từ góc độ dòng vốn.

Những thay đổi phân bổ của GPIF trong hơn một thập kỷ qua từng là bối cảnh quan trọng cho dòng vốn chảy ra khỏi đồng yên. Năm 2012, tỷ trọng tài sản thu nhập cố định trong nước Nhật Bản của quỹ này khoảng 67%; khi quỹ dần chuyển sang khung phân bổ với trái phiếu trong nước, cổ phiếu trong nước, trái phiếu nước ngoài và cổ phiếu nước ngoài mỗi loại chiếm 25%, tỷ lệ này đến năm 2020 đã giảm xuống còn 25%. Trong thời gian đó, lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản tiếp tục giảm, cũng làm suy yếu sức hấp dẫn của trái phiếu trong nước đối với dòng vốn dài hạn.

Hiện nay, khi Ngân hàng Trung ương Nhật Bản thúc đẩy bình thường hóa chính sách tiền tệ và lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản phục hồi, các điều kiện để GPIF tái phân bổ vào trái phiếu trong nước đang dần hình thành.

Theo tính toán của Goldman Sachs, GPIF hiện đang quản lý khối tài sản khoảng 2 nghìn tỷ USD. Nếu tỷ trọng phân bổ vào thu nhập cố định trong nước tăng thêm 5 điểm phần trăm, điều đó có nghĩa là khoảng 100 tỷ USD cần chuyển hướng sang tài sản Nhật Bản, và có thể hình thành lượng bán USD/JPY tương ứng.

Số tiền này tương đương gần một nửa thặng dư tài khoản vãng lai hàng năm khoảng 210 tỷ USD của Nhật Bản, và cũng cao hơn rõ rệt so với dòng chảy ròng giữa tài khoản vãng lai và tài khoản tài chính khoảng 35 tỷ USD trong năm 2025. Nói cách khác, ngay cả khi GPIF chỉ thực hiện tái cân bằng với mức độ không quá mạnh mẽ, cũng đủ để thay đổi đáng kể cấu trúc cung cầu vốn vốn có trên thị trường ngoại hối Nhật Bản.

Quan trọng hơn, GPIF thường có hiệu ứng chỉ đạo về chính sách và phân bổ. Một khi tỷ trọng tài sản trong nước được nâng lên, các quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm và tổ chức dài hạn khác của Nhật Bản cũng có thể làm theo. Sau khi đồng yên mạnh lên từ đó, cũng có thể kích hoạt các tổ chức tài chính và khu vực doanh nghiệp đóng các giao dịch chênh lệch lãi suất huy động bằng yên tích lũy trong nhiều năm qua, càng làm khuếch đại biến động tỷ giá.

Đối với thị trường trái phiếu, 100 tỷ USD cũng không phải là con số nhỏ, tương đương hơn một nửa quy mô phát hành ròng trái phiếu chính phủ Nhật Bản khoảng 190 tỷ USD trong năm tài khóa này. Tuy nhiên, Goldman Sachs đánh giá tác động của nó lên thị trường trái phiếu có thể yếu hơn so với thị trường ngoại hối: Ngân hàng Trung ương Nhật Bản vẫn đang trong chu kỳ tăng lãi suất, mở rộng tài khóa cũng đang tiếp diễn, nhu cầu vốn mới gia tăng có thể không đủ để bù đắp hoàn toàn áp lực từ nguồn cung trái phiếu chính phủ và lãi suất tăng.

Đồng yên tăng giá sẽ lan tỏa sang châu Á, nhưng ảnh hưởng không đồng đều

Đồng yên thường là neo định giá quan trọng của hệ thống tỷ giá châu Á. Goldman Sachs sử dụng dữ liệu từ năm 2022 để hồi quy lợi suất của các đồng tiền chính châu Á theo đồng yên, phát hiện rằng đồng won Hàn Quốc có độ nhạy cảm cao nhất với đồng yên, với beta khoảng 0,45; baht Thái Lan là 0,39; đô la Singapore và ringgit Malaysia khoảng 0,29; peso Philippines, nhân dân tệ ngoài khơi và đô la Đài Loan khoảng 0,2; rupiah Indonesia khoảng 0,14. Rupee Ấn Độ và đô la Hồng Kông có mối liên hệ lịch sử với đồng yên tương đối yếu hơn.

Điều này có nghĩa là, nếu đồng yên bước vào một đợt tăng giá kéo dài, các đồng tiền như won Hàn Quốc, baht Thái Lan, đô la Singapore thường cũng sẽ chịu một số áp lực tăng giá. Tuy nhiên, Goldman Sachs nhắc nhở rằng beta lịch sử chỉ có thể giải thích mối quan hệ liên động trong quá khứ, chính sách và dòng vốn hiện tại của các quốc gia đang tạo ra sự phân hóa rõ rệt.

Won Hàn Quốc là ví dụ điển hình nhất.

Kể từ tháng 7, việc các nhà xuất khẩu bán ngoại tệ, chuyển đổi ADR của SK Hynix, cùng với việc giải phóng một phần phòng ngừa rủi ro ngoại hối sau khi thị trường chứng khoán Hàn Quốc giảm, đã cùng nhau thúc đẩy won Hàn Quốc vượt trội so với các đồng tiền châu Á khác. Hiện tại USD/KRW đã đến gần mức 1350, Goldman Sachs cho rằng tín hiệu gần đây từ chính phủ Hàn Quốc cho thấy nhà chức trách có thể đã cơ bản hài lòng với mức won hiện tại, và ý chí tiếp tục thúc đẩy won tăng giá nhanh đang suy yếu.

Một trong những thay đổi quan trọng đến từ Quỹ hưu trí quốc gia Hàn Quốc (NPS). Theo báo cáo, khi tỷ giá USD/KRW giảm, NPS đã tạm dừng một phần hoạt động phòng ngừa rủi ro ngoại hối. Goldman Sachs ước tính quy mô đầu tư nước ngoài của NPS khoảng 700 tỷ USD, hiện tỷ lệ phòng ngừa rủi ro ngoại hối tổng thể khoảng 7%. Nếu tỷ lệ phòng ngừa giảm từ 7% xuống 2%, có thể cần giải phóng khoảng 35 tỷ USD vị thế phòng ngừa.

Việc giải phóng phòng ngừa không có lợi cho việc KRW tiếp tục tăng giá. Khi các giao dịch hoán đổi ngoại hối liên quan đáo hạn, NPS cần mua USD trên thị trường; sau khi dừng phòng ngừa chiến lược, lượng mua USD hàng tháng từ 4 đến 5 tỷ USD để tài trợ cho đầu tư nước ngoài cũng sẽ quay trở lại thị trường.

Đồng thời, lượng bán ngoại tệ từ các nhà xuất khẩu Hàn Quốc khoảng 26 tỷ USD mỗi tháng vẫn phải đối mặt với dòng vốn chảy ra từ đầu tư trực tiếp, phân bổ danh mục đầu tư nước ngoài của quỹ hưu trí, cư dân mua cổ phiếu nước ngoài và vốn nước ngoài rút khỏi thị trường chứng khoán Hàn Quốc. Goldman Sachs ước tính thặng dư ròng dòng vốn ngoại hối ngắn hạn của Hàn Quốc khoảng 9,5 đến 13,5 tỷ USD mỗi tháng, nhưng vùng đệm này đã thu hẹp đáng kể so với trước đây.

Do đó, ngay cả khi JPY tiếp tục tăng giá, KRW cũng có thể không duy trì được tốc độ tăng trước đó. Nếu USD/KRW giảm xuống dưới 1300, Goldman Sachs dự đoán Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc có thể bắt đầu tích lũy dự trữ ngoại hối trở lại, từ đó càng hạn chế mức tăng của KRW.

Đài tệ có thể trở thành bên hưởng lợi trực tiếp hơn

So với KRW, Goldman Sachs lạc quan hơn về việc Đài tệ tiếp nhận tác động lan tỏa từ việc JPY tăng giá.

Đài tệ trước đó đã tụt lại rõ rệt so với JPY và KRW, nhưng Đài Loan vẫn có thặng dư tài khoản vãng lai mạnh mẽ, khu vực kinh tế thực cũng nắm giữ lượng lớn vị thế mua USD. Nếu JPY tiếp tục tăng và cổ phiếu công nghệ duy trì sức chịu đựng, vị thế USD của doanh nghiệp và tổ chức có thể dần được chuyển đổi, thúc đẩy Đài tệ tăng giá theo con đường chậm hơn nhưng bền vững hơn.

Goldman Sachs do đó tiếp tục khuyến nghị bán khống CNH offshore so với Đài tệ, tức đặt cược Đài tệ mạnh lên tương đối so với nhân dân tệ. Phán đoán cốt lõi là trong môi trường chính sách và dòng vốn hiện tại, tác động thúc đẩy của việc JPY tăng giá đối với Đài tệ có thể lớn hơn so với nhân dân tệ.

THB cũng có thể tăng mang tính chiến thuật nhờ JPY mạnh lên, nhưng dư địa có thể bị hạn chế. Goldman Sachs dự đoán khi USD/THB tiến gần 32,50, Ngân hàng Trung ương Thái Lan có thể tăng cường can thiệp ngoại hối. Nguyên nhân là nền kinh tế Thái Lan phục hồi vẫn cho thấy sự phân hóa hình chữ K rõ rệt, THB tăng giá quá mức sẽ càng làm giảm sức cạnh tranh của ngành du lịch và xuất khẩu.

Về đồng peso Philippines, Goldman Sachs vẫn giữ quan điểm thiên về giảm, và nghiêng về mua INR so với peso Philippines. Mặc dù giá dầu giảm hoặc JPY tăng nhanh có thể khiến peso tạm thời vượt trội so với INR, nhưng Goldman Sachs cho rằng đợt phục hồi này phù hợp hơn để làm cơ hội thiết lập vị thế bán khống peso.

Goldman Sachs giao dịch yen tăng giá cấu trúc như thế nào?

Xoay quanh nhận định này, Goldman Sachs đề xuất hai chiến lược quyền chọn.

Chiến lược thứ nhất là mua quyền chọn bán nhị phân USD/JPY kỳ hạn sáu tháng với mức 140. Tại thời điểm báo cáo được công bố, tỷ giá giao ngay USD/JPY vào khoảng 153,2, giá quyền chọn vào khoảng 12,5%. Chiến lược này đặt cược rằng USD/JPY sẽ giảm xuống dưới 140 trong thời hạn, tức yen tăng giá với biên độ lớn, và khoản lỗ tối đa giới hạn ở phí quyền chọn đã trả.

Chiến lược thứ hai là mua quyền chọn nhị phân kép kỳ hạn sáu tháng, với điều kiện kích hoạt là USD/JPY thấp hơn 142,5, đồng thời USD/KRW cao hơn 1275. Logic là đặt cược yen tăng giá rõ rệt, nhưng won Hàn Quốc chịu ảnh hưởng từ việc NPS gỡ bỏ phòng ngừa rủi ro, nhu cầu USD cho đầu tư nước ngoài và can thiệp chính sách, nên mức tăng giá tương đối hạn chế. Giá quyền chọn này vào khoảng 10%, rủi ro cũng giới hạn ở phí quyền chọn.

Nhìn chung, phán đoán của Goldman Sachs không đơn thuần là đặt cược rằng Ngân hàng Trung ương Nhật Bản tiếp tục tăng lãi suất. Biến số then chốt hơn nằm ở việc liệu lợi suất trong nước Nhật Bản hồi phục có thúc đẩy các tổ chức dài hạn như GPIF tái phân bổ tài sản trong nước hay không. Một khi dòng vốn lương hưu thay đổi hướng chảy, yen có thể chuyển từ đà phục hồi ngắn hạn do kỳ vọng chính sách thúc đẩy sang tăng giá cấu trúc được hỗ trợ bởi dòng vốn thực sự quay trở lại.

Đối với thị trường châu Á, đây cũng sẽ không phải là một đợt tăng giá tiền tệ đồng loạt. Đài tệ có thể nhận được hỗ trợ trực tiếp hơn từ dòng vốn, won Hàn Quốc thì tiệm cận giới hạn dung sai chính sách, baht Thái đối mặt với can thiệp của ngân hàng trung ương, còn nhân dân tệ có thể phản ứng tương đối ôn hòa. Nếu yen thực sự bước vào giai đoạn tăng giá cấu trúc, giao dịch cốt lõi trên thị trường ngoại hối châu Á sẽ dần chuyển từ 「có tăng theo hay không」 sang 「những đồng tiền nào có thể tiếp tục tăng theo」.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia