TL;DR

·Zhipu trong nửa đầu năm 2026 ghi nhận doanh thu tăng 400% so với cùng kỳ lên 954 triệu NDT, doanh thu triển khai đám mây tăng 2736%, trở thành động lực chính tuyệt đối.

·Tính đến tháng 8, ARR theo tháng của công ty đạt 1,6 tỷ USD, theo quy đổi doanh thu tuần vượt 2 tỷ USD, chỉ tiêu cuối năm được nâng lên 2,4 tỷ USD.

·Từ đầu năm đến tháng 8, lượng Token tiêu thụ trên nền tảng tăng hơn 40 lần, giá API trung bình tăng khoảng 101%, số người dùng hoạt động trả phí tăng 603%.

·Chi phí suy luận đơn vị giảm 80% trong nửa đầu năm, nhưng biên lợi nhuận gộp tổng thể giảm từ 50% xuống 26%, chi phí nghiên cứu và phát triển vẫn cao gấp đôi doanh thu cùng kỳ.

·Morgan Stanley nâng giá mục tiêu từ 1700 HKD lên 1800 HKD, dự đoán Zhipu phải đến năm 2028 mới có thể đạt lợi nhuận.

Quá trình thương mại hóa của Zhipu đang tăng tốc rõ rệt.

Trong báo cáo công bố ngày 31 tháng 8, Morgan Stanley cho biết doanh thu định kỳ hằng năm (ARR) theo tháng của Zhipu tính đến tháng 8 đã đạt 1,6 tỷ USD, theo quy đổi doanh thu tuần vượt 2 tỷ USD, cao hơn đáng kể so với mức dự báo 1,2 tỷ USD trước đó của ngân hàng này.

Khi lượng gọi mô hình, giá API và số người dùng trả phí tăng trưởng đồng thời, Zhipu đã nâng chỉ tiêu ARR cuối năm 2026 từ mức trước đó lên 2,4 tỷ USD. Morgan Stanley ngay lập tức nâng dự báo doanh thu ba năm tới của công ty, đồng thời tăng giá mục tiêu từ 1700 HKD lên 1800 HKD, giữ nguyên xếp hạng "Tăng tỷ trọng".

Kết quả kinh doanh này cho thấy hai xu hướng song song: mảng kinh doanh đám mây đã bước vào giai đoạn mở rộng tốc độ cao, hiệu suất tính toán cũng đang được cải thiện nhanh chóng; nhưng dưới áp lực chi phí nghiên cứu và phát triển lớn cùng chi phí suy luận, tăng trưởng doanh thu vẫn chưa hoàn toàn chuyển hóa thành lợi nhuận.

Doanh thu đám mây tăng gần 28 lần, trở thành động lực tăng trưởng chính

Trong nửa đầu năm 2026, Zhipu đạt doanh thu 954 triệu NDT, tăng 400% so với cùng kỳ, về cơ bản phù hợp với dự báo 967 triệu NDT trước đó của Morgan Stanley.

Tăng trưởng chủ yếu đến từ mảng triển khai đám mây. Trong kỳ, doanh thu triển khai đám mây đạt 825 triệu NDT, tăng 2736% so với cùng kỳ, chiếm khoảng 86% tổng doanh thu; doanh thu triển khai nội bộ giảm 20% so với cùng kỳ xuống còn 129 triệu NDT.

Điều này có nghĩa là cơ cấu doanh thu của Zhipu đang nhanh chóng chuyển dịch từ mô hình dự án, triển khai tại chỗ sang mảng kinh doanh MaaS lấy API call và dịch vụ nhà phát triển làm trọng tâm. So với việc bàn giao một lần, mảng kinh doanh đám mây dễ dàng tạo ra doanh thu định kỳ hơn và có khả năng mở rộng quy mô mạnh mẽ hơn.

Tổng kết kết quả kinh doanh nửa đầu năm 2026 của Zhipu. Doanh thu nửa đầu năm của Zhipu tăng 400% so với cùng kỳ, trong đó doanh thu triển khai đám mây tăng 2736%; tỷ suất lợi nhuận gộp tổng thể giảm từ 50% xuống 26%. Nguồn: Công ty, Morgan Stanley

Tuy nhiên, sự tăng trưởng nhanh chóng của doanh thu đám mây vẫn chưa mang lại sự cải thiện cho tỷ suất lợi nhuận gộp tổng thể.

Trong nửa đầu năm, Zhipu đạt lợi nhuận gộp 252 triệu NDT, tăng 164% so với cùng kỳ, nhưng tỷ suất lợi nhuận gộp tổng thể giảm từ 50% cùng kỳ năm trước xuống 26%, thấp hơn mức 32% mà Morgan Stanley trước đó dự kiến. Tốc độ tăng trưởng doanh thu rất nhanh, nhưng chi phí dịch vụ suy luận, sức mạnh tính toán và đầu tư hạ tầng cũng đang tăng lên đồng thời.

Nghiên cứu và phát triển vẫn là hạng mục chi tiêu lớn nhất của công ty. Chi phí R&D nửa đầu năm đạt 2,131 tỷ NDT, tăng 34% so với cùng kỳ, tương đương khoảng 2,2 lần doanh thu cùng kỳ. Công ty ghi nhận lỗ hoạt động 2,161 tỷ NDT trong kỳ; lỗ ròng thuộc về cổ đông là 2,071 tỷ NDT, thu hẹp khoảng 12% so với cùng kỳ.

Nói cách khác, Zhipu đã xác nhận tiềm năng tăng trưởng của doanh thu đám mây, bước tiếp theo cần chứng minh là: khi quy mô mở rộng, mảng kinh doanh gọi mô hình có thể tạo ra đủ lợi nhuận gộp và đòn bẩy hoạt động hay không.

Mức tiêu thụ Token tăng 40 lần, giá API tăng gấp đôi

So với lợi nhuận hiện tại, Morgan Stanley quan tâm nhiều hơn đến sự thay đổi của các chỉ số thương mại hóa của Zhipu.

Ban lãnh đạo cho biết, từ tháng 1 đến tháng 8 năm nay, mức tiêu thụ Token trên nền tảng Zhipu tăng hơn 40 lần, trong đó mức sử dụng Token của gói lập trình tăng hơn 23 lần. Cùng kỳ, giá API trung bình tăng khoảng 101%, cho thấy sự tăng trưởng về lượng gọi không hoàn toàn dựa vào việc giảm giá để đánh đổi.

Các chỉ số về người dùng và doanh thu cũng đang tăng trưởng nhanh chóng:

Số lượng người dùng nền tảng MaaS tăng 144% trong năm;

Số lượng người dùng trả phí hoạt động hàng ngày tăng 603%;

Doanh thu trung bình hàng ngày tăng 234 lần trong 12 tháng qua;

Người dùng nền tảng mở vượt 7,4 triệu;

ZCode đạt hơn 1 triệu người dùng hoạt động hàng tháng trong tháng đầu tiên ra mắt.

Trong số mười khách hàng lớn nhất đóng góp doanh thu, mức sử dụng Token trung bình hàng ngày tăng khoảng 98 lần so với đầu năm. Công ty cũng cho biết, Zhipu đã trở thành nhà cung cấp mô hình ưu tiên cao nhất toàn cầu của bốn trong số mười công ty Internet lớn nhất Trung Quốc.

Số lượng khách hàng giá trị cao cũng đang gia tăng. Tính đến cuối tháng 8, số khách hàng có đóng góp ARR trên 100 nghìn USD, 500 nghìn USD và 1 triệu USD lần lượt khoảng 115, 25 và 37; ngoài ra có 8 khách hàng có đóng góp ARR trên 10 triệu USD.

Các chỉ số này cùng nhau thúc đẩy Zhipu nâng cao kỳ vọng ARR cả năm. Tính đến tháng 8, ARR theo quy mô tháng của công ty đạt 1,6 tỷ USD, quy mô năm hóa theo tuần vượt 2 tỷ USD, mục tiêu cuối năm tăng lên 2,4 tỷ USD.

Cần lưu ý rằng, ARR là chỉ số năm hóa được suy ra từ doanh thu của một giai đoạn nhất định, không tương đương với doanh thu tài chính năm đã được xác nhận. Đặc biệt là dữ liệu năm hóa theo tuần, có thể bị ảnh hưởng bởi việc ra mắt sản phẩm mới và đỉnh cao gọi API ngắn hạn. Giá trị thực chất cuối cùng vẫn phụ thuộc vào việc giữ chân khách hàng, tần suất gọi API và khả năng doanh thu được hiện thực hóa bền vững.

Chi phí suy luận giảm 80% trong nửa năm, phục hồi biên lợi nhuận gộp vẫn cần thời gian

Để hỗ trợ nhu cầu gọi mô hình ngày càng tăng, Zhipu đã tăng cường đầu tư hạ tầng trong nửa năm qua.

Công ty cho biết, chi phí suy luận trên mỗi đơn vị trong nửa đầu năm đã giảm 80%. Trong quý 2, "hệ số sức mạnh tính toán" đạt 0,46 lần, tăng khoảng 14 lần so với cùng kỳ. Chỉ số này đo lường doanh thu API tạo ra từ mỗi 1 đồng đầu tư vào sức mạnh tính toán cho huấn luyện và suy luận, mặc dù hiện tại vẫn chưa đạt 1 lần, nhưng tốc độ cải thiện rõ rệt.

Việc giảm chi phí chủ yếu đến từ việc mua sắm sức mạnh tính toán qua nhiều kênh, tăng tỷ lệ sử dụng GPU nội địa, cũng như tối ưu hóa kết hợp ở cấp độ mô hình, mạng lưới và chip. Ban quản lý cũng đề cập đến kế hoạch tiềm năng xây dựng trung tâm dữ liệu tự vận hành, với mong muốn nắm giữ thêm năng lực hạ tầng.

Về phía sản phẩm, việc nâng cao tỷ lệ hit bộ nhớ đệm, thông lượng Token và hiệu quả dịch vụ mô hình cũng đang giảm chi phí cho mỗi lần gọi.

Ban quản lý dự kiến, biên lợi nhuận gộp cả năm của nền tảng mở vẫn còn dư địa tăng, đồng thời đề xuất mục tiêu nâng biên lợi nhuận gộp của mảng kinh doanh này lên trên 50% trong 12 đến 18 tháng tới. Morgan Stanley cho rằng, nếu nguồn cung sức mạnh tính toán tốt hơn dự kiến, ARR cuối năm của Zhipu vẫn có thể vượt mức chỉ đạo 2,4 tỷ USD.

Nhưng nhìn từ biên lợi nhuận gộp tổng thể 26% trong nửa đầu năm, hiệu quả cải thiện hạ tầng vẫn chưa được phản ánh đầy đủ trong báo cáo tài chính. Trong thời gian tới cần theo dõi liệu giá API có thể duy trì hay không, liệu chi phí đơn vị giảm có thể bù đắp cho việc mở rộng khối lượng gọi, và liệu biên lợi nhuận gộp của mảng cloud có thể phục hồi theo mục tiêu của ban quản lý hay không.

Lập trình chỉ là điểm khởi đầu, bước tiếp theo là "đồng nghiệp số"

Về lộ trình sản phẩm, Zhipu đang sử dụng năng lực lập trình làm cửa ngõ để thâm nhập thị trường tác tử chuyên nghiệp.

Ban lãnh đạo cho rằng mô hình lập trình cần hiểu các tác vụ phức tạp, gọi công cụ, lập kế hoạch các bước và kiểm tra kết quả thực thi, những khả năng này có thể chuyển dịch sang các lĩnh vực an ninh mạng, pháp lý và tài chính. Công ty cho biết, một phần khả năng của GLM-5.3 đã bắt đầu được ứng dụng trong các tình huống an ninh mạng.

Do đó, Zhipu đề xuất chuyển từ "coding" sang "cowork": từ trợ lý lập trình mở rộng thành đồng nghiệp số có khả năng thực thi các quy trình chuyên môn phức tạp. Theo ước tính của công ty, quy mô tiềm năng của thị trường lập trình toàn cầu khoảng 500 tỷ USD, thị trường tác nhân thông minh cộng tác chuyên nghiệp có thể đạt 5 nghìn tỷ USD.

Việc phát triển mô hình trong tương lai của công ty vẫn sẽ xoay quanh việc mở rộng quy mô mô hình nền tảng, đồng thời tăng cường huấn luyện suy luận, kiến trúc vòng lặp Token và đầu tư hậu huấn luyện. GLM-6.0 đang được lên kế hoạch được định vị là mô hình "tự huấn luyện hoàn toàn" có khả năng tự đánh giá và tự sửa lỗi, ban lãnh đạo coi đây là cột mốc quan trọng hướng tới cải thiện bản thân đệ quy.

Câu chuyện này mở ra thị trường tiềm năng lớn hơn cho Zhipu, nhưng hiện tại vẫn chủ yếu thuộc về tầm nhìn công nghệ và thương mại dài hạn. Liệu khả năng của mô hình có thể chuyển dịch suôn sẻ sang các lĩnh vực chuyên môn như pháp lý, tài chính hay không, vẫn phải đối mặt với những thử thách về độ tin cậy, dữ liệu ngành, yêu cầu tuân thủ và mức độ sẵn sàng chi trả của khách hàng.

Morgan Stanley nâng dự báo doanh thu ba năm, dự kiến có lợi nhuận vào năm 2028

Sau khi tính đến kết quả nửa đầu năm và ARR cao hơn dự kiến, Morgan Stanley đã nâng dự báo doanh thu của Zhipu giai đoạn 2026-2028 lên lần lượt 20,4%, 25,6% và 29,3%.

Morgan Stanley hiện dự kiến doanh thu của Zhipu năm 2026 sẽ đạt 6,329 tỷ NDT, tăng lên 19,313 tỷ NDT vào năm 2027, và đạt 47,641 tỷ NDT vào năm 2028, tương ứng với tốc độ tăng trưởng so với cùng kỳ lần lượt là 773,8%, 205,2% và 146,7%.

Morgan Stanley nâng dự báo kết quả kinh doanh của Zhipu. Sau khi tính đến kết quả nửa đầu năm và tăng trưởng ARR, Morgan Stanley đã nâng dự báo doanh thu của Zhipu giai đoạn 2026-2028 lên lần lượt 20,4%, 25,6% và 29,3%. Nguồn: Morgan Stanley

Việc nâng mạnh dự báo doanh thu không ngay lập tức thay đổi áp lực lỗ ngắn hạn. Do điều chỉnh giảm dự báo biên lợi nhuận gộp và tăng chi phí nghiên cứu phát triển, Morgan Stanley thay vào đó đã mở rộng dự báo lỗ hoạt động của Zhipu năm 2026 thêm 4,5%, dự kiến lỗ ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ trong năm đó khoảng 4,303 tỷ NDT.

Khi doanh thu tiếp tục mở rộng, Morgan Stanley thu hẹp dự báo lỗ hoạt động năm 2027 thêm 35,2%, dự kiến lỗ ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ khoảng 2,564 tỷ NDT. Đến năm 2028, lợi nhuận hoạt động của công ty dự kiến đạt 5,018 tỷ NDT, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ khoảng 4,730 tỷ NDT, lần đầu tiên đạt được lợi nhuận hàng năm.

Dự báo này được xây dựng dựa trên ba tiền đề: doanh thu từ đám mây tiếp tục tăng trưởng ở mức cao, biên lợi nhuận gộp dần phục hồi, và tốc độ mở rộng doanh thu vượt qua tốc độ tăng chi phí nghiên cứu và phát triển. Nếu bất kỳ yếu tố nào trong số này không đạt kỳ vọng, đều có thể trì hoãn điểm bước ngoặt lợi nhuận của công ty.

Giá mục tiêu tăng lên 1800 HKD, định giá vẫn đặt cược vào việc hiện thực hóa tăng trưởng cao

Morgan Stanley sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền để định giá Zhipu, giả định chi phí vốn bình quân gia quyền là 15%, tỷ lệ tăng trưởng vĩnh viễn là 3%, cuối cùng nâng giá mục tiêu từ 1700 HKD lên 1800 HKD, tăng 5,9%.

Tính theo giá đóng cửa 1195 HKD vào ngày 31 tháng 8, giá mục tiêu tương ứng với mức tăng khoảng 51%, đồng thời tương đương với khoảng 35 lần tỷ lệ giá trên doanh thu dự kiến năm 2027. Morgan Stanley cho rằng, tỷ lệ giá trên doanh thu dự kiến năm 2027 hiện tại của công ty khoảng 25 lần vẫn chưa phản ánh đầy đủ tiềm năng tăng trưởng doanh thu dài hạn.

Tuy nhiên, định giá này phụ thuộc rất lớn vào năng lực cạnh tranh của mô hình và tốc độ thương mại hóa.

Trong kịch bản lạc quan, nếu Zhipu ra mắt mô hình đạt trình độ dẫn đầu toàn cầu, liên tục mở rộng cơ sở khách hàng thông qua API đám mây và tiếp tục nâng giá, Morgan Stanley dự kiến doanh thu năm 2027 của công ty có thể đạt 33,75 tỷ NDT, tương ứng với định giá 3340 HKD.

Trong kịch bản cơ sở, Zhipu có thể liên tục ra mắt các mô hình nền tảng gần với trình độ tiên tiến toàn cầu, doanh thu năm 2027 đạt 19,3 tỷ NDT, tương ứng với giá mục tiêu 1800 HKD.

Trong kịch bản bi quan, nếu hiệu suất mô hình tụt hậu, nguồn cung năng lực tính toán bị hạn chế, doanh thu chỉ có thể tăng trưởng tuyến tính, doanh thu năm 2027 có thể chỉ đạt 13,5 tỷ NDT, tương ứng với định giá giảm xuống còn 670 HKD.

Rủi ro-lợi nhuận của Zhipu và ba kịch bản định giá. Morgan Stanley đưa ra giá mục tiêu cơ sở 1800 HKD cho Zhipu; kịch bản thị trường tăng và giảm lần lượt là 3340 HKD và 670 HKD, định giá phụ thuộc vào năng lực cạnh tranh của mô hình và tốc độ tăng trưởng doanh thu. Nguồn: Morgan Stanley

Thay đổi lớn nhất của Zhipu trong nửa đầu năm là tăng trưởng thương mại hóa bắt đầu chuyển từ kỳ vọng sang dữ liệu tài chính: doanh thu đám mây, mức tiêu thụ Token, người dùng trả phí và ARR đều có sự cải thiện đáng kể. Đồng thời, công ty vẫn còn khoảng cách đến lợi nhuận ổn định, việc phục hồi biên lợi nhuận gộp và hiệu quả chi tiêu nghiên cứu và phát triển sẽ quyết định mức lợi nhuận mà vòng tăng trưởng này có thể hiện thực hóa được.

Đối với nhà đầu tư, chỉ tiêu ARR 2,4 tỷ USD chỉ là điểm khởi đầu của giai đoạn tiếp theo. Điều thực sự cần kiểm chứng là liệu khối lượng gọi mô hình tăng trưởng nhanh có thể chuyển hóa thành doanh thu bền vững hay không, và liệu Zhipu có thể hoàn thành quá trình chuyển đổi từ mở rộng đầu tư mạnh sang lợi nhuận vào khoảng năm 2028 trong khi vẫn duy trì năng lực cạnh tranh của mô hình hay không.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia