Cuộc đua AI của các ông lớn, từ chu kỳ công nghệ bước sang chu kỳ vốn

Tiêu đề gốc: 《Cuộc đua AI của các ông lớn, từ chu kỳ công nghệ bước vào chu kỳ vốn》
Tác giả gốc: Động Sát Beating

Ngày 23 tháng 8, Alibaba khởi động đợt phát hành cổ phiếu mới tại thị trường Hồng Kông, dự kiến phát hành 710 triệu cổ phiếu với giá 112,7 HKD mỗi cổ phiếu, huy động 80 tỷ HKD, tương đương khoảng 10,2 tỷ USD. Nếu giao dịch hoàn tất, đây sẽ là đợt phát hành bổ sung lớn nhất trong lịch sử các công ty niêm yết tại Hồng Kông, đồng thời là đợt huy động vốn tương tự lớn thứ ba toàn cầu vào năm 2026, chỉ sau Alphabet và Intel.

Đơn đặt hàng nhanh chóng vượt quy mô ban đầu, quỹ đầu tư quốc gia tham gia, số tiền phát hành được điều chỉnh tăng theo nhu cầu. Toàn bộ số vốn thu được sẽ được đầu tư vào AI, bao phủ chip, hạ tầng, phát triển và triển khai mô hình.

Báo cáo tài chính quý II công bố ba ngày trước đã giải thích cho khoản huy động vốn này. Doanh thu dịch vụ điện toán đám mây AI tăng 45% so với cùng kỳ, đạt 48,44 tỷ NDT, chi phí vốn trong cùng kỳ tăng lên 67,68 tỷ NDT, tăng 75% so với cùng kỳ.

Trong cùng quý, dòng tiền hoạt động chỉ đạt 22,95 tỷ NDT, dòng tiền tự do ròng âm 44,67 tỷ NDT. Kế hoạch đầu tư 380 tỷ NDT trong ba năm đã thực hiện gần một nửa, Ngô Vịnh Minh còn hủy bỏ giới hạn đầu tư ban đầu trong quý trước, cho biết số tiền thực tế sẽ vượt xa kế hoạch ban đầu. Tính toán sơ bộ theo mức lợi nhuận hiện tại, lô hạ tầng AI này cần khoảng ba năm để thu hồi vốn.

Alibaba không thiếu tiền. Tính đến cuối tháng 6, công ty vẫn nắm giữ 474,5 tỷ NDT tiền mặt và các khoản đầu tư thanh khoản khác. Đợt huy động vốn này giải quyết vấn đề phân bổ kỳ hạn vốn. Dòng tiền hoạt động liên tục được tạo ra, nhưng trung tâm dữ liệu cần nhiều năm để xây dựng và thu hồi, các thỏa thuận điện dài hạn và hợp đồng thuê 20 năm sẽ kéo dài thêm chu kỳ chiếm dụng vốn. Việc sử dụng vốn ngắn hạn để trang trải các tài sản dài hạn này sẽ liên tục làm suy giảm tính linh hoạt tài chính. Vốn chủ sở hữu không có kỳ hạn cố định, phù hợp hơn để gánh vác các khoản đầu tư có thời gian thu hồi dài.

Chi phí vốn của AI bắt đầu thay đổi cấu trúc vốn của các công ty internet. Trước đây chúng ta thảo luận về việc có đủ tiền hay không, giờ đây còn phải thảo luận về việc số tiền đó nên tồn tại với kỳ hạn nào.

Alphabet điều chỉnh đầu tiên là lợi nhuận cổ đông. Trong quý II, doanh thu công ty tăng 24%, Google Search tăng 17%, Google Cloud tăng 82%, biên lợi nhuận hoạt động của tập đoàn vẫn đạt 34%, mảng kinh doanh cốt lõi gần như không có điểm nào đáng chê trách.

Trong cùng kỳ, dòng tiền hoạt động đạt 39,1 tỷ USD, nhưng chi phí vốn lên tới 44,9 tỷ USD, dòng tiền tự do lần đầu tiên giảm xuống âm 5,9 tỷ USD. Hội đồng quản trị vẫn còn gần 70 tỷ USD ủy quyền mua lại cổ phiếu chưa sử dụng, nhưng trong nửa đầu năm 2026, họ không mua lại một cổ phiếu phổ thông nào.

Sáu năm trước, các gã khổng lồ internet vẫn còn bàn luận về cách trả lại lượng tiền mặt tích lũy ngày càng lớn cho cổ đông. Đến năm nay, Alphabet để lại hạn mức mua lại cổ phiếu trên sổ sách, tự mình quay trở lại thị trường vốn để huy động. AI bắt đầu thay đổi thứ tự phân phối lợi nhuận trong nội bộ các công ty.

Tencent đối mặt với một áp lực khác. Chi tiêu vốn quý 2 năm 2026 đạt 52,7 tỷ nhân dân tệ, thanh toán chi tiêu vốn thực tế lên tới 59,3 tỷ nhân dân tệ, nửa đầu năm tổng cộng 84,72 tỷ nhân dân tệ, nửa năm đã vượt cả năm 2025, dòng tiền tự do trong quý giảm xuống âm 13,8 tỷ nhân dân tệ.

Tencent bổ sung một cách tính trong báo cáo tài chính, loại trừ khoản thanh toán mua sức mạnh tính toán AI trả trước, dòng tiền tự do thực tế có thể đạt dương 37,6 tỷ nhân dân tệ. Chỉ cần thay đổi thời điểm thanh toán, đã đủ tạo ra chênh lệch dòng tiền hơn 50 tỷ nhân dân tệ. Trong ba tháng, tiền mặt ròng của Tencent giảm từ 146,86 tỷ nhân dân tệ xuống còn 58,19 tỷ nhân dân tệ.

Vấn đề của Baidu trực diện hơn. Dòng tiền hoạt động quý 2 chỉ đạt 3,44 tỷ nhân dân tệ, chi tiêu vốn đạt 11,39 tỷ nhân dân tệ, dòng tiền tự do chảy ra 7,95 tỷ nhân dân tệ.

Doanh thu tiếp thị trực tuyến giảm 19% so với cùng kỳ, nguồn tiền mặt quan trọng nhất trong quá khứ vẫn đang thu hẹp; doanh thu hạ tầng đám mây AI tăng 50%, trong đó đám mây GPU tăng 283%, mảng kinh doanh mới cần vốn đã bước vào giai đoạn tăng tốc.

Cơ cấu doanh thu đã bắt đầu dịch chuyển, nhưng cơ cấu dòng tiền vẫn dừng lại ở quá khứ. Baidu cần dùng dòng tiền từ mảng kinh doanh cũ đang thu hẹp dần để thanh toán cho mảng kinh doanh mới vừa bước vào giai đoạn thâm dụng vốn.

Bản thân chi tiêu vốn cũng đang trở nên đắt đỏ hơn. TrendForce vào tháng 5 đã nâng dự báo tổng chi tiêu vốn năm 2026 của chín nhà cung cấp đám mây lớn toàn cầu lên khoảng 830 tỷ USD, mức tăng so với cùng kỳ từ 61% lên 79%.

Ngân sách tăng thêm không hoàn toàn tương ứng với nhiều thiết bị hơn, giá linh kiện tăng đã ngốn một phần đáng kể. Trong khoảng 190 tỷ USD chi tiêu vốn của Microsoft, có 25 tỷ USD chỉ dùng để hấp thụ mức tăng giá linh kiện; ByteDance cũng vì giá bộ nhớ tăng mà nâng tổng chi tiêu vốn cả năm từ 160 tỷ nhân dân tệ lên hơn 200 tỷ nhân dân tệ.

Cùng một ngân sách, sức mạnh tính toán mua được đã ít hơn so với đầu năm.

Những công ty này vẫn có lợi nhuận rất cao, cũng nắm giữ lượng tiền mặt khổng lồ, nhưng vốn không còn dư dả đến mức có thể bỏ qua chi phí cơ hội. Dòng tiền tự do bắt đầu chịu áp lực, mua lại cổ phiếu có thể trì hoãn, huy động vốn cần tăng thêm, một khoản tiền đầu tư vào sức mạnh tính toán đồng nghĩa với việc nó không thể cùng lúc dành cho mua bán sáp nhập, mảng kinh doanh cũ hay một đường cong tăng trưởng khác.

Trong hơn mười năm qua, dòng tiền dồi dào đã mang lại cho các công ty internet một chu kỳ thử và sai rất dài. AI đang rút ngắn sự khoan dung đó.

Vốn từ điều kiện mặc định của các công ty internet, đã trở lại thành ràng buộc tăng trưởng.

Gần như tất cả các ông lớn đều đã chọn tiếp tục đầu tư. Khi ràng buộc vốn thực sự xuất hiện, vòng cạnh tranh tiếp theo sẽ bước vào giai đoạn phân bổ vốn. Những mảng kinh doanh trước đây có thể đặt cược song song, giờ bắt đầu cần phân định thứ tự ưu tiên.

Chi phí cơ hội của AI bắt đầu

Nhìn vào báo cáo tài chính của Alibaba, AI đã nằm trong các chu kỳ hoàn vốn khác nhau.

EBITA điều chỉnh theo quý của mảng đám mây AI và dịch vụ tính toán đạt 5,63 tỷ NDT, tăng 133% so với cùng kỳ, đã bắt đầu đóng góp lợi nhuận kinh doanh. Mô hình và ứng dụng tiêu dùng vẫn đang trong giai đoạn đầu tư, doanh thu quý đó khoảng 3,34 tỷ NDT, EBITA điều chỉnh lỗ 13,86 tỷ NDT, mức lỗ gấp hơn bốn lần so với cùng kỳ năm trước. Việc xây dựng hạ tầng tính toán ở vòng tiếp theo vẫn đang hình thành tài sản, lợi nhuận chưa vào báo cáo.

Cộng thêm bán lẻ tức thời và thương mại điện tử quốc tế, nhiều đường cong tăng trưởng mà Alibaba đang thúc đẩy song song bắt đầu tranh giành cùng một bảng cân đối kế toán.

Sự cạnh tranh này sẽ sớm lan sang các mảng kinh doanh cũ. Trong hai năm qua, Alibaba đã lần lượt rút khỏi Intime và RT-Mart, ngày 17/8 lại đạt thỏa thuận bán Lingxi Games cho Trustar, giao dịch được báo cáo vượt 2 tỷ USD. Lingxi vẫn sở hữu những sản phẩm trưởng thành như "Tam Quốc Chí · Chiến Lược Bản", việc bán nó khó có thể giải thích đơn giản là thanh lý tài sản thua lỗ.

Cách ByteDance xử lý Moonton còn rõ ràng hơn. Năm 2021, ByteDance mua lại Moonton với định giá khoảng 4 tỷ USD; năm nay khi bán cho Savvy Games thuộc PIF của Saudi Arabia, định giá giao dịch đã vượt 6 tỷ USD. Game từng là thị trường mới mà ByteDance tập trung thâm nhập, Moonton vẫn đang tăng giá trị, nhưng khi ưu tiên nội bộ của tập đoàn thay đổi, một tài sản sinh lời cũng có thể bị rút lui.

Microsoft thậm chí còn đưa sự sắp xếp lại này vào mảng kinh doanh cốt lõi. Chưa đầy ba năm sau thương vụ mua Activision Blizzard trị giá 69 tỷ USD, Xbox đã bắt đầu tính toán lại hiệu quả đầu tư. Tháng 7, Microsoft tuyên bố sa thải 4.800 người, trong đó khoảng 3.200 người đến từ mảng game, bốn studio sẽ bị bán hoặc tách ra.

Dữ liệu nội bộ do Bloomberg tiết lộ cho thấy, sau khi loại trừ Activision Blizzard, Xbox đã chi hơn 20 tỷ USD trong năm năm qua cho nội dung, nền tảng và trợ giá phần cứng, tỷ suất lợi nhuận theo tiêu chí đánh giá nội bộ đã giảm xuống còn 3%.

Tài chính doanh nghiệp gọi trạng thái này là phân bổ vốn theo hạn mức.

Khi nguồn vốn đủ dồi dào, một mảng kinh doanh chưa bị bác bỏ có thể được giữ lại lâu dài, bản thân giá trị chiến lược đã là một giá trị. Khi AI đẩy chi phí vốn lên cao, quyền lựa chọn này bắt đầu có chi phí rõ ràng. Mỗi khi giữ lại thêm một mảng kinh doanh, sẽ có ít vốn hơn được phân bổ cho sức mạnh tính toán và các đường cong tăng trưởng mới.

Khoản thu từ việc bán tài sản chưa chắc đã trực tiếp chảy vào AI, nhưng tiêu chuẩn so sánh về vốn đã thay đổi.

Giá trị chiến lược không còn đủ để một mình biện minh cho việc tiếp tục chiếm dụng vốn.

Tiền mặt đang giảm, tài sản vẫn đang tăng giá

Đầu tư AI đang tạo ra một trạng thái tài chính có vẻ mâu thuẫn. Tiền mặt trước tiên bị tiêu hao bởi trung tâm dữ liệu và GPU, cơ sở hạ tầng hình thành sau đó đi vào bảng cân đối kế toán; giá trị vốn cổ phần tăng lên từ các khoản đầu tư vào công ty AI lại có thể đẩy cao lợi nhuận kỳ hiện tại.

Dòng tiền tự do xấu đi, tài sản mở rộng và lợi nhuận tăng trưởng có thể xảy ra đồng thời.

Amazon là ví dụ điển hình nhất. Trong mười hai tháng qua tính đến tháng 6 năm nay, dòng tiền hoạt động của công ty đạt 161,4 tỷ USD, tăng 33% so với cùng kỳ, nhưng chi phí mua sắm ròng thiết bị và cơ sở hạ tầng lại tăng thêm 66,1 tỷ USD so với cùng kỳ, khiến dòng tiền tự do chuyển từ mức dương 18,2 tỷ USD của một năm trước sang âm 7,6 tỷ USD.

Trong cùng kỳ, lợi nhuận ròng của Amazon đạt 62,6 tỷ USD, bao gồm 53,4 tỷ USD thu nhập trước thuế phi hoạt động, chủ yếu đến từ sự tăng giá của khoản đầu tư vào Anthropic. Chỉ riêng sự thay đổi giá của cổ phiếu ưu đãi không có quyền biểu quyết của Anthropic đã đóng góp khoảng 50,5 tỷ USD.

Một bên là cơ sở hạ tầng AI nuốt chửng tiền mặt, một bên là việc định giá lại cổ phần AI đẩy cao lợi nhuận. Dòng tiền và báo cáo lợi nhuận bắt đầu kể hai câu chuyện khác nhau.

Mối quan hệ giữa Microsoft và OpenAI phức tạp hơn. Tính đến cuối năm tài chính 2026, cam kết đầu tư của Microsoft vào OpenAI là 13 tỷ USD, trong đó 11,9 tỷ USD đã được giải ngân, nắm giữ khoảng 25% quyền lợi theo phương pháp chuyển đổi. Trong cùng năm tài chính, Microsoft cũng ghi nhận 24,1 tỷ USD doanh thu từ các thỏa thuận thương mại giữa hai bên, và cuối năm còn 6 tỷ USD khoản phải thu.

OpenAI vừa là công ty được Microsoft đầu tư, vừa là khách hàng lớn của họ. Giá cổ phiếu tăng làm tăng giá trị tài sản, trong khi gọi mô hình, dịch vụ Azure và chia sẻ doanh thu lại tạo thành thu nhập hoạt động. Một khoản đầu tư chiến lược bắt đầu đồng thời thu được lợi nhuận vốn và lợi nhuận hoạt động.

Tencent thì sở hữu một khối tài sản dày hơn. Tính đến cuối tháng 6, giá trị hợp lý cổ phần của các công ty niêm yết được đầu tư đạt 487,2 tỷ nhân dân tệ, giá trị sổ sách của các công ty chưa niêm yết được đầu tư còn 387,9 tỷ nhân dân tệ, tổng cộng gần 875,1 tỷ nhân dân tệ. Trong khi đó, dòng tiền tự do quý của Tencent là âm 13,8 tỷ nhân dân tệ, nhưng họ vẫn chi 16,9 tỷ HKD để mua lại cổ phiếu.

Dòng tiền tự do giảm, làm suy yếu khả năng tự đầu tư trong kỳ hiện tại, nhưng không đồng thời xóa bỏ tài sản tích lũy từ trước và khả năng sinh lời dài hạn.

Dòng tiền quyết định một công ty có thể chi ra bao nhiêu tiền, còn bảng cân đối kế toán quyết định công ty đó còn có thể vay được bao nhiêu.

Đến năm 2026, hai khả năng này bắt đầu có sự phân hóa rõ rệt. Sau khi đầu tư AI tiếp tục mở rộng, thị trường vốn không chỉ nhìn vào lợi nhuận và tiền mặt, mà còn bao gồm chất lượng tài sản, hợp đồng dài hạn và khả năng thanh toán trong tương lai.

Chi phí huy động vốn giữa các ông lớn công nghệ, vì vậy, cũng bắt đầu tạo ra khoảng cách.

Chi phí vốn bắt đầu quyết định năng lực sản xuất

Giai đoạn mở rộng AI này, số lượng trung tâm dữ liệu mà một công ty có thể xây dựng không chỉ phụ thuộc vào chip và điện năng, mà còn phụ thuộc vào việc có thể huy động được nguồn vốn với kỳ hạn dài và mức giá nào.

Vào tháng 6 năm nay, Alphabet đã hoàn tất ba đợt huy động vốn cổ phần liên tiếp thông qua phát hành cổ phiếu phổ thông công khai và riêng lẻ, cùng với cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi bắt buộc, tổng cộng thu về 49,5 tỷ USD. Trong cùng kỳ, công ty cũng huy động thêm 20,3 tỷ USD vốn ròng từ trái phiếu cao cấp không bảo đảm, chỉ riêng quý hai, nguồn vốn huy động bên ngoài đã đạt gần 70 tỷ USD, với mục đích sử dụng bao gồm mở rộng hạ tầng AI và năng lực tính toán toàn cầu.

Vào ngày 19 tháng 8, Alphabet lần đầu tiên tham gia thị trường trái phiếu Úc, phát hành 5,5 tỷ AUD trái phiếu, với kỳ hạn dài nhất lên đến 20 năm, và đơn đặt hàng từ nhà đầu tư vượt 18 tỷ AUD.

Một công ty trước đây chủ yếu dựa vào dòng tiền hoạt động để đầu tư, giờ đây bắt đầu sử dụng đồng thời vốn cổ phần, nợ dài hạn và thị trường vốn bằng nhiều loại tiền tệ khác nhau. AI không chỉ cần giải quyết quy mô huy động vốn, mà còn cả kỳ hạn vốn và sự ổn định của nguồn vốn.

Toàn ngành đang có những thay đổi tương tự. Tính đến ngày 7 tháng 7, Amazon, Alphabet, Meta và Oracle đã phát hành khoảng 194 tỷ USD trái phiếu trong năm nay, cao hơn 79% so với cả năm 2025. Tỷ lệ nợ mới của năm ông lớn đám mây so với chi tiêu vốn cũng tăng từ 9% trong năm tài chính 2024 lên 32% vào tháng 6 năm nay.

Khi gần một phần ba chi tiêu vốn mới cần phụ thuộc vào vay nợ, tín dụng bản thân nó bắt đầu trở thành điều kiện để mở rộng.

Vấn đề là, số tiền này không có cùng một mức giá đối với mỗi công ty.

Dòng tiền tự do của Oracle trong năm tài chính 2026 là âm 23,7 tỷ USD, và chỉ tiêu chi tiêu vốn cho năm tài chính tiếp theo lên tới 95 tỷ USD. Ngay cả sau khi trừ đi 25 tỷ USD mà khách hàng có thể hoàn trả, vẫn còn khoảng 70 tỷ USD cần tự gánh vác.

Vào tháng 7, S&P đã hạ xếp hạng tín dụng của Oracle xuống BBB-, chỉ cách mức rác một bậc. Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) kỳ hạn 5 năm của họ từng tăng lên 215 điểm cơ bản, mức cao nhất trong 18 năm, với lợi suất trái phiếu đạt 7% đến 8%. Trong cùng kỳ, lợi suất trái phiếu của Alphabet và Amazon chỉ khoảng 2,5% đến 3,5%.

Để duy trì xếp hạng đầu tư, Oracle đã phát hành 43 tỷ USD trái phiếu trong năm tài chính 2026 và hoàn tất đợt huy động vốn cổ phần trị giá 5 tỷ USD, đồng thời dự kiến tái cấp vốn khoảng 40 tỷ USD trong năm tài chính tiếp theo.

Cùng một lô GPU, giá mua thiết bị không chênh lệch quá xa, nhưng nguồn vốn dài hạn hỗ trợ chúng có thể chênh lệch vài điểm phần trăm.

Cấu trúc vốn đã bắt đầu trực tiếp quyết định giới hạn mở rộng năng lực tính toán.

CoreWeave cho thấy, giá vốn cũng có thể được định giá lại thông qua cấu trúc tài trợ. Năm 2023, khi công ty huy động vốn dựa trên GPU làm cơ sở tín dụng chính, mức chênh lệch từng lên tới lãi suất cơ bản cộng thêm 9,62 điểm phần trăm. GPU cập nhật nhanh, giá trị còn lại khó xác định, vốn không phải là tài sản thế chấp dài hạn mà các tổ chức tài chính ưa thích.

Tháng 3 năm nay, CoreWeave hoàn tất đợt huy động 8,5 tỷ USD thông qua công ty dự án, đưa cơ sở hạ tầng điện toán hiệu năng cao và hợp đồng khách hàng dài hạn vào cấu trúc tín dụng. Khoản vay đạt xếp hạng đầu tư, lãi suất thả nổi giảm xuống lãi suất cơ bản cộng thêm 2,25 điểm phần trăm, phần cố định khoảng 5,9%.

Hai tháng sau, một khoản vay 3,1 tỷ USD khác được hỗ trợ bởi hợp đồng khách hàng có tín dụng yếu hơn, xếp hạng giảm xuống dưới mức đầu tư, lãi suất lại tăng lên lãi suất cơ bản cộng thêm 4,5 điểm phần trăm.

Cùng một CoreWeave, cũng xây dựng năng lực tính toán AI, chỉ vì tín dụng khách hàng, thời hạn hợp đồng và cấu trúc tài trợ khác nhau, giá vốn có thể chênh lệch hơn hai điểm phần trăm.

Một công ty có thể dùng nguồn vốn dài hạn 5% để xây dựng trung tâm dữ liệu, công ty khác phải trả 9%, thì khả năng chịu đựng chu kỳ thu hồi vốn, tỷ lệ sử dụng và giá dịch vụ tự nhiên sẽ khác nhau. Vốn càng rẻ, càng có khả năng chấp nhận thời gian tăng công suất dài hơn, và càng có dư địa tham gia cạnh tranh giá suy luận (inference).

Chi phí chip quyết định năng lực tính toán có thể bán rẻ đến đâu, chi phí vốn quyết định mức giá đó có thể duy trì bao lâu.

Khả năng giảm giá bắt đầu trở thành sự mở rộng của năng lực tài trợ.

Thứ thực sự khóa ngân sách là hợp đồng dài hạn

Chi phí vốn (capex) ghi nhận khoản đầu tư đã thực hiện, nhưng hợp đồng dài hạn khóa chặt việc liệu trong hơn mười năm tới có thể giảm chi tiêu hay không.

Báo cáo tài chính của Meta đã kéo giãn khoảng cách giữa hai con số này. Tính đến cuối tháng 6, tổng nghĩa vụ thuê hoạt động và thuê tài chính mà công ty đã ký nhưng chưa bắt đầu thực hiện lên tới 278,99 tỷ USD, chủ yếu dành cho trung tâm dữ liệu, cơ sở lưu trú và hạ tầng mạng, với thời hạn tối đa lên tới 30 năm. Vào tháng 7, Meta tiếp tục bổ sung khoảng 68 tỷ USD hợp đồng thuê trung tâm dữ liệu, với thời hạn hợp đồng phổ biến từ 18 đến 20 năm.

Ngoài ra, công ty còn có 349,31 tỷ USD cam kết hợp đồng không thể hủy ngang, chủ yếu dành cho sức mạnh tính toán đám mây từ bên thứ ba và hạ tầng công nghệ. Một số thỏa thuận mua sắm thậm chí yêu cầu ký quỹ đảm bảo trước, do đó 10,8 tỷ USD quỹ thị trường tiền tệ đã được chuyển thành tiền mặt hạn chế, chỉ được giải phóng sau khi hoàn thành các nghĩa vụ liên quan từ năm 2028 đến năm 2030.

Hợp đồng chưa thực sự bắt đầu được thực hiện, nhưng mức độ tự do của dòng vốn đã giảm xuống trước tiên.

Quy mô của Microsoft còn lớn hơn. Tính đến cuối năm tài chính 2026, công ty công bố nghĩa vụ hợp đồng đạt 743,82 tỷ USD, bao gồm 329,1 tỷ USD hợp đồng thuê trung tâm dữ liệu chưa bắt đầu, với thời hạn tối đa là 20 năm. Alphabet cũng có 85,2 tỷ USD hợp đồng thuê trung tâm dữ liệu chưa bắt đầu, tối đa lên tới 26 năm, và một số thỏa thuận năng lượng dài hạn cũng có thời hạn vượt quá hai mươi năm.

Theo tính toán của Reuters dựa trên báo cáo mới nhất của năm công ty, tổng khoản thanh toán thuê chưa bắt đầu của Microsoft, Meta, Oracle, Amazon và Alphabet đạt khoảng 1,09 nghìn tỷ USD, gần gấp bốn lần nghĩa vụ nợ thuê đã được ghi nhận trên bảng cân đối kế toán.

Điều thực sự khóa chặt các ông lớn công nghệ vào chu kỳ AI này không chỉ là số tiền họ chi ra trong năm nay, mà còn là ngân sách họ đã ký cho tương lai ngay hôm nay.

Điều này cũng làm thay đổi chi phí rút lui. Nếu sản phẩm tiêu dùng không hiệu quả, có thể giảm chi tiêu quảng cáo, thu nhỏ đội ngũ, thậm chí đóng cửa trực tiếp. Nhưng một khi trung tâm dữ liệu bước vào giai đoạn xây dựng, điện năng, đất đai, thiết bị và hợp đồng thuê sẽ không biến mất theo đánh giá kinh doanh của một quý. Xây thêm một phòng máy hôm nay có thể đồng nghĩa với việc phải trả tiền cho quyết định này trong hai mươi năm tới.

Lưu Trì Bình tại cuộc họp báo cáo kết quả kinh doanh quý 2 của Tencent đã giải thích chi tiêu vốn AI là hoạt động mua sắm tập trung, với khoản đầu tư lớn chủ yếu diễn ra trong năm nay và năm sau, không nên đơn giản ngoại suy thành quy mô cố định lặp lại hàng năm. Nhận định này đúng ở khía cạnh chi tiêu tiền mặt, nhưng hợp đồng dài hạn có lịch trình riêng của chúng. Việc mua sắm có thể hoàn tất tập trung, nhưng tiền thuê, điện năng và khấu hao sẽ tiếp tục đi vào báo cáo tài chính trong nhiều năm sau đó.

Microsoft đã bắt đầu thấy tác động này. Trong năm tài chính 2026, nguyên giá máy chủ, thiết bị mạng và phần mềm của công ty đạt 215,87 tỷ USD, trong khi năm tài chính trước đó là 132,84 tỷ USD; chi phí khấu hao của tập đoàn cũng tăng từ 15,2 tỷ USD năm 2024 lên 22 tỷ USD năm 2025, và năm nay tiếp tục đạt 34,3 tỷ USD.

Ở đây còn có một lớp khó xử lý hơn về sự lệch kỳ hạn. Máy chủ và thiết bị mạng của Microsoft thường được khấu hao trong hai đến sáu năm, nhưng một số hợp đồng thuê trung tâm dữ liệu lại kéo dài tới hai mươi năm. Chip ngày càng được cập nhật nhanh hơn, nếu tuổi thọ kinh tế thực tế tiếp tục rút ngắn, công ty có thể khấu hao sớm hoặc thậm chí ghi nhận tổn thất, nhưng phòng máy, điện năng và hợp đồng thuê sẽ không vì thế mà ngắn lại.

Những con chip chỉ tồn tại vài năm, bắt đầu được nhét vào những hợp đồng kéo dài hai mươi năm.

Sức mạnh tính toán bắt đầu trở thành một loại tài sản

Hợp đồng dài hạn khóa chặt nhu cầu tương lai, nhưng vốn xây dựng lại phải được giải ngân ngay hôm nay.

Theo tính toán của Morgan Stanley, trong bốn năm tới, các trung tâm dữ liệu toàn cầu và phần cứng liên quan cần khoảng 2,9 nghìn tỷ USD đầu tư. Các nhà cung cấp đám mây lớn chỉ có thể tự trang trải khoảng 1,4 nghìn tỷ USD từ nguồn vốn nội bộ, 1,5 nghìn tỷ USD còn lại cần vốn bên ngoài bù đắp. Trong đó, khoảng 800 tỷ USD dự kiến đến từ tín dụng tư nhân, 200 tỷ USD từ trái phiếu doanh nghiệp cấp đầu tư, 150 tỷ USD từ chứng khoán hóa trung tâm dữ liệu, phần còn lại do vốn cổ phần và quỹ chủ quyền đảm nhận.

Khi quy mô xây dựng vượt quá dòng tiền của chính công ty, đối tượng huy động vốn cũng bắt đầu thay đổi. Vốn không còn chỉ đánh giá một công ty có đáng để cho vay hay không, mà đánh giá riêng một trung tâm dữ liệu, một lô GPU và các hợp đồng dài hạn đằng sau chúng đáng giá bao nhiêu.

Ngày 10 tháng 8, Nvidia đã ký thỏa thuận hợp tác với sáu tổ chức tài chính như Apollo, BlackRock, lên kế hoạch thành lập nền tảng tài trợ hạ tầng tính toán, huy động hơn 500 tỷ USD vốn bên thứ ba trong tương lai. Nvidia đồng thời đề xuất biến sức mạnh tính toán thành một loại tài sản có thể được phân bổ bởi vốn dài hạn.

Cấu trúc này đã bắt đầu được triển khai. Quỹ VCI do Valor quản lý đã mua thiết bị tính toán bao gồm cả Nvidia GB200 với giá 5,4 tỷ USD, sau đó cho xAI thuê dài hạn; quỹ do Apollo quản lý cung cấp gói vốn 3,5 tỷ USD, và Nvidia cũng tham gia góp vốn. Thiết bị nằm ở phía tài sản của quỹ, xAI chuyển đổi việc mua một lần thành tiền thuê dài hạn, và thu nhập cho thuê trong tương lai lại trở thành cơ sở huy động vốn ngày hôm nay.

Dự án Hyperion của Meta có quy mô lớn hơn. Trong tổng chi phí phát triển dự kiến khoảng 27 tỷ USD, quỹ do Blue Owl quản lý nắm giữ 80% quyền lợi của dự án, Meta giữ lại 20%, sau khi hoàn thành sẽ thuê dài hạn. Meta không hoàn toàn rút khỏi quan hệ tín dụng, mà còn cung cấp bảo lãnh giá trị còn lại có giới hạn cho 16 năm đầu vận hành dự án.

Tài sản có thể được chuyển ra khỏi bảng cân đối kế toán của các ông lớn công nghệ, nhưng tín dụng vẫn nằm lại trong giao dịch thông qua hợp đồng thuê, hợp đồng khách hàng và bảo đảm giá trị còn lại. Gánh nặng vốn bị đẩy từ hiện tại về tương lai, trong khi nguồn vốn xây dựng lại được giải ngân trước.

Các trung tâm dữ liệu trưởng thành còn có thể tiến sâu hơn vào thị trường chứng khoán hóa. Quy mô dư nợ của các sản phẩm chứng khoán hóa trung tâm dữ liệu đã tăng từ 4 tỷ USD năm 2020 lên 61 tỷ USD trong năm nay, chiếm tỷ trọng từ 3% lên khoảng 12% trong thị trường chứng khoán hóa phi truyền thống. Vào tháng 7, cơ quan quản lý chứng khoán Mỹ đã tiếp tục làm rõ phạm vi quản lý đối với một số chứng khoán trung tâm dữ liệu, cho phép các cấu trúc đủ điều kiện được miễn yêu cầu giữ lại 5% rủi ro như các sản phẩm chứng khoán hóa tài sản truyền thống.

Một thị trường huy động vốn độc lập đang hình thành. Hợp đồng thuê dài hạn của các ông lớn công nghệ, hợp đồng mua sức mạnh tính toán của các công ty mô hình AI, và bản thân trung tâm dữ liệu đều có thể được tách ra để định giá, sau đó đi vào danh mục đầu tư của quỹ bảo hiểm, tín dụng tư nhân và quỹ hạ tầng.

Điều này cũng có nghĩa là, nguồn vốn mà việc xây dựng sức mạnh tính toán có thể huy động bắt đầu vượt qua dòng tiền hoạt động của bất kỳ công ty công nghệ nào.

Rủi ro không biến mất, chỉ được phân bổ lại. Nếu nhu cầu trong tương lai thấp hơn kỳ vọng, hoặc giá trị còn lại của GPU giảm, tổn thất cuối cùng rơi vào ai phụ thuộc vào cách sắp xếp hợp đồng thuê, bảo lãnh và quyền truy đòi.

Tài chính hóa sức mạnh tính toán, chính là biến dòng tiền hợp đồng của hơn mười năm tới thành nguồn vốn xây dựng ngay hôm nay.

Định giá lại rủi ro

Tài trợ sức mạnh tính toán chưa xuất hiện vỡ nợ quy mô lớn, nhưng thị trường tín dụng đã bắt đầu định giá lại rủi ro.

Khoản vay 2,6 tỷ USD mà CoreWeave hoàn tất trong năm nay là một ví dụ điển hình. Thời hạn khoản vay gần năm năm, trong khi hợp đồng khách hàng cơ bản trung bình chỉ có ba năm, trong đó hợp đồng liên quan đến Anthropic chiếm khoảng bốn phần mười. Hợp đồng khách hàng đáo hạn trước, nợ vẫn chưa trả hết, còn hợp đồng thuê trung tâm dữ liệu có thể kéo dài hơn mười năm.

Ban đầu, nhà đầu tư đăng ký mua khá ảm đạm. CoreWeave sau đó đã nâng lợi suất lên gần 9,1%, đồng thời thêm cơ chế hộp khóa tiền mặt, yêu cầu thu nhập từ hợp đồng liên quan phải ưu tiên vào tài khoản kiểm soát để trả nợ. Sau khi điều kiện được thắt chặt, đơn đặt hàng nhanh chóng tăng lên khoảng 9 tỷ USD.

Tiền vẫn có thể huy động được, chỉ là người cho vay bắt đầu yêu cầu lợi suất cao hơn và quyền kiểm soát mạnh hơn.

Điều thực sự đắt đỏ là vài năm sau khi hợp đồng đáo hạn. Khách hàng có gia hạn hay không, GPU cũ có thể cho thuê với giá bao nhiêu, đều ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị khoản vay. Những vấn đề trước đây thuộc về kỹ thuật và vận hành, giờ bắt đầu đi vào định giá tín dụng.

Theo thống kê của Reuters, tỷ lệ đăng ký mua trái phiếu của các công ty công nghệ lớn đã giảm từ gần 5 lần trong tháng 2 xuống dưới 2 lần trong tháng 7. Tỷ lệ đăng ký mua trái phiếu phát hành tháng 7 của Amazon chỉ đạt 1,6 lần, trong khi tháng 3 vẫn đạt 3,4 lần.

Thắt chặt tín dụng thường không bắt đầu từ việc "không vay được tiền". Đơn hàng giảm trước, nợ mới phải trả lợi suất cao hơn, điều khoản hợp đồng sau đó trở nên nghiêm ngặt hơn, nhà phát hành phải góp thêm vốn cổ phần. Chỉ khi những điều kiện này vẫn không thể khớp với rủi ro, các dự án mới mới thực sự mất khả năng tiếp cận vốn.

Tiền trở nên đắt đỏ trước, rồi sau đó mới có thể khan hiếm.

Khi tín dụng bắt đầu đắt đỏ hơn, các công ty khác trong chuỗi ngành cũng buộc phải gánh chịu nhiều rủi ro hơn.

Ngày 10 tháng 8, Jensen Huang cho biết Nvidia có thể quyết định cung cấp hỗ trợ tín dụng dựa trên từng dự án, với mức trần khoảng 25% quy mô giao dịch tiềm năng. Một tuần sau, dự án trung tâm dữ liệu của OpenAI tại Ohio đã áp dụng một thỏa thuận lớn hơn. OpenAI ký hợp đồng thuê 20 năm, Nvidia cung cấp hỗ trợ tín dụng có điều kiện lên tới 105 tỷ USD cho dự án, đồng thời đầu tư 1,5 tỷ USD vào nhà phát triển SB Energy.

Cam kết này bao phủ một phần tiền thuê, thanh toán điện và giá trị còn lại của mặt bằng, không có nghĩa là Nvidia xuất ra một khoản tiền mặt tương đương trong kỳ hiện tại. Nhưng nó thay đổi sự phân bổ rủi ro. Doanh thu bán GPU có thể được ghi nhận ngay hôm nay, nhưng một phần rủi ro thực hiện nghĩa vụ của dự án hạ nguồn trong hai mươi năm tới lại bắt đầu đi vào tín dụng của chính Nvidia.

Tài sản có thể chuyển nhượng, nhưng tín dụng cuối cùng vẫn phải có người gánh chịu.

Hiện tại vẫn còn quá sớm để so sánh vòng tài chính hóa sức mạnh tính toán này với "subprime AI". Phần lớn các dự án cốt lõi cuối cùng được sử dụng bởi các công ty có xếp hạng tín dụng cao như Microsoft, Meta, Google, chất lượng tín dụng cơ bản khác xa thị trường thế chấp nhà ở năm 2007. Nhiều khoản nợ trung tâm dữ liệu cũng yêu cầu trả 20% đến 40% gốc trong suốt thời gian tồn tại, giảm áp lực tái cấp vốn một lần khi đáo hạn.

Điều thực sự nhạy cảm là các công ty điện toán đám mây và công ty dự án. Họ thường dùng hợp đồng khách hàng từ ba đến năm năm để chống đỡ hợp đồng thuê trung tâm dữ liệu kéo dài mười năm hoặc lâu hơn, đồng thời phụ thuộc vào việc mở rộng tài chính liên tục. Khách hàng không gia hạn, giá thuê GPU giảm, điều thay đổi đầu tiên chính là giá và điều khoản của khoản vay tiếp theo.

Trong hai năm qua, hợp đồng dài hạn từ khách hàng có xếp hạng tín dụng cao từng kéo chi phí tài chính sức mạnh tính toán xuống thấp, thậm chí giúp một số dự án đạt xếp hạng đầu tư. Đến năm 2026, quy mô tài sản tiếp tục mở rộng, nhà đầu tư bắt đầu tính toán lại thời hạn hợp đồng, tín dụng khách hàng và giá trị còn lại của GPU, các điều khoản bảo vệ theo đó tăng lên.

Vỡ nợ hệ thống chưa xuất hiện, nhưng chu kỳ tín dụng đã bắt đầu.

Thị trường vẫn sẵn sàng cung cấp vốn cho AI, chỉ là bắt đầu quyết định lại loại hợp đồng nào đáng để vay tiền, và một lô GPU cuối cùng có thể được dùng làm tài sản thế chấp trong bao nhiêu năm.

Ai là người có thể chờ đến cuối cùng

Các tập đoàn lớn ở Trung Quốc và Mỹ đều đang tìm kiếm nguồn vốn dài hạn cho các tài sản AI có thời gian thu hồi vốn rất dài, nhưng các công cụ tài chính khả dụng lại không giống nhau.

Các công ty Mỹ có thị trường trái phiếu doanh nghiệp sâu hơn, cũng có thể đưa các trung tâm dữ liệu lớn vào các công ty dự án, huy động vốn bằng hợp đồng thuê và hợp đồng khách hàng, sau đó để các quỹ bảo hiểm và quỹ hạ tầng nắm giữ các tài sản có kỳ hạn dài hơn.

Thị trường tín dụng tư nhân dài hạn và tài chính dự án của các công ty internet Trung Quốc vẫn chưa đạt được quy mô tương tự, do đó, huy động vốn cổ phần, bán tài sản phi cốt lõi và điều phối tiền mặt nội bộ tập đoàn phải đảm nhận vai trò lớn hơn.

Alibaba chọn phát hành cổ phiếu, trong khi Meta và CoreWeave sử dụng tài chính dự án nhiều hơn, thực chất đều là xử lý vấn đề khớp kỳ hạn. Một khoản đầu tư phải mất mười năm mới thu hồi được, cần một khoản tiền sẵn sàng chờ đợi mười năm.

Điều thực sự tạo ra khoảng cách cũng chính là nguồn vốn này có thể duy trì được bao lâu.

Ngoài AI, mỗi công ty còn có gánh nặng vốn riêng. Alibaba vẫn đang đầu tư vào bán lẻ tức thời và thương mại điện tử quốc tế, Baidu phải hoàn tất quá trình chuyển đổi AI trong bối cảnh dòng tiền quảng cáo thu hẹp, còn Reality Labs của Meta cũng vẫn cần đầu tư dài hạn.

Chi phí tính toán càng đắt đỏ, các chiến lược vốn có thể triển khai song song này càng cần phải được sắp xếp lại thứ tự ưu tiên.

Các công ty có dòng tiền từ mảng kinh doanh cũ ổn định và lượng tài sản tích lũy đủ dày có thể tiếp cận nguồn vốn dài hạn với chi phí thấp hơn, từ đó chấp nhận được lợi nhuận chậm hơn và nhiều lần thất bại hơn. Các công ty phụ thuộc vào việc tái cấp vốn liên tục để mở rộng sẽ có ít không gian hơn cho biến động nhu cầu và sai lầm trong phán đoán.

Khả năng chịu đựng vốn về bản chất là mua thời gian để thử nghiệm và sửa sai.

Bảng xếp hạng mô hình thay đổi từng ngày, một lần ra mắt có thể nhanh chóng thu hẹp khoảng cách công nghệ. Tuy nhiên, xếp hạng tín dụng, chi phí vay và các hợp đồng hai mươi năm đã ký lại rất khó để làm lại trong một quý. Tụt hậu về công nghệ có thể đuổi kịp, nhưng thời gian mà cấu trúc vốn để lại không dễ dàng bù đắp được.

Carlota Perez trong cuốn "Cách mạng công nghệ và vốn tài chính" đã chia các cuộc cách mạng công nghệ thành hai giai đoạn.

Trong nửa đầu, vốn tài chính đổ vào ồ ạt, các ngành công nghiệp mới xây dựng cơ sở hạ tầng trước khi nhu cầu trưởng thành; sau khi trải qua bong bóng, điều chỉnh giá và phân bổ lại tổn thất, cơ sở hạ tầng đã được xây dựng mới bước vào giai đoạn ứng dụng quy mô lớn hơn.

Do đó, đầu tư quá mức cũng là một phần của chu kỳ công nghệ. Nó hoàn thành việc xây dựng cơ sở hạ tầng trước thời hạn, đồng thời để lại việc điều chỉnh định giá, tổn thất tín dụng và loại bỏ vốn cho giai đoạn tiếp theo. Vấn đề thực sự không bao giờ chỉ là có bong bóng hay không, mà là ai có đủ khả năng vượt qua giai đoạn điều chỉnh.

Đến năm 2026, AI ngày càng tiến gần đến giai đoạn này. Chi tiêu vốn bắt đầu vượt quá phạm vi mà dòng tiền hoạt động có thể dễ dàng bao phủ, các bên cho vay bắt đầu định giá riêng biệt cho hợp đồng khách hàng, giá trị còn lại của tài sản và thời hạn tài trợ, cạnh tranh của các công ty công nghệ cũng mở rộng từ năng lực mô hình sang bảng cân đối kế toán.

Ngành internet từng coi vốn là một nguồn lực gần như vô hạn. AI đã đưa đất đai, điện năng, chip, khấu hao và hợp đồng thuê hai mươi năm trở lại thành các vấn đề vận hành cốt lõi của các công ty công nghệ.

Mô hình quyết định giới hạn công nghệ của một công ty, khả năng chịu đựng vốn quyết định công ty còn bao nhiêu thời gian để tiến gần đến giới hạn đó.

Liên kết bài gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia