Tóm tắt

Goldman Sachs đưa ra xếp hạng "Mua" và mục tiêu giá 12 tháng là 129 NDT, với đặt cược cốt lõi vào sự cộng hưởng giữa nhu cầu AI, mở rộng sản xuất và thay thế nội địa.

Goldman Sachs dự kiến công suất hàng tháng của CXMT sẽ tăng từ 270.000 tấm vào năm 2026 lên 665.000 tấm vào năm 2030, tăng hơn gấp đôi trong bốn năm.

Đến năm 2028, nguồn cung của CXMT có thể bao phủ khoảng 50% nhu cầu DRAM của Trung Quốc, nhưng điều này vẫn phụ thuộc vào chi tiêu vốn, tiến độ cải thiện tỷ lệ đạt và xác nhận từ khách hàng.

HBM là chìa khóa để CXMT nâng cấp lợi nhuận, Goldman Sachs dự kiến tỷ trọng doanh thu của nó sẽ tăng từ 2% năm 2026 lên 27% vào năm 2030.

Mục tiêu giá 129 NDT không chỉ ngụ ý tăng trưởng xuất xưởng, mà còn bao gồm các giả định mạnh mẽ như giá DRAM duy trì ở mức cao, nâng cấp cơ cấu sản phẩm và biên lợi nhuận gộp tăng lên 82% vào năm 2030.

CXMT, công ty dẫn đầu DRAM của Trung Quốc, chưa đầy một tháng sau khi niêm yết đã nhận được báo cáo phủ sóng đầu tiên từ Goldman Sachs.

Trong báo cáo "CHIPS IV: Tiến trình tự cung tự cấp chất bán dẫn của Trung Quốc đang tăng tốc" công bố ngày 23 tháng 8, Goldman Sachs đưa ra xếp hạng "Mua" cho CXMT với mục tiêu giá 12 tháng là 129 NDT. Tại thời điểm công bố báo cáo, CXMT tương ứng với khoảng 10 lần P/E dự phóng năm 2027; mục tiêu giá của Goldman Sachs ngụ ý khoảng 24 lần P/E dự phóng năm 2027.

Đằng sau mức định giá này là một mô hình tăng trưởng kéo dài đến năm 2030: công suất tấm wafer tăng gấp đôi, xuất xưởng DRAM truyền thống tiếp tục mở rộng, doanh thu HBM tăng trưởng nhanh chóng, đồng thời việc xây dựng năng lực tính toán AI của Trung Quốc và đa dạng hóa chuỗi cung ứng khách hàng cùng thúc đẩy nhu cầu lưu trữ nội địa.

Tuy nhiên, mô hình này cũng được xây dựng trên một loạt giả định khá lạc quan. Ngoài việc mở rộng sản xuất và cải thiện tỷ lệ đạt, Goldman Sachs còn dự kiến giá DRAM sẽ duy trì ở mức cao trong môi trường nguồn cung thắt chặt, biên lợi nhuận gộp của CXMT sẽ tăng từ 41% năm 2025 lên 82% vào năm 2030. Do đó, mục tiêu giá 129 NDT không chỉ đặt cược vào thay thế nội địa, mà là công suất, giá cả và cơ cấu sản phẩm đồng thời phát triển theo hướng thuận lợi.

CXMT niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Thượng Hải (STAR Market) vào ngày 27 tháng 7, mã chứng khoán là 688825. Tại thời điểm niêm yết, tổng vốn cổ phần cổ phiếu A của công ty khoảng 66,881 tỷ cổ phiếu, với khoảng 4,503 tỷ cổ phiếu đầu tiên bắt đầu giao dịch. Theo bản cáo bạch, số tiền huy động chủ yếu được sử dụng cho việc nâng cấp dây chuyền sản xuất hàng loạt tấm wafer, nâng cấp công nghệ DRAM và nghiên cứu phát triển công nghệ tiên phong.

Báo cáo mới của Goldman Sachs đã tiếp tục suy diễn các khoản đầu tư này thành một bước nhảy vọt về công suất kéo dài đến năm 2030.

Công suất tăng gấp đôi trong bốn năm, đến năm 2028 có thể đáp ứng một nửa nhu cầu DRAM của Trung Quốc

Goldman Sachs dự báo, công suất wafer hàng tháng của CXMT sẽ tăng từ 270.000 tấm vào năm 2026 lên 447.000 tấm vào năm 2028, và đạt 665.000 tấm vào năm 2030, tăng hơn gấp đôi so với năm 2026.

Hỗ trợ cho việc mở rộng sản xuất là nguồn vốn đầu tư tăng trưởng liên tục. Goldman Sachs dự báo, chi tiêu vốn trung bình hàng năm của CXMT từ năm 2026 đến năm 2030 sẽ đạt 84 tỷ nhân dân tệ, cao hơn mức khoảng 50 tỷ nhân dân tệ từ năm 2022 đến năm 2025; nếu chỉ so sánh với giai đoạn 2024-2025, chi tiêu vốn trung bình hàng năm của hai năm trước đó là khoảng 60 tỷ nhân dân tệ.

Được thúc đẩy bởi sự mở rộng công suất, cải thiện tỷ lệ đạt chuẩn và nâng cấp thông số sản phẩm, Goldman Sachs dự báo tổng nguồn cung DRAM của CXMT sẽ tăng trưởng với tốc độ tăng trưởng kép hàng năm là 34% trong giai đoạn 2026-2030, đạt 98,37 tỷ GB vào năm 2030.

Đến năm 2028, nguồn cung DRAM truyền thống của CXMT dự kiến sẽ đạt tương ứng 41% và 50% so với Samsung và SK Hynix trong cùng kỳ, cao hơn mức 28% và 35% của năm 2025.

Nhận định có sức tác động mạnh hơn: Goldman Sachs dự báo, đến năm 2028, nguồn cung của CXMT sẽ đáp ứng khoảng 50% nhu cầu DRAM của Trung Quốc. Đây là dự báo về năng lực cung ứng trong tương lai, không có nghĩa là CXMT hiện đã đạt được một nửa thị phần tại Trung Quốc.

Xu hướng mở rộng công suất hàng tháng của CXMT từ năm 2026 đến năm 2030, dự báo cốt lõi là tăng từ 270.000 tấm lên 665.000 tấm.

So sánh cung cầu DRAM tại Trung Quốc, Goldman Sachs dự báo CXMT sẽ đáp ứng khoảng 50% nhu cầu DRAM nội địa vào năm 2028.

AI đẩy cao nhu cầu lưu trữ của Trung Quốc, đồng thời để lại không gian mở rộng cho CXMT

Goldman Sachs dự báo, quy mô thị trường DRAM của Trung Quốc sẽ tăng trưởng với tốc độ tăng trưởng kép hàng năm là 50% trong giai đoạn 2026-2028, đạt 257 tỷ USD vào năm 2028. Tăng trưởng chủ yếu được thúc đẩy bởi nhu cầu xuất xưởng máy chủ AI, DRAM máy chủ và HBM, trong khi điện thoại di động, máy tính cá nhân, thiết bị mạng và ô tô cũng tạo thành nhu cầu cơ bản.

Phía nguồn cung cũng có những thay đổi. Khi các nhà sản xuất bộ nhớ toàn cầu như Samsung, SK Hynix và Micron chuyển nhiều nguồn lực hơn sang các sản phẩm liên quan đến AI như HBM, nguồn cung DRAM truyền thống bị siết chặt. Trong bối cảnh giá tăng cao và nguồn cung hạn chế, các nhà sản xuất thiết bị điện tử tiêu dùng cũng có động lực hơn để đưa vào các nhà cung cấp mới, nhằm giảm rủi ro phụ thuộc vào một nguồn duy nhất.

Goldman Sachs cho rằng, ngay cả khi nút công nghệ của CXMT vẫn tụt hậu nhiều thế hệ so với các nhà sản xuất hàng đầu toàn cầu, các khách hàng Mỹ và nước ngoài khác vẫn có thể xác nhận sản phẩm DRAM di động và DRAM truyền thống của họ, đặc biệt trong lĩnh vực điện thoại thông minh và máy tính cá nhân.

Điều này tạo thành hai trục chính cho sự mở rộng của CXMT: một mặt tiếp nhận nhu cầu DRAM nội địa Trung Quốc và thay thế hàng nhập khẩu; mặt khác lấp đầy khoảng trống DRAM truyền thống do các nhà sản xuất toàn cầu chuyển dịch năng lực sang HBM.

Tuy nhiên, việc khách hàng nước ngoài có thể hình thành quy mô mua hàng lớn hay không vẫn chịu ảnh hưởng của địa chính trị và các hạn chế thương mại. Ý định xác nhận sản phẩm không đồng nghĩa với việc đơn hàng chắc chắn được ký kết, đây cũng là một trong những rủi ro chính mà Goldman Sachs liệt kê.

HBM quyết định liệu CXMT có thể chuyển từ mở rộng quy mô sang nâng cấp lợi nhuận hay không

DRAM truyền thống cung cấp nền tảng quy mô, còn HBM quyết định liệu CXMT có thực sự hưởng được phần giá trị gia tăng cao từ bộ nhớ AI hay không.

HBM xếp chồng nhiều lớp DRAM theo chiều dọc, cung cấp băng thông, dung lượng và hiệu suất năng lượng cao hơn cho các bộ tăng tốc AI. Tuy nhiên, so với bộ nhớ thông thường, sản xuất HBM liên quan đến nhiều khâu như chip DRAM tiền trình, TSV (silicon through-hole) độ chính xác cao, wafer logic nút tiên tiến, quản lý tản nhiệt và độ tin cậy, với rào cản công nghệ và chuỗi cung ứng cao hơn đáng kể.

Goldman Sachs dự báo, sản phẩm HBM của CXMT sẽ bắt đầu đóng góp doanh thu từ quý 4 năm 2026, tỷ trọng doanh thu HBM tăng từ 2% năm 2026 lên 27% năm 2030. Sản lượng cung ứng HBM dự kiến tăng trưởng với tốc độ CAGR 207% trong giai đoạn 2026–2028, đạt 1,179 tỷ GB vào năm 2028.

Nhưng đây cũng là phần có độ bất định lớn nhất trong toàn bộ mô hình.

Goldman Sachs chỉ rõ, mức độ trưởng thành công nghệ HBM của CXMT vẫn đang ở giai đoạn đầu, dự kiến trong trung và ngắn hạn khó có thể thâm nhập vào chuỗi cung ứng khách hàng Mỹ. Ngược lại, khách hàng nước ngoài có mức độ sẵn sàng xác nhận DRAM di động và DRAM truyền thống cao hơn.

Nói cách khác, CXMT có thể nhanh chóng nâng cao năng lực cung ứng DRAM truyền thống thông qua mở rộng sản xuất, nhưng để thâm nhập vào thị trường giá trị cao của HBM, họ vẫn cần giải quyết các vấn đề về quy trình sản xuất, hệ sinh thái đóng gói nội địa, wafer logic tiên tiến, độ tin cậy tản nhiệt và chứng nhận khách hàng.

Quy trình sản xuất HBM và các điểm nghẽn then chốt, bao gồm sản xuất DRAM tiền đạo, TSV độ chính xác cao, wafer logic nút tiên tiến, tản nhiệt và độ tin cậy.

Mục tiêu giá 129 NDT, đặt cược không chỉ vào tăng trưởng xuất xưởng

Goldman Sachs dự báo, lợi nhuận ròng của ChangXin sẽ tăng trưởng với tốc độ CAGR 47% trong giai đoạn 2026-2030, doanh thu DRAM truyền thống cùng kỳ tăng trưởng kép 34%, trong khi doanh thu HBM đạt tốc độ tăng trưởng kép 166%.

Mục tiêu giá 129 NDT không được tính trực tiếp bằng cách lấy lợi nhuận năm 2027 nhân với bội số P/E 24 lần. Goldman Sachs trước tiên dựa trên mối quan hệ giữa định giá và tăng trưởng lợi nhuận của các công ty cùng ngành, đưa ra mức P/E mục tiêu 16,6 lần cho năm 2030 của ChangXin, sau đó chiết khấu về năm 2027 với chi phí vốn chủ sở hữu 12,7%, cuối cùng đạt được mục tiêu giá 129 NDT. Mức giá này ngụ ý khoảng 24 lần P/E dự phóng năm 2027.

Có ba lớp yếu tố chính hỗ trợ việc nâng định giá.

Thứ nhất, sự mở rộng hạ tầng AI tại Trung Quốc tạo ra nhu cầu về DRAM máy chủ và HBM; thứ hai, nguồn cung DRAM truyền thống toàn cầu bị chèn ép bởi việc mở rộng sản xuất HBM, khách hàng điện tử tiêu dùng đẩy nhanh đa dạng hóa nhà cung cấp; thứ ba, tính khan hiếm của ChangXin với tư cách là nhà sản xuất DRAM quy mô lớn tại Trung Quốc giúp công ty có được mức định giá cao cấp cho ngành bán dẫn nội địa.

Nhưng phần thực sự mạnh mẽ trong bộ định giá này nằm ở biên lợi nhuận.

Goldman Sachs dự báo, khi giá DRAM duy trì ở mức cao, quy mô xuất xưởng mở rộng và cơ cấu sản phẩm nâng cấp lên DDR5, LPDDR6 và HBM, biên lợi nhuận gộp của ChangXin sẽ tăng từ 41% năm 2025 lên 82% năm 2030, trong khi tỷ lệ chi phí hoạt động cùng kỳ giảm từ 27,4% xuống 7,9%.

Điều này có nghĩa là, mục tiêu giá 129 NDT không chỉ yêu cầu nhà máy wafer đi vào sản xuất đúng kế hoạch, mà còn yêu cầu công suất mới chuyển hóa thành sản lượng xuất xưởng, chu kỳ tăng trưởng DRAM tiếp tục, tỷ trọng HBM tăng dần, và cuối cùng hiện thực hóa thành sự cải thiện lớn về biên lợi nhuận.

Từ mở rộng nhà máy wafer đến hiện thực hóa lợi nhuận, còn nhiều cửa ải phía trước

Bộ nhớ vẫn là một ngành mang tính chu kỳ điển hình. Khi nhu cầu mạnh, việc mở rộng công suất có thể đồng thời đẩy cao doanh thu và lợi nhuận; nhưng khi công suất mới được giải phóng tập trung, sự đảo chiều cung cầu cũng có thể nhanh chóng kéo giảm giá và mức sinh lời.

Đối với ChangXin, rủi ro chủ yếu đến từ ba khía cạnh.

Trước tiên, các nhà sản xuất toàn cầu như Samsung, SK Hynix và Micron vẫn đang mở rộng công suất DRAM và phát triển các thế hệ sản phẩm tiếp theo, sự cạnh tranh mạnh hơn dự kiến có thể làm giảm sản lượng và lợi nhuận của CXMT. Thứ hai, mô hình biên lợi nhuận của Goldman Sachs dựa trên giả định nhu cầu và giá DRAM duy trì mạnh mẽ, một khi nhu cầu từ AI hoặc điện tử tiêu dùng thấp hơn dự kiến, sản lượng và biên lợi nhuận gộp đều có thể chịu áp lực. Cuối cùng, môi trường địa chính trị có thể hạn chế CXMT tiếp cận chuỗi cung ứng khách hàng toàn cầu, làm suy yếu không gian tăng trưởng ở nước ngoài.

CXMT đã hoàn thành bước chuyển từ "từ con số không đến một" trong lĩnh vực DRAM nội địa đến việc niêm yết trên thị trường công khai. Phần khó khăn hơn tiếp theo là biến nhà máy wafer đang mở rộng thành sản lượng ổn định, sau đó mở rộng lợi thế quy mô của DRAM truyền thống sang hiệu suất, tỷ lệ đạt chuẩn và chứng nhận khách hàng của HBM.

Do đó, mục tiêu giá 129 đồng không phải là một kết quả đã được hiện thực hóa, mà là một sự đặt cược tập trung vào việc mở rộng công suất, chu kỳ tăng trưởng mạnh của ngành lưu trữ, thay thế nội địa và nâng cấp HBM có thể đồng thời thành hiện thực.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia