Tiêu đề gốc: Hãy Cẩn Trọng Với Trái Phiếu: Chiến Dịch Xoắn Đã Quay Lại
Tác giả gốc: Trader Joe
Biên dịch: Peggy

Lời tòa soạn: Trong tuần này, lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 30 năm đã có lúc tăng lên khoảng 5,34%, chạm mức cao nhất kể từ năm 2007. Sau đó, Bộ trưởng Tài chính Mỹ Bessent tuyên bố mở rộng chương trình mua lại trái phiếu dài hạn, nâng quy mô mua lại tối đa cho mỗi lần đối với một phần trái phiếu kỳ hạn 10-30 năm từ 2 tỷ USD lên ít nhất 4 tỷ USD, kế hoạch liên quan sẽ được thực hiện từ ngày 9 tháng 9 đến ngày 4 tháng 11. Sau khi tin tức được công bố, lợi suất kỳ hạn dài giảm xuống, đồng USD suy yếu, và tài sản rủi ro nhận được một số hỗ trợ nhất định.

Bề ngoài, đây chỉ là một hoạt động thanh khoản trái phiếu chính phủ với quy mô không lớn. Vấn đề đáng thảo luận hơn là: Tại sao lãi suất kỳ hạn dài của Mỹ đã cao đến mức Bộ Tài chính cần phải chủ động quan tâm hơn? Và liệu thị trường có đang hiểu lại "hàm phản ứng chính sách" của Bộ Tài chính đối với lợi suất kỳ hạn dài hay không?

Trong bài viết "Beware the Bond", Trader Joe đưa ra giải thích rằng đợt bán tháo trái phiếu dài hạn gần đây không thể đơn giản quy cho lạm phát. Thâm hụt tài chính liên tục tạo ra nguồn cung trái phiếu chính phủ, nhu cầu từ các nhà mua trái phiếu dài hạn truyền thống như Nhật Bản có sự thay đổi, trong khi chi tiêu vốn AI lại tạo ra nguồn cung trái phiếu dài hạn khổng lồ trên thị trường tín dụng. Nhiều lực lượng cùng nhau đẩy quy mô tài sản kỳ hạn dài cần thị trường hấp thụ lên cao hơn.

Tác giả tiếp tục so sánh việc Bessent mở rộng mua lại trái phiếu dài hạn như một phiên bản "Operation Twist" của Bộ Tài chính. Sự so sánh này nắm bắt được hướng đi "giảm nguồn cung kỳ hạn dài trên thị trường", nhưng hai bên không hoàn toàn giống nhau: Operation Twist năm 2011 do Cục Dự trữ Liên bang thực hiện bằng cách bán trái phiếu ngắn hạn và mua trái phiếu dài hạn, với mục tiêu rõ ràng là hạ lãi suất dài hạn và nới lỏng điều kiện tài chính; trong khi định vị chính thức của chương trình mua lại hiện tại của Bộ Tài chính vẫn là cải thiện thanh khoản thị trường thứ cấp và quản lý tiền mặt. Điều thực sự đáng chú ý, do đó, không phải là con số 4 tỷ USD, mà là liệu công cụ này trong tương lai có ngày càng đảm nhận vai trò quản lý điều kiện tài chính kỳ hạn dài hay không.

Dưới đây là bản dịch nguyên văn:

Đầu tuần này, lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 30 năm đã có lúc tăng lên mức cao nhất kể từ năm 2007, thị trường chứng khoán Mỹ thu hẹp một phần mức tăng, và đồng USD cũng bắt đầu suy yếu.

Sau đó, Bessent đã hành động.

Bộ Tài chính Mỹ tuyên bố nâng quy mô mua lại tối đa cho mỗi lần đối với một phần trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10-30 năm từ 2 tỷ USD lên ít nhất 4 tỷ USD, và thực hiện từ ngày 9 tháng 9 đến ngày 4 tháng 11. Sau khi tin tức được công bố, lợi suất trái phiếu 30 năm giảm từ mức cao khoảng 5,34% trước đó xuống còn khoảng 5,2%, đồng USD suy yếu thêm, và thị trường chứng khoán cũng ổn định hơn.

Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm

Vấn đề nằm ở chỗ: đây chỉ là một biện pháp vá lỗ hổng tạm thời cho thanh khoản thị trường trái phiếu, hay là dấu hiệu cho thấy thái độ của giới hoạch định chính sách Mỹ đối với lãi suất dài hạn đang thay đổi?

Để hiểu được điều này, trước tiên cần trả lời một câu hỏi khác: Tại sao lợi suất dài hạn lại tăng lên mức hiện tại?

Tại sao lợi suất dài hạn lại tăng lên mức hiện tại? Vấn đề không chỉ nằm ở lạm phát

Giải thích trực quan nhất là lạm phát.

Nếu nhà đầu tư lo ngại lạm phát sẽ duy trì ở mức cao trong dài hạn, họ tự nhiên sẽ yêu cầu lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn cao hơn như một khoản bù đắp. Tuy nhiên, tác giả cho rằng điều này không đủ để giải thích toàn bộ diễn biến gần đây.

Ít nhất là từ khảo sát người tiêu dùng, kỳ vọng lạm phát dài hạn chưa có dấu hiệu mất kiểm soát rõ ràng. Khảo sát sơ bộ tháng 8 của Đại học Michigan cho thấy, kỳ vọng lạm phát 1 năm tăng nhẹ từ 4,2% lên 4,3%, nhưng kỳ vọng lạm phát 5 năm vẫn duy trì ở mức 3,3%. Nói cách khác, lo ngại lạm phát ngắn hạn vẫn còn, nhưng "kỳ vọng lạm phát dài hạn bị neo trượt" không phải là giải thích duy nhất, thậm chí chưa chắc là quan trọng nhất hiện tại.

Nguồn: Khảo sát người tiêu dùng Đại học Michigan

Lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn phản ánh không chỉ lãi suất chính sách ngắn hạn và lạm phát trong tương lai. Tăng trưởng kinh tế, phần bù kỳ hạn, môi trường quản lý, lượng trái phiếu mà Bộ Tài chính cần phát hành, cũng như mức độ sẵn sàng phân bổ vào trái phiếu kho bạc Mỹ dài hạn của các công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí và nhà đầu tư nước ngoài, đều ảnh hưởng đến định giá kỳ hạn dài.

Tác giả cho rằng, điều đáng chú ý nhất hiện nay là nguồn cung trái phiếu dài hạn đang liên tục tăng, nhưng nhu cầu truyền thống lại không mở rộng đồng bộ.

Thâm hụt ngân sách Mỹ đồng nghĩa với việc Bộ Tài chính vẫn cần liên tục huy động vốn, và việc huy động vốn thông qua tín phiếu kho bạc ngắn hạn (T-bills), trái phiếu trung hạn hay trái phiếu dài hạn 30 năm sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến lượng rủi ro kỳ hạn mà thị trường cần hấp thụ.

Nếu Bộ Tài chính dựa nhiều hơn vào T-bills ngắn hạn để huy động vốn, điều này tương đương với việc giảm nguồn cung trái phiếu dài hạn cần thị trường tiêu thụ, áp lực lên lợi suất dài hạn sẽ tương đối nhỏ hơn. Ngược lại, nếu nhiều vốn huy động chuyển sang các chứng khoán dài hạn như 10 năm, 20 năm và 30 năm, thị trường sẽ phải hấp thụ nhiều kỳ hạn hơn, lợi suất dài hạn có thể đối mặt với áp lực tăng lớn hơn.

Đây cũng là lý do tại sao cấu trúc phát hành nợ tự thân đã ngày càng giống một biến số vĩ mô.

Tại sao Bộ Tài chính hành động ngay bây giờ? Mức 5,3% ở cuối dài bắt đầu ảnh hưởng đến điều kiện tài chính

Nợ ngắn hạn có thể giảm áp lực ở cuối dài, nhưng bộ đệm thanh khoản đang mỏng dần

Vấn đề là nợ ngắn hạn cũng không thể phát hành vô hạn.

Trong vài năm qua, khi Bộ Tài chính Mỹ phát hành lượng lớn T-bills, một nguồn vốn quan trọng đến từ tiền của các quỹ thị trường tiền tệ vốn đặt trong công cụ repo qua đêm của Fed (ON RRP). Khi lợi suất nợ ngắn hạn hấp dẫn hơn, số vốn này có thể chảy từ RRP sang tín phiếu kho bạc, từ đó hấp thụ nợ ngắn hạn mới mà không rút rõ ràng dự trữ ngân hàng.

Nhưng hiện tại, bộ đệm này đã gần cạn kiệt. Dữ liệu của Fed cho thấy, lượng sử dụng ON RRP hiện đã gần bằng 0 trong hầu hết các phiên giao dịch. Trong khi đó, tính đến giữa năm nay, dự trữ của hệ thống ngân hàng Mỹ vào khoảng 3,1 nghìn tỷ USD.

Trong nửa cuối năm 2025, việc tái lập quy mô lớn Tài khoản Tổng (TGA) của Bộ Tài chính Mỹ lại tiếp tục rút thanh khoản khỏi hệ thống ngân hàng. Dữ liệu của Fed cho thấy, sau khi vấn đề trần nợ được giải quyết, số dư TGA từng tăng khoảng 442 tỷ USD, đồng thời dự trữ giảm rõ rệt.

Đây cũng là một trong những bối cảnh khiến Fed kết thúc chương trình thắt chặt định lượng (QT) vào cuối năm 2025.

Vào tháng 10/2025, Fed tuyên bố ngừng thu hẹp bảng cân đối kế toán từ ngày 1/12; đến tháng 12 lại bắt đầu mua trái phiếu kho bạc ngắn hạn thông qua Reserve Management Purchases, tức "mua quản lý dự trữ" (RMP), nhằm đảm bảo dự trữ của hệ thống ngân hàng duy trì ở mức "dồi dào".

Loại hoạt động này rất dễ khiến người ta liên tưởng đến QE về mặt thị giác, nhưng mục đích chính sách lại khác nhau.

QE thường thông qua việc mua trái phiếu dài hạn hoặc MBS, chủ động hạ lợi suất dài hạn, nới lỏng điều kiện tài chính tổng thể; RMP chủ yếu mua các chứng khoán ngắn hạn như tín phiếu kho bạc, mục tiêu chính thức là duy trì đủ dự trữ ngân hàng và kiểm soát lãi suất ngắn hạn, chứ không phải cung cấp kích thích kinh tế vĩ mô. Fed cũng nhấn mạnh rõ ràng rằng RMP không đại diện cho sự thay đổi lập trường chính sách tiền tệ.

Tác giả lo ngại rằng, nếu Bộ Tài chính tiếp tục tăng tỷ trọng tài trợ nợ ngắn hạn để giảm nguồn cung trái phiếu dài hạn, thì khi các bộ đệm thanh khoản như RRP đã gần cạn kiệt, nợ ngắn hạn mới cuối cùng có thể cạnh tranh nhiều hơn với dự trữ ngân hàng.

Khi đó, Fed có thể buộc phải thực hiện thêm nhiều hoạt động quản lý dự trữ để duy trì thanh khoản hệ thống. Điều này tạo thành một tổ hợp chính sách tinh tế: Bộ Tài chính cố gắng giải phóng ít kỳ hạn nhất có thể ra thị trường, còn Fed đảm bảo dự trữ đầy đủ ở cuối ngắn.

Nhật Bản và AI, đều đang thay đổi cơ cấu cung cầu trái phiếu dài hạn

Phía cuối dài còn có một vấn đề khác: ai sẽ mua?

Nhật Bản từ lâu đã là nhà đầu tư nước ngoài quan trọng nhất đối với trái phiếu kho bạc Mỹ. Dữ liệu TIC mới nhất từ Bộ Tài chính Mỹ cho thấy, tính đến tháng 6 năm 2026, Nhật Bản nắm giữ khoảng 1.116 nghìn tỷ USD trái phiếu kho bạc Mỹ, vẫn là quốc gia nắm giữ lớn nhất ở nước ngoài, nhưng giảm khoảng 2,3% so với tháng 5.

Trong khi đó, lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn của chính Nhật Bản đang tăng lên.

Đối với các tổ chức nội địa Nhật Bản như công ty bảo hiểm, ngân hàng và quỹ hưu trí, nếu trái phiếu chính phủ Nhật Bản tự thân có thể mang lại lợi suất ngày càng hấp dẫn, thì sức hấp dẫn biên của việc phân bổ vào trái phiếu kho bạc Mỹ dài hạn tự nhiên có thể giảm, đặc biệt là sau khi tính đến chi phí phòng ngừa rủi ro đồng USD.

Điều này không có nghĩa là Nhật Bản chắc chắn sẽ tiếp tục bán tháo trái phiếu Mỹ trên quy mô lớn, nhưng nó cho thấy một nhà mua trái phiếu dài hạn mang tính cấu trúc tồn tại lâu nay, trong tương lai có thể không còn hấp thụ kỳ hạn của Mỹ một cách ổn định như trước nữa.

Còn một đối thủ cạnh tranh khác, đến từ AI.

Việc xây dựng hạ tầng AI đang chuyển từ câu chuyện thị trường cổ phiếu sang câu chuyện thị trường tín dụng. Nghiên cứu của Goldman Sachs ước tính, chỉ riêng từ đầu năm 2026 đến nay, toàn bộ chuỗi ngành liên quan đến AI đã phát hành gần 500 tỷ USD nợ; trong đó riêng các nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu quy mô đã phát hành khoảng 194 tỷ USD. Quan trọng hơn là cơ cấu kỳ hạn. Trong thị trường tín dụng đầu tư cấp của Mỹ năm nay, khoảng 40% lượng phát hành mới có kỳ hạn trên 15 năm đã đến từ các doanh nghiệp AI hoặc các khoản tài trợ liên quan đến AI.

Điều này có nghĩa là các quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm và các nguồn vốn kỳ hạn dài truyền thống đang có nhiều lựa chọn hơn. Họ không chỉ so sánh trái phiếu kho bạc Mỹ 30 năm với các trái phiếu chính phủ khác, mà còn có thể mua trái phiếu đầu tư cấp dài hạn của các công ty công nghệ lớn như Amazon, Google, cũng như các tài sản tín dụng liên quan đến AI như trung tâm dữ liệu, hạ tầng.

Theo khung phân tích của tác giả, điều này làm rõ hơn vấn đề cốt lõi mà trái phiếu dài hạn của Mỹ phải đối mặt: Bộ Tài chính cần bán ngày càng nhiều nợ, đồng thời các tài sản dài hạn khác mà nhà đầu tư trên thị trường toàn cầu cần hấp thụ cũng đang tăng nhanh chóng.

Phiên bản Operation Twist của Bộ Tài chính: 4 tỷ USD không lớn, thay đổi thực sự nằm ở phản ứng chính sách

Cũng chính trong bối cảnh này, Bessent đã mở rộng chương trình mua lại trái phiếu kho bạc dài hạn.

Chương trình mua lại thường xuyên của Bộ Tài chính Mỹ bắt đầu từ năm 2024, với hai mục đích chính thức được thiết lập: cải thiện thanh khoản thị trường thứ cấp và thực hiện quản lý tiền mặt.

Trong đó, chương trình mua lại hỗ trợ thanh khoản chủ yếu mua các trái phiếu cũ có tính thanh khoản thấp, tức là loại trái phiếu kho bạc off-the-run. Bằng cách định kỳ trở thành người mua tiềm năng của các trái phiếu này, Bộ Tài chính hy vọng giúp các nhà giao dịch giải phóng hàng tồn kho và cải thiện khả năng giao dịch trái phiếu cũ. (Bộ Tài chính Hoa Kỳ)

Do đó, xét từ thiết kế thể chế, đây không phải là một công cụ QE được thiết lập để hạ thấp lợi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm.

Hơn nữa, quy mô tối thiểu 4 tỷ USD mỗi lần đặt trong thị trường trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ hơn 30 nghìn tỷ USD vẫn rất nhỏ. Reuters cũng chỉ ra rằng thị trường nhìn chung cho rằng quy mô này không đủ để giải quyết các vấn đề cơ cấu như thâm hụt tài khóa, nguồn cung dài hạn gia tăng.

Nhưng điều tác giả thực sự quan tâm không phải là quy mô, mà là ý định chính sách.

Trước đây, Bộ Tài chính có thể nhấn mạnh rằng mua lại chỉ là công cụ thanh khoản thị trường; hiện tại, khi lợi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm nhanh chóng tiến gần đến mức cao nhất trong hai thập kỷ, Bộ Tài chính ngay lập tức mở rộng mua lại trái phiếu dài hạn, thị trường tự nhiên sẽ bắt đầu đặt câu hỏi: trong tương lai nếu đầu dài tiếp tục mất kiểm soát, liệu Bộ Tài chính có tiếp tục điều chỉnh cơ cấu mua lại và phát hành hay không?

Đây chính là lý do tác giả gọi chính sách hiện tại là phiên bản "Operation Twist (thao tác kéo dài kỳ hạn)" của Bộ Tài chính.

Ghi chú: Operation Twist, trong tiếng Trung thường gọi là "thao tác bóp méo" hoặc "thao tác kéo dài kỳ hạn". Cốt lõi của nó không phải là "in thêm tiền", mà là điều chỉnh cơ cấu kỳ hạn trái phiếu mà ngân hàng trung ương nắm giữ: bán trái phiếu ngắn hạn, mua trái phiếu dài hạn, từ đó hạ thấp lãi suất dài hạn

Operation Twist kinh điển năm 2011 do Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ thực hiện: Fed bán hoặc để trái phiếu ngắn hạn đáo hạn, đồng thời mua một lượng tương đương trái phiếu kỳ hạn 6–30 năm, kéo dài thời lượng danh mục tài sản mà không mở rộng quy mô bảng cân đối kế toán, từ đó giảm lượng trái phiếu dài hạn mà khu vực tư nhân nắm giữ, hạ thấp lãi suất dài hạn.

Điều xảy ra hôm nay không phải là cùng một loại thao tác. Bộ Tài chính không thực hiện "bán ngắn mua dài" theo nghĩa chặt chẽ như Fed năm đó, và việc mở rộng mua lại vẫn được chính thức định nghĩa là công cụ quản lý nợ và thanh khoản. Nhưng từ góc độ cung cấp thời lượng thị trường, cả hai có một hướng tương đồng: nếu Bộ Tài chính vừa mua lại nhiều trái phiếu cũ dài hạn hơn, vừa để áp lực huy động vốn ròng nhiều hơn ở đầu ngắn, thì lượng thời lượng ròng mà thị trường tư nhân cần hấp thụ có thể tương đối giảm đi.

Đây cũng là điều tác giả gọi là "thao tác bóp méo phiên bản Bộ Tài chính". Chính xác hơn, hiện tại nó là một cách giải thích thị trường, chứ không phải là một khuôn khổ chính sách mới đã được thiết lập.

Liệu cách làm này có thể kìm hãm được đầu dài không? Rủi ro có thể chuyển sang đồng USD và lạm phát

Vậy, trong trường hợp nào bộ chính sách này sẽ tiếp tục được nâng cấp? Tác giả cho rằng, thay vì tìm kiếm một "đường ranh đỏ" tuyệt đối về lợi suất kỳ hạn 30 năm, tốt hơn nên quan sát tốc độ tăng của lợi suất. Lợi suất kỳ hạn 30 năm ở mức 5,2% hay 5,3% tự thân có thể không đủ để kích hoạt thay đổi chính sách; nhưng nếu thị trường bắt đầu xuất hiện liên tiếp các cú nhảy nhanh khoảng 10 điểm cơ bản mỗi lần, điều đó có nghĩa là trật tự giao dịch và nhu cầu đang xấu đi rõ rệt, và xác suất Bộ Tài chính hoặc Cục Dự trữ Liên bang can thiệp sâu hơn sẽ tăng lên.

Trong khi đó, lợi suất trái phiếu dài hạn ngày càng cạnh tranh trực tiếp hơn với cổ phiếu để giành vốn. Theo dữ liệu tại thời điểm tác giả công bố bài viết, lợi suất danh nghĩa trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm khoảng 5,2%, lợi suất thực tương ứng của TIPS dài hạn gần 3%; so với đó, lợi suất thu nhập của S&P 500 khoảng 3,8%.

Hai con số này không thể so sánh trực tiếp với nhau — lợi suất thu nhập không phải là lợi suất phi rủi ro, và lợi nhuận doanh nghiệp trong tương lai có thể tăng hoặc giảm — nhưng khi lợi suất thực phi rủi ro dài hạn tăng lên mức cao như vậy, chi phí cơ hội mà định giá cổ phiếu phải chịu rõ ràng đang gia tăng.

Vì vậy, điểm thực sự quan trọng trong đợt thao tác lần này của Bessent có thể không phải là kéo lợi suất kỳ hạn 30 năm từ mức trên 5,3% tạm thời trở lại khoảng 5,2%.

Mà là thị trường lần đầu tiên có được một mẫu quan sát mới: khi lợi suất đầu dài của Mỹ tăng nhanh, liệu Bộ Tài chính có ngày càng chủ động phản ứng thông qua quy mô mua lại và cơ cấu kỳ hạn nợ hay không?

Nếu câu trả lời dần trở thành "có", thì trong tương lai, những yếu tố ảnh hưởng đến đồng USD, cổ phiếu Mỹ, vàng và trái phiếu chính phủ dài hạn sẽ không chỉ là hàm phản ứng chính sách của Fed, mà còn phải thêm cả tầng Bộ Tài chính.

Nhưng logic này cũng có giới hạn. Nếu sự tăng của đầu dài chủ yếu xuất phát từ mất cân bằng cung cầu trái phiếu, việc giảm thời lượng mà thị trường cần hấp thụ có thể làm dịu áp lực; nếu kỳ vọng lạm phát tăng lên rõ rệt trở lại, thì việc tiếp tục mở rộng mua lại và tăng vay nợ ngắn hạn ngược lại có thể khiến thị trường lo ngại rằng chính sách đang nhân tạo hạ thấp điều kiện tài chính.

Vì vậy, điều thực sự cần quan sát tiếp theo không chỉ là liệu Bộ Tài chính có tăng cường mua lại hay không, mà là liệu kỳ vọng lạm phát, cơ cấu phát hành trái phiếu chính phủ dài hạn, nhu cầu nước ngoài và tốc độ biến động của lợi suất đầu dài có đồng thời thay đổi hay không.

Chỉ khi các biến số này tiếp tục hướng về cùng một chiều, nhận định mà tác giả đưa ra rằng "Bộ Tài chính đang tiếp quản một phần quản lý điều kiện tài chính đầu dài" mới được xác minh thêm.

[Liên kết gốc]

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia