Văn: Gia Lục, BeatZ tăng thanh

“Vàng về cơ bản đã chạm đáy”, đây là nhận định chung của các tổ chức tài chính trong thời gian gần đây.

Sau khi tăng cao trong quý 1 và điều chỉnh giảm trong quý 2, hợp đồng tương lai vàng COMEX đã phục hồi từ mức 4022,9 USD/ounce vào ngày 30/6 lên 4380,4 USD/ounce vào ngày 14/8: tăng 8,9% trong quý này và tăng 8,2% kể từ tháng 8. Các báo cáo chiến lược của Phố Wall, các cuộc họp nghiên cứu đầu tư và những người đầu cơ giá vàng trên mạng xã hội đều coi “đợt điều chỉnh đã kết thúc” là nhận định chung mới.

Vấn đề là, các cửa hàng vàng trong trung tâm thương mại dường như không đồng tình với nhận định này.

Khi lễ Thất Tịch đến gần, tại các trung tâm thương mại cao cấp như SKP Bắc Kinh, Quốc Kim Thượng Hải, Thái Cổ Hối Quảng Châu, thương hiệu “Lão Phô Hoàng Kim” từng phải xếp hàng ba tiếng mới vào được, nay bắt đầu giảm giá trên diện rộng, các chương trình giảm giá trực tiếp và ưu đãi tích lũy xuất hiện liên tục. Khi cộng dồn ưu đãi từ người mua hộ và giảm giá trực tiếp, mức chiết khấu có thể xuống còn 79 đến 82% so với giá niêm yết.

Rốt cuộc Lão Phô Hoàng Kim đã xảy ra chuyện gì?

Giảm giá mạnh, Lão Phô Hoàng Kim rốt cuộc đã xảy ra chuyện gì?

Đợt giảm giá quy mô lớn này khiến những khách hàng cũ từng xếp hàng mua với giá cao trước đó rất bất bình. Trong khi đó, dịch vụ thu mua vàng của Lão Phô cũng khiến một nhóm khách hàng khác rơi vào tình thế khó xử.

Một khách hàng mang dây chuyền vàng của Lão Phô Hoàng Kim đến hỏi giá thu mua. Khi cô mua, giá vàng thấp hơn hiện tại, và trong năm qua vàng đã trải qua một đợt tăng giá mạnh. Theo trực giác, cô nghĩ bán ra ít nhất cũng không lỗ. Nhưng khi mang dây chuyền về Lão Phô, nhân viên cuối cùng báo giá gần bằng với tổng số tiền cô đã bỏ ra khi mua ban đầu.

Điều này hé lộ mâu thuẫn kinh doanh cốt lõi nhất của Lão Phô: quầy chuyên doanh bán “vàng cộng chế tác cộng thương hiệu”, nhưng người thu mua thường chỉ mua “vàng” mà thôi.

Bản thân vàng thực chất có mức chênh lệch giá chuẩn. Một bảng báo giá vàng vật chất của ngân hàng mà BeatZ tăng thanh nhìn thấy cho thấy, giá tích lũy sản phẩm của bốn ngân hàng lớn khoảng 972,80 đến 974,33 nhân dân tệ/gam, giá mua lại khoảng 952,32 đến 956,73 nhân dân tệ/gam, chênh lệch hai chiều chỉ từ 16 đến 21 nhân dân tệ/gam. Khoảng chênh lệch này chủ yếu đến từ chi phí đúc, lưu trữ và kênh phân phối, rất minh bạch.

Nhưng trang sức vàng không như vậy. Trong giá của một sợi dây chuyền vàng, ngoài giá vàng trong ngày, còn có chi phí gia công, thiết kế, tiền thuê cửa hàng, dịch vụ bán hàng, tiếp thị thương hiệu và thuế phí.

Cửa hàng lâu đời còn rõ rệt hơn.

Trang sức vàng của cửa hàng lâu đời không được bán theo trọng lượng như các đối thủ cùng ngành, mà bán theo kiểu "giá cố định" cho từng món. Kỹ thuật chế tác cổ truyền, thẩm mỹ Trung Hoa, trưng bày tại các trung tâm thương mại cao cấp, cộng thêm cảm giác đẳng cấp "Hermès của giới vàng", khiến mức định giá của sản phẩm cửa hàng lâu đời thường cao gấp khoảng 3 lần giá nguyên liệu vàng. Người tiêu dùng mua tại cửa hàng lâu đời là một món trang sức xa xỉ đỉnh cao, chứ không phải một tài sản vàng.

Nhưng một khi người tiêu dùng mang món trang sức này quay lại cửa hàng lâu đời để đổi tiền mặt, đơn vị thu mua không còn đánh giá nó như một món hàng xa xỉ, mà là vàng thực chất: phải xác định độ tinh khiết, kiểm tra chất hàn và phụ kiện, chịu chi phí kiểm định và hao hụt khi nấu chảy, đồng thời phải đối phó với rủi ro biến động giá vàng.

BeatZ (涨声) được biết, mức báo giá thông thường trong ngành thu hồi trang sức vàng là "giá thị trường trừ 100 đồng/gam". Nói cách khác, dù khi mua vào đã trả thêm bao nhiêu phần định giá cho kỹ thuật và thương hiệu, thì khi thu hồi vẫn tính theo cùng một công thức vàng. Mua vào trả gấp ba lần định giá, nhưng khi thu hồi chỉ tính theo giá trị vàng nguyên chất, khoảng chênh lệch này chính là cảm giác nghẹn ngào khó nói của người tiêu dùng khi nhận được "mức giá gần như tương đương".

Không chỉ là khoảng cách giữa chiết khấu và thu hồi, cổ phiếu của cửa hàng lâu đời năm nay cũng diễn biến khá ảm đạm.

Trước tiên xem diễn biến giá vàng: ngày 31/12/2025, hợp đồng vàng chính COMEX đóng cửa ở mức 4325,6 USD/ounce; đến ngày 29/1/2026 từng tăng vọt lên 5318,4 USD, sau đó quay đầu giảm, ngày 31/3 trở về 4647,6 USD, ngày 30/6 tiếp tục giảm xuống 4022,9 USD, cuối tháng 7 quay lại mức 4049,1 USD, ngày 14/8 hồi phục lên 4380,4 USD.

Tiếp theo xem cửa hàng lâu đời: cuối năm 2025 cổ phiếu ở mức 618 HKD, ngày 26/1 tăng vọt lên 849,5 HKD, gần như chạm đỉnh giai đoạn cùng thời điểm với vàng, sau đó cùng nhau quay đầu giảm. Tính theo 58 ngày giao dịch chung từ đầu năm 2026 đến cuối tháng 3, hệ số tương quan lợi suất hàng ngày giữa cổ phiếu cửa hàng lâu đời và COMEX vàng khoảng 0,39, thuộc mức tương quan dương trung bình. Trong giai đoạn này, cửa hàng lâu đời về cơ bản vẫn sống trong câu chuyện chung "giá vàng tăng, người tiêu dùng mua tranh, định giá thương hiệu được nâng lên".

Nhưng từ quý 2 trở đi, có thể thấy rõ mối tương quan dương này đang yếu dần.

Tính đến ngày 14 tháng 8, vàng trong quý này đã tăng 8,9%, riêng tháng 8 tăng 8,2%, nhưng Lão Phố Hoàng Kim lại giảm 3,7%, từ đầu tháng 8 chỉ tăng 2,7%, và trong tuần gần nhất còn giảm 5,2%. Từ đầu năm đến ngày 14 tháng 8, Lão Phố tích lũy giảm 46,0%, mức giảm lớn hơn nhiều so với các cổ phiếu vàng khác.

Đợt điều chỉnh chung của vàng đã kết thúc, vậy tại sao áp lực lên giá cổ phiếu của Lão Phố Hoàng Kim lại chưa cùng chấm dứt?

Câu trả lời thực ra nằm ở định vị của Lão Phố, không phải là trang sức vàng, mà là hàng xa xỉ.

Từ bảng vốn hóa thị trường của các công ty hàng xa xỉ toàn cầu này, cuối năm 2024, Lão Phố Hoàng Kim chỉ xếp hạng 22, nhưng chỉ trong một năm đã vọt lên 8 bậc. Phía trước là những gã khổng lồ hàng xa xỉ toàn cầu như LVMH, Hermès, Richemont, còn bên cạnh là các thương hiệu như Châu Đại Phúc, Prada, Swatch.

Thị trường vốn không định giá Lão Phố như một cửa hàng vàng thông thường, mà coi đây là một thương hiệu hàng xa xỉ Trung Quốc đang trỗi dậy. Lão Phố hy vọng một ngày nào đó có thể giống như Hermès, Cartier, khiến khách hàng bước vào cửa hàng không còn hỏi giá vàng và trọng lượng.

Bài toán của Lão Phố đến từ định vị hàng xa xỉ của mình

Rất khác biệt so với những thương hiệu vàng "họ Châu" quen thuộc như Châu Đại Phúc, Châu Sinh Sinh, Châu Đại Sinh, Châu Lục Phúc, Châu Bách Phúc, "Lão Phố Hoàng Kim" có thời gian thành lập không lâu, nhưng phát triển rất nhanh, tiền thân còn là một công ty chuyên làm quà lưu niệm văn hóa du lịch.

Người sáng lập Từ Cao Minh thời trẻ đã lăn lộn nhiều năm trong lĩnh vực du lịch và văn hóa sáng tạo, tiếp xúc với rất nhiều người chơi đồ cổ và nhóm khách hàng giá trị cao. Kinh nghiệm này giúp ông hình thành một sự thấu hiểu khó ai sao chép được về thẩm mỹ và tâm lý tiêu dùng của nhóm người này – ý nghĩa nào có thể chạm đến họ, cảm giác khan hiếm nào có thể khiến họ sẵn lòng xếp hàng.

Thiết kế sản phẩm và định vị thương hiệu của Lão Phố ngày nay gần như đều có thể tìm thấy bóng dáng từ điểm khởi đầu này.

Lão Phố Hoàng Kim tách ra độc lập vào cuối năm 2016, sau khi độc lập, Từ Cao Minh chính thức đề ra mục tiêu xây dựng "Hermès phương Đông". Khả năng kể chuyện văn hóa học được từ thời kinh doanh quà lưu niệm du lịch, từ khoảnh khắc này được đưa một cách có hệ thống vào lĩnh vực vàng bạc trang sức.

Dấu vết của yếu tố Phật giáo trong dòng sản phẩm chưa bao giờ đứt đoạn. Một số món bán chạy nhất của Lão Phố hiện nay như Tỳ Hưu, Kim Cương Chử, Kim Cương Ga U Hộp, Đế Thính, mặt dây chuyền hồ lô, gần như đều mang đậm ý nghĩa tôn giáo, điều này kế thừa từ nền tảng cũ của Kim Sắc Tàng Bảo khi xưa chuyên bán vòng tay và pháp vật. Theo lời một khách hàng lâu năm: "Trong túi chưa đủ bộ Tỳ Hưu, hồ lô, Đế Thính thì không dám nhận mình là khách quen của Lão Phố."

Khác với cách bán hàng của các tiệm vàng truyền thống, Lão Phố luôn nhấn mạnh việc quảng bá "hoàng kim cổ pháp", nói về các kỹ thuật như tơ vàng, chạm khắc, men lam, chạm rỗng, rèn gõ, nạm đá; nói về hình ảnh của Tạo Ban Xứ thời nhà Thanh, sự kế thừa của nghệ thuật tơ vàng nạm đá Bắc Kinh; nói về việc gắn kim cương lên vàng nguyên chất, thay vì coi vàng là nguyên liệu chờ cân trọng lượng.

Về mặt chọn địa điểm, Lão Phố cũng đi theo logic của hàng xa xỉ, chỉ vào các trung tâm thương mại cao cấp có tiêu chuẩn cực cao như SKP, Thái Cổ Hối, Vạn Tượng Thành, Hằng Long, và đặc biệt chọn vị trí làm hàng xóm với Hermès, Louis Vuitton, Cartier, nhiều cửa hàng thậm chí mở ngay đối diện Hermès. Báo cáo tài chính năm 2025 của Lão Phố trích dẫn dữ liệu bên thứ ba cho biết, tỷ lệ trùng khớp khách hàng của họ với năm thương hiệu xa xỉ quốc tế như Louis Vuitton, Hermès, Cartier đã đạt 82,4%, cao hơn mức 77,3% của năm 2024. Theo tài liệu thị trường, chi phí đầu tư cho trang trí và tồn kho của một cửa hàng tiêu chuẩn Lão Phố khoảng 50 triệu nhân dân tệ.

Điều khiến khách hàng ấn tượng nhất là cảm giác mà Lão Phố mang lại. Mỗi trưa, họ phát cơm hộp cho khách xếp hàng, hai món mặn hai món chay, dinh dưỡng cân bằng; vào giờ trà chiều, họ đặc biệt thuê người mẫu nam đi lại để phát sô-cô-la Godiva, nước phát là nước Evian giá hơn mười tệ một chai, nước cam là loại NFC, ngay cả bánh mì nhỏ chống đói cũng mua từ tiệm bánh thủ công cao cấp.

Để duy trì định vị xa xỉ, trong đợt tăng giá vàng từ năm 2024 đến tháng 2 năm 2026, Lão Phố đã nhiều lần điều chỉnh tăng giá bán lẻ, một số sản phẩm có mức tăng tích lũy rất lớn. Tài liệu thị trường cho biết, số lần tăng giá lên tới sáu lần, mức tăng tối đa của một số sản phẩm vượt quá 110%.

Chiến lược này quả thực đã phát huy hiệu quả. Lão Phố đã định nghĩa lại vàng từ "nguyên liệu bán theo gram" thành "tài sản văn hóa bán theo món", sản phẩm thường đắt hơn đối thủ trên 55%, doanh thu trên mỗi cửa hàng từng đạt vị trí số một ngành.

Nhưng mọi thứ đều có hai mặt, mặt trái của định vị xa xỉ là cần tích trữ lượng lớn nguyên liệu vàng giá cao để duy trì cảm giác khan hiếm "hàng có sẵn giá cố định, không nhận đặt trước", một khi giá vàng quay đầu giảm, toàn bộ rủi ro sẽ dồn lên hàng tồn kho.

Đây chính là lý do vì sao giá thu hồi vàng của Lão Phố ở mức khá thấp, cũng là nguyên nhân cốt lõi khiến cổ phiếu Lão Phố lao dốc mạnh hơn các đối thủ trong một hai năm qua.

Đến cuối năm 2025, tồn kho của công ty đạt khoảng 16,044 tỷ NDT, tăng gần gấp ba lần so với cuối năm trước, dòng tiền kinh doanh ròng âm khoảng 6,85 tỷ NDT, lệch nghiêm trọng so với lợi nhuận ròng 4,87 tỷ NDT. Để duy trì câu chuyện "tăng giá là kiếm tiền", công ty đã sáu lần điều chỉnh giá bán cuối trong thời kỳ giá vàng bò, tổng mức tăng vượt 110%, khiến chi phí tồn kho ngày càng đội cao.

Khi giá vàng lao dốc từ đỉnh 5.598 USD vào tháng 1 năm nay, lô hàng tồn kho giá cao này trở thành rủi ro giảm giá treo lơ lửng trên đầu, thị trường cũng không còn sẵn lòng trả mức phí bảo hiểm 50 lần P/E cho nó. Hiện tại, P/E trượt của Lão Phố đã giảm về khoảng 12 lần, gần như không còn khác biệt gì so với các thương hiệu vàng truyền thống như Châu Đại Phúc, Lão Phượng Tường.

Chỉ có thể nói, thành cũng Tiêu Hà, bại cũng Tiêu Hà.

Từ xếp hàng đến giảm giá, ngọt ngào và cay đắng của hàng xa xỉ

Điều thú vị là Lão Phố từng bày tỏ một khát vọng rất lớn lao: thoát khỏi số phận đi theo giá vàng của các thương hiệu vàng truyền thống.

Nếu chỉ nhìn vào giá cổ phiếu năm 2026, họ thực sự đã làm được. Chỉ có điều cách thức hơi không mấy đẹp đẽ, vì Lão Phố chỉ giảm theo chứ không tăng theo.

Từ đầu năm đến nay, vàng chủ lực COMEX tăng 1,3%, quý này tăng 8,9%; cổ phiếu Lão Phố từ đầu năm giảm 46,0%, quý này giảm 3,7%. Giá vàng đã phục hồi từ đáy quý 2, nhưng Lão Phố không cùng phục hồi; thị trường thay vào đó tiếp tục chiết khấu kỳ vọng tăng trưởng cao, mức định giá cao và rủi ro tồn kho lớn của họ.

Đây không phải là để nói xấu Lão Phố.

Dù sao, Lão Phố vốn là một công ty rất đặc biệt trong ngành vàng. Họ cố gắng chứng minh rằng người tiêu dùng Trung Quốc không chỉ trả tiền cho trọng lượng, mà còn sẵn sàng trả tiền cho tay nghề thủ công nội địa, thẩm mỹ và sự thể hiện đẳng cấp. Họ đưa vàng lên những tầng trung tâm thương mại trước đây do các thương hiệu xa xỉ quốc tế thống trị, đồng thời buộc cả ngành phải suy nghĩ lại: trang sức vàng rốt cuộc có thể không chỉ là một ngành kinh doanh nguyên liệu thô?

Thậm chí, Lão Phố còn thu hút sự chú ý của giới nhà giàu truyền thống trong ngành hàng xa xỉ.

Ông chủ LVMH, Bernard Arnault, từng bị bắt gặp vào cửa hàng vàng Lão Phố tại IFC Thượng Hải, dừng lại khoảng nửa giờ. Theo người chứng kiến, ông đã tỉ mỉ quan sát các sản phẩm như quả hồ lô, mặt dây chuyền, thánh giá và các món vàng trưng bày, đồng thời nhận xét "rất tinh xảo, rất thú vị". Và đây không phải lần đầu ông chú ý: trước khi ông đích thân ghé thăm, đã có hai lần các giám đốc cấp cao của LVMH ghé thăm cửa hàng vàng Lão Phố, các giám đốc tập đoàn còn từng bày tỏ nhận thấy người tiêu dùng Trung Quốc ngày càng quan tâm đến các thương hiệu nội địa, một số công ty trang sức nội địa Trung Quốc đã chứng kiến sự bùng nổ tăng trưởng nhu cầu.

Ngoài Arnault, còn một vị lãnh đạo tập đoàn xa xỉ vừa mới nhậm chức cũng đã đến tham quan: Roman Ross, người mới từ LV chuyển sang Fendi làm CEO vào tháng 7, trong lúc kiểm tra hoạt động các cửa hàng thương hiệu tại Bắc Kinh, cũng đã dành thời gian đến thẳng cửa hàng Lão Phô Hoàng Kim, tự mình vào trải nghiệm.

Phía các nhà phân tích và lãnh đạo đối thủ cạnh tranh cũng có những động thái tương tự. Morgan Stanley từng chỉ ra trong một báo cáo nghiên cứu về Tập đoàn Richemont rằng mối đe dọa cạnh tranh của Lão Phô Hoàng Kim đối với Cartier đang ngày càng mở rộng; CEO của Richemont là Nicolas Bos cũng đã khẳng định giá trị thị trường của Lão Phô Hoàng Kim trong cuộc họp báo cáo tài chính, gọi đây là động lực thúc đẩy sự khao khát và sức sống của thị trường trang sức.

Nếu Lão Phô có thể giải quyết được những vấn đề hiện tại, thì trong tương lai, ngành trang sức vàng sẽ ngày càng có xu hướng phân hóa thành hai hướng.

Một hướng là vàng thỏi, hạt vàng, vàng tích lũy. Chúng không đẹp mắt, cũng không mang lại cảm giác đẳng cấp, nhưng trọng lượng rõ ràng, chênh lệch giá rõ ràng, và lộ trình thoát ra cũng rõ ràng. Đối với những người thuần túy muốn giữ giá trị, đây là lựa chọn trực tiếp nhất.

Hướng còn lại là trang sức cao cấp như Lão Phô. Nó phải khiến người tiêu dùng tin rằng, thứ họ bán không phải là phí gia công, mà là thiết kế, tay nghề, văn hóa, dịch vụ và tầng lớp. Nó không cần phải rẻ hơn vàng thỏi, nhưng phải thể hiện được sự khác biệt và đẳng cấp của người sở hữu.

Điều này có nghĩa là trong tương lai, những cửa hàng vàng không đủ mạnh để khiến người ta quên đi trọng lượng, lại quá đắt để phù hợp làm vàng đầu tư, sẽ là những nơi khó khăn nhất.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia