Khối lượng giao dịch của Hyperliquid tăng vọt, vậy tại sao lợi nhuận lại giảm đi?

Đọc bài viết này mất 14 phút

Hyperliquid khối lượng hợp đồng mở và khối lượng giao dịch liên tục lập đỉnh mới, nhưng do cơ chế chia sẻ lợi nhuận HIP-3, sự trỗi dậy của các thị trường bên thứ ba và hệ sinh thái mỏng manh, doanh thu giữ lại của nền tảng liên tục sụt giảm, áp lực lên chương trình mua lại HYPE, hỗ trợ định giá và áp lực quản lý đều gia tăng đồng thời.

Tiêu đề gốc: Sự bùng nổ hợp đồng vĩnh viễn RWA của Hyperliquid đang ăn mòn doanh thu hỗ trợ HYPE
Tác giả gốc: Shaurya Malwa, CoinDesk
Biên dịch gốc: Chopper, Foresight News

Khối lượng hợp đồng mở của nền tảng Hyperliquid đã đạt mức cao kỷ lục, nhưng doanh thu phí giao dịch mà nền tảng có thể giữ lại đang ngày càng thu hẹp.

Vào ngày 13 tháng 7, tổng quy mô vị thế đòn bẩy mà nhà giao dịch nắm giữ trên nền tảng, tức khối lượng hợp đồng mở, đã tăng lên trên 11 tỷ USD, thiết lập mức cao nhất của Hyperliquid trong năm 2026. Trong 30 ngày qua, tổng khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn của Hyperliquid đạt gần 178 tỷ USD. Hiện tại, tính cả tất cả các sàn giao dịch tập trung, Hyperliquid chiếm khoảng 9% vị thế hợp đồng vĩnh viễn mở toàn cầu, trong khi cuối tháng 5 tỷ lệ này còn dưới 7%.

Tuy nhiên, doanh thu của nền tảng lại đi theo hướng ngược lại. Dữ liệu từ DeFiLlama cho thấy, tổng doanh thu giao thức của Hyperliquid đạt đỉnh khoảng 357 triệu USD trong quý 3 năm 2025, sau đó giảm dần qua từng quý, lần lượt xuống 295 triệu USD, 217 triệu USD, và doanh thu quý 2 năm 2026 khoảng 202 triệu USD. Trong bối cảnh số lượng giao dịch tiếp tục tăng cao, doanh thu của nền tảng đã giảm 43% so với mức đỉnh.

Doanh thu của nền tảng Hyperliquid giảm trong bốn quý liên tiếp

Đề xuất cải tiến Hyperliquid HIP‑3 có thể giải thích vì sao nền tảng không thể giữ lại toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh của chính mình. Kể từ tháng 10 năm 2025, bất kỳ ai stake 500.000 token HYPE (tương đương khoảng 28 triệu USD theo giá hiện tại) đều có thể triển khai thị trường hợp đồng vĩnh viễn của riêng mình trên sổ lệnh của Hyperliquid và có thể nhận tối đa một nửa phí giao dịch.

Vào đầu năm 2026, các thị trường do nhà phát triển bên ngoài triển khai này chỉ chiếm 2% khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn của Hyperliquid, nhưng hiện tại tỷ lệ này đã gần chạm 50%.

Dữ liệu doanh thu phản ánh trực quan tác động của việc chia sẻ lợi nhuận. Phần phí mà Hyperliquid trả trực tiếp cho nhà phát triển, nhà tạo lập thị trường và kho thanh khoản của nền tảng, trong quý 2 năm 2025 chỉ chiếm 6% tổng doanh thu; một năm sau, tỷ lệ này đã đạt 18%.

Trong quý 2, doanh thu phí dành cho nhà phát triển phát sinh từ các bộ định tuyến front-end như Phantom đạt khoảng 16 triệu USD, và toàn bộ số tiền này lại được chi ra như một khoản chi phí, chảy thẳng ra bên ngoài mà không sai lệch một đồng nào, thuộc loại dòng chảy quá sổ.

Dòng chảy phí giao dịch

Nhà giao dịch đổ vào không ngừng, động lực đến từ các sản phẩm mới được niêm yết trên các thị trường bên thứ ba này: hợp đồng vĩnh cửu tài sản thực (RWA). Các sản phẩm theo dõi dầu thô, vàng, Nvidia, Tesla, Nasdaq 100, cùng các hợp đồng của doanh nghiệp chưa niêm yết như SpaceX, trong tháng này đã đạt mức vị thế mở kỷ lục 3,6 tỷ USD, vượt qua Bitcoin và trở thành thị trường giao dịch lớn nhất trên nền tảng.

Từ ngày 13/7 đến 19/7, khối lượng giao dịch hợp đồng cổ phiếu token hóa và hàng hóa đạt 25 tỷ USD, chiếm 52% tổng khối lượng giao dịch trong tuần, lần đầu tiên vượt qua hợp đồng vĩnh cửu tiền mã hóa. Loại hợp đồng này thanh toán bằng stablecoin, không có ngày đáo hạn, và có thể giao dịch ngay cả vào cuối tuần khi Sở giao dịch New York đóng cửa. Muốn giao dịch hợp đồng đòn bẩy Nvidia lúc 2 giờ sáng Chủ nhật, gần như không có lựa chọn tương tự nào khác trên thị trường.

Nhưng đợt tăng trưởng này phụ thuộc rất lớn vào một thực thể duy nhất. Trade.xyz chiếm hơn 90% vị thế mở theo cơ chế HIP-3. Điều này có nghĩa là các kỷ lục ấn tượng của Hyperliquid phụ thuộc rất cao vào việc lựa chọn oracle, cài đặt tham số ký quỹ và năng lực quản lý rủi ro của đơn vị triển khai này.

Thứ Hai tuần trước, rủi ro tiềm ẩn của mô hình này đã lộ diện: một giao dịch lớn xảy ra trên một sàn giao dịch thanh khoản mỏng ở thị trường trước giờ mở cửa Hàn Quốc, trực tiếp khiến hợp đồng SK Hynix của Trade.xyz lao dốc 19%, kích hoạt hàng loạt lệnh thanh lý. Sau đó, tổ chức này đã đồng ý bồi thường cho người dùng bị thiệt hại.

Hyperliquid sẽ bơm khoảng 97% phí giao dịch vào quỹ hỗ trợ, quỹ này mua lại và đốt token HYPE trên thị trường công khai, cho đến nay đã đốt khoảng 44,5 triệu HYPE từ tổng nguồn cung. Số tiền mua lại liên quan trực tiếp đến lợi nhuận của nền tảng, khi lợi nhuận giảm, quy mô mua lại cũng thu hẹp theo. Trong quý 3 năm 2025, quỹ này đã mua lại HYPE trị giá gần 290 triệu USD; trong quý 2 năm 2026, quy mô mua lại khoảng 149 triệu USD, gần như giảm một nửa.

Dữ liệu từ CoinDesk cho thấy, thứ Sáu tuần trước, HYPE được báo giá gần 55 USD, giảm 5% trong tuần, so với mức đỉnh lịch sử khoảng 77 USD vào ngày 16/6, mức giảm khoảng 28%. Dựa trên lợi nhuận hàng năm khoảng 785 triệu USD, tỷ lệ P/E theo vốn hóa lưu hành của token này khoảng 16 lần, tỷ lệ P/E sau pha loãng hoàn toàn khoảng 70 lần.

Trong tháng qua, các tổ chức nắm giữ như Multicoin Capital, Bitwise đã chuyển một lượng lớn token HYPE vào các sàn giao dịch.

Hệ sinh thái Hyperliquid thực tế khá mỏng manh. Trong số 48 token thuộc hệ sinh thái Hyperliquid được CoinGecko theo dõi, gần như toàn bộ vốn hóa thị trường tập trung vào HYPE. Đứng thứ hai và thứ ba lần lượt là USDe của Ethena (khoảng 4,5 tỷ USD) và USDT0 (khoảng 4 tỷ USD), cả hai đều là stablecoin phát hành bên ngoài, kết nối qua cầu liên chuỗi. Token có quy mô phát hành gốc lớn nhất trên nền tảng là PURR, vốn hóa chỉ 53 triệu USD, chưa đến 0,5% vốn hóa của HYPE. Định giá của thị trường đối với HYPE chủ yếu đến từ mô hình kinh doanh của chính sàn giao dịch Hyperliquid, chứ không phải từ hệ sinh thái ứng dụng bản địa phong phú.

Giá trị hệ sinh thái Hyperliquid tập trung vào HYPE

Nguồn cung token và áp lực từ cơ quan quản lý đồng thời gia tăng. Ngày 6 tháng 8, gần 10 triệu HYPE đã được mở khóa cho các nhà đóng góp cốt lõi, trị giá khoảng 550 triệu USD theo giá hiện tại; các đợt mở khóa tiếp theo sẽ diễn ra hàng tháng cho đến năm 2027, trong khi tổng lưu thông của HYPE chỉ là 222 triệu token.

Tính đến tuần kết thúc ngày 17 tháng 7, quỹ ETF giao ngay HYPE ghi nhận dòng vốn rút ròng hàng tuần đầu tiên kể từ khi thành lập, quy mô khoảng 7 triệu USD, chấm dứt chuỗi 9 tuần liên tiếp có dòng vốn vào. Cơ quan quản lý tiền tệ Singapore MAS đã đưa nền tảng này vào danh sách cảnh báo rủi ro cho nhà đầu tư vào cuối tháng 6, Anh trước đó cũng đã đưa ra cảnh báo rủi ro; lãnh đạo CME, ICE cũng đã thúc giục CFTC Hoa Kỳ tiến hành rà soát đối với mảng kinh doanh hợp đồng vĩnh cửu hàng hóa của nền tảng này.

Sự cạnh tranh cũng xuất hiện từ những nơi không ngờ tới. Chỉ một tháng sau khi sàn môi giới Robinhood ra mắt Robinhood Chain, khối lượng thanh toán hàng ngày của các sàn giao dịch phi tập trung trong lĩnh vực meme coin đã vượt 600 triệu USD, và theo một số tiêu chí thống kê, mức độ hoạt động giao dịch đầu cơ hàng ngày của nó đã vượt qua Hyperliquid.

Tất nhiên, những điều trên không có nghĩa là nền tảng này đã thất bại. Dữ liệu nghiên cứu của ARK cho thấy, tính đến ngày 31 tháng 7, Hyperliquid và Pump.fun chiếm tổng cộng 67% doanh thu của các ứng dụng tiền mã hóa. Grayscale cũng từng ví Hyperliquid như Amazon AWS: các nhà phát triển bên ngoài xây dựng sản phẩm trên nền tảng, và nền tảng trích phần trăm từ tất cả các giao dịch.

Nhưng phép so sánh này lại chỉ ra đúng vấn đề hiện tại. Trong bốn tuần đầu của quý 3 năm 2026, tổng doanh thu của Hyperliquid đạt khoảng 45 triệu USD, nếu nhịp độ này tiếp tục, tổng doanh thu quý này sẽ gần chạm mốc 150 triệu USD, đánh dấu quý thứ tư liên tiếp doanh thu sụt giảm; đồng thời, lực mua hỗ trợ cho token HYPE cũng sẽ tiếp tục suy yếu theo.