TL;DR
· Goldman Sachs tái khẳng định xếp hạng Mua cho MiniMax, giá mục tiêu 12 tháng là 860 HKD, cao hơn 331,5% so với giá đóng cửa ngày 23 tháng 7.
· Khoản cược này dựa trên khối lượng gọi M3, chi phí suy luận M3 Pro, sản phẩm đa phương thức H3 mới và kỳ vọng về kết nối Thị trường Cổ phiếu Hồng Kông.
· MiniMax vẫn cần chứng minh tăng trưởng ARR và lộ trình lợi nhuận; tiêu hao tiền mặt, cạnh tranh mô hình và rủi ro nội dung là những rào cản chính.

Goldman Sachs đã tái khẳng định xếp hạng "Mua" cho MiniMax Group (0100.HK) vào khoảng ngày 24 tháng 7, với giá mục tiêu 12 tháng là 860 HKD. Tính theo giá đóng cửa 199,30 HKD vào ngày 23 tháng 7, giá mục tiêu này tương ứng với mức tăng khoảng 331,5%.

Kịch bản định giá tăng/giảm/cơ sở

MiniMax là công ty mô hình lớn của Trung Quốc niêm yết trên sàn Hồng Kông vào tháng 1 năm nay, với mã niêm yết MINIMAX-WP và giá IPO là 165 HKD. Vào ngày 24 tháng 7, giá cổ phiếu của công ty đóng cửa ở mức 196 HKD, vẫn thấp hơn đáng kể so với giá mục tiêu của Goldman Sachs.

Điểm đáng chú ý nhất của báo cáo này không chỉ là đưa ra một mức giá mục tiêu mạnh mẽ, mà còn là đặt MiniMax vào bối cảnh so sánh định giá giữa các công ty mô hình AI Trung Quốc. Goldman Sachs không chỉ kỳ vọng vào một bản phát hành mô hình đơn lẻ, mà là tiềm năng phục hồi định giá từ sự kết hợp của các yếu tố như khối lượng gọi M3, biên lợi nhuận gộp API, hiệu quả chi phí M3 Pro, sản phẩm đa phương thức H3 mới và khả năng đủ điều kiện tham gia Thị trường Cổ phiếu Hồng Kông vào tháng 8.

Giá mục tiêu 860 HKD, trước hết đặt cược vào việc thu hẹp chiết khấu định giá

Goldman Sachs đặt giá mục tiêu 12 tháng cho MiniMax là 860 HKD, dựa trên phương pháp định giá DCF. Do một số chi tiết DCF và dự báo doanh thu chủ yếu dựa trên quan điểm của báo cáo bên bán, không thể coi là kết quả kinh doanh đã đạt được của công ty, nhưng chủ đề chính của báo cáo rất rõ ràng: MiniMax cần chứng minh rằng khối lượng gọi mô hình, doanh thu thương mại hóa và chi phí suy luận có thể cải thiện đồng thời.

So sánh định giá là điểm nhấn mạnh nhất của báo cáo này. Vốn hóa thị trường hiện tại của MiniMax là khoảng 8 đến 8,5 tỷ USD. Trong khi đó, theo báo cáo trước đây của South China Morning Post, Kling AI thuộc Kuaishou đang tiến gần đến việc hoàn thành vòng gọi vốn mới với định giá sau đầu tư khoảng 18 tỷ USD. MiniMax không thiếu sự chú ý trong lĩnh vực tạo video và mô hình đa phương thức của Trung Quốc, nhưng vốn hóa thị trường mà thị trường thứ cấp đưa ra vẫn thấp hơn định giá huy động vốn của một số tài sản tương tự.

Báo cáo của Goldman Sachs cũng đề cập rằng Zhipu/Z.ai gần đây được định giá khoảng 71 tỷ USD. Con số này có nguồn công khai hạn chế, phù hợp hơn để làm thước đo so sánh bên bán hơn là định giá thị trường được công nhận. Đối với nhà đầu tư, điều thực sự cần xem xét không phải là mức định giá của các đối thủ cao đến đâu, mà là liệu MiniMax có thể thu hẹp khoảng cách chiết khấu thông qua doanh thu và sản phẩm mới hay không.

Sau hàng nghìn tỷ token, cần xem mỗi lần gọi có sinh lời hay không

Các công ty mô hình lớn hiện không chỉ cạnh tranh về năng lực mô hình, mà còn về chi phí mỗi token.

Ban lãnh đạo MiniMax tại cuộc họp phân tích ở trụ sở Thượng Hải ngày 23 tháng 7 cho biết, mục tiêu hàng đầu hiện tại của công ty là tối ưu hóa tỷ lệ chi phí-hiệu quả cho từng mô hình. Mô hình M3 hiện xử lý hàng nghìn tỷ token mỗi ngày, và doanh thu từ nền tảng mở/API đã đạt được "biên lợi nhuận gộp lành mạnh". Với mức giá hiện tại, mục tiêu của công ty là thông qua cải thiện hiệu suất suy luận, cuối cùng đưa biên lợi nhuận gộp của mảng kinh doanh này lên mức hai chữ số cao.

Điều này rất quan trọng đối với nhà đầu tư. Khối lượng gọi mô hình AI càng lớn, chi phí suy luận càng quyết định chất lượng doanh thu. Trong hai năm qua, ngành mô hình lớn thường chứng kiến năng lực mô hình tăng, khối lượng gọi tăng, nhưng chiến tranh giá và chi phí suy luận đã kéo giảm chất lượng lợi nhuận. MiniMax cần chứng minh rằng, trong khi khối lượng gọi tăng, giá API vẫn cạnh tranh và biên lợi nhuận gộp không bị ảnh hưởng.

M3 Pro là điểm xác nhận trực tiếp hơn trong nửa cuối năm. Theo báo cáo công khai và báo cáo phân tích, mô hình này dự kiến ra mắt vào tháng 9 đến tháng 10 năm 2026, với quy mô tham số khoảng 2,7 nghìn tỷ, gần mức 3 nghìn tỷ. Các hướng kỹ thuật MiniMax đề cập bao gồm cơ chế chú ý thưa, tối ưu hóa tham số kích hoạt và tối ưu hóa KV Cache.

Những thuật ngữ kỹ thuật này khi chuyển sang khía cạnh thương mại có nghĩa là, với cùng một yêu cầu người dùng, liệu mô hình có thể giảm tính toán không hiệu quả, giảm áp lực bộ nhớ và bộ đệm, làm cho dịch vụ API rẻ hơn, nhanh hơn, đồng thời duy trì không gian lợi nhuận.

Tự vận hành sức mạnh tính toán mang lại lợi thế chi phí, nhưng cũng tạo áp lực tiền mặt

Câu chuyện chi phí của MiniMax không chỉ đến từ kiến trúc mô hình, mà còn từ cơ sở hạ tầng sức mạnh tính toán.

Ban lãnh đạo cho biết, công ty đã sớm đẩy mạnh xây dựng sức mạnh tính toán tự vận hành, mở rộng tài nguyên thông qua mua lại trong và ngoài nước và cho thuê dài hạn, và cho rằng việc thu thập tài nguyên liên quan diễn ra khi giá cho thuê dài hạn GPU và máy chủ AI thấp hơn đáng kể so với mức hiện tại. Tuyên bố này chủ yếu dựa trên trao đổi quản lý và báo cáo bên bán, cần được xác minh thêm với dữ liệu tài chính sau đó.

Đối với các công ty mô hình AI, sức mạnh tính toán không phải là khoản đầu tư một lần khi huấn luyện mô hình lớn. Sau khi nhu cầu suy luận tăng lên, hiệu quả sử dụng sức mạnh tính toán sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến tỷ suất lợi nhuận gộp của API. Nếu kinh nghiệm vận hành cơ sở hạ tầng AI tự chủ có thể nâng cao tỷ lệ sử dụng cụm máy tính, điều đó thực sự giúp giảm chi phí suy luận trên mỗi đơn vị.

Tuy nhiên, lợi thế này cũng có mặt trái. Tự vận hành sức mạnh tính toán đồng nghĩa với chi phí vốn và tiêu hao tiền mặt lớn hơn. Nếu tăng trưởng doanh thu không đạt kỳ vọng, hoặc khối lượng gọi mô hình không thể tiếp tục mở rộng, việc khóa trước tài nguyên có thể biến từ lợi thế chi phí thành gánh nặng. MiniMax muốn thị trường tin rằng giá trị của mình bị định giá thấp, không thể chỉ nói về "sức mạnh tính toán rẻ", mà còn phải để doanh thu, tỷ suất lợi nhuận gộp và dòng tiền cùng cải thiện.

Tóm tắt báo cáo lãi lỗ của MiniMax: Goldman Sachs dự kiến doanh thu tăng từ 79 triệu USD năm 2025 lên 300 triệu USD năm 2026, và tiếp tục mở rộng vào năm 2027 và 2028.

H3 Không chỉ làm video, đa phương thức sẽ trở thành cửa ngõ mới

Ngoài M3 Pro, một yếu tố xúc tác khác trong nửa cuối năm mà Goldman Sachs coi trọng là mô hình H3.

H3 không còn chỉ là phần mở rộng của mô hình tạo video Hailuo AI, mà là một mô hình đa phương thức, có khả năng hiểu nhiều loại đầu vào như văn bản, hình ảnh, video, âm thanh, nhạc, và xuất ra nội dung video, hình ảnh và âm thanh dựa trên yêu cầu của người dùng. Nhiều phương tiện truyền thông dẫn lại rằng mô hình này đang ở giai đoạn cuối chuẩn bị ra mắt.

Tầm quan trọng của điều này đối với MiniMax là nó có thể mở rộng công ty từ "sản phẩm tạo video" sang một cửa ngõ đa phương thức rộng lớn hơn. Đối với người dùng, giá trị của mô hình đa phương thức không chỉ là tạo ra một đoạn video, mà là cho phép hiểu và chuyển đổi liên tục giữa văn bản, hình ảnh, âm thanh và video. Đối với thương mại hóa, điều này có nghĩa là nhiều kịch bản trả phí hơn và tần suất sử dụng cao hơn.

H3 vẫn có hai điểm không chắc chắn. Thứ nhất, liệu nó có thể cung cấp trải nghiệm thay thế đủ mạnh ngoài các sản phẩm tạo video hiện tại hay không. Thứ hai, liệu nó có thể mang lại tăng trưởng ARR bền vững, hay chỉ tạo ra lưu lượng truy cập trong giai đoạn đầu ra mắt.

Đa phương thức cũng là lĩnh vực có rủi ro về quy định và nội dung cao hơn. Khả năng tạo video, âm thanh và hình ảnh càng mạnh, áp lực về bản quyền, quyền hình ảnh, deepfake, kiểm duyệt nền tảng và an toàn nội dung càng lớn. Goldman Sachs liệt kê rủi ro về IP và tạo nội dung là rủi ro chính, chính vì lý do này.

Phục hồi giá cổ phiếu vẫn cần chờ sản phẩm mới và doanh thu được hiện thực hóa

MiniMax còn có một sự kiện cấp độ thị trường vốn trong nửa cuối năm. Goldman Sachs dự kiến công ty có thể đủ điều kiện tham gia vào Stock Connect Hồng Kông vào tháng 8 năm 2026. Nếu cuối cùng được đưa vào phạm vi đầu tư của vốn Nam hướng, cơ sở nhà đầu tư tiềm năng sẽ mở rộng, tính thanh khoản và mức độ chú ý của thị trường cũng có thể tăng lên.

Tuy nhiên, tư cách tham gia chương trình kết nối Hong Kong (Stock Connect) không thể thay thế cho việc hiện thực hóa kinh doanh. Việc cuối cùng được đưa vào danh sách vẫn phải dựa trên danh sách liên quan của Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải, Sở Giao dịch Chứng khoán Thâm Quyến và Sở Giao dịch Chứng khoán Hong Kong. Để giá cổ phiếu của MiniMax thực sự tiến gần đến mục tiêu giá của Goldman Sachs, cần có một số kết quả hỗ trợ: khối lượng gọi API M3 tiếp tục tăng trưởng, biên lợi nhuận gộp của API duy trì cải thiện, M3 Pro ra mắt đúng kế hoạch và thể hiện hiệu quả chi phí, mô hình đa phương thức H3 tạo ra nhu cầu mới, và ARR tiếp tục leo thang.

Rủi ro cũng rất trực tiếp. Sự cạnh tranh về các mô hình nền tảng toàn cầu vẫn đang gia tăng, hiệu suất của mô hình có thể không đạt kỳ vọng. Khả năng hiển thị lợi nhuận có thể chậm hơn kỳ vọng của thị trường. Khả năng thương mại hóa, mức tiêu hao tiền mặt và khả năng tự huy động vốn đều cần tiếp tục theo dõi. Sự cạnh tranh công nghệ gia tăng giữa Trung Quốc và Mỹ cũng có thể ảnh hưởng đến sức mạnh tính toán, khách hàng và mở rộng ra nước ngoài.

Báo cáo của Goldman Sachs không đưa ra kết luận "MiniMax nhất định trị giá 860 HKD", mà là một câu hỏi thực tế hơn: Trong bối cảnh định giá các công ty mô hình AI Trung Quốc đã có sự phân hóa lớn, liệu MiniMax có thể chứng minh rằng mức vốn hóa thị trường hiện tại từ 8 tỷ đến 8,5 tỷ USD là quá thấp, bằng chi phí suy luận thấp hơn, nhịp độ ra mắt sản phẩm nhanh hơn và tăng trưởng ARR rõ ràng hơn hay không.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia