Trường Tân trở thành vua mới của thị trường chứng khoán A, làm thế nào để định giá hợp lý cho nó?

Tiêu đề gốc: "Làm thế nào để định giá ChangXin?"

Tác giả gốc: Long Nguyệt, Wall Street News

ChangXin Technology (688825) sẽ niêm yết hôm nay, trở thành đợt IPO lớn nhất trên sàn Khoa học Kỹ thuật. Giá phát hành IPO là 8,66 NDT, tổng vốn cổ phần sau phát hành là 66,881 tỷ cổ phiếu (trước khi thực hiện quyền chọn mua thêm), tổng giá trị thị trường phát hành là 579,188 tỷ NDT. Nhưng thị trường rõ ràng không có ý định dừng lại ở mức giá này.

Nhà phân tích Lý Cửu của Northeast Securities trong báo cáo nghiên cứu đã định giá ChangXin từ ba góc nhìn độc lập, kết luận hội tụ trong khoảng 3,2 đến 5,7 nghìn tỷ NDT. Cùng ngày, Nomura Securities lần đầu tiên đưa ra xếp hạng mua, giá mục tiêu 116 NDT, mức tăng tiềm ẩn 1239%, tương ứng với giá trị thị trường khoảng 7,76 nghìn tỷ NDT — gấp 1,4 lần giới hạn trên của Northeast Securities. Cốt lõi của sự khác biệt giữa hai tổ chức nằm ở đánh giá về trần thị phần dài hạn của ChangXin — Northeast Securities giả định cơ sở 17%, trong khi Nomura đặt cược vào không gian thị phần lớn hơn và mức tăng trưởng cao hơn.

Những định giá trên có lẽ không quá phóng đại. ChangXin là một thực thể độc đáo trên thị trường chứng khoán A: nhà lãnh đạo DRAM IDM thuần túy, sở hữu toàn bộ năng lực thiết kế và sản xuất, đang trong giai đoạn bùng nổ hiệu suất "đảo chiều chu kỳ + tăng thị phần". Sản phẩm của công ty bao gồm DDR4/5 và LPDDR4X/5/5X, đã thâm nhập vào chuỗi cung ứng của Alibaba, Tencent, ByteDance và các nhà sản xuất điện thoại di động chính thống. Theo dữ liệu từ Omdia, trong quý 4 năm 2025, thị phần toàn cầu của công ty là 7,67%, đứng đầu Trung Quốc và thứ tư toàn cầu. Nhờ giá bộ nhớ tăng và sản phẩm cao cấp tăng trưởng, hiệu suất của công ty đang tăng tốc.

Khoảng cách cung cầu DRAM tiếp tục tồn tại, ChangXin tận hưởng cả hai lợi ích "tăng khối lượng và giá + thay thế nội địa". Vấn đề thực sự không phải là nó có giá trị hay không, mà là nên sử dụng thước đo nào.

Góc nhìn 1: Định giá tương đối theo thị phần — Giá trị thị trường mục tiêu khoảng 3,49 nghìn tỷ NDT

Logic: Vì DRAM là thị trường toàn cầu thống nhất, giá trị thị trường của các nhà sản xuất bộ nhớ niêm yết ở nước ngoài đã bao gồm định giá của thị trường cho "mỗi điểm phần trăm thị phần". Sử dụng giá trị thị trường của các công ty so sánh trên thị trường chứng khoán Mỹ, giải ngược để tìm "mỗi 1% thị phần toàn cầu dài hạn tương ứng với bao nhiêu giá trị thị trường", sau đó nhân với thị phần dài hạn của ChangXin.

Thao tác: Thị phần NAND của Micron và SanDisk bằng nhau (cả hai đều 13%), do đó giá trị thị trường của Micron (công ty DRAM và NAND) trừ đi giá trị thị trường của SanDisk (công ty thuần NAND) bằng giá trị thị trường tương ứng với mảng DRAM của Micron — 1022 tỷ USD - 230,8 tỷ USD = 791,2 tỷ USD. Chia cho thị phần DRAM dài hạn 19,85% của Micron, thu được mỗi 1% thị phần DRAM dài hạn trị giá khoảng 39,86 tỷ USD.

Kết luận: ChangXin (CXMT) với tư cách là đơn vị thuần DRAM, thị phần dài hạn 17% (hiện tại khoảng 8%), tương ứng với vốn hóa thị trường khoảng 677,676 tỷ USD, quy đổi ra khoảng 4,58 nghìn tỷ NDT (theo tỷ giá 6,77). Sau khi loại trừ phần lợi nhuận của cổ đông thiểu số chiếm khoảng 24%, vốn hóa thuộc về công ty mẹ là khoảng 3,49 nghìn tỷ NDT.

Kiểm chứng hồi quy: Vốn hóa tính ngược của Hynix cao hơn thực tế 9,44%, Kioxia chỉ cao hơn 0,66%, kết quả cơ bản phù hợp với vốn hóa thực tế.

Góc nhìn 2: Định giá PE theo phân tích lợi nhuận – Vốn hóa mục tiêu từ 2,85 nghìn tỷ đến 4,27 nghìn tỷ NDT

Phương pháp thứ hai cơ bản hơn: không dựa vào điểm neo bên ngoài, trực tiếp dự đoán lợi nhuận của ChangXin. Cấu trúc chi phí của nhà máy sản xuất bộ nhớ có tính tiêu chuẩn hóa cao, chi phí cố định chủ yếu là khấu hao, được quyết định bởi quy mô chi tiêu vốn; chi phí biến đổi thay đổi tuyến tính theo sản lượng xuất xưởng. Do bản cáo bạch chưa công bố dữ liệu công suất wafer thực tế, tính toán sử dụng nguyên giá tài sản cố định làm công suất đại diện, nhân với tỷ lệ vận hành và tỷ lệ tiêu thụ để suy ra sản lượng bán ra, kết hợp với ASP để có doanh thu.

Logic: Phân tích doanh thu (công suất × tỷ lệ vận hành × tỷ lệ tiêu thụ × ASP) và chi phí (khấu hao chi phí cố định + chi phí biến đổi), dự đoán lợi nhuận ròng sau đó áp dụng bội số PE.

Dự báo chính:

· Doanh thu năm 2027 đạt 471,6 tỷ NDT, tỷ suất lợi nhuận gộp 86,96%, lợi nhuận ròng 374,7 tỷ NDT (tổng thể)

· Sau khi loại trừ lợi nhuận của cổ đông thiểu số (giả định tỷ lệ 24% không đổi), lợi nhuận ròng thuộc về công ty mẹ khoảng 284,8 tỷ NDT

Định giá: Northeast Securities cho rằng, PE của Micron và SK Hynix tương ứng với năm 2027 lần lượt là 7,51 lần và 7,94 lần, nhưng ChangXin đang trong giai đoạn tăng trưởng thị phần nhanh chóng (thị phần dài hạn dự kiến đạt khoảng 30%), nên được hưởng mức premium tăng trưởng, theo PE 10-15 lần, sau khi loại trừ lợi nhuận cổ đông thiểu số, vốn hóa thị trường theo lợi nhuận ròng thuộc về công ty mẹ là khoảng 2,85 nghìn tỷ đến 4,27 nghìn tỷ NDT.

Góc nhìn 3: Định giá tương đối theo công suất đơn vị – Vốn hóa mục tiêu từ 3,22 nghìn tỷ đến 3,99 nghìn tỷ NDT

逻辑：Lấy giá trị vốn hóa thị trường của các nhà sản xuất lưu trữ nước ngoài chia cho công suất sản xuất hàng tháng, thu được "giá trị vốn hóa tương ứng trên mỗi 10.000 tấm/tháng", sau đó nhân với kế hoạch công suất của ChangXin.

Hệ quy chiếu: Giá trị vốn hóa tương ứng trên mỗi 10.000 tấm/tháng của ba nhà sản xuất chính tập trung trong khoảng 158-198 tỷ USD — SK Hynix 160,45 tỷ USD, Micron 197,80 tỷ USD, Samsung 158,91 tỷ USD.

Kết luận: Năm 2027, công suất của ChangXin đạt 450.000 tấm/tháng, giá trị vốn hóa tương ứng:

· Kịch bản lạc quan (trung bình ba nhà sản xuất chính 172 tỷ USD/10.000 tấm): 52.518 tỷ NDT

· Kịch bản trung tính (bao gồm trung bình các nhà sản xuất Đài Loan 139 tỷ USD/10.000 tấm): 42.327 tỷ NDT

Sau khi loại trừ lợi ích của cổ đông thiểu số, tương ứng khoảng 3,22 nghìn tỷ đến 3,99 nghìn tỷ NDT.

Tổng hợp ba phương pháp: Hội tụ trong khoảng 3,2 nghìn tỷ đến 5,7 nghìn tỷ NDT

Northeast Securities chỉ ra rằng tỷ lệ lợi ích cổ đông thiểu số của ChangXin năm 2025 lên tới 73,76%, cao hơn nhiều so với Samsung, SK Hynix, Micron (đều dưới 1%), do đó định giá phải loại trừ ảnh hưởng này.

Giả sử tỷ lệ lợi ích cổ đông thiểu số năm 2026 và 2027 duy trì ở mức 24%, kết luận từ ba phương pháp như sau: Sau khi loại trừ ảnh hưởng của lợi ích cổ đông thiểu số, định giá hợp lý là 3,2~5,7 nghìn tỷ NDT.

Ba góc nhìn sử dụng dữ liệu khác nhau, chuỗi logic khác nhau, nhưng cuối cùng khoảng định giá trên cơ sở lợi nhuận thuộc về công ty mẹ đều nằm quanh mức 3～4,3 nghìn tỷ NDT. Sự hội tụ này tự nó là một tín hiệu: dưới các giả định về thị phần và công suất hiện tại, mức định giá này có tính tự nhất quán cao.

Nomura: Giá mục tiêu 116 NDT, tiềm năng tăng 1239%

Ngày 27 tháng 7, Nomura cũng lần đầu tiên đưa ra báo cáo về ChangXin Technology, với nhận định táo bạo hơn.

Ngân hàng này khởi động báo cáo với xếp hạng "Mua", giá mục tiêu 116 NDT, tương ứng P/E gấp 20 lần — gấp đôi định giá hiện tại của Micron (khoảng 10 lần) và cũng gấp đôi định giá hiện tại của SK Hynix.

Với giá IPO là 8,66 NDT, mục tiêu giá 116 NDT đồng nghĩa với mức tăng tiềm năng 1239,5%, tương ứng với vốn hóa thị trường khoảng 7,76 nghìn tỷ NDT.

Con số này vượt xa mức trần định giá 5,7 nghìn tỷ NDT của Northeast Securities. Khoảng cách khoảng 2 nghìn tỷ NDT giữa hai bên, về bản chất, là sự đặt cược khác nhau vào hai biến số cốt lõi: trần thị phần của ChangXin ở đâu, và thị trường nên định giá mức tăng trưởng cho công ty này là bao nhiêu.

Năm 2026 chỉ là điểm khởi đầu! Thay thế nội địa kết hợp nhu cầu AI, Nomura trao cho ChangXin mức định giá tăng trưởng kép

Logic nền tảng để Nomura đưa ra mức định giá PE gấp 20 lần dựa trên ba nhận định.

Thứ nhất, phía cung sẽ thắt chặt về mặt cấu trúc trong vài năm tới. Luận điểm cốt lõi của ngân hàng này là: "Nguồn cung bộ nhớ toàn cầu khó có thể dư dả trong vài năm tới." Chi tiêu vốn của Samsung, SK Hynix và Micron đã chuyển hướng ồ ạt sang HBM và các quy trình tiên tiến, khiến nguồn cung mới của DRAM phổ thông bị kìm hãm về mặt cấu trúc. Điều này có nghĩa là thị trường DRAM phổ thông nơi ChangXin hoạt động sẽ duy trì tình trạng cung không đủ cầu trong một thời gian dài, thay vì chu kỳ "tăng hai năm, giảm hai năm" truyền thống của ngành lưu trữ.

Thứ hai, logic gia tăng thị phần của ChangXin là "tăng tốc" chứ không phải "tuyến tính". Ngân hàng này nhận định, khi công suất của ChangXin tiếp tục mở rộng và quy trình sản xuất chuyển dịch từ thế hệ thứ tư sang thế hệ thứ năm, tốc độ gia tăng thị phần của họ trên thị trường DRAM phổ thông toàn cầu sẽ vượt quá kỳ vọng của thị trường. Thị phần hiện tại khoảng 8%, trong mô hình của Nomura, không gian dài hạn tương ứng rõ ràng vượt xa mức trần 17% mà Northeast Securities giả định. Giả định thị phần dài hạn tiềm ẩn của Nomura, kết hợp với mục tiêu vốn hóa 7,76 nghìn tỷ NDT, cho thấy phạm vi thị phần tương ứng có thể nằm trong khoảng 25% đến 30%, thậm chí cao hơn.

Thứ ba, thay thế nội địa kết hợp nhu cầu AI, tạo ra mức định giá tăng trưởng kép. Ngân hàng này cho rằng, ChangXin không chỉ là một cổ phiếu chu kỳ lưu trữ, mà còn là một cổ phiếu chủ đề "thay thế nội địa". Ý định mua sắm DRAM nội địa của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây và nhà sản xuất điện thoại Trung Quốc ngày càng tăng, điều này mang lại cho ChangXin một mức tăng trưởng bổ sung độc lập với chu kỳ toàn cầu. Đồng thời, nhu cầu về DRAM từ máy chủ AI đang tăng theo cấp số nhân; dung lượng DRAM trên mỗi máy chủ cao gần gấp 80 lần so với điện thoại thông minh. Sự thay đổi trong cấu trúc nhu cầu này sẽ hỗ trợ lâu dài cho việc dịch chuyển trung tâm ASP lên cao. Hai tầng logic kết hợp, Nomura cho rằng ChangXin đáng được hưởng mức định giá cao hơn so với các công ty cùng ngành ở nước ngoài, chứ không phải là chiết khấu.

Nói cách khác, Nomura không cho rằng năm 2026 là đỉnh, mà chỉ coi đó là điểm khởi đầu.

Về dự báo tài chính cụ thể, Nomura dự đoán doanh thu và lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ của ChangXin sẽ lần lượt tăng 63% và 74%. Các yếu tố thúc đẩy bao gồm: mở rộng công suất từ 270.000 tấm/tháng năm 2025 lên 450.000 tấm/tháng năm 2027, giá trị gia tăng trên mỗi tấm wafer nhờ chuyển đổi quy trình, và giá trung bình DRAM tiếp tục tăng trong bối cảnh nguồn cung thắt chặt. Dự báo lợi nhuận của Nomura về giá trị tuyệt đối cao hơn so với Northeast Securities, và giả định hệ số PE 20 lần càng khuếch đại kết quả định giá cuối cùng.

Hỗ trợ cho giả định mạnh mẽ hơn này là dữ liệu cung-cầu: Tính toán công suất DRAM thông thường toàn cầu cho thấy khoảng trống vẫn tồn tại vào năm 2027; Giá hợp đồng DRAM quý 1 năm 2026 tăng vọt 93%～98% so với quý trước, vượt xa kỳ vọng trước đó; Biên lợi nhuận gộp quý 1 năm 2026 của ChangXin đã tăng lên 79,16%, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ trong quý đạt 247,62 tỷ nhân dân tệ.

Độ cao của chu kỳ tăng giá đang điều chỉnh theo thời gian thực tất cả các giả định đầu vào của mô hình.

Từ con số 0 lên vị trí thứ tư toàn cầu, ChangXin mất bảy năm

Năm 2019, ChangXin Technology (tiền thân là Ruili Integrated) ra mắt 8Gb DDR4 tự sản xuất hàng loạt đầu tiên của Trung Quốc đại lục, đánh dấu bước đột phá từ không có đến có trong lĩnh vực DRAM nội địa.

Bảy năm sau, công ty này đã trở thành nhà sản xuất DRAM lớn nhất Trung Quốc và đứng thứ tư toàn cầu. Theo dữ liệu từ Omdia, thị phần toàn cầu của ChangXin trong quý 4 năm 2025 đạt 7,67%.

Về dòng sản phẩm, ChangXin đã bao phủ toàn bộ các thế hệ DDR4/5 và LPDDR4X/5/5X, và đã ngừng sản xuất DDR4 tự có vào cuối năm 2024, chuyển hoàn toàn công suất sang các sản phẩm giá trị cao như DDR5 và LPDDR5/5X. Khách hàng bao gồm Alibaba, Tencent, ByteDance và các chuỗi cung ứng điện thoại thông minh chính thống.

Về công suất, công ty sở hữu ba nhà máy wafer 12 inch, hai ở Hợp Phì và một ở Bắc Kinh. Northeast Securities dự kiến công suất sẽ mở rộng từ 270.000 tấm/tháng năm 2025 lên 450.000 tấm/tháng năm 2027, với tỷ trọng toàn cầu tăng từ 14% lên 17%.

Bước ngoặt tài chính: Dưới chu kỳ tăng giá, biên lợi nhuận cực kỳ linh hoạt

Lộ trình tài chính của Trường Tân (ChangXin) là kịch bản điển hình của một nhà máy lưu trữ thâm dụng vốn – trong chu kỳ suy thoái, chi phí cố định phát sinh trước dẫn đến thua lỗ, trong chu kỳ tăng trưởng, lợi nhuận được giải phóng nhanh chóng.

Các mốc quan trọng như sau:

· Năm 2025: Lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ chuyển từ lỗ 16,340 tỷ NDT sang lãi 1,875 tỷ NDT, tỷ suất lợi nhuận gộp tổng thể tăng lên 40,99%, gần tương đương với Samsung (39,38%).

· Quý 1 năm 2026: Doanh thu một quý đạt 50,8 tỷ NDT (tăng 719% so với cùng kỳ), tỷ suất lợi nhuận gộp 79,16%, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ đạt 24,762 tỷ NDT.

· Nửa đầu năm 2026: Ban lãnh đạo dự kiến doanh thu đạt 110-120 tỷ NDT, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ đạt 50-57 tỷ NDT.

Động lực cốt lõi cho sự bùng nổ lợi nhuận là giá cả. Theo khảo sát mới nhất của TrendForce vào tháng 6 năm 2026, giá hợp đồng DRAM thông thường trong quý 1 năm 2026 đã tăng vọt khoảng 93%-98% theo quý, vượt xa mức dự báo hai chữ số trước đó.

Đồng thời, Northeast Securities cũng liệt kê bốn rủi ro chính:

1. Nhu cầu không đạt kỳ vọng: Việc xây dựng máy chủ AI chậm lại hoặc sự phục hồi của thiết bị điện tử tiêu dùng yếu kém.

2. Chu kỳ giảm giá: Giai đoạn 2022-2023 từng chứng kiến mức giảm giá sâu tới 50% so với trước chu kỳ.

3. Năng lực sản xuất và đổi mới công nghệ không đạt kỳ vọng: Nếu nghiên cứu và phát triển nền tảng quy trình thế hệ thứ năm bị chậm trễ, sẽ ảnh hưởng đến việc hiện thực hóa sản lượng và giá cả.

4. Căng thẳng thương mại quốc tế và hạn chế chuỗi cung ứng: Địa chính trị leo thang có thể làm gia tăng sự bất ổn của chuỗi công nghiệp.

Liên kết gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia