Giám đốc đầu tư của Bitwise: Sự sụt giảm mạnh của STRC là tín hiệu đáy, thị trường bò sẽ bắt đầu vào mùa thu.

Tiêu đề gốc: STRC, MSTR và Động lực Cuối Chu kỳ
Tác giả gốc: Matt Hougan, Giám đốc Đầu tư của Bitwise
Biên dịch gốc: Chopper, Foresight News

Tuần trước, giá Bitcoin giảm xuống dưới 60.000 USD, lập mức thấp nhất kể từ đầu năm 2024. Có nhiều nguyên nhân dẫn đến đợt giảm này, nhưng tác nhân cốt lõi nhất là cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn STRC do công ty Strategy phát hành.

Tôi đã nhận được nhiều câu hỏi từ khách hàng về STRC và MSTR. Vì chúng phản ánh giai đoạn chu kỳ hiện tại, tôi muốn giải đáp ở đây.

STRC là gì?

STRC là sản phẩm cổ phiếu ưu đãi do Strategy phát hành vào năm ngoái, được thiết kế để mang lại lợi suất cao cho nhà đầu tư, đồng thời duy trì giá ổn định ở hoặc gần mệnh giá 100 USD.

Khi mới phát hành, STRC có tỷ suất cổ tức hàng năm là 9%. Để giữ mục tiêu giá 100 USD, công ty tuyên bố: nếu giá thị trường giảm xuống dưới 100 USD, họ sẽ tăng cổ tức thêm 0,25%–0,5%. Lợi suất cao hơn sẽ thu hút lực mua, đẩy giá trở lại mệnh giá 100 USD.

Cơ chế này ban đầu hoạt động hiệu quả. Strategy dần tăng cổ tức lên 11,5%, giá STRC dao động quanh mức 100 USD trong thời gian dài. Sản phẩm lợi suất cao, rủi ro gần như bằng không được ưa chuộng rộng rãi, nhà đầu tư đã đổ tổng cộng 10,5 tỷ USD vào STRC, và công ty dùng toàn bộ số tiền huy động được để mua thêm Bitcoin.

Trong vài tuần qua, Bitcoin và giá cổ phiếu MSTR cùng suy yếu, thị trường bắt đầu lo ngại về khả năng và ý định của Strategy trong việc chi trả cổ tức STRC, giá STRC giảm mạnh, xuống mức thấp nhất 75 USD.

Sự hoảng loạn của nhà đầu tư có hợp lý không?

Có, và cũng không.

Nhìn vào bảng cân đối kế toán tổng thể, nền tảng công ty rất vững chắc: nắm giữ 49,6 tỷ USD Bitcoin, 2,6 tỷ USD tiền mặt, tổng nợ 6,8 tỷ USD và cổ phiếu ưu đãi tổng cộng 15,5 tỷ USD. Nếu bán toàn bộ Bitcoin ngay lúc này, số tiền thu được đủ để trang trải toàn bộ chi phí cổ tức trong 28 năm tới.

Nhưng điểm mấu chốt là liệu công ty có chọn dừng trả cổ tức hay không? Strategy có quyền tự chủ tạm ngừng chia cổ tức STRC; cổ tức chỉ được ghi nhận lũy kế, không có ràng buộc bắt buộc thanh toán ngay lập tức. Khi Bitcoin tiếp tục giảm, thị trường lo ngại dòng tiền của công ty chịu áp lực và có thể tạm dừng chia cổ tức bất cứ lúc nào, từ đó làm dấy lên tâm lý hoảng loạn.

Công ty cuối cùng đã tạm dừng chia cổ tức chưa?

Chưa.

Thứ Hai tuần này, Strategy công bố khuôn khổ hoạt động mới: công ty sẽ chọn thời điểm bán một phần Bitcoin để chuyên dùng cho việc chi trả cổ tức. Đồng thời, công ty không còn duy trì mệnh giá 100 đô la bằng cách tăng cổ tức, cho phép STRC tự do định giá theo thị trường; ngoài ra, công ty có thể mua lại STRC trên thị trường thứ cấp.

Sau khi thông báo được đưa ra, giá cổ phiếu MSTR và STRC đồng loạt phục hồi mạnh.

Tại sao Strategy không trực tiếp tăng cổ tức để hỗ trợ giá?

Nếu muốn kéo giá trở lại mệnh giá 100 đô la, mức tăng cổ tức cần thiết đã cao đến mức khó có thể chịu đựng được.

Kế hoạch ban đầu của công ty là điều chỉnh nhẹ lãi suất để ổn định giá cổ phiếu, nhưng khi STRC giảm xuống 75 đô la, lợi suất thực tế của thị trường đã đạt 15,4%. Để khôi phục về mệnh giá bằng cách tăng lãi suất, tỷ lệ cổ tức danh nghĩa cần tăng mạnh gần 4 điểm phần trăm, từ 11,5% lên 15,4%.

Ngay cả khi tăng lãi suất, hiệu quả cũng chưa chắc đã lý tưởng. Việc tăng mạnh cổ tức sẽ làm gia tăng nghi ngờ trên thị trường: công ty dựa vào đâu để duy trì cổ tức cao, điều này có thể gây ra một làn sóng bán tháo mới.

Giá 75 đô la cách xa mệnh giá 100 đô la, trong ngắn hạn, việc dựa vào tăng lãi suất là không thể cứu vãn.

Trong khuôn khổ mới, STRC có thể quay lại mức 100 đô la không?

Không chắc chắn. Công ty không còn dựa vào các biện pháp cơ chế hóa để neo giá cổ phiếu ở mức 100 đô la; mặc dù cổ tức chính thức đã được tăng lên 12%, nhưng chỉ khi giá Bitcoin tăng mạnh, STRC mới có khả năng quay lại mức 100 đô la.

Những thay đổi này có ý nghĩa gì?

Quan điểm thị trường rất khác biệt, nhưng theo tôi, vai trò của Strategy trên thị trường Bitcoin đã thay đổi hoàn toàn.

Trong nhiều năm qua, nó là bên mua Bitcoin lớn nhất toàn cầu, liên tục cung cấp lực mua một chiều cho thị trường. Giai đoạn này rất có thể đã kết thúc. Trong tương lai, công ty sẽ mua bán Bitcoin linh hoạt theo diễn biến thị trường, không còn chỉ mua mà không bán.

Cần nhấn mạnh: Tôi không cho rằng Strategy sẽ bán tháo quy mô lớn. Không có điều khoản bắt buộc nào khiến công ty phải thanh lý hàng tỷ đô la Bitcoin mỗi năm; một khi Bitcoin bước vào thị trường tăng giá, Strategy rất có thể sẽ quay lại trạng thái mua ròng.

Chỉ là trong chu kỳ tiếp theo, ảnh hưởng của Strategy đối với diễn biến giá Bitcoin sẽ yếu hơn nhiều so với chu kỳ trước.

Ai sẽ thay thế Strategy, trở thành người mua Bitcoin lớn nhất?

Dòng vốn tổ chức.

Trong quá trình phát triển của Bitcoin, những người mua chủ lực trên thị trường liên tục thay đổi: Cypherpunk, nhà đầu tư châu Á, nhà đầu tư bán lẻ Mỹ, GBTC Grayscale Trust, MSTR lần lượt nắm quyền kiểm soát. Tôi nhận định rằng, động lực tăng trưởng cốt lõi của đợt sóng tiếp theo sẽ là các dòng vốn tổ chức – ngân hàng toàn cầu, quản lý tài sản, quỹ hưu trí, quỹ tài trợ, quỹ đầu tư quốc gia, cố vấn tài chính độc lập – những thực thể nắm giữ khối lượng vốn khổng lồ nhất thế giới.

Nhiều tín hiệu đã xác nhận xu hướng này. Morgan Stanley gần đây đã ra mắt ETF Bitcoin riêng, Wells Fargo đưa Bitcoin vào mô hình phân bổ tài sản tiêu chuẩn; năm ngoái, Texas trở thành bang đầu tiên của Mỹ thiết lập dự trữ Bitcoin chiến lược; nhiều quỹ đầu tư quốc gia và ngân hàng cấp quốc gia đã phân bổ Bitcoin hoặc khởi động các dự án nghiên cứu liên quan. Mặc dù ETF Bitcoin năm 2026 ghi nhận dòng vốn rút ra, nhưng kể từ khi ra mắt năm 2024 đến nay, tổng dòng vốn ròng tích lũy đã vượt 50 tỷ USD, và các nền tảng quản lý tài sản chính thống đều đã niêm yết các sản phẩm liên quan.

Strategy có rủi ro thanh lý và cháy tài khoản không?

Hoàn toàn không tồn tại dựa trên dữ liệu hiện tại, mọi luận điệu về thanh lý và sụp đổ đều không phù hợp với logic tài chính. Như đã đề cập trước đó, tổng tài sản lưu động của công ty là 52 tỷ USD, trong khi tổng nợ chỉ 7 tỷ USD. Bitcoin cần giảm hơn 70% và duy trì ở mức thấp trong thời gian dài mới có thể đẩy công ty vào khủng hoảng sinh tồn.

Những người hoài nghi thị trường cho rằng áp lực thanh toán hơn 15 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi là một yếu tố tiêu cực dài hạn, nhưng trong trường hợp cực đoan, công ty có thể chọn tạm dừng trả cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi, rủi ro vẫn có thể kiểm soát.

Điều này phản ánh thị trường hiện tại đang ở giai đoạn nào?

Biến động mạnh của STRC kết hợp với sự điều chỉnh giá cổ phiếu MSTR là đặc điểm điển hình của giai đoạn cuối chu kỳ. Tất cả các thị trường tài chính, bao gồm cả thị trường crypto, đều có logic chu kỳ tăng-giảm thống nhất cao: đầu tiên là thị trường tăng giá; sau đó nhà đầu tư tham lam đòn bẩy, nhiều công cụ phái sinh tài chính ra đời; thị trường xuất hiện điểm rủi ro bùng phát, xu hướng đảo chiều; sau khi thị trường thanh lọc và loại bỏ tất cả đòn bẩy dư thừa, đáy mới thực sự xuất hiện.

STRC là sản phẩm điển hình của đòn bẩy tài chính trong chu kỳ này: dòng vốn tìm kiếm lợi nhuận cao ổn định đổ vào STRC, sau đó công ty dùng số tiền này mua Bitcoin. Nói một cách đơn giản, một nhóm vốn tìm kiếm lợi nhuận ổn định với biến động thấp cuối cùng lại đổ vào tài sản Bitcoin có biến động cực lớn.

Loại vốn này vốn dĩ không phù hợp với đặc tính tài sản của Bitcoin, phải hoàn tất quá trình thoát ra và thanh lọc, thị trường mới có thể tìm thấy đáy, và hiện tại chúng ta đang trải qua quá trình này.

Thị trường crypto trong lịch sử đã từng diễn ra kịch bản hoàn toàn giống hệt. Trong chu kỳ tăng giá 2019–2021, GBTC Trust duy trì mức premium lớn so với giá trị tài sản ròng của Bitcoin cơ bản trong thời gian dài. Các tổ chức có thể mua GBTC với giá ngang bằng, khóa trong sáu tháng, sau đó bán trên thị trường thứ cấp với mức premium 20%–50%, dòng vốn khổng lồ nhờ đó đổ vào Bitcoin, tạo ra nhiều công cụ tài chính phức tạp. Từ năm 2021, premium của Trust nhanh chóng biến mất, các công cụ đòn bẩy đồng loạt rút lui, và thị trường sau đó chạm đáy.

Đợt sóng này rất có khả năng sẽ lặp lại cùng một quỹ đạo.

Khi nào đáy thị trường xuất hiện?

Tôi không thể đưa ra thời điểm chính xác, không ai có thể dự đoán chính xác đáy, chỉ khi nhìn lại sau sự kiện mới có thể xác nhận rõ ràng.

Nhưng có thể tập trung theo dõi một số tín hiệu báo trước khi chạm đáy: Thứ nhất, giá cổ phiếu MSTR giảm xuống dưới giá trị tài sản ròng (NAV) và giao dịch ở mức chiết khấu, điều này cho thấy tâm lý thị trường chuyển từ tham lam sang hoảng loạn cực độ, là tín hiệu rõ ràng cho thấy đáy đang đến gần; Thứ hai, chỉ số sợ hãi và tham lam tiền điện tử giảm xuống mức cực đoan lịch sử, rơi vào vùng hoảng loạn cực độ, lúc này có giá trị để phân bổ vốn; Thứ ba, phí tài trợ hợp đồng tương lai Bitcoin liên tục âm, nhà đầu tư bán khống vượt xa mua lên, tâm lý thị trường hoàn toàn bi quan.

Tóm gọn: Khi thị trường giảm đến mức bi quan cực độ, cơ hội đảo chiều mới xuất hiện.

Hiện tại thị trường đang trong quá trình thanh lọc, biến động dây chuyền do STRC gây ra là bước tất yếu của chu kỳ. Mỗi chu kỳ tiền điện tử đều trải qua giai đoạn giảm đòn bẩy đau đớn nhưng cần thiết này.

Khi thị trường tiếp tục thanh lọc và điều chỉnh, tôi tin chắc rằng đáy đã ở rất gần, và mùa thu năm nay sẽ mở ra một đợt bull run mới.

Liên kết gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia